“托宾税”与智利资本流动管理措施评析.doc

“托宾税”与智利资本流动管理措施评析本文章于2001-6-1发布 累计浏览1526次 “托宾税”与智利资本流动管理措施评析 鄂志寰 -【内容提要】进入90年代后，发达国家基本完成了资本帐户的开放进程，而越来越多的发展中国家逐渐放开对资本流动的管理。随着全球资本流动规模的快速扩张，资本流动引起的风险不断上升，尤其是一些经济规模小的国家，无法充分吸收大量资本流入流出引起的冲击，国内经济发展受到严重挑战。在这个背景下，一些发展中国家在从总体上开放资本帐户的同时，又采取不同的政策措施，对资本流入或流出进行不同程度的限制。亚洲金融危机的爆发使资本流动管理政策问题成为各国政策讨论的一个焦点，讨论的内容则越来越从原则层面走向具体措施选择层面。在各类管理措施中，托宾税以其管理的经济性和灵活性引起理论研究界的关注和有关国家政策制定者的浓厚兴趣。 关键词：托宾税，资本流动-一、托宾税的理论基础对短期金融交易征税通常被视为抑制短期资本冲击 的手段。该思想最初起源于宏观经济学的鼻祖梅纳德凯恩斯（1936），他观察在一种名为Casino的纸牌游戏中的投机行为，认为，为了公众的利益，Casino应该更加昂贵，从而减少这类活动。美国经济学家耶鲁大学教授、诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾把这个想法应用到了外汇市场。1972年，托宾在普林斯顿大学Janeway讲座中首次提出对外汇交易征税的看法，并在1974年出版的The New Economics One Decade Older中作了论述。他认为，由于流动性不同，商品和劳务依据国际价格信号作出反应的速度要比金融资产缓慢得多。国际资本市场上充满了投机，投机引起国际金融市场的震荡，这种震荡会传递到商品和劳务市场。由于商品和劳务市场来不及对这个震荡作出合适的反应，形成市场扭曲，造成福利损失。为此，应该在快速运转的国际金融飞轮下面撒些沙子，让飞轮转的慢一点，放慢的金融市场反应速度对稳定经济是绝对必要的。1978年，托宾进一步建议，对于即期外汇交易，根据其交易规模征收1%的全球统一的交易税。后来，托宾又把这个税率调整为0.5%（Eichengreen , Tobin , and Wyplosz 1995,P164），并建议将所获得资金用于克服世界上的贫困。由于在每次货币交易时征收交易税，增加了频繁进行短期交易的成本，降低了汇率的波动率 ，并减少了短期资本流动的规模，使投资者更加关注长期基本因素的变化，减轻对于市场传染效应的敏感程度（Tobin,1991,P16）。实行托宾税后，可供套利需要的利差明显加大。如国内利率为4%、托宾税为1%时，为达到套利目的，国外利率的要求因投资期限的差异而出现变化：当投资期为一个月时，国外利率必须高于18.5%，才能保证资本流动后的套利行为得以进行，而投资期限为一年时，国外利率为6.1%即可保证资本流动后的套利行为得以进行（详见下表）。显然，对于长期投资而言，托宾税造成的税收成本极小，而征税后汇率稳定性提高，反而有利于长期投资的增长。而短期交易则受到明显抑制。二、托宾税的发展及评论托宾税提出初期，在理论界没有引起任何反响，用托宾自己的话说：这个观点的提出就象一块石头扔进了深井（Tobin ,1978,P490）。90年代货币危机频频爆发后，关于金融交易税的讨论日趋热烈。1991年，Reinhart 建立了小型开放经济理性预期下的汇率决定一般均衡模型，并对托宾税进行了分析，认为，托宾税增加了持有外国资产的机会成本，促使投资者转向国内资产。资本回流引起本币升值和贸易平衡的扭曲。本币升值意味着持有外国资产持续贬值，导致本国持有外国资产的下降，这样，在一个较长的时期内将对持有本国资产的实际净利率产生影响。从这个意义上说，托宾税相当于对资本收入征税。因此，Reinhart 建议征收实际利率平衡税（RIET）。Tornell(1988,1990)证明对国际交易征税可以降低短期利率的波动性和由此引起的不确定性，从而减少投资者短期行为，促进实际金融资本的形成。Tornell 认为可以通过双重汇率制度征收托宾税（Tornell1988，P13），合理的托宾税应该针对不同的税基，对有效市场交易征收的税率应该随时间变动而调整。Eichengreen 和 Wyplosz（ 1993,P120）建议银行按其外汇交易的一定比例向中央银行交纳为期一年的无息存款准备金。