（工商管理专业论文）股利折现模型的演化及有效性检验.pdf

粤型堂垫查查兰 堡垒兰堡堡苎 墼型塑堡堡型塑蔓些墨立墼丝竺丝 内容摘要 p 4 7 8 7 2 0 f 运用两方的数量化模型对市场定价模式进行分析研究 在中国证券市场土仍是一块方兴 未艾的领域 虽然已有众多的学者对此进行了 广泛认同 模型的适用性也受到了诸多的质疑 型在中国证券市场的应用做一点有益的探索 芷文共分为五个部分 第一章前言 对目前 较流行的数量化模型进行分类 归纳整理 第二章般利折现模型概述 系统介绍了股利折 现模型的基本公式 主要缺陷和国内外学者的相关研究 第三章股利折现模型的演化与发 展 根掘模璎近几卜年理论和实际应用的发展状况 着重阐述了引入行业平均市盈率届的股 利折现模型和f o 模型 第四章实证检验 根据模型的适用条件 选取样本 进行有效 代检验 第五章结论 针对前文实证检验的结果 做概括性陈述 主题词 股利折现横吵行业平均市盈秒f o 模黔实证检验扫通矽厂 璺型堂垫查叁兰坚 垒兰堡笙茎 坚型塑堡丝型些塑 丝堑丝壁丝鉴 a b s t r a c t n o w a d a y s m a k i n gm l a l y s i sa n ds t u d y0 1 1t h em a r k e tp r i c i n gm e t h o db yu t i l i z i n gt h ew e s g e r l l q u a n t i t a t i v em o d e l i ss t i l l8f l o u r i s h i n gf i e l di nc h i n a d e s p i t et i l ef a c tt h a tnl o to f s c h o l a r sh a v e d o n em u c hm e t i c u l o u sb a s i cw o r ki nt h i sr e g a r d n om d v e r s a lr e c o g n i t i o nh a sb e e ng a i n e d i n a d d i t i o n af e wp e o p l ea r ee v d o u b t f u la b o u tt h ea p p l i c a b i l i t y o ft h em o d e l h e n c e t h e p u r p o s ef o rc r e a t i o no ft h i sp a p e ri st od os o m eh e l p f u le x p l o r a t i o ni nt h e a r e ae n t w e m i n gt h e a p p l i c a b i l i t yo f d i v i d e n dd i s o o u n tm o d e li nc h i n e s es e c u r i t i e sm m k e t t h ep a p e ri sd i v i d e di n t o f i v e c h a p t e r s c h a p t e ri f o r e w o r d t h i sc h a p t e rp r o v i d e s ac i e c l a s s i f i c a t i o nt ot h e p r e v a i l i n gq u a n t i t a t i v em o d e l c h a p t e r 1 1 d e s c r i p t i o no ft h ed i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l t h i s c h a p t e rs y s t e m a t i c a l l yt a l k sa b o u t t h eb a s i cf o r m u l ao fd d m i t sm a j o rd e f e c t sa n ds o u l er e l a t i v e r e s e a r c h c h a p t e ri l i e v o l v e m e n ta n dd e v e l o p m e n to fd d m a c c o r d i n g t ot h ed e v e l o p m e n t o f m o d e l si nr e x 3 e n ts e v e r a ld e c a d e s d f i sc h a p t e re m p h a t i c a l l yd i s c u s s e sd d m a f t e rt h ec o n c e p to f i n d u s t r ya v e r a g ep ew a s i n t r o d u c e de n df 0m o d e l c h a p t e rj v e m p i r i c a lt e s t t h i sc h a p t e r s h o w sh o wt os e l e c tt h es a m p l eb ya