一篮子货币构造及其在汇率管理中应用(金融与经济3).doc

一篮子货币构造及其在汇率管理中应用丁志杰 张薇薇 作者简介：丁志杰（1969-），男，安徽池州市人，对外经济贸易大学金融学院教授、博士生导师、副院长，研究领域主要有国际金融、发展金融、比较金融制度；张薇薇（1985-），女，甘肃兰州市人，就读于对外经济贸易大学金融学院。（对外经济贸易大学金融学院，北京 100029）摘 要：包括货币当局在内，社会对一篮子货币的认识都存在这样或那样的误区，严重影响到参考一篮子货币在人民币汇率管理中的作用。本文以特别提款权为例介绍一篮子货币的构造方法，指出是篮子货币的数量而非权重不变，进而探讨一篮子货币在汇率管理中的应用经验，分析篮子汇率与有效汇率之间的差异，在此基础上就人民币汇率如何参考一篮子进行调节提出政策建议。关键词：一篮子货币；汇率管理；人民币汇率2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革启动，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。参考一篮子货币进行调节是新汇率机制的重要内容。尽管汇改已过去了1年半的时间，但是国人对一篮子货币仍然不甚了解，甚至存在严重的误区。这不仅影响到新汇率机制被接受程度，甚至扭曲了该机制的运行。一、一篮子货币构造方法一篮子货币是将现有的一组货币按照一定方法组合而成的复合货币。一篮子货币不是现实的货币，只是一种记账单位和计价标准。它被一些国家用于汇率管理，如将本国货币盯住已有的或构造出的一篮子货币，或者在日常汇率管理中参考一篮子货币。从技术层面看，构造一篮子货币包括四个步骤：1选择货币篮子的币种构成。按照与本国经贸关系的密切程度进行选择，为了避免汇率和利率计算复杂化带来的实际操作问题，货币篮子所包含的币种宜少不宜多。2确定各种货币所占的权重。权重反映对本国货币汇率影响的重要性。为了稳定有效汇率，大多选择双边贸易作为计算权重的基础，在此基础上还可以根据该国在世界经济中的地位、双边资本流动、直接投资等因素对权重进行调整。3确定最主要的篮子货币如美元与本国货币以及其他篮子货币的基期汇率水平。基期汇率的确定非常重要，如果基期汇率不是均衡汇率，计算出来的篮子汇率就会存在系统性偏差。4根据已确定的权重和基期汇率，计算出货币篮子中各种货币的数量。例如，假设本国货币与最主要篮子货币的基期汇率是8，即1单位货币等于8个单位的本国货币，货币在货币篮子中的权重是40%，则该货币篮子中所含货币的数量为0.05（40%180.05）。货币在货币篮子中的权重是10%，且汇率为1=100，则货币篮子中所含货币的数量为1.25（10%18100）。依此类推，可以计算出篮子货币的数量。一旦货币篮子确定下来，就可以根据市场上的汇率来计算篮子汇率。例如，要计算一篮子货币对货币的汇率，把篮子中各种货币按照市场汇率转化成货币后加总即可。令是篮子中所含货币的数量，是市场上货币对的汇率，则计算公式为：如果本国货币是严格盯住该一篮子货币，则就是本国货币对货币的汇率。国内大多数文献和学者有一个误区，认为在一篮子货币中所含各种货币的权重是不变的。事实并非如此，篮子货币的数量是固定不变的，只有在对权重进行一次性调整时才会改变。权重的确定只是构造一篮子货币的一个环节，目的是用来确定篮子货币的数量，在运行中权重随市场汇率的变动而变动。二、特别提款权的调整最为人熟知的一篮子货币就是国际货币基金组织（IMF）于1969年创设的特别提款权（SDR）。