不畏浮云遮望眼 守得云开见月明-转型背景下的四季度资本市场走势前瞻.docx

不畏浮云遮望眼 守得云开见月明 转型背景下的四季度资本市场走势前瞻一、 全球经济增长放缓，美国加息时点将再次推延2015年前三季度，全球经济复苏低于市场预期，回暖略显乏力，尤其是三季度全球金融市场震荡加剧在一定程度上阻碍经济复苏的进程。10月初，IMF第四次下调全球经济预期至3.1%，预计今年全球经济增长将是本世纪金融危机以来最低，同时将2016年增长预期从3.8%下调至3.6%。当前，发达经济体仍在努力走出衰退，美国经济一路领跑，欧洲、日本并未完全走出困境，新兴经济体经济增速出现明显放缓。世行预测，全球大宗商品价格还将持续下降，全球经济预计将深度调整，经济复苏缺乏明显动力。新兴市场自2015年一季度以来已显收紧趋势，中期风险或因中国经济潜在增长显著放缓带来的溢出效应而被放大。至此，新兴市场国家经济大幅下滑也将抵消发达国家经济强劲复苏的影响。如果全球经济长期以低于潜在增长率的速度缓增，产出缺口也越趋扩大化，那么全球经济衰退的可能性将越来越大。图1 发达经济体先行指标趋稳，新兴经济体表现趋弱 数据来源： iFinD 、长富汇银研究部美联储并未在9月FOMC会议上提出加息，美联储主席耶伦在发布会上表态，此次不加息是出于对通胀、中国和金融市场的担忧。在经济全球化的今天，美联储是否加息已并不是简单的美国国内的问题，它将给其他经济体，特别是新兴经济体造成不可估量的冲击。目前以中国为首的新兴经济体正处于结构调整期内，货币表现较为疲软，这也就难免会增加对美加息事件的关注力度。按照计划，美联储年内仅剩10月和12月两次FOMC会议，目前看来，9月新增非农就业人数仅14.2万人，较8月再次下滑，低于市场预期20万；同时公布的失业率维稳5.1%，接近充分就业。从历史经验来看，当失业率达到5%时，美联储加息可能性偏高。核心通胀企稳是美联储加息的必要条件。美国9月份核心CPI为1.9%，已十分接近美联储2%的调控目标。1年期通胀预期终值为2.8%，5年期通胀预期为2.7%，均与之前持平。新增非农就业人数不及预期，加上核心通胀、通胀预期等关键调控指标均保持在合理范围之内，据此可以判断出美联储近期加息概率偏低。图2美国新增非农就业人数低于预期数据来源：iFinD、长富汇银研究部图3美国核心CPI已十分接近美联储2%的调控目标数据来源：iFinD、长富汇银研究部二、 经济增长动能乏力，资本市场繁荣利于经济增长2011年以来，中国经济开始进入转型期、产业结构调整期，经济增速逐步放缓。2015年三季度GDP增速同比增长6.9%，为2010年以来首度破7%。9月制造业PMI为49.8%，比8月回升0.1个百分点，结束连续两个月下滑局面，但仍处于荣枯线以下，经济增长动能依然不足。从外需看，一季度以来，进出口持续负增长，但因贸易顺差扩大，对经济增长带来正面影响。从内需看，受房地产投资下滑的拖累，固定资产投资同比增长创2000年以来新低。9月份社会消费品零售增速小幅回升，使得消费依然是当前拉动经济增长的主力军。短期内，在前期政策宽松和财政刺激的作用下，各项指标有望逐步回升，三产也将平稳运行，预计四季度乃至全年经济仍有望稳定在7%左右，呈现低位趋稳。图4 GDP增长动力不足，呈现低位趋稳数据来源：iFinD、长富汇银研究部图5 房地产投资下滑拖累固定资产投资数据来源：iFinD、长富汇银研究部伴随经济进入新常态，上半年股票市场大幅上涨，上证指数最高涨幅超过50%。股市的上涨带来了金融业增加值的大幅上升，一季度金融业增加值增速达到15.7%，二季度股市成交等方面更胜于一季度，金融业增加值增速达到19.2%，创下2008年以来的新高。6月下旬股市的暴跌也未打破这种格局，股市交投活跃程度仍然大幅高于去年同期，三季度金融业增加值增速达到16.1%，超出市场预期。金融业的高速增长为经济的稳定提供了有力支撑。