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汇率制度理论的新发展 文献综述 张志超3 内容提要 近年来 国际学术界对汇率制度的研究有了新的进展 在资本高度流动条件下 新 兴经济体的汇率制度问题成为关注的焦点 由于墨西哥危机 东亚危机 俄罗斯危机和巴西危机的 相继爆发 经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化 汇率制度在资本流动条件下的可持续性 和对危机的防范能力 成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准 本文介绍了这方面的主要理论 及其学术讨论情况 关 键 词 汇率制度 新兴市场国家 3 张志超 英国Durham大学东亚研究系 电子信箱 zhichaozhang durham ac uk 一 导言 我们目前正经历着汇率制度研究多年来最重 要的发展 自上世纪90年代中期以后 特别是近 一 二年来 国际学术界对汇率制度理论的研究 出现了一个新的高潮 在许多方面 目前的理论还 在发展 新文献不断涌现 迅速了解这场学术进展 的基本内容和可能的发展趋势 对掌握国际学术 的前沿课题和研究动态 会有重要帮助 布雷顿森林体系降生时期 战后重建的构筑 者们偏爱的是固定汇率制 认为一战和二战之间 经济的不稳定 部分地可归因于弹性汇率制度 上 世纪60年代 由于美国国际收支失衡的不断扩 大 越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制 而 随后在70年代初期发生的一系列事件 为这一观 点提供了有力的支持 在80年代 由于高通货膨 胀在许多国家盛行 学术界又转而较多地关注固 定汇率制 当时流行的合理预期和动态一致性理 论认为 如果政府能对某种名义锚 nom inal anchor 做出承诺 并且这种承诺是有公信力 credible 的话 一国通货膨胀便会下降 而不必 有产出和就业的损失 由此在理论界 名义锚理论 风行一时 它主张对汇率确定一个目标 以此来加 强 中 央 银 行 的 货 币 稳 定 计 划 Frankel Schmukler and Serven 2000 90年代前期 国际学术界的注意力 集中在 东欧和前苏联等转轨经济体的高通货膨胀及适合 这些国家的汇率制度问题 但是 1994 1999年 间新兴市场国家的危机 完全改变了国际学术界 关注的焦点 新兴市场国家或新兴经济体 一般指发展中 国家中那些与国际金融市场有密切联系的国家或 经济体 简言之 新兴经济体是指国际资本流动较 为开放的发展中经济体 可以看出 因新兴经济体 危机而激发的近期汇率理论研究的再次兴起 同 国际资本流动的日益发展紧密关联 新兴经济体较重大的危机 首先在1994年于 墨西哥发生 以后则有1997年的东亚货币危机 1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危 机 关于新兴经济体这些金融危机的起因 国际学 31 期1第年2002 3济经界世 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 术界有众多的讨论 尽管各方列出的原因各不相 同 但公认的是 在国际资本流动高度发达的情况 下 这些国家实行的钉住汇率制度 肯定有问题 在这一背景下 国际学术界开始从可持续性和危 机预防的角度 重新研究国际资本高度流动条件 下发展中国家的汇率安排问题 特别是新兴经济 体的汇率制度 这导致近期国际学术界对汇率制 度问题研究的蓬勃发展 本文将集中介绍这方面的主要理论和有关的 学术讨论 以下各节 将分别介绍关于 原罪论 doctrine of the original sin 害怕浮动论 fear of floating 中间制度消失论 退出战略 exit strategy 的研究 以及关于汇率制度与经济 绩效的研究 最后一节将对本文做出总结 二 原罪论 及其意义 在 原罪论 的假说中 原罪是指这样一种状 况 一国的货币不能用于国际借贷 外国银行或其 他机构不能用该货币提供贷款 甚至 在本国市 场上 也不能用本币进行长期借贷 Hausmann PanizzaandStein 2000 Eichengreenand Hausmann 1999 由于金融市场的这种不完全 性 incompleteness 一国的国内投资不出现货 币错配 currency m ismatch 便出现期限错配 maturitym ismatch 因此 企业面临一种 魔鬼 的选择 the devil s choice 要么借美元而招致 货币错配 或者用短期贷款来做长期用途而出现 期限错配 