SDR由IMF根据份额无偿分配给各成员国使用，主要用于政府之间以及政府与国际组织之间的债权债务清偿，是一种国际储备资产。SDR是IMF的记账单位，也被私人部门作为计价货币用于国际债券发行等。在创设之初，SDR是以黄金定值的，1SDR等于0.888671克纯金，和美元含金量相等，也就是1SDR=USD1。布雷顿森林体系崩溃以后，全球进入浮动汇率时代，IMF于1974年7月1日决定SDR与黄金脱钩，选取世界出口中份额最大的16个国家的货币构成货币篮子。16种货币可以充分反映世界整体经济发展的变化，同时使SDR的价值非常稳定，但每天IMF都需根据外汇市场15种货币对美元的汇率变化重新计算SDR对美元的比价，计算程序非常复杂，并且计算出的SDR对美元汇率每日的变化幅度非常小。为了简化手续，降低定值计算成本，IMF从1981年1月1日起选用世界上商品和服务出口额最大的5国货币定值SDR，包括美元、德国马克、法国法郎、英镑和日元。为了适应欧洲货币统一进程，2000年10月IMF同意将欧元纳入SDR的货币篮子，取代原有的德国马克和法国法郎。同时， SDR货币篮子的标准也改为在IMF修订篮子构成生效日前5年内对外商品和服务平均出口额最大的4个国家货币。SDR货币篮子最近一次修订生效日是2006年1月1日，下面简单介绍这次调整的过程。一般情况下，构成SDR的各种货币所占权重每5年修订一次。确定权重的依据是：（1）在货币篮子修订生效日前5年，平均每年年末世界各国以官方储备形式持有的该货币的价值大小(对于货币联盟则指货币联盟成员之外的国家持有的官方储备价值)；（2）该货币发行国在货币篮子修订生效日前5年的平均对外出口商品和服务价值的大小（对于货币联盟则指对货币联盟成员国之外国家出口商品和服务的价值）。以出口价值和官方储备价值为基础决定的权重反映了过去5年中篮子货币在国际贸易和金融体系中的相对重要性。按照这两个要求，2005年修订的货币篮子中各种货币的权重是在20002004年上述两个经济指标基础上计算出来的。其中，美元、欧元、日元和英镑的权重分别为44%、34%、11%和11%（见表1）。表1 SDR篮子货币权重的决定（2000-2004年均值） 单位：10亿SDR货币出口（1）官方储备（2）（1）+（2）权重调整后权重美元1009.2 934.9 1944.1 42.92%44%欧元1234.3 312.0 1546.3 34.14%34%日元457.1 63.0 520.1 11.48%11%英镑480.2 39.0 519.2 11.46%11%总价值3180.9 1348.8 4529.7 100.00%100%占比70.22%29.78%100.00%数据来源：根据规定，选取在SDR修订生效日前3个月的平均市场汇率为基期汇率。SDR所含货币的数量是在新篮子生效前一个交易日通过权重和基期汇率计算得出（见表2）。篮子中各货币的数量一旦被确定下来，在新篮子有效的未来5年内都保持不变，直到5年后重新修订货币篮子时才根据新的经济指标进行调整，而权重则随每日市场汇率的变化而变化。表2 SDR篮子货币数量的确定（2005年12月31日）新权重折合的美元数3个月平均汇率所含该货币数量美元0.440.6321USD/USD0.632欧元0.340.4883641.191131USD/EUR0.41日元0.110.1580.008587USD/JPY18.4英镑0.110.1581.749723USD/GBP0.0903三个月平均汇率1SDR=USD1.436364数据来源： 新的篮子于2006年1月1日生效后，IMF依照每天外汇行市的变化，计算并公布SDR对各种货币的汇率牌价。