p p l i c a b l ec o n d i t i o n so f m o d e lm i dt h e np r o b ei n t ov a l i d i t yt e s t c h a p t e r v c o n c l u s i o n t h i sc h a p t e r g i v e sas u n n n a f yo f t h ef o r e g o i n ge m p i r i c a lt e s tr e s u l t s k e y w o r d s d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l i n d u s t r y a v e r a g ep e f om o d e l e n q f i r i c a lt e s t m a r k e tp r i c i n g 2 尘堕壁兰丝查盔兰翌 垒兰垡笙茎 墼 塑 燮翌塑塑些丝堑整 兰丝 股利折现模型的演化及有效性检验 第一章引言 通过对上市公司财务公开信息的分析 进而研究会计信息与股价行为的关系一直足西方 国家证券市场研究中的一个重要课题 对会计信息的使用 研究路径的选掸 方法多种多样 不一而足 归纳起来较为流行的方法可分为两大类 现金流折现法和比较估价法 1 1 现金流折现法 该模型的理论基石是现值规律 任何资产的价值等于其预j i i 未来全部现金漉的现值总 和 现金流折现模型也是目前现实应用得最为广泛的模型 资产的价值 v e t l 1 i i 其中 v 资产的价值 t 资产的存续期闯 f 资产在t 时刻产生的现金流 i 折现率 折现率取决于所预测的现金漉的风险程度 资产风险越商 折现率就越高 反之 资 产风险越低 折现率就越低 在证券市场中 根据现金流的来源不同 该模型可具体划分为以下几种常用形式 1 1 1 股利折现模型 投资者购买股票通常期望获得防种现金流 持有股票期问的红利和持有股票期来的预 璺型竺塾苎查堂坐兰堡堡塞 坚型堑些丝型竺熊些丛塑苎 丝 期股票价格 山于持有别朱般票的顶期价格足d 股票t 禾米红利决定的 归i 以股票1 l j i 的价恤 膻等f 尤限期红利的蜕值 后义将详述此种模型 1 2 股权自由现金流拆现模型 股权自由现金流 f c f e 足指公司在履行了偿还债务 弥补资本性支山 增加营运资 本等各种财务上的义务后所剩的那部分现金流 f c f e 的计算公式为 f c f e 净收益 折旧一瓷本性支出一营运资本追加额一债务奉金偿还 新发行债务 f c f e 模型根据公司类型的不同可分为三种 1 稳定增长模型 使用于一直处于稳定增氏阶段的公司 2 两阶段f c f e 模型 使用于在一段时间里快速增长 然后再进入稳定增睦阶段的 公司 3 三阶段f c f e 模型 使用于经历三个不同增长阶段的公司 1 1 3 公司自由现金流折现模型 f o f f 公司自由现金流是企业所有权利要求者 包括普通艘股东 优先股股东和债权人的现 金流总和 f c f f 的计算公式有两种 一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总 f c f f 一股权现金流 利息费用 1 一税率 夺金n l 还一发 i 的新债 优先股股利 另一种方法是用税息前净收益为出发点讨 算 f c f f e b i t 卜税率 折 目一资本性支 l 一追加营运资本 f c f f 模型根据公司类型不同同样可分为两种 即稳定增长型和两阶段型 上述两种模型的一般化公式与股利折现模型的公式犬同小异 只是资产所产生的现金 流来源不同而已 由于我国现行会计政笨与国际惯例相比仍有诣多差异 加之会计信息披躇 的不充分 使得我们在应用自由现金流模型进行公司内在价值估测时遇到了较大的障碍 凶 此这部分章节也并非本文讨论的重点 1 4 折现现金流模型的应用障碍 值得注意的是 折现现金流估价模型具有一定的适用性和局限性 在给定的情况下 现金流能可靠的估计并且又能恰当确定折现率时 可以采用现金流折现模型 但是在下列情 况下 使用现金流折现模型进行估价将遇到比较大的困难 需要进行调整 i 陷入财务拮据状态的公司 2 收益呈周期性状态的公司 6 r 卜图科学投术人学m 1 3 a 学位论文 胶年q 折现模型的演化及仃敏性检验 3 棚有未被利用资产的公司 4 有专利或产品选择权的公司 5 正在进行重组的公司 6 涉及购并事项的公司 7 非上市公司 基于上述理由 后文在选取样本检验时将考虑j 市公叫财务状况的适用性 1 2 比较估价法 1 2 1 比较估价法的定义 在比较估价法中 资产的价值通过参考可比资产的价值与菜一变量如收益 现金流 b v 帐面价值 或e b i t d a 税息前折旧摊销前净收益 等比率丽得到 比较估价法c p 最常用 的比率是行业平均市盈率 e v e b i t d a 比率 该方法的假设前提足行业中其他公司与被 i 价公司具有可比性 并且市场对这些对比公司的定价足正确的 l 2 2 比率数值的确定方法 对于比率数值的确定可以采刷以f 方法 足利片j 基奉信息 把所选的比率矧被估价 的公司的基本信息联系起来 基本信息包括收益和现金流的增长率 支付的红利任总收益所 占比率和风险程度锌 