1995年，Paul Bernd Spahn分析了传统托宾税所存在的一些难以克服的问题，建议实行两级托宾税（Two-tier rate structure），即通常情况下，实行税率较低的金融市场交易税，而在出现投机冲击的情况下，实行惩罚性的高税率。这样，国际金融市场的正常交易会促使汇率进入适当的波动区间，在该区间内，汇率自由波动，当汇率超过该区间则进入征税区域。事实上，关于托宾税的讨论在根本的理论性问题上存在重大分歧，即市场究竟是有效的还是失效的，如果相信市场波动本身在无政府干预的情况下可以产生汇率的稳定性，任何形式的税收没有实施的必要。但是，浮动汇率以来的事实是汇率波动性不断放大，Dornbusch 把这种波动归之为金融政策本身（Dornbusch 1986）的缺欠。传统托宾税有三个致命的弱点：其一，在日常交易中很难区分正常流动性交易和投机性噪声交易，如果笼统地实行高税率，则可能引起市场流动性的下降，而一概实行低税率，则在预期汇率调整超过托宾税的边际值时，无法达到减轻投机冲击压力的目的；其二，金融市场产品具有替代性，只向即期交易征税会产生税收漏洞，降低托宾税作为反投机工具的有效性，而如果同时向衍生交易尤其是远期交易征税，会产生很大的概念性问题，即在现金和衍生交易之间无法建立固定的联系；其三，由于交易量增长很快，即使税率很低，也会产生大量的收入，由此产生如何对其进行分配的问题。 而两级托宾税则存在如何正确估价国际金融市场上的资产价格波动区间的问题。国际市场的汇率，经常因出现投机泡沫而偏离经济的基本因素，导致资本流动的扭曲。然而，经济学家还没有成功地设计出关于汇率变动的模型，因此，他们既不能完全掌握驱动汇率的基本因素，也不能确定汇率偏离这些基本因素的程度 。在市场失效的情况下，对于控制全球资本过度流动导致的金融市场价格异常，托宾税具有相当的积极意义。但是，单个国家实行托宾税仍面临很大的困难，需要进行国际合作，实行全球范围的统一征税。三、托宾税在智利的具体实践长期以来，许多西方国家在特定时期采用存款准备金率、税率等市场手段对资本流动的方向或规模进行控制 。1977年到1978年间，前西德政府为控制资本流入引起的马克升值，规定对非居民购买特定种类的德国债券进行限制，同时，提高非居民在德国存款的准备金率；70年代，日本经历了由鼓励资本流入、限制资本流出到限制资本流入的转变，1977年，日本对多数非居民存款征收50%的准备金率，1978年，该比率提高到100%，同时，日本限制外国人在场外市场购买多数国内债券。90年代初，智利经受了巨额资本流入的冲击，其内外经济均衡受到严重影响。为了保持货币政策的独立性，防止本币的过度升值，控制投机性短期资本流入，智利政府采取以下三个措施，加强对于资本流动的管理：逐步放松对资本外流的控制，对于特定短期资本流入实行为期一年的无偿准备金要求，对于智利居民在境外发行债券或股票设立最低评级和期限要求。智利政府把托宾税思想用于系统的实际尝试。1、对资本外流的控制1991年到1992年之间，智利放松了对于对外直接投资的限制，同时，逐渐放开银行对外贷款，1992年之后，机构投资者可以对外投资，1995年，对外投资的最低持有期限由三年下降到一年 。此外，出于谨慎性要求的考虑，对于银行和机构投资者投资于外国证券仍保留部分限制。从理论上讲，放松资本外流的控制，可以降低大量资本流入对国内宏观经济的影响，通过增加居民对外国资产的持有，减少资本净流入，从而减轻对汇率和货币供应的压力（Quirk-Evans 1995,Schadler et al. 1993）。从实际情况看，上述措施实行后，智利的资本外流逐渐增加，从1990年到1992年，智利的对外直接投资和证券投资分别为GDP的4%和5%，从1995年到1996年，上述比例上升到12%和13%。到1998年，该比例仍然保持在10%以上。在资本外流增加的同时，资本外流的放松降低了外国资本投资智利的不确定性，国内资产价格相应下降，反而吸引了大量资本流入（Williamson1991,Laban and Larrain,1998,Laurens and Cardoso,1998）。2、对资本流入的控制智利对资本流入的控制手段主要包括：最低风险分类，期限和海外证券发行数额限制。1991年以来，债券的最低金额限制逐渐取消，美国预托存款证的最低评级和数额限制也已经取消，但保留了资本流入4年最低期限和最低评级要求等限制。