这不仅仅是由于该国货币不可兑换 而 且更是由于该国金融市场发展不完全 因为即使 一国货币可兑换 但如企业不能在国内市场上获 得长期贷款 仍有可能借外币来用于国内项目 这 种情况其实在发展中国家非常普遍 几乎在所有 非经合组织国家中都有发生 这种 原罪 的直接后果是 一国金融变得脆 弱 financial fragility 因为如企业借外币用于 国内业务而出现货币错配的话 当本币贬值时 就 会有借款的本币成本上升 容易陷入财务困境 直 至破产 如果因借本币出现期限错配的情形 当利 率上升时 其借款成本也会大增 因此 汇率或利 率稍有波动 便会有一批企业应声倒地 进而银行 也被拖入 于是整个金融体系变得十分脆弱 这 种状况 国际贷款人也了然于胸 他们如感到形势 不妙 很有可能未等贬值实际发生 便事先逼债或 抽逃资金 这会触发金融危机 这一理论揭示了 为何与发达国家相比 发展中国家较易发生金融 危机 因为两者的一个重要区别是 发达国家的企 业可以在国际市场上借取本国货币贷款 不存在 这种原罪现象 非常关键的是 货币和期限的错配之所以出 现 不是因为公司和银行不谨慎 不去对冲 hedge 它们的暴露头寸 而是因为对外债务必须 用外币来记值的国家 根据定义无法进行这种对 冲 因为如假定在外币对冲的市场上 存在着这种 交易的另一方 便是假定该国可以在国外借到用 本国货币记值的国外贷款 同样 期限错配的出 现 也不是公司和银行缺乏远见不去把它们资产 和负债的期限结构搭配恰当 而是因为它们发现 无法如此做 由此 金融市场的不完全是金融脆弱 的根源 原罪论 除了指出发展中国家的金融为何普 遍比较脆弱之外 其新颖之处还在于汇率政策方 面 按此理论 由于 原罪 的存在 汇率变动会产 生资产平衡表效应 the balance sheet effect 而 这点在过去未受人重视 设有企业用美元向外借 款 但在其资产负债表上这种负债须记为本币 此 时如汇率变动 比如说本币贬值 则其资产负债表 上的负债数额立即上升 如其对外借款余额很大 则贬值可使其立刻在账面上变得资不抵债 乃至 破产 另一方面 如政府变动利率 也可能发生问 题 例如 提升利率 会明显地加重企业负担 甚至 拖垮企业 所以 由于 原罪 的存在 在汇率政策 方面第一个直接后果便是 无论企业或政府都不 愿汇率变动 更不愿贬值 久而久之汇率便会变得 浮动不起来 其次 政府的汇率政策会陷入两难之 地 当投机袭来之时 一方面 政府无法用货币贬 值来缓解压力 另一方面也不能用提高利率来保 卫本国货币 最后只得听任金融崩溃 原罪论 还 指出 无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度 都 会有问题 因为对大多数发展中国家 不管在何种 41 期1第年2002 3济经界世 汇率制度理论的新发展 文献综述 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 汇率制度 原罪 状况及造成的种种不利后果都 会存在 文献中 因一般企业对外负债都以美元进行 故又称为负债美元化 如某一经济体并未全部采 用美 元 便 可 称 为 部 分 美 元 化 Calvo and Reinhart 2001 原罪论 最重要的政策结论 就是 在存在原罪的情况下 由于汇率难以浮动 政府在固定汇率制度下又会陷入两难 再加上无 论现有的固定汇率制或浮动汇率制都无法解决原 罪问题 因此 最好的办法 便是把部分美元化变 为全部美元化 换言之 根据这种理论 对发展中 国家来说 应当干脆没有汇率 方法是放弃本国货 币而采用某种国际货币 实行美元化或某种类似 于欧元的制度 三 害怕浮动论 假说及其分析结果 在 原 罪 论 兴 起 的 同 时 由Calvo和 Reinhart 2000 提出了 害怕浮动论 the fear of floating hypothesis 所谓的 害怕浮动 可定 义为这样一种现象 一些归类为实行弹性汇率制 的国家 却将其汇率维持在对某一货币 通常为美 元 的一个狭小幅度内 这反映了这些国家对大 规模的汇率波动存在一种长期的害怕 害 怕 论 的 主 要 发 现 可 归 纳 为 四 点 Reinhart 2000 1 那些声称允许其货币自 由浮动的国家 实际上其货币大部分并未能真正 浮动 同那些确实实行了浮动汇率制的国家 如美 国 澳大利亚和日本相比较 这些国家实际观察到 的汇率变动率相当低 其名义汇率的这种低波动 率 并不是因为这些经济体未受到实际或名义的 冲击 实际上 同美国和日本相比 这些国家在贸 易条件等方面受到的冲击更大而且更经常 2 这种很低的汇率可变动性 是由政策行动有意识 地造成的 因它们的国际储备的变动性相当高 而 在典型的浮动汇率制下 这不应当发生 