这种方法的优点是清晰地表明 r 所选比率和被估价公司基本信息之删 的关系 二是利用可比公司 这种方法的核心是确定可比公司 我们可以根据所有会影响比 率数值的变量对可比公司的比率值进行调整 从而确定适合于被估价公司的比率值 调挡的 方法可以使用如平均数 q 位数等 也可以筛选有关变量进行多元回归分析 1 2 3 比较估价法的优点与缺陷 比较估价法的优点在于简单易于使用 可以迅速狭 被估价资产的价值 尤其适川1 有大量可比公司 并且在市场上这些可比公司定价足正确的 但j 崩限性足容易被误用和操 纵 特别是在确定比率数估值时 目前在中国证券市场中流行的市盈率法 p e 就足 制t 相对估价的方法 1 3 股利折现模型在中国证券市场的实践意义 随着中国证券市场的发展 我国会计制度的改革受到了橄人的推动 到1 9 9 9q d 财 政部已经正式颁布了9 个具体的会计准则 其中除了3 个准则 蜣金流量表 债务重组 7 幽科学技术人学m i t a 学位论文 胜利折现模型的演化及订被性检验 和 i 货币性交易 在全部的企业c t 实施外 儿余准则部足 j l f 公司中施j i 或者泌 部足聿f 刈汪券r 场而朱的 换而吉之 正足山于址券f i j 场的实践 j 为会汁事业的发胜提l i lj 种种新的问题 从而提供了变革完善的契机 在中国的证券市场中 投资者资本利得的获墩钉两种途径 一 二级市场的价差收入 即通过股票价格上涨下跌的波动歌取价差收益 按照影响股价波动的因素可划分为两种形 式 a 上市公司基本面的改变 b 股份增殖 即通过送红股 转增股份 配股等方式 摊 低股票的绝对价格以实现套利 二 现金股利 山于证券管理部门制定了相关条例 在2 0 0 0 年年报现金分红的公司才逐渐增多 虽然现金分红缬相列于证券市场的整体状况而言 仍然 微小 但是其中一批市场形象良好 行业地位显著 会计信息披露较为规范完整的优质企业 他们的投资价值正脱颖而出 这也为我们运用种种内在价值评估方法进行企业内在价值的判 断提供了研究和参考的样本 本文试图通过分析西方股利折现模型的发展路径 结合正处于 市场化道路中的中国证券市场做一点有益的探索 8 璺登堂垫查盔堂 竺垒堂堡笙奎墼型堑墨苎型塑堕些墨塑墼 竺鳖 第二章股利折现模型概述 2 1 股利折现模型的产生 股利彳厅现模型的基本理论 i i 架尾f 1 威廉姆斯 w i l l i a m s 于1 9 3 8 年提出的 它的基本 思想是 认为股票的内在价值是南预期红利的现值决定的 该模型的推出极大地影响了后来 股票资产计价模型的发展 成为公认的最基本的股价理论模型 几乎所有的计价模型都可以 7 e 某些附加假设条件下由该模型演化而成一 2 2 股利折现模型的一般化公式 股利折现模型根据公司股利政策的不同可分为三种类型一 2 2 1 零增长模型 假定公司始终采用固定的股利政策 即股利的增长率为零 现2 d i 阮2 风 队 d o p 5 1 其r l p 公司内存价值 d 公司每年红利分配额 r e 股东要求资本报酬率 2 22 稳定增长模型 该模型假设公司始终处予稳定增长阶段 公司支付的股利永远按不变的增长率增长 故 也称为不变增k 模型 d 1 p 2 2 r e g 其中 p 一公司内在价值 g 公司摹本成长牢 股东要求资本撤酬牢 9 空曼型兰茎查查兰 堡垒堂丝丝苎 墼 塑些丝型塑堕 丝鱼塑 丝鳖 d 初始年度红利分配额 2 23 多元股利折现模型 该模型假设公司在未来一段时阃内股利支付政策前后水3 产4 i 固定 根据阶段的不问 可分为若干种形式 两元模型即是其中的特例 一 两元模型 假设公司阿n 1 年按公司自身增长率增长 后n 年拔行业平均成长水平永续增氏 n i p 扣1 d p s o 1 g d p s 一1p i r e t 1 r e n l r b g 其中 p 公司内在价值 g 公司前n 1 年自身增长率 r 一公司股东要求资本报酬率 d p s 初始年度红利分配额 t 年份 g 公司后1 1 年永续增长率 其他股利折现模型 除两元模型外 还有h 模型 也是两阶段模型的一种形式 和三元模型 来对公动的 红利支付率强加任何限制 笔者考虑到后文模型检验的需要 敞实际均采用两元模型 2 3 股利折现模型的缺陷 在传统的股利折现模型中 会计盈余数字并来出现 因为在那些倍奉 现金是王 的 财务学和投资学学者眼中 会计盈余数字只是多余的 垃圾 这种理沦的支持依据有以下 两点 1 股票价格是 向前看 的前位信息 模型中的股利是预期的未来股利 但会计盈余 是由历史成本原则计算出来的 是 向后看 的后位信息 2 股利折现模型的核心变量是未来股利 是按收付实现制观念来看问题的 而会计盈 余数字足按权责发生制原则计算的 从单个会计期间看 两者之间存在一个差额 会计学界对这些缺陷的解释是通过建立三个关联假说加以弥台的 关于三级关联假说 1 0 堕翌兰垫苎查堂竺璺 堂竺丝茎 塑型塑堡堡型塑堡 丝鱼丝丝丝 奉文柜3 21 节将加以沦述 2 4 近年来国外的主要研究成果 史蒂文 h 彭曼教授 s t e v e n h p e n m a n 1 9 9 6 年 用实证的力法比较了股利折现法 现 金流折现法及以会计净收益为基础的方法在应用于有限期限和无限期限估值时的差异 发现 在有限期问内以权责发生制为基础的净收益方法要优于现金流承l 