表3显示的是2007年1月31日SDR对美元汇率的计算过程。表3 2007年1月31日SDR对美元汇率的确定所含数量市场汇率折合的美元数美元0.632USD1USD/USD0.632000欧元0.41EUR1.29370USD/EUR0.530417日元18.4JPY121.52000JPY/USD0.151415英镑0.0903GBP1.95260USD/GBP0.176320SDR1=USD1.49015数据来源：三、一篮子货币在汇率管理中应用一篮子货币的价值相对稳定，这使其在布雷顿森林体系崩溃后各国的汇率管理中得到广泛应用。在国际固定汇率制度下，主要货币之间都规定了中心汇率，盯住一种货币就等于盯住了所有货币，而在国际浮动汇率制度下，盯住一种货币只能稳定本币与被盯住货币的汇率，对其他货币的汇率是浮动的，而且随着被盯住货币浮动。20世纪70年代初，发达国家纷纷实行浮动汇率，但发展中国家基本上还将货币盯住美元、法国法郎等主要国际货币。由于主要国际货币汇率波动带来不稳定，特别是70年代后期英镑贬值和80年代上半期美元急剧升值，使得盯住英镑或美元的货币被低估或高估，这些国家开始转向盯住一篮子货币。盯住一篮子货币在80年代中后期盛极一时，1986年有31个国家实行这种制度。由于世界经济金融环境的变化，一篮子货币在汇率管理中的应用开始发生变化。1盯住一篮子货币逐渐被冷落。20世纪80年代，世界利率居高不下、贸易条件恶化和国际债务危机爆发， 90年代的金融全球化趋势加快和国际资本流动加速，促使发展中国家实行更为弹性的汇率政策，实行盯住汇率的国家，包括盯住一篮子货币的国家急剧减少。1991年，有81个国家实行盯住汇率，其中盯住一篮子货币的国家有39个；到了1996年，盯住汇率的国家减少到66个，盯住一篮子货币的国家减少到22个。进入21世纪以来，尽管实行盯住汇率的国家数量基本稳定不变，但是盯住一篮子货币的国家继续减少。1999年有13个国家实行盯住一篮子货币，到2004年只剩下9个，2006年更是锐减至5个。而且，盯住一篮子货币的国家基本上都是典型的微型经济体。2参考一篮子货币逐渐受到重视，赋予一篮子货币新的活力。受20世纪90年代新兴市场国家金融危机特别是亚洲金融危机和汇率制度两极化观点的影响，对盯住汇率的恐惧使发展中国家纷纷转向弹性大的汇率制度。但是汇率剧烈波动的冲击又使得这些国家不得不寻找稳定汇率的途径，一篮子货币重新进入了选择范围：参考一篮子货币，在保持汇率稳定的同时，赋予汇率一定的弹性。参考一篮子货币与盯住一篮子货币明显不同。盯住一篮子货币分为盯住现成的一篮子货币和根据本国对外经贸关系构造的一篮子货币。前者如盯住特别提款权和曾经的欧洲货币单位，类似于盯住单一货币，一般都带有波动幅度，大多数盯住一篮子都属于这类；后者很少，基本不带波幅。而参考一篮子货币框架下，货币当局认可一定的波幅，汇率可以有一定程度的短期偏离，波幅往往并不公布；货币篮子的构成信息，包括币种和数量，也不对外公布。这样，货币当局可以相机抉择，避免外汇干预日常化。因此，参考一篮子货币属于严格的有管理浮动而非盯住汇率制度。在当前的世界汇率体系中，官方明确宣布参考一篮子货币进行汇率调节的国家很少，最为典型的是新加坡和中国。新加坡从1981年开始运用一篮子货币管理新元汇率至今，运行非常成功；中国加入这一行列，进一步扩大了参考一篮子货币的影响。然而，更多的国家是只做不说，很多实行有管理浮动的发展中国家如印度，通常都公布本国货币的汇率指数，据此引导和干预市场汇率，其货币汇率的实际运行表现出对某一篮子货币的稳定。