这种储备 变动 也高于那些确实实行浮动汇率制的国家 3 在这些国家中 名义和实际 利率的变动性 异乎寻常地高 与那些真正的浮动汇率制国家相 比 根本不能同日而语 其名义和实际利率的高变 动性 可以有两种解释 第一 这些国家不但在外 汇市场进行干预 也利用利率变动来进行干预 第 二 这些国家存在着长期的公信力问题 4 由于 那些按国际货币基金组织分类属于管理浮动制的 国家同实行一种不具公信力的钉住汇率制很相 似 因此 所谓的 固定汇率制已死 的说法是一 种迷思 myth 相反 害怕浮动的现象非常普遍 深入 甚至在一部分发达国家中也存在 害怕浮动 的原因有多种 先来看升值时的 情形 当情况有利时 比如说资本流入或贸易条件 改善 新兴市场国家会不愿让其货币升值 其原因 可能是害怕 荷兰病 担心由有利情况造成的 荷兰病 会损害其国际竞争力和破坏出口多样化 的努力 其次来看贬值时的情况 这时 它们会更 强烈地抵制本币贬值 其原因则更复杂 总的说 来 在这些国家 贬值有紧缩效应 而这同这些国 家的经济政策长期缺少公信力有关 这些国家公信力不足 主要表现为四个方面 1 在这些国家 利率偏高 波动性很大 2 与 发达国家比较 这些国家在国际金融市场上主权 评级低 较难获得国际贷款 3 在本国经济中存 在部分美元化的现象 无论政府或企业 其对外债 务多以美元记值 4 中央银行不能有效担当最 后贷款人的角色 由于长期公信力不足造成的这 些问题 这些国家如遇贬值 便会出现下述情况 1 如果汇率和利率两者都波动 政府往往倾向于 让汇率稳定 因为这可让汇率起一种名义锚的作 用 对政府的公信力亦有利 这限制了政府让汇率 浮动 特别是下跌的可能性 2 如果贬值 这些 国家不但将更难进入国际金融市场 而且国际资 本流入可能急停 sudden stop 影响其经济增 长 3 在债务美元化的情况下 如我们从 原罪 论 的介绍中已知 贬值会通过资产平衡表效应 51 期1第年2002 3济经界世 张志超 荷兰病 指当条件发生有利的变化时 某一部门的繁 荣会损害其他部门的发展 例如 当条件发生有利的变化时 某一 出口部门突然变得繁荣 因此大量资源被吸引入该部门 结果资 源流出部门的发展受到影响 或者 这时该部门员工的收入增加 他们将增加消费 导致物价上升 因此 其他部门的各项成本相应 上升 利润受压 结果 对其他部门造成不利的影响 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 使一大批企业陷入困境 甚至可能拖垮整个国内 银行体系 4 由于其中央银行不能有效地执行 最后贷款人功能 为防止银行挤兑风潮 政府须竭 力把国内存款保留在本国金融体系内 为此采取 的一个方法 是在存款和外汇之间实行指数化 即 把本币存款和外汇价格挂钩 贬值会对此造成冲 击 因此 新兴经济体对贬值也是竭力抵抗的 此外 Calvo和Reinhart 2000 还证明 在新 兴市场国家中 汇率变动不居对贸易的影响 比在 发达国家中要大得多 贬值通过国内物价而传递 到国内通货膨胀的程度 即传递效应 the pass2 through effect 也高出许多 这些也是新兴经济 体不愿汇率波动 特别是贬值的重要原因 害怕浮动论 的主要结论有二 第一 许多 国家声称离开了可调节的钉住汇率制度 这未必 确实 由于 害怕浮动 许多号称实行弹性汇率 制的国家 其实采用的是 软 的钉住汇率制 第 二 新兴市场国家由于有结构性的不适于浮动的 理由 应当实行完全美元化 害怕浮动论 在当前国际学术界极受重视 并且已有经验分析确认 害怕浮动 现象的存在 惟从学理的角度来说 其研究未涉及政治因素的 影响 而这在近期的汇率制度研究中已证明起到 了重要作用 Poirson 2001 四 中间制度消失论 及 围绕它的理论争论 在目前关于汇率制度的新理论中 中间制 度 消 失 论 the hypothesis of the vanishing intermediate regi me 争议最大 最富挑战性 该 理论的要点是 惟一可持久的汇率制度 是自由浮 动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制 如货币联盟和货币局制度 介于两者之间的中 间性汇率制度 intermediate regi mes 包括 软 的钉住汇率制如可调节的钉住 爬行钉住 幅度 目标 汇率制以及管理浮动制 都正在消失或应 当消失 因此 未来我们将会看到 各国不是选择 完全自由的浮动汇率制 就是选择 硬 的钉住汇 率制 由于中间制度消失 形成所谓 空缺的中 部 the hollow m iddle 因而这一理论又被称为 两极汇率制度论 或 中空汇率制度理论 the twopoles 或 