在上述限制措施中，对外国贷款征收一年期无偿准备金 （URR）是最主要的政策工具。URR是一种间接的以价格为基础的控制措施，目的在于：（1）在不影响长期资本流入的前提下，增加短期借贷的成本，限制其流入，以降低国际资本流入的波动性；（2）保证针对国内经济平衡实施的紧缩性货币政策，不会引起货币的过度升值及由此导致的国际收支失衡。在最初设计中，URR包括了除贸易信贷以外的所有外国贷款，此后，其覆盖范围逐渐扩大到非债务形式的资本流动领域：1992年，URR扩展到商业银行的外汇存款，1995年扩展到美国存款预托证（ADRs），1996年，外商直接投资中潜在的具投机倾向的部分 也开始征收URR。据智利中央银行提供的数据显示，最初URR覆盖了全部资本流入的50%，此后的几年，该比例下降到24%，1995年，扩大URR的范围后，该比例又增加到30%，与此同时，URR的准备金率由20%调整到30%，1997年亚洲危机爆发后，智利资本流入的规模逐渐缩减，1998年9月，URR的准备金率调整为零，事实上该手段停止使用。 四、智利资本管制的效果分析关于智利资本管制的效果，理论界说法不一。1997年，Eyzaguirre 和 Schmidt-Hebbel 考察了1991年1月到1996年6月智利的资本流入，认为，URR对资本流入产生正向效果，即事实上促进了资本的流入，但URR对于资本流入的结构调整产生积极效果，降低了短期资本流入的比例。Herrera 和Vald,通过对1991年1月到1996年8月的资本流入及相关数据分析认为，URR在拉大国内外利率差距方面产生积极效果，SOTO等人通过VAR分析发现，资本控制的直接效果是国内利率提高，短期外资流入减少，降低国内汇率的波动性。1998年，Edwards通过对1981年1季度到1996年二季度的数量分析认为，资本控制对实际汇率的影响程度及时间均受到一定限制。还有人认为，资本控制的有效期仅为6个月（CARDOSO、LAURENS，1998）。综合上述各观点，并对智利的相关统计资料进行分析后，我们认为，URR及智利其他相关的资本流动控制措施的效果主要表现在以下几个方面：1、利率。整个90年代，智利的国内实际利率高于90年代前的平均水平。国内贷款利率与伦敦银行同业拆借利率的差额也长期保持在10%到20%之间，尤其是1990年，智利国内外利差高达40%，接近历史最高水平。智利国内利率与国际利率之间保持明显差距，表明智利利率政策基本上可以脱离境外金融市场的控制，国内货币政策保持一定的有效性。国内利率居高不下除了是紧缩性货币政策的直接结果外，还受到了智利实行的冲销性外汇市场干预行为的影响。 2、汇率。从智利实际有效汇率指数的表现看，90年代之前，该汇率指数升跌互现，波动剧烈。而1990年后，该指数呈有序升值趋势，1990年到1997年间，年平均升值5%左右，表明，智利的资本流动控制措施在一定程度上降低了汇率的波动性，有助于汇率稳定。3、智利的资本流动总量变动。实行资本流入控制措施后，智利的私人资本净出现短暂下降，由1990年的20.98亿美元下降到1991年的14.71亿美元，此后，私人资本流入再度出现大幅度上升，到1997年达96.37亿美元，增长非常显著。显然，URR等措施对于抑制资本流入的效果比较有限。4、私人资本流入的构成调整。实行资本管制措施后，外国直接投资增长最为显著，到1997年，达54.17亿美元，外国直接投资在私人资本净流入中的比例由1990年的28%，上升到1997年的56%。而银行信贷、债券投资和股票投资继续保持增长，但相对比例有所下降。另据智利中央银行提供的材料，智利中长期资本流入在全部资本流入中的比例，由1990年的23%上升到1997年的62% （Le Fort,Guillermo ,1999）显然，URR等资本控制措施对于调整资本流入的期限结构有明显效果。5、1991年，智利国际收支统计中的外资流入出现下降，但是，错误和遗漏项目上升显著，可能的解释是相当部分外资绕开资本管制。在经常项目可兑换后，区别经常项目和资本项目的外汇交易更加困难，市场参与者可以不断发现新的方法避开资本流动的障碍。五、关于智利资本流动管理措施的总体评价在衡量智利资本控制措施的效果方面，一个不容忽视的问题是，由于资本控制是智利一个庞大的经济改革计划的组成部分之一，资本控制措施与宏观经济政策、稳健谨慎的结构