股利折现法 雨在未来刚撒 被预测到无限远时股利法 现金流量法及净收益法是等价的 他的研究成果对 现金流至尚 无上 的观点提出了质疑 证实了净收益法能够更有效地确定权益资本的价值 盈余与现金 流量作为公司未来股利支付能力的指示器 究竟准的计量效果更好 美国财务会计准则委员 会 f a s b 在这个层面上的准则制定明确地支持了彭曼教授的观点 f a s b 认为j 1 1 会计箍 余来计量股利支付能力会比用当前现金流量来计量更好 因此f a s b 也是把盈余作为财务 报告的要点来加以考察的 2 5 近年来国内学者的相关课题研究 国内学者对于股利折现模型的研究主要集中于两个领域 股利歧熊选择和会汁信息的 有用性研究 2 5 1 股利政策的选择 国外学者对于股利的研究 虽然成果软多 肜成r 股利相关论和股利无关论阿种不同 的股利理论 但至今尚没有取得一致的结果 赞台布莱克 f i s h e rb l a c k 1 9 7 6 年 更将股 利政策视为股利之谜 d i v i d c n dp u z z l c 和瑞利和迈耶斯 s r c a l ya n dm y e r s 1 9 9 6 年 等出 将股利政策列为公司财务的 大难题之一 根据国外学者的研究 在西方国家存在蓍四种主要的股利政策 稳定股利政策 公司 的股利支付呈线性趋势 周定殷利加额外股利政策 剩余股利政策 先确定投资项目所需 的资金 再将剩余的留存利润用来支付股利 固定比率股利政策 口前采用较少 以 1 四 种股利政策中 稳定的股利政簟应用最为普遍 在美国 英幽 期i 拿火等比较成熟的资本i 场中 上市公司通常倾向于支付稳定而持续增长的般利 即使利润波动很大 以荚凰为例 在1 9 6 0 年到1 9 9 0 年3 1 年间 尽管上市公司税后利润每年都在波动 但足其股利支付水平 却足比较稳定且总体趋势是上升的 国内学者系统研究上市公司股利分配政策的工作近几年来正逐步展开 代表性著作和 中圈科学技术大学m b a 学位论文 股利折现模型的演化发有效性捡验 成果有 a 魏刚 1 9 9 8 年 对1 9 9 8 年我幽上m 公卅推 l 的i 坩7q q 皮股利分配坝粢的i i f 场反 应进行的实证分析 并得出丫股利分配政策与公司股票价格相关的结论 b 吕长江 王克敏 1 9 9 9 年 就我国上市公司1 9 9 7 1 9 9 8 年的股利分配琐案通过3 8 个解释变量进行了主成分因 f 分析 认为我国 l d j 公司的股利分配政策受到公剜盈利能力 流动能力 负债牢等多种因素的影响 选择股利政簟最根本的动因在于实现股东9 i 富最大化的l j 标 其体动因却是多方瓶的 如 盈利能力 成长能力 企业规模等 现金股利在西方足最常见的股利形式 也是一l r l s 公 司给股东的最直接回报 较高的现金股利意味着股东现实利益较火 股价将会因此而挺商 同时 公司只能留存较少资金用于再投资 将影响j 成妖性撕导致股价下降 可见现金股利 政策对股东财富存在着双重影响 上市公司在作股利决簸时要兼顾公司长远发展和股东当前 利益两个方面 作出有利于实现股东财富最大化的决镱 4 周l 市公司的股利分配选掸在 2 0 0 0 年前普遍存在着 一少两多 的特点 分配预案小 现金股利少 不分配公 q 多 送 股多 公司股价的高低也多取决于股本扩9 k 的速度 就m 场挞体而言 股利政策波动大 缺 乏连续性 保持股利政策稳定的上市公词并不多见 佃足随着i i i 囤加入w t ot i 幽证券t i f 场 面临着外资侵入的巨大压力 市场化的改革实现与国际市场通行游戏规 q 的接轨 乃足m 场 走向成熟的必然选择 在2 0 0 0 年年度报告编撤之莳 t i i 砑i 正j 监会簪fj 出台了上讲公剥阿触 资的条件之一必须要现金分红的规定 这样2 0 0 1 年j 半年采 j 现金分红的公硼爿多起来 该项规定虽然仅作为中国证监会审核资格的内部条文 并未正式见诸报端 但足管理层的政 策倾向已清晰可见 即抑制上市公司的恶意闺钱 肆意侵窖 i 小股东利益主现象的发生 从法 律规范的角度对股利政簸加以约j l 改变过去上l i l 公川 i l 利分配随意性姓的状况 2 0 0 1 年 上半年中国证监会颁布的 上市公司新股发行管理办法 堡对博触资酶是否有现金分红件i i j 了如下明确规定 发行可转换债券要求最近三年特别足近一年必须有现金分红 增发配股则 要求披露公司现金分红信息 对了 最近三年来分红派息但能给予合理解释 原则上仍可配股 或增发 但是在实际操作中融资i i f 无现金分红的上市公 酉 通常难以获得发审委的核准 2 5 2 会计信息有用性的研究 这一领域的研究主要体现在市场对上市公司公 i 干会计信息的反应 其中也涵括了股利 分配信息对市场的影响 如前文所述 在所有的公开会计信息q 盈余数字一直是处于财务 报告的核心地位 被作为财务呈报的要点进行考核与衡量 国外的研究始于1 9 6 8 年 山美 国的会计学者比弗 波尔和布朗 a o a v 0 1 b a ua n db i o w j l 镣人发起 但是这些研究的完成 鬯壁堂塾查查堂竺垫兰堡笙兰 鉴型塑堡堡羔塑堡 丝 竺丝丝竺 邮足以1 l f 场的成熟度为d h 提的 以荚美为例 他们的资小1 场棚刈比较成熟 咒实讥 l i 究 