hollow ing out theory of exchange rate regi mes 中间制度消失论 虽然目前十分轰动 但起 源的历史并不太长 这一理论的首倡者 一般认为 是美国加州大学伯克莱分校的Eichengreen 1994 1998 此 后 还 有Obstfeld 和Rogoff 1995 De Grauw e 1997 等 不过 在更早期 的文献 Swoboda 1986 已有类似于 中空论 的 思想 他认为目标区制度和各种类型的可调节钉 住不具有公信力或同所建议的宏观经济政策不相 协调 在资本高度流动的情况下 尤其是如此 Eichengreen 1994 最初的论述 其实是针对 1992 1993年间欧洲汇率机制危机的 在他看 来 这次危机表明 通过分几步逐渐收窄汇率目标 区来过渡到欧洲货币联盟的战略并不可行 Crockett 1994 对 此 有 类 似 看 法 但 Eichengreen 1994 明确指出 在21世纪 为达 到特定汇率目标而酌情处置的政策规则 将不再 可行 各国 将被迫在浮动汇率和货币统一之间 做一选择 Obstfeld和Rogoff 1995 也断言 在浮动汇率和采用一个共同货币之间 不存在一 条舒适的中间地带 跨过峡谷深渊的最好办法 就是简单一跳 中间制度消失论 认为 日益增长的资本流 动性 使政府对汇率的承诺变得十分脆弱 换言 之 由于国际资本的自由流动 软 的钉住汇率制 变得不可行 但在学理上 这一理论并未直接给出 分析性阐述 analytical rationale Summers 1999 认为 由于资本自由流动下的 三难问题 trilemma 中间制度应让位于自由浮动汇率 制 或者真正的固定汇率制 这其实是用 不可能 的三位一体原理 the principle of the i mpossible trinity 来解释为何中间制度应当放弃 这一原理 指出 在资本自由流动的情况下 政府不可能同时 实现汇率稳定 货币政策独立性和金融市场国际 一体化这三个目标 必须放弃其中的一个 由于金融市场一体化由国际和国内因素同时 造成 一国难以阻挡其发展 除非实行资本管制 61 期1第年2002 3济经界世 汇率制度理论的新发展 文献综述 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 因此 一国政府实际所能做的 要么是选择汇率稳 定而放弃货币主权 硬 的钉住汇率制 要么放 弃汇率稳定而坚持货币独立 自由浮动汇率制 在这种情况下 政府的汇率决策 类似于寻求运筹 学中单纯形方法的 端点解 corner solutions 即位于约束条件边界的交点上的最优解 但Frankel 1999 指出 虽然根据这一原 理 政府不可能同时实现货币政策独立性 汇率稳 定和金融市场国际一体化三个目标 而必须在三 个目标中放弃一个 但是 并没有令人信服的理由 证明 为什么不可以在其中的两个目标中各放弃 一半 从而有一半的汇率稳定性 同时有一半的货 币政策独立性 最近 Frankel Schmukler和Serven 2000 进一步指出 Rogoff 1985 就曾推导出在封闭经 济的条件下对名义货币政策目标的最优中间承诺 度 它在事先承诺和对冲击酌情作出反应这两种 做法的好处之间取得平衡 Krugmen 1991 曾 论证过 在完全资本流动的条件下 一国可采用中 等波幅的目标区汇率制 再比如 一国也可以采用 这样一种管理浮动制 这时对其货币需求的变动 一半可用政府的外汇市场干预来吸收 另一半则 可让它反映在汇率中 中央银行只需 逆风而行 Eichengreen 1999 曾对汇率制度的 端点 解 corner solutions 给出一个解释 他认为 在 钉住汇率的情况下 银行和企业会低估货币下跌 或崩溃的风险 因而会过分持有未对冲的外币债 务 结果当贬值发生时 其本币收入不足以偿还这 些债务 因此破产 并对经济带来破坏性影响 所以 他认为 在资本高度流动的情况下 只有两 种可行的汇率政策 一种是把汇率固定 并锁住 它 如阿根廷 另一种更常见的汇率政策是让其货 币浮动 因为这可使银行和企业有动机去对冲外 汇风险 这样做其实是把其理论建立在银行和企 业非理性的假设上 这是一种比较弱的分析方法 并没有证据表明 东亚国家的银行和企业不关注 外汇风险 而且 通过政策选择人为地使外汇风险 增大的做法也未必妥当 中间制度消失论 还有一个解释是 当一些 国家采取钉住汇率制并发现有问题之后 往往由 于政治原因而必须等待很长时间才能够调整汇 率 或改变其汇率制度 但这时已经太晚 损失已 经造成 故 中间制度 的代价可能太大 但解决 这一问题的方法 并不只是转而采用 硬 的钉住 汇率制这一条 人们也可以劝告政府尽可能早地 