数据显示，今年一、二、三季度金融业增加值增量占GDP增量的比重分别是26%、27%、25%，远高于去年同期的10%左右的水平。同比来看，今年各季度金融业增加值对GDP的贡献都在增加。与此同时，我们也看出在三季度各项指标不尽人意的情况下，虽然GDP增速伴随着投资需求和工业生产出现一定幅度的下滑，但下滑幅度较二季度收窄。这主要得益于第三产业上涨趋势的力撑。其中，金融服务业更是促进GDP趋稳向好的主力军。图6第三产业对GDP的拉动逐步凸显数据来源：iFinD、长富汇银研究部图7 金融业对GDP拉升动力持续攀升数据来源：iFinD、长富汇银研究部三、 政策宽松有望延续，流动性将维持充裕步入2015年，经济向下、改革向上的经济“新常态”特征凸显，首要任务是稳经济增速，2016年也将如此。近期由于实体经济全面走弱和股票市场的急跌，使得政策支持力度显著加码。财政政策方面，7-9月财政支出同比维持在25%左右的高增速，包括地方债纳入国库现金质押品范围、加大小微企业税收扶持、建设农行信贷担保体系等多项财政支持稳增长的政策措施。货币政策方面，8月末与10月末央行分别两次同时降准、降息，间或运用MLF和PSL进行定向宽松；9月改革存准考核制度为平均法，意在缓解金融机构短期流动性压力。其他政策方面，如基建投资超4500亿元、制定项目收益债管理办法及下调投资项目资本金比例等。GDP首次告别“7时代”，四季度，预计“财政发力+货币宽松”的组合拳有望延续。货币政策的过度扩张和突然紧缩都不利于经济的平稳发展。过度扩张可能为泡沫经济形成埋下伏笔，而突然紧缩可能会刺破泡沫，产生严重的经济和社会后果。综合来看，2016年经济下行风险仍在可控范围。我们预计2016年1季度经济有望探底，其后将有望实现经济的逐步复苏。同时，未来1年CPI仍将处于2%-3%的合理水平，通胀压力不大。因此，当前，货币政策的适度、持续宽松，汇率的适当贬值以及积极的产业政策与财政政策等，将有助于经济的好转，未来也将有望拉开新一轮金融市场化改革的序幕。图8社会融资情况持续改善，流动性趋于宽松数据来源：iFinD、长富汇银研究部图9对未来CPI走势的预测数据来源：iFinD、长富汇银研究部四、 估值渐行合理，资本市场迎来长期慢牛行情6月12日-8月26日上证指数从最高5178点跌至最低2850点，振幅高达45.1%；深圳指数跌幅46.3%；个股跌幅中位数高达53%。截至9月底，A股流通市值已从6月12日的57万亿，锐减至34万亿，仅为6月顶峰期的三分之一。证券市场交易结算资金余额也由6月顶峰期的3.85万亿降至9月底的1.98万亿，由此可见，A股市场已从狂热盲目步入理性投资阶段。图10近期沪深两市市盈率走势趋稳数据来源：iFinD、长富汇银研究部图11 场内融资规模已经迅速缩小（亿元）数据来源：iFinD、长富汇银研究部整体来看，股市急跌主要是受清理配资的强制去杠杆因素、人民币汇率波动因素以及三季度业绩下滑因素所致。随着配资清理基本结束、人民币汇率趋稳以及业绩下滑利空的逐步消化，市场下跌已步入尾期。9月底市场的整体估值水平相较6月已大幅回落，其中上证指数和沪深300的动态市盈率均低于15倍，市净率也已回到2倍以下。场内两融规模迅速缩小，从峰值下降50%左右，市场总体杠杆水平大幅下降。目前市场估值已经回归合理水平，由前期的恐慌情绪逐步转变为谨慎乐观。根据BCG（波士顿咨询公司）发布的2015年全球资产管理报告显示，中国继续保持亚洲地区管理资产额度最快的增速，2014年中国内地百万美元资产家庭数量从2013年的240万增加到400万户，位居全球第二。BCG研究还显示，到2020年时中国的富裕消费者预计将达到2.8亿人，占中国总人口的20%。可以判断，国内货币政策渐趋宽松、人民币国际化以及利率趋降的背景下，资金充裕、资产配置荒的现象将阶段性并存，当前资本市场的低估值势必会成为资产配置的首选。金融资产将逐渐成为居民财富增量的主要来源。当下，我国处于产业升级与