结粜显示均已达到了半强式有效状态 h 场价格已经能够允分反映所有的公升信息 而n 心 内由于q 一囤证券市场形成较晚 时闻跨度短 样本容量 分有 f i 在1 i r 场发展的钏期 难以 用实证的方法证明市场有效 也就不能满足研究盈余数字有用性的前提假设条件 直到1 9 9 7 年陈小悦 陈晓 颇斌等学者对我国股市的股票价格足否真正符合随机游走模型进行了棚天 实证研究 中国股市弱型效率的实证研究 终于得山r i 囤股市总体己经达到弱型有效 的结论 同年 杨朝军等发表的 上海股票市场价格行为实证研究 也提出了棚同的观点 在此之后赵宇龙先生于1 9 9 8 年撰写的 会计盈余披露的信息含量 陈晓 陈小悦 刘钊等 学者 1 9 9 9 年 发表的 a 股盈余报告的有用性研究 将这一领域的研究推向了一个更深 入的层次 他们的论著都得出了一个相同的结论 在叶i 国汪券市场 股的盈余数字已经j l 有明显的信息含量和市场效应 盈余数字的有用性并不因中国会计准则 股市监管方法和力 度与发达国家相比存在一定的差距而消失 盈余数字在我国有用性的证实 为进一步精确研 究我国资本市场对盈余信息质量 盈利预测对盈余反应的影响提供了研究平台 也为本文的 立论提供了理论依据 中国科学技术人学m b a 学位论文 艘利折现模删的演化及仃敛性检验 第三章股利折现模型的演化与发展 3 1 引入行业市盈率后的股利折现模型 该模型的研究路径实际是通过运用比较估价法中常 1 j 的比率行业平均市盈率将会汁盈 余变量引入到股利折现模型中 从而弥补传统股利折现模型的缺陷 增强模型的说j 姒力 返 种计算方法应用在美国华尔街这样的半强式市场准确率足相当扁的 但足鉴j i l 国汪券1 场 目前仍处于弱型有效阶段 该模型的适用性则值得商榷 香港巾文人学教授郎咸半先生曾应 用此模型于中国证券市场 其研究路径是假定模型有效适用于中国证券市场 检验市场定价 是否理性 他的研究结果认为中国股市脱离基奉面股价 8 0 的股票脱离基本碰运行 仙魁 郎教授在应用过程巾未针对模型的应用障碍进行适当的筛选 而足以市场整体作为样本进 分析 检验的 而其中不满足模型应用条件的样本娃然足不可以采用基本面股价进行研判的 这样也就直接影响到其结论的有效性 奉文在第四章的实证检验中将针对这一缺陷 重新筛 选 设定检验样本 在假定市场有效的前提下 验h l 模型的有效性 3 1 1 引入行业市盈率后股利折现模型的一般化公式 n 1 p e t i i d p s o 1 g e p s o i g p e 其中 p 公司内在价值 g 公司前n 1 年自身增长率 r 股东要求资本报酬率 d p oz 初始红利分配额 e p o 初始年度每股盈余 t 年份 p e 所处行业平均市盈率 3 1 2 模型及变量解释 一 前n 1 年公司自身成长率 1 4 h r e 望型堂垫查 兰 兰坚曼垒堂堡笙兰 墼型塑堡堡型塑堕垡丝垒丝丝竺鉴 g 的确定对模型的有效性棚当关键 它包含r 衙利顺测的成分 股利折j 兕模型对公川内 在价值的估测 也正是通过此类外推的方法实现的 即通过对上计r 公司过去盘利能力的分析 判断其来来的成长性和在行业中的地位 公司自身成长率的计算 目前比较通行的有两种算法 一烛以e b t 税息前收益 米 衡量企业资产的收益情况 另一种是以息前税后收益来计算 后一种方法通过将公神的经锗 效果和融资效果分开 可以更准确地评价公司资产的真实价值 计鲜公式如下 g 1 b r o a o 十d 厄 r o a o i 1 t 但足在中国上市公司所采用的所得税率不尽相同 加之对企业利息赞用的计算也难以准 确量化 所以本文采用e b l t 税息前收益 法 在模型中公司自身成长率按如下公式计算 g 卜一b r o a o d e r o a o i b 股利支付率 o e 有息负债率 i 举债利率 r o a 经常性总资产回报率 1 b 股利支付率 的讨 算公式 b 前三年度每股派现总额 前三年度每股净利润总额 前一年度未分配利润 上市未满三年的则相应缩减 如 1 9 9 9 年上市的公司 分母取1 9 9 9 2 0 0 0 年度每股净 利润总额与1 9 9 8 年来分配利润之和 分子取1 9 9 9 和2 0 0 0 年度每股派现总额 2 0 0 0 年一l m 的公司以此类推 2 d e 有息负债率 的i 1 算公式 d i e 有息负债率 债务资本 股权资本 d 债务资本 短期借款 一年内到期的长期负偾 长期借款 j 盘付债券 e 股权资本 t 调整后的每股净资产 年束股份总数 3 i 举债利率 采用六个月至一年 含一年 短期贷款利率58 5 4 r o a 经常性总资产回报率 扣除非经常性损益的净利润 利息支出 总资产 受财务信息公开度的约束 无法准确量化利息支出额 故以 年末有息负债x i 代替 二 r 一 股东要求资本报酬率 的计算公式 采用资本资产定价模型计算 公式如下 f j 圈科学技术火学m b a 学位论文 般利折现模型的演化及骨教性检验 r r 1 3 r 一r 1 b e t a 值 风险系数 的确定 由于我国目前存在上海深圳两个证券市场 长期以来一直缺乏综合衡量两个币场的全嘲 性统一指数 近年来国内多家研究机构 券商陆续推出了各自的统 性指数 比较有代表他 的有中信指数 国泰君安指数 新华指数等 