改变汇率制度 并且 这一论据也是建立在政府行 为非理性的假设上 而这是一种比较弱的分析 因此 用不可能的三位一体 过度积累未对冲 的外币债务和政治上的困难这三种论据 来解释 为什么必须有 端点解 不能使人完全信服 最近 Frankel Schmukler和Serven 2000 以 及 Frankel Fajnzlber Schmukler和Serven 2000 做出了新的尝试 用 可核验性 verifiability 来 建构 中间制度消失论 的理论基础 他们指出 当政府宣布实行某种汇率制度时 要使这宣布有 公信力 就必须使这种制度简单而又透明 从而公 众自己能立刻检查出政府实际所实行的制度确实 就是宣布要实行的制度 这里 可核验性 verifiability 是指市场参加者能从所观察到的 资料中 在统计上推断出政府所宣布的汇率制度 确实是实际上实行的制度 它体现了政策的透明 性 也是建立公信力的工具 而只有有了公信力 国际投资者才会有信心 而处于 端点 上的汇率 制度 如完全的钉住制 或完全自由的浮动制 对 公众来说就比较简单 比较容易自己进行核查 所 以 各国会最终选择这些可检查的汇率制度而放 弃中间制度 他们对汇率制度的可核验性进行了 M onte Carlo仿真检验 结果证实 为核验汇率制 度所需的信息 随汇率制度的复杂程度而增加 而 汇率制度的复杂程度 则由所需估计的参数数目 来衡量 这些参数包括如爬行速率 波动幅度 货 币篮子中各货币所占的权重等 需要指出的是 可核验性 理论 只是试图 为 中间制度消失论 提供一个可能的理论根据 事实上 Frankel 1999 曾强调 端点解 并不 是对所有国家普遍适用的 它只在一定的时间内 对某些国家适用 71 期1第年2002 3济经界世 张志超 这实际谈的是固定汇率会加剧资产平衡表效应 但它未 涉及 原罪 的问题 因此同 原罪论 稍有区别 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 五 关于 退出战略 的研究 鉴于亚洲金融危机的教训 一国怎样退出现 行汇率制度 而改为采用另一种更合适的汇率制 度 也已成为当前国际汇率制度研究中的一个新 领域 实际上 即使没有货币危机的冲击 据Klein 和M arion 1994 的研究 除了非洲一些法郎区的 国家 大部分国家钉住某一货币的时间都很短 从 1957年到1990年 在拉美和加勒比国家的87项 钉住事例中 钉住的平均时间只有10个月 其中 1 3的钉住在第七个月就被放弃 有一半以上的 钉住在第一年年底放弃 因此 从钉住的固定汇率 制中退出 实际是相当频繁的事件 关于 退出战略 的研究 首先要考察的是退 出的动机 从根本上说 一国之所以要退出钉住汇 率制 是基于成本和收益方面的考虑 通过采用钉 住汇率制把汇率作为名义锚 能引导国内的通货 膨胀预期做向下的调整 同时又对可贸易商品价 格强制封顶 有许多经验分析已证实 名义锚政策 的这些积极效应在一国实行反通货膨胀计划的初 期效果特别大 但是 过一段时间之后 随着通货 膨胀的降低 这些好处便会减弱 另一方面 名义 锚政策的最主要的成本是 在存在通货膨胀惯性 的情况下 若实行钉住汇率制 一国的实际汇率趋 于升值 将削弱该国的国际竞争能力 如果实际汇 率的升值不被实体经济因素的相应变动和调节 如生产力提高 所抵消 则汇率名义锚的成本将 随时间而不断增大 最终 一国将不得不退出固定 汇率制 而最佳的退出战略 便是估计出钉住汇率 的边际收益等于其边际成本的时间并在该时点上 退出 Edw ards 2000 事实上 有大量作者认 为 高通货膨胀的国家在实行钉住汇率制度后不 久 便应改为采用较有弹性的制度 Dornbusch 1997 Goldstein 1998 Tornell and V elasco 1998 除了时机之外 关于退出战略的研究还涉及 在什么条件下退出较好 以及怎样退出和退往何 处的问题 国际货币基金组织在1998年发表了关 于 退 出 战 略 的 研 究 报 告 Eichengreen and M asson 1998 其主要结论是 1 对大部分新 兴经济体来说 较高的汇率弹性是有利的 2 当 有大规模资本内流时放弃钉住汇率 这时的退出 战略的成功可能性较大 3 在试图退出钉住汇 率前 有关国家需改善和加强其财政和货币政策 这一文件指出 由于大部分的退出钉住都发生在 危机时期 有关国家的政府应当设计一些政策以 防止 过度贬值 一个重要含义是 当一国的财政 力量较强 政策拥有较高的公信力时退出汇率的 名义锚 要比力量较弱和公信力较低时来得容易 换言之 如果在退出后 以及在新的浮动汇率制度 下 该国的货币趋于升值 则退出的成功可能性较 大 这时 当局的公信力较高 