发展中国家稳定汇率的需要将使一篮子货币在未来的汇率管理中仍占一席之地。一篮子货币与有效汇率之间存在着密切关系。尽管本国货币对某单一货币的汇率稳定能够提供货币政策名义锚，有利于保持经济稳定，但是就对实体经济特别是对外贸易而言，有效汇率更加重要。如果把稳定实体经济作为政策目标的首选，参考一篮子货币的作用就会显现出来。名义有效汇率是以双边贸易为权重的加权汇率指数： 式中NEER代表名义有效汇率，代表货币所占的权重，所有权重加总为1，为本国货币对货币的汇率。名义有效汇率和篮子汇率存在一定的差异。名义有效汇率是计算出来的指数，其中权重是相对不变的，而篮子汇率是一种现实的汇率，其中所含货币数量是相对不变的。如果汇率变化不大，那么篮子汇率就接近于有效汇率，因此参考一篮子汇率就是稳定名义有效汇率。随着经济的全球化和一体化，对外经贸活动在国家经济中的地位将逐步提升，通过参考一篮子货币来稳定名义有效汇率进而稳定实体经济的作用也会增强。四、完善人民币汇率参考一篮子货币进行调节的框架汇改1年半以来，人民币的市场汇率与篮子汇率有较大的偏差，市场汇率对篮子汇率的参考存在时滞，一篮子货币的参考作用没有充分发挥，背后的原因有很多，包括人民币升值压力尚未完全释放、市场由于惯性过度关注人民币的美元汇率，参考一篮子货币本身有弹性等。除此之外，还可能与没有构造一篮子货币而仅仅参照名义有效汇率有关。下面在此基础上提出完善参考一篮子货币的框架。1按照正确的方法构造一篮子货币以取代名义有效汇率。名义有效汇率指数不易观察，只能事后计算并用于事后纠偏，难以直接用于汇率日常管理。相反，篮子汇率是可以直接观察到的，并能和市场汇率直接比较，一旦发现偏离可立即进行干预，甚至可以根据篮子汇率事先主动干预以防偏差出现。因此，可以对名义有效汇率设置一个可接受的波动区间作为管理目标，通过监测篮子汇率进行日常干预。在确定货币篮子构成时，可以只以双边贸易为标准；而在确定货币篮子的权重时把资本流动、储备等因素考虑进来。鉴于人民币区域化的发展，可以综合采用双边贸易和篮子货币在国际储备中的地位来确定权重，这样既保证了篮子汇率和名义有效汇率之间的相关性，也兼顾了人民币币值的稳定性，有利于人民币在国际上被广泛接受。2明确参考一篮子货币的概念。参考一篮子货币属于人民币汇率政策范畴，而不是汇率制度本身。如前所述，参考一篮子进行调节旨在稳定名义有效汇率，是严格的有管理浮动。只有这样，才能在人民币汇率机制的进一步改革中，避免过度依赖制度设计来管理汇率，抑制市场机制的作用。为了发挥一篮子货币的参考作用，有必要适时扩大人民币的美元汇率波幅，如把日波幅从现行的3放宽到1%。一旦人民币汇率回归到均衡水平，还可以考虑取消日波幅限制。3定期调整货币篮子构成和汇率波动区间。由于篮子货币间汇率和贸易模式的变化，篮子汇率和名义有效汇率存在差异。为了减小这种差异，需要对篮子货币的构成定期修订。为反映经济基本面的不断变化，也要对名义有效汇率的波动区间定期进行评估，如新加坡就是每3个月评估一次，以保证所设置的汇率目标趋同于均衡汇率或者官方可接受的汇率水平，使升值或贬值压力得以释放。4提高汇率安排的信息透明度。信息不透明、不对称是造成认识误区的重要原因。有关部门要加大宣传力度，提高市场对新汇率制度的理解和接受程度，更为重要的是提高信息透明度。在新制度运行一段时间后，可以公布一些关于参考一篮子货币的规则性基础信息，包括实施的汇率目标，外汇市场干预方式，货币篮子构成规则及其调整，等等。在市场层面上，增加有关外汇交易的信息，包括滞后一