但是除中信指数正式对外公开发布外 其他指 数多作为机构或券商内部研究之用 因此本文选用中信指数作为衡量深沪两地市场整体波动 状况的标准 中信指数是从1 9 9 8 年5 月开始编制 以1 9 9 9 年j 2 月3 1 日作为基期 基点足 1 0 0 0 点 采用固定流通市值比例的方案 即各行业选取的样本股流通市值占到i 垄 行业总洫 通市值的6 0 为止 同时剿除了部分流动性不足的股祟 实际 选墩深沪两市4 6 0 家上市公 司作为样本股 每半年调整一次 本文数据样本取1 9 9 8 年8 月8 日至2 0 0 0 年8 月7 日的q j 信收盘指数 中信指数历史数据全部来源于中信指数网 w w w c i t i c i n d o x 0 0 m e n 公开发 都信息 b e t a 值的计算方法 文中将在第四掌实证检验t l 论述 2 r l 无风险利率 取一年艘存整取存款利率2 2 5 3 关于r 市场平均收益率 的汁算 本文采用中信指数1 9 9 8 年5 月至2 0 0 1 年7 月的数据 先按几何平均法计算f u 月平均收 益率 再换算出年收益率 在给定的样本期内 选j l 几何 l 均法进行汁算 可保证小受脱察 期问的阃隔长短的影响 而仅取决于屉初与耀终的数值 公式如下 r m 月平均收益率 期米指数 期韧指数 一l r 年平均收益率 一 1 十 一1 通过计算得到r 年平均收益率 53 3 9 从而确定r m i l f 风险溢价 0 0 5 3 3 9 00 2 2 5 o 0 3 0 8 9 对于中国证券市场平均收益率的计算 国内学者的计算差别较大 计算的结梨一般均分 布在4 1 0 0 之 阃 究其原因分歧主要在于指标股的选取和样奉区间的确定上 至今未她 权威性的论著 本文所采用的计算方法 主要缺陷也往r 样夺区间过短 其问盯能会造成一 定的误差 影响数据处理的结槊 三 d p s o 初始年度红利分配额 的确定 对于股利折现模型的使用是建立在上市公司具有稳定的股利支付政策的假设前提之上 的 基于这点考虑 本文不采用2 0 0 0 年度各公司实际支付的红利数计算 而采用下式 d p s o 初始年度红利分配额 e l s 初始年度每股摘余 xb 股利支付率 1 6 i 围科学技术人学m b a 学位论文 股利折现模型的演化发f i 效性检验 四 p e 所处行业平均t f j 盘率 的确定 本文选样采用摩撇斯坦利公科牡i 美幽标准普尔公川扯1 9 9 9 年蛾合殷都的摩愀顺坦利企 球行业分类标准 该标准将营业收入作为公司划分的分类疗法 盈利作为第二准则将行业分 为9 个经济扳块 2 2 个行业组 5 9 个行业 列表如下 衰l 摩根斯坦利垒球行业分类标准 经济板块行业组编号 行业 1 能源设备和服务 能源能源 2 油气 3 化学材料 4 建筑材料 材料材料5 容器和包装 6 金属和矿业 7 纸品和森林产晶 8 航天和国防 9 建筑产品 l o 建筑和工程 资本性商品1 1 电力没各 i 2 综台 1 3 机器机械 工业 1 4 贸易公司和分销商 商业服务和商业用品1 5 商业服务和商业用晶 1 6 航空货运和快递 1 7 航空客运 运输1 8 海运 1 9 公路和铁路运输 2 0 运输基础设施 2 l 汽车零部件 汽车和汽车零部件 2 2 汽车 2 3 家庭耐用品 耐用消费晶和服装 2 4 休闲设备和休闲产品 2 5 纺织品和服装 非必需消费晶 旅游饭店和体闲业2 6 旅馆饭店和体闲产业 媒体2 7 媒体 2 8 分销商 2 9 综合性零售 零售 3 0 阿上零售和目录零售 3 1 专业零售 常用消费晶食品饮料和烟草 3 2 饮料 1 7 中国科学技术大学m b a 学位论文股利折现模型的演化及存敏性检验 3 3 食品 3 4 烟草制品 家庭消费品和个人消费3 5 家庭消费品 品 3 6 个人消费品 食品和药晶零售3 7 食品和药品零售 保健设备和服务 3 8 保健设备和保健晶 保健 3 9 保健牖提供和保健服务 4 0 生物技术 医药和生物技术 4 l 医药 房地产4 2 房地产 保险4 3 保险 金融 银行4 4 银行 4 5 综合金融服务 4 6 因特网软件和服务 软件和服务4 7 信息技术咨询和服务 4 8 软件 4 9 通讯设备 信息技术 5 0 计算机和外设 技术硬件和设备5 i 电子设备和电子仪器 5 2 半导体i 殳备和产晶 5 3 f 乜子办公设备 5 4 电力 5 5 煤气 公用事业公用事业 水 5 7 多种公用 事业 5 8 多种电讯服务 电讯服务电讯服务 5 9 无线电讯服务 由于各种原因 在我国证券市场建立之初 对上市公司没有统一 的分类 上海交易所将 上市公司分为工业 商业 公用事业和综合等四类 深圳交易所则分为工业 商业 公用事 业 金融和综合等五类 近年来 随着证券市场的发展 上市公司数量的激增 两交易所原 有分类的不足越来越明显地袭现出来 分类过粗 绘市场各方对上市公司进行分析带来t t a 多不便 因此 为提高证券市场信息质量 规范上市公司行业分类信息我国股票市场上迫切 需要一个科学的上市公司行业分类标准 我国目前采用的行业分类表准系2 0 0 0 年发布的 上 市公司分类指引 该 指引 的制订 d t 台也正是在这种背景下的完成的 指引 以上市公 司各行业的营业收入比重作为分类标准的 