退出不会造成大幅 度的货币贬值以及危机 智利和波兰在20世纪 90年代末期退出钉住实行弹性汇率制 是这方面 的成功事例 该研究同时指出 就现有的退出事例 来看 发展中国家退出固定汇率制常发生在拖延 了很长时间之后 这时问题已经累积成堆 货币处 于严重压力之下 并且退出往往是非自愿的 在投 机冲击下被迫进行 这样的退出往往伴随着严重 的经济后果 并且货币当局的公信力也受到很大 损害 因此 一国如要退出固定汇率制 应选择外汇 市场较平静的时期 这时市场一般不会认为当局 是被迫退出 因而不会损害政府的公信力 由于在 许多发展中国家 外汇市场平静的时间可能较短 退出也可选择在其货币趋于升值时进行 特别是 当有大量资本内流的时候 在退出后 如货币呈升 值之势 有助于减少通货膨胀预期 也有利于处理 因资本大量内流带来的问题 但当局应当从一开 始就明确宣示 其货币可能上升 也可能下跌 此 外 由于汇率不再用作名义锚 必须找到替代的名 义锚 为了提高退出的成功可能性 这时政府可做 出明确的承诺 使通货膨胀维持在较低水平 以此 来代替汇率名义锚 具体做法 比如说 可以赋予 中央银行操作上的独立性 进行机构改革以确保 财政政策有较高的透明度和纪律性 以及加强金 融部门的健全性 当一国货币处于压力之下时 退出固定汇率 制就不太容易 这时 政府政策的公信力几乎不可 81 期1第年2002 3济经界世 汇率制度理论的新发展 文献综述 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 避免地要受到损害 甚至可能发生经济危机 这时 政府应用加强货币和财政政策的办法来减少对外 不平衡和恢复政策的公信力 从而改善局势 事实 上 大部分的退出钉住都发生在危机时期 这种情 况下 一旦货币受到贬值的压力 政府应尽早决 定 现行的汇率制度是应继续维持还是应被放弃 如决定保卫现行制度 一般地不宜由政府在外汇 市场上直接干预 以避免损失国际储备或积累大 量的政府远期负债 较适宜的方法是采用紧缩性 的货币和财政政策 同时作为一种谨慎性的安排 应悄悄做好准备 一旦需要时便改变汇率制度 必 须明白 如果紧缩性政策无法保卫现行汇率制度 那么这时大量动用外汇储备来进行干预也不会奏 效 在危机时实施资本管制 可以在特定情况下起 短暂的缓解作用 但不可能长远有效 在做谨慎性 的改变汇率制度准备时 须特别关注本国金融部 门的状况和企业的外币负债财务状况 这种评估 应尽早完成 并及早把所能做到的全部做到 在处 理金融部门的问题时 应避免采用政府的公开担 保或注资解困 而是应当由股份持有人或破产企 业或机构的债权人来承担风险和损失 总之 应由 亏损企业和机构的所有者 经理和一般债权人 而 不是纳税人来担当损失 此外 也应加强货币政策 反通货膨胀的公信力 提高财政政策的纪律性和 透明度 这里 重要的不是货币和财政政策应加强 到什么程度 重要的是改革这些政策的制定方式 使这些政策有坚实的基础 从而给投资者带来信心 当决定退出时 如这种退出发生在前述的外 汇市场平静和汇率升值时 可采取缓慢的步骤 逐 渐推进到新的较有弹性的汇率制度 如是在压力 或危机下被迫退出 则一般无法缓慢退出 因而须 迅速行动 政府应当迅速采取一些政策以防止 过 度贬值 和防止贬值一轮轮地出现 其基本方法 是采用一个综合性的加强货币和财政政策的计划 并宣布执行一系列的经济改革 在新的汇率制度 下 政府应采取有关措施 使得公众对其政策目标 有合理的预期 能够了解政府对汇率水平的承诺 程度和关心程度 这样其汇率制度才能有公信力 至于一国从钉住汇率制退出来以后应采用何种制 度 应根据本国情况而定 六 汇率制度与经济绩效 关于汇率制度和经济绩效 performance 关 联 的研究 已积累了大量的文献 Baxter and Stockman 1989 Ghosh et al 1997 Edw ards and Savastano 1999 新近的研究主要有两个方 面的发展 首先 根据各国事实上 de facto 的汇 率安排 而不是国际货币基金组织登录的法定 de jure 制度来进行有关的研究 第二 扩展了研究 领域 从传统的汇率制度与通货膨胀和经济增长 的关系 拓展到了与金融体系的关系 Ghosh等人 1997 的研究 考察了从1960 年至1997年约140个国家的情况 把这些国家实 行的汇率制度按其实际实行情况进行了详细分 类 如实行钉住制的国家分为单一钉住 SDR钉 住 其他官方一篮子钉住和秘密的一篮子钉住等 按汇率调整的方式 又可再分为无调整 不经常调 整和频繁调整等 较有弹性的制度则分爬行钉住 目标区 管理浮动和独立浮动等 欧洲货币体系及 其前身蛇形浮动则单独列出 尽管具体分类不尽 相同 Ghosh等人在经验研究中用各国事实上实 