方楚贤申请工学硕士论文硕士论文12-8.doc

申请经济学硕士学位论文 申请经济学硕士学位论文 我国上市券商资本结构与治理效我国上市券商资本结构与治理效 应的实证研究应的实证研究 培培养养单单位位 经经济济学学院院 学学科科专专业业 金金融融学学 研研 究究 生生 方楚贤 方楚贤 指指导导老老师师 魏建国 魏建国 教授教授 2011 年年 11 月月 我我国国上上市市券券商商资资本本结结构构与与治治理理效效应应的的实实证证研研究究 方方楚楚贤贤 武汉理工大学武汉理工大学 分类号 密 级 公开 UDC 学校代码 10497 学 位 论 文 题 目 我国上市券商资本结构与治理效应的实证研究 英 文 题 目 研究生姓名 方 楚 贤 姓名 李 书 进 职称 教授 学位 博士 单位名称 经济学院 邮编 430070 申请学位级别 经济学硕士 学科专业名称 金融学 论文提交日期 2011 年 11 月 论文答辩日期 2011 年 12 月 学位授予单位 武汉理工大学 学位授予日期 答辩委员会主席 评阅人 Empirical research about capital structure and Governance Effect of Chinese Listed Companies 指导教师 3 2011 年 11 月 独独 创创 性性 声声 明明 本人声明 所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果 尽我所知 除了文中特别加以标注和致谢的地 方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果 也不包 含为获得武汉理工大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材 料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意 签 名 日 期 学位论文使用授权书学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留 使用学位论文的规定 即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版 允许论文被查阅和借阅 本人授权武汉理工大学可以将本学位 论文的全部内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或 其他复制手段保存或汇编本学位论文 同时授权经武汉理工大学认 可的国家有关机构或论文数据库使用或收录本学位论文 并向社会 公众提供信息服务 保密的论文在解密后应遵守此规定 研究生 签名 导师 签名 日期 武汉理工大学硕士学位论文 摘 要 随着我国市场经济的完善和上市公司的快速发展 公司资本结构与治理理 论的研究已经成为公司研究中的热点问题 因而本文首先对公司金融的资本结 构及治理效应理论进行回顾 同时对本文中涉及到的核心概念 资本结构 公 司治理 治理效应 等基本含义做出重点介绍 其次 对我国上市券商公司资 本结构现状及治理效应分析为后文的实证研究分析做好铺垫 在公司资本结构与治理理论的基础上 以我国上市券商为研究对象 利用 上市证券公司的财务数据 建立面板数据和回归模型 使用 Eviews 统计软件进 行参数估计求出回归系数并对回归系数进行显著性检验和回归模型的拟合优度 进行显著性检验 对资本结构及治理结构进行实证分析 并根据分析结果提出 优化决策和建议 在实证研究部分 本文采用定性与定量分析相结合的方法 对证券公司资本结构与绩效的关系进行实证研究 为我国上市券商通过资本结构 的优化来提高治理效应提供了理论依据 实证结果表明 我国上市券商治理效应与公司国有股比例 流通股比例和 资产负债率成反比 与公司产权比例成正比 但在实际公司治理过程中 资 产负债率过高 所面临的风险也较大 也就是说资产负债率存在一个临界值 存在一个合理的负债区间 但是从固定效应结果来看 我国上市券商治理效应 与债权结构 股权结构之间的关系对每个证券公司来说是不同的 这也是可以 理解的 因为对每个证券公司来说 规模 声誉等优势方面各不相同 因而每 个公司都可以根据自己的股权结构和债权结构来实现不同的治理效应 而不会 依赖于其他公司的反应 最后 根据实证研究的结果 对我国上市券商公司资本结构的优化与公司 治理状况提出建议 主要根据理论和现状分析的结论 从资本结构的股权结构 及债权结构角度提出改进我国上市公司治理效率的政策建议和制度设计指向 在研究过程中 本文采用最新的数据 并对前人选取的指标进行补充 更 具有代表性 但是也存在一些不足之处 比如非线性分析等 因而在未来的工 作和学习研究过程中 将关注相关问题 对我国上市券商资本结构与治理效应 问题继续探讨 本文是在两年来对所阅文献综述的基础上的思考之作 敬请各 位学者和老师们批评指正 关键词 上市券商 资本结构 治理效应 回归分析 武汉理工大学硕士学位论文 II Abstract With the improvement of the market economy and the rapid development of listed company company capital structure and the governance theory have become hot issues in the study therefore this paper company of the capital structure and financial management effect theory are reviewed and the related to our core concept of capital structure the company management management effect and other basic meaning to focus second of China s listed brokers corporate capital structure present situation and governance effect analysis for the researches and analysis of the blackboard In the company s capital structure and the governance theory taking Chinese listed firms as the research object using the listed securities of the company s financial data panel data and the regression model use Eviews statistic software to estimate the parameters of a regression coefficient and regression coefficients were significant test and regression model goodness of fit significant test on capital structure and governance structure empirical analysis and put forward according to the analysis results and suggestions of optimization decision In the part of empirical study this paper uses a combination of qualitative and quantitative analysis method of the securities