在这一点b 正是借鉴了摩根斯坦利全球行业分类 标准的划分方法 具体分类如下 中国科学技术火学m b a 学位论文股卡q 折现模型的演化及仃效性检验 丧2 国内行业分类标准 1 农林牧渔2 采掘3 传播文化通讯邮政 j i u 视 4 水电煤气 能源 5 建筑建材6 交通运输仓储 7 信息技术高新技术8 批发零售9 金融投资保险 1 0 房地产1 1 社会服务1 2 对外贸易 1 3 制造 食品饮料1 4 制造 轻工纺织服装1 5 制造 木材家具 1 6 制造 造纸印刷出版发行1 7 制造 石化塑胶1 8 制造 电子与计算机 1 9 制造 金属非金属2 0 制造 汽车机械设备2 1 制造 医药生物 2 2 综合 比较两表可以发现目前国内改进后的行业分类仍然不够细化 为保证行业平均市盈率数 字的真实性和有效性 保证行业中的其他公司与被估价公司具有可比性 本文采用摩根斯坦 利全球行业分类标准对中国上市公司进行分类 实际共划分出4 6 个行业 行业平均市盈率 则取整个行业所有上市公司的中位数 市场价格取2 0 0 1 年8 月7 日的收盘价 之所以不采 用均值法在于绩差股的市盈率过高 使得用均值法计算的行业平均市盘率大多明显高于中位 数法 不能真实反映行业的平均水平 五 研究表明 在充分竞争的市场中 竞争因素将使所有公司的非正常利润趋于零 绝 大多数的公司在5 年以后自身增长牢都会收敛于行业平均水平 因此本文设定n 一1 5 年 5 年以前公司按自身增长率成长 b 年以后按行业平均成k 率增跃 3 2 f o 模型 市值 帐面净值计价模型 3 2 1 模型凝述及理论推演 9 0 年代f p 期赞尔森和奥尔森 f i t h a ma i l do h l s o l l 等学者陆续发表了一系列帼关沦 著 在股利折现模型的基础上演化山f o 模型 市值 帐澌净值汁价模型 这足一项被会 计学界公认为具有开创性意义的研究 在会计学界存在着两火流派 一即是由比弗 波尔和 布朗 b e a v e r b a l la n db r o w n 等学者发起的对会计信息的研究 一般被称为信息观 也是 目前比较通行的观点 认为公司的股票价格是由未来现金流量 股利 的现值决定的 这种 方法主要研究会计信息与股票价格之阃的关系 而并未考虑会计信息是怎样转换到股票价格 中去的 二是由费尔森和奥尔森等学者创立的计价模型观 他们所致t t 的f o 模型正是茜 在说明市场是如何把信息转移到股价中去的 在f o 模型中 首次将股票内在价值与公刎 帐面价值联系在一起 从而确立了会计帐面数字在决定股票内在价值中的直接作用 同时f o 模型在股票价格与会计盈余之间建立起一种更为直接的理论联系 由公司现在盈余估测 1 9 中闺科学技术大学m b a 学位论文股利折现模型的演化及订教性检验 公 d 股票价格的研究就j 前要建 j i 两级关联假说之l 所溺天联1 l 说破l f i 足l l i i ld b b e a v o r 提h 的 他认为侄信息枷f 对现在盈余 j 股票价恪的研究足建立住二二缴父联似说 基础上的 一 股票价格与未来股利 假定股票价格是山未来股利决定的 即山来来铘 期间所收到的股利金额折现而来 二 未来股利与未来会计盎l 余 假定盈余与股利之n u 足 互动的 预期盈利的任何水平均与预期盈余水平发生关系 二者之间通过付出比率而联系曲i 一起 因此股票价格就可以看成足来来盈余预测价值的一个函数 三 未来会汁盈余与当 期会计盈余 首先当期会计盈余可以分为两个因素 永久性盈余和暂时性盈余 本假说将水 久性盈余作为未来会计盈余的预测价值 三个关联假说的提出 实质上就是建立在这样一条 研究路径基础之上 即对不确定性状态 未来 的估测可以通过替换参数中的每一 项来扩服 确定性状态 现在 下的模型而完成 这些参数在确定性下 现在 足已知 在不确定性 状态 未来 下就是类似变量的预期价值 与传统的股利折现模型乃至引入行业市趣率历的 股利折现模型相比 f 0 模型对会计盈余在模型中的应用则更加直接 建立模型的关联锻 说也从信息观下的三级缩减为两级 一 现在盈余与未来盈余 二 未来盈余与股聚价格 相关联 对于未来盈余的推导 赞尔森和奥尔森等学者认为也w 以采用外推f l 勺方法计算 3 2 2 净利余关系 c l e a n s u r p l u sr e l a t i o n s h i p 简称c s r 卜o 模型的建立实际上足通过引入净剩余关系山股利折现模型推演而成 净捌余关系 的简单定义即权益的期末帐面价值等于期初余额减当期股息 公式如下 b v t b v t 1 e p s t d p s t 同样假定公司具有稳定的股利分配政策 d p s e p s b 则上武可化为 b v t b v t 1 e p s t i 1 g 1 b 3 2 3f o 模型的基本公式 根据f o 模型 公司的内在价值可计为公司期初帐面价值和未来所有超常收益的现值 之和 公式如下 m 1 3 v o t 芏l e v a t i r e t 超常收益 e c o n o m i cv a l u ea d d e d 简称e v a 就是预期超过正常利润 即股东要求列 报率 的净收益 它反映了公司超额盈利能力的大小 公式表述如下 e v a t r o e t r s b v t