行的汇率制度的方法 也为其他研究者所采用 如 L evy2Yeyati和Sturzenegger 2000 2001 关于汇率制度与宏观经济的表现 传统上一 般集中在考察通货膨胀和经济增长这两项指标 Ghosh等人 1997 的研究发现 实行钉住汇率制 的国家 通货膨胀率要低得多 其波动性也较小 这种反通货膨胀的积极成效来自于两个渠道 即 纪律效应 和 公信力效应 前者使货币供应 的增长率变得较低 而后者则在给定货币增长率 时 使货币流通速度的增长率较低 但是 在经济 增长方面 名义汇率制度的弹性程度与产出和就 业的波动性负相关 也就是说 在实行钉住汇率制 的国家 产出和就业的波动较大 这意味着 实行 钉住汇率制国家的低通货膨胀 是以实体经济较 大的起落波动为代价的 另一方面 在实行不同汇 率制度的国家之间 人均经济增长率只有很小的 不同 事实上 钉住制国家的增长率要稍低些 尽 管这些国家的投资率稍高 以后 Ghosh等人 91 期1第年2002 3济经界世 张志超 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 1998 2000 还发现 实行货币局制度的国家 其 通货膨胀表现要优于实行 软 钉住汇率制的国家 在经济增长方面 货币局和自由浮动都优于 软 钉 住国家 L evy2Yeyati和Sturzenegger 2000 2001 的研究 考察了战后布雷顿森林体系时期 1974 1999 150多个国家的情形 他们详细研究了各国 实际实行的汇率制度 构筑了关于重新分类后各 国汇率制度的所谓L YS数据库 并据此对汇率制 度与经济绩效的关联进行了经验分析 他们发现 如将固定汇率制与浮动汇率制的情形相比较 两 者的通货膨胀率无显著的差别 但是 实行中间汇 率制度的国家 通货膨胀率要高于固定和浮动汇 率制国家 这显示 如实行固定汇率制 有可能获 得轻微的 正面的 公信力效应 但也可能有逆 向的因果关系 即由于通货膨胀率较高以及受到 对实体经济的冲击 一些国家被迫放弃了钉住汇 率制或积极干预外汇市场 结果使其变为中间汇 率制国家 在人均增长率方面 实行钉住汇率制的 发展中国家 表现较差 不但增长率低 而且波动 率也高 此外 固定汇率制国家的实际利率 要低 于浮动汇率制国家 并且 那些声称实行钉住汇率 制但实际实行中间汇率制的国家 其实际利率较低 L evy2Yeyati和Sturzenegger 2001 最新的 研究进一步证实 在发展中国家中 实行固定汇率 制的国家有较低的经济增长率和较高的产出波 动 它们的经济增长率比实行浮动汇率制国家平 均要低1 Obstfeld和Rogoff 2000 还指出 钉 住 汇 率 制 会 阻 止 顺 周 期 调 节 procyclical adjustment 他们的模型中 在粘性工资条件下 当发生对生产率的冲击时 汇率钉住不允许实际 工资发生调节 从而不允许产出进行相应的调节 M oreno 2000 直接研究了东亚国家汇率制 度和宏观经济表现之间的关联 他发现 文献中经 常提到的钉住汇率制能带来的公信力和宏观纪律 的好处 在东亚国家中并不明显 因为这些国家在 钉住制下的通货膨胀表现与在浮动制下相同 而 如果控制了 幸存者偏差 survivor bias 之后 即剔除了在实行钉住汇率制以前的一段危机时期 之后 事实上浮动汇率制下的通货膨胀表现还要 好一些 这说明东亚国家的政府善于在浮动汇率 制条件下控制通货膨胀 至于经济增长 钉住制下 的平均增长率略高 但在控制了 幸存者偏差 之 后 两者的差别显著缩小 在传统的通货膨胀和经济增长这两项指标之 外 新近的研究拓展到了对汇率制度与金融脆弱 性 之 间 关 系 的 研 究 在 纯 理 论 研 究 方 面 Eichengreen和Rose 1998 Eichengreen和 Hausmann 1999 以及Hausmann等 1999 开始了研究汇率制度和金融稳定之间潜在的联 系 Chang和V elasco 2000 指出 即使某一金 融体系在其他方面来说有效率 但如在该体系中 流动性不足 则钉住汇率制可能会促进金融恐慌 在经验研究方面 Domac和Peria 2000 最新的 研究表明 在控制了宏观经济和外部因素之后 固 定汇率制减少了发展中国家发生银行业危机的可 能性 但一国如发生银行业危机 则按所损失的产 出增长来衡量 实行较僵硬汇率制度的国家要承 受较高的危机成本 不过 没有证据显示汇率制 度对银行业危机的财政成本有影响 至于银行业 危机的持续时间 主要和危机前信贷繁荣的大小有 关 汇率制度弹性程度的大小 未发现对此有影响 七 总结 国际学术界对汇率制度的研究 最近出现重 要进展 在资本高度流动条件下 新兴经济体的汇 