i e p s l r v b v t i 中园科学技术大学m b a 学位论文 股利折现模型的演化发行敬性检i 验 将超常收益公式代入f o 模型 同样假定公i 可前i i 1 年按公d l i 身增k 簪l f 长 后n 年按行业 f 均成长水平水续增长 m b v o 忙l 1 1 l b v o e 忙l r o e t r e 1 r e b v t 一1 r o e t r e r o e r e 1 1 矿 b v t i 1 矿 b v n t r e 一g 1 r e 1 r e 引入行业平均市盈率后 可化为 n 1 一b v o 忙l r o e t r e r o e 一r e p e 1 矿 b v r i 万哥r 1 b v n r r 其中 m 公司内在价值 g 公司前n 1 年自身增跃率 g 公司后n 年永续增长率 r t 公司股东要求资本报酬率 e p s t 年度每股非经常性盈余 b v 公司初期滑整后的每股净资产 b v 公司t 年度调整后的每股净资产 r o e 公司n 年度每股净资产收益率 p e 所处行业平均市盈率 t 年份 b t 股利支付率 d p s 一t 年度每股红利分配额 3 2 4 模型及变量解释 i e p s t 公司t 年度每股税后盈余 的计算 e p s t e p s t q 1 g 2 r o e 公司t 年度每股净资产收益率 的计算 2 l 中幽科学技术大学m b a 学位论文 股剃折现模型的演化及宵敛性检验 r o e l 2 e p s t b v t e p s t i 1 g 一 b v e p s i 1 i g 1 一b 3 其他相关变量的i i 算方法和取值均与引入行业市盈率后股利折现模型t i 的计算力 法和取值相同 3 2 5f o 模型的主要优势与缺陷 该模型虽然由股利折现模型推导而来 但是究其本质关注的是公司盈利丽非股剥 尤其 是卜 o 模型对帐面净值 b v 的引入 方面充分考虑了公司过去累积的盈利能力 井n 由于其所占比重较大 从而降低了对未来超常收益预汁的不准确而导致的偏差 另一方田f 当 公司发生实质性资产重组 严重影响净资产的构成和质量时 模型应用存在极人的障碍 3 2 6f o 模型的检验与应用 由于p o 模型的推出时日尚短 国外对其进行的实证检验也处于起步阶段 h 前主要 的实证检验成果有 i 伯纳德 b e r n a r d 1 9 9 5 运用账面价值和非正常收益汁价模型 利用4 年的数据进 行实证检验 表明f o 模型对于公司市场价格与内在价值差异的解释力远远强于同期可比的 其他折现计价模型 2 彭曼和索吉贬尼斯 p e n u a t la n ds o u g i e t m l i s 1 9 9 5 将卜0 模型的计价差异与胜 利模型和自由现金流模型的讨 价差异进行比较 发现前i 旨侄何i h 蚨都要优于后两者 3 奥尔森 o h l s o n 1 9 9 7 本人通过验证m j 市场价值 市价 的表现 也证明运刚 模型算出的股票价值可以作为股票内在价值的无偏估汁 f 0 模型为我们提供了一个富有逻辑 可理解性强的股票 或公司 估价模型 为i 正 券市场中的会计研究开辟了一个崭新的领域 该模型的相关理念承i 方法也正被来越多的财务 分析师 资产评估师 投资基金管理人员和投资咨询机构所利用 国内对于该模型的实证检验尚属空自 在应用方面由思腾慰特公司推出的e v a 模型即足 在f o 模型的基础上对相关参数作 i l 了一些调整 实质上就是 该模型的翻版 3 3 上述模型需满足的前提假设条件 对股利折现模型进行实证研究精要假设若干前提条件 i i i 文已有所论述 这一节专f j c t 本文立论所需的假设前提作概括性的阐述 囤科学技术火学m b a 学位论文 股利折现模型的演化及钉效性检验 持续经营假没 假没样奉公司庄未来年度水续仔任 盈利能 s j t i t 够无限持续 二二 假定公司经营业绩前1 11 年均按自身增k 率稳定增长 后1 1 年按 j 业 f 均增长率增 长 三 假定公司具有稳定的股利分配政策 公司在未来相当长的一段时间内保证发放的每 股红利金额与每股税后盈余保持线性关系 按固定的股利支付水平分配 四 市场有效性假设 根据国内学者关于我国资本市场有效性和会计信息有刚性的酬究 成果 参见2 5 2 节 假定各种股票的当前市场价格是有效的 已经能够真实的反映公司 的内在价值 五 假定同行业内各上市公司具有可比性 六 假定各行业都处于充分竞争状态 各行业中绝大多数上市公司的收益率都将在未来 的若干年内收敛到行业平均水平 七 假定各上市公司披露的会计信息均是真实的 中国科学技术大学m b a 学位论文 股利折蜕模型的演化发有效性检验 第四章实证检验 4 1 样本选取 4 1 1 确定满足股利折现模型应用条件的样本 以下条件的选取 系针对引入行业市盈率后的股利折现模型和f o 模型在实际应用c 的 障碍而设定 选辑条件及理由阐述如下 1 2 0 0 1 年公布年报的上市公司 2 剔除银行业和综合金融服务业 该行业的基本成长牢公式与其他行业不同 应为 g 1 b r o e 3 2 0 0 0 年年度报告注册会计师审计拒绝袭示意见 保甓意见和否定意见的公酋j 该类上市 公司在最近年度披露的会计信息不真实 4 股