率制度问题成为关注的焦点 由于墨西哥危机 东 亚危机 俄罗斯危机和巴西危机的相继爆发 经济 学家关于汇率制度的看法发生了深刻变化 汇率 制度在资本流动条件下的可持续性和危机的预 防 成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准 原罪论 指出 由于金融市场的不完全性 发展中国家的金融比较脆弱 在汇率政策方面 这 一理论的新颖之处在于 由于 原罪 的存在 汇 率变动会产生资产平衡表效应 这点在过去未太 受人重视 同时 它还指出 不管何种汇率制度 原罪 状况及其造成的种种不利后果都会存在 害怕浮动论 接着指出 许多国家声称离开 了可调节的钉住汇率制度 这未必确实 由于 害 02 期1第年2002 3济经界世 汇率制度理论的新发展 文献综述 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 怕浮动 许多号称实行弹性汇率制的国家 其实 采用的是 软 钉住汇率制 新兴市场国家有充分 理由不让汇率过分波动 使汇率固定 在这些国 家 贬值有紧缩效应 而这同这些国家的经济政策 长期缺少公信力有关 害怕浮动论 主张 由于 新兴经济体有结构性的不适于浮动的理由 故这 些国家实行完全美元化 这未必对拉美以外的新 兴经济体适用 但它的理论分析有独到之处 并且 已有经验研究支持 但它忽略了政治因素的影响 基于资本高度流动使得政府对汇率的承诺变 得十分脆弱这一所观察到的事实 中间制度消失 论 大胆预言 惟一可持久的汇率制度是自由浮 动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制 如货币联盟和货币局制度 介于两者之间的中 间性汇率制度 包括 软 钉住汇率制如可调节的 钉住 爬行钉住 幅度 目标 汇率制以及管理浮 动制 正在消失或应当消失 但是在分析上 用 不 可能的三位一体 过度积累未对冲的外币债务和 政治上的困难这三种论据 来解释为什么必须有 端点解 迄今尚未能使人完全信服 用 可核验 性 来建构其理论基础的新尝试 在学术界尚未见 到太多的支持 鉴于一系列金融危机的教训 一国怎样退出 现行汇率制度 也已成为当前国际汇率制度研究 中的一个新领域 研究表明 最佳的退出战略 是 在钉住汇率的边际收益等于其边际成本的时点上 退出 高通货膨胀的国家 在实行钉住汇率制度后 不久 便应改为采用较有弹性的制度 在时机选择 上 一国如要退出固定汇率制 应选择外汇市场较 平静的时期 或在其货币趋于升值时 特别是当有 大量资本内流时 如退出发生在外汇市场平静和 汇率升值时 可采取缓慢的步骤 逐渐推进到新的 较有弹性的汇率制度 如在危机下被迫退出 则须 迅速行动 并应迅速采取一些政策 如综合性的加 强货币和财政政策的计划并宣布执行一系列的经 济改革 以防止 过度贬值 和轮番贬值 新近关于汇率制度和经济绩效的关系 主要 有两个方面的发展 首先 根据各国事实上的汇率 安排 而不是国际货币基金组织登录的法定制度 来进行有关的研究 第二 扩展了研究领域 从传 统的汇率制度与通货膨胀和经济增长的关系 拓 展到了与金融体系的关系 汇率制度理论的发展 目前处在关键时期 战 后初期固定汇率制度获得偏爱 但在上世纪60年 代 越来越多的经济学家转而赞成浮动汇率制 随 后国际货币制度在70年代进入普遍浮动 但在 80年代 学术研究的钟摆 随着名义锚理论的兴 起 又摆回到较多地关注固定汇率制 而目前关于 汇率制度的讨论 特别是最近兴起的 中间制度消 失论 表面看是打破了常规的固定汇率和浮动 汇率的分野 使中间制度进入了研究的中心视野 但它偏重的是弹性汇率制 特别是较为自由的浮 动汇率制 因此 国际学术研究的钟摆是否会再次 摆回到浮动汇率制 值得进一步关注 参考文献 Baxter M and A Stockman 1989 Business Cycles and theExchange Rate2regi mes SomeInternational Evidence J ournal of M onetary Econom ics Vol 23 pp 377 400 Calvo Guillermo A and Carmen M Reinhart 1999 Fixing for YourL ife B rookings T rade Forum2000 No 1 pp 1 58 2000 Fear of Floating NBER Working Paper 7993 Chang Robert and Andres Velasco 2000 Financial Fragility 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