company the relation between capital structure and performance of empirical research discussion on the capital structure affecting performance level and the reasons for analysis for Chinese listed firms through optimizing capital structure to improve the governance effect provides a theoretical basis Finally according to the empirical results Chinese listed company capital structure optimization of brokers with governance condition the paper proposed some main according to the theory and analysis the current situation of the conclusion from the capital structure of the ownership structure and debt financing structure in China put forward the improvement of the efficiency of the governance of listed company policy Suggestions and system design direction In the course of the study this paper uses the new data and the previous selected indicators were added more representative but it also has some shortcomings such as nonlinear analysis so in the future work and study in the process will focus on 武汉理工大学硕士学位论文 III related issues on China s listed firms capital structure and corporate governance problems continue to discuss this article is in two years to read literature review based on the thinking of scholars and teachers Key Words Listed securities capital structure governance effect regression analysis 武汉理工大学硕士学位论文 i 目录 摘摘 要要 1 Abstract II 第第 1 章章 绪论绪论 1 1 1 选题的背景和研究意义 1 1 1 1 国内外研究及发展现状 1 1 1 2 研究的意义 2 1 2 论文研究的方法及主要内容 3 1 2 1 论文研究方法 3 1 2 2 本文研究的内容 4 1 3 本文的创新点及不足之处 5 第第 2 章章 相关理论概述相关理论概述 6 2 1 公司资本结构理论概述 6 2 1 1 早期的资本结构理论 6 2 1 2 经典资本结构理论 7 2 1 3 现代资本结构理论 8 2 2 公司治理结构理论 9 2 2 1 公司治理结构的涵义 9 2 2 2 公司治理效应 10 2 3 资本结构与公司治理的关系 12 2 3 1 合理的资本结构是企业价值最大化的基础 12 2 3 2 完善的公司治理是企业价值最大化的保证 13 第第 3 章章 我国上市券商资本结构现状及治理效应分析我国上市券商资本结构现状及治理效应分析 14 3 1 我国上市券商股权结构及治理效应分析 14 3 1 1 上市券商股权结构的分析 14 3 1 2 上市券商股权结构治理效应分析 15 3 2 我国上市券商债权结构及治理效应分析 16 3 2 1 上市券商债权结构现状 16 3 2 2 上市券商债务结构的治理效应分析 17 3 3 我国上市券商资本结构现状及治理效应存在问题的原因分析 18 武汉理工大学硕士学位论文 ii 第第 4 章章 我国上市券商资本结构与治理决策的实证研究我国上市券商资本结构与治理决策的实证研究 20 4 1 研究的背景与假设 20 4 1 1 研究的背景 20 4 1 2 研究假设 20 4 2 数据的选取和变量的选择 21 4 2 1 数据的选取 21 4 2 2 变量的选择 21 4 3 模型建立与回归分析 22 4 3 1 模型的建立 22 4 3 2 回归模型结果 23 4 4 实证结论 27 第第 5 章章 我国证券上市公司资本结构的优化与公司治理建议我国证券上市公司资本结构的优化与公司治理建议 29 5 1 优化股权结构的政策建议 29 5 1 1 股权多元化和股本分散化改革 29 5 1 2 积极培育机构投资者 29 5 1 3 完善现有的股票市场 提高股票市场的有效性 30 5 2 优化债权结构的建议 31 5 2 1 积极促进企业债券市场的发展 31 5 2 2 完善上市公司的融资渠道 32 5 2 3 建立有效的偿债保障机制 硬化债务约束 33 5 3 公司治理建议 33 第第 6 章章 结论与展望结论与展望 37 6 1 研究结论 37 6 2 研究展望 38 附录附录 39 致致 谢谢 41 参考文献参考文献 42 武汉理工大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1 1 选题的背景和研究意义 1 1 1 国内外研究及发展现状 西方国家金融界对资本结构理论的研究开始于 20 世纪 50 年代 以 1958 年 Modigliani 和 Miller 提出著名的 MM 理论为标志 经过 MM 定理的提出 人们开始对定理的理论提出实际假设 推动了资本结构理论的发展 随着 70 年代人们对非对称信息理论的研究 西方学者也尝试从信息不对 称的角度来研究资本结构问题 包括代理成本理论 控制权理论等 近 10 年来 随着金融业的创新 行为金融学在世界范围内兴起 一些专家学 者也开始运用行为金融学的方法来研究企业资本结构和治理结构的问题 并逐 渐形成了独立的理论 行为公司财务理论 Behavioral Corporate Finance 然而 在众多的实证研究中 标准资本结构理论与实际状况是不完全相符合的 甚至 出现同理论推论不一致的 异常 情况 因而我们需要从不同角度来研究资本结 构问题 1 在国外 资本结构与治理效应的发展已经达到一定的高度 从早期的资本 理论到现代结构理论 它着重研究了资本结构是如何通过影响治理结构进而影 响公司价值的 具体包括资本结构的激励理论 信息传递理论与控制权理论 在国内 我国专家学者们对资本结构及公司治理效应的理论研究开始于上 世纪 90 年代 并且大部分只是将西方国家的理论进行翻译和引进 对理论的 研究不够深入 随着学者们的进一步探索 现阶段已经实现对我国上市公司进 行实证分析阶段 主要的研究成果包括两个方面 1 从资本结构对公司治理效应的决定作用角度的研究 从事这方面研 究的学者一般认为 资本结构对公司治理具有决定作用 并对这个观点进行论 述和实证分析 并且还有部分学者对我国上市公司资本结构与公司绩效之间的相 关关系进行了实证分析 并取得一些成绩 2 从股权结构或债务结构对公司治理影响角度的研究 他们从我国的基 本国情出发 通过理论和实证分析来研究股权和债权结构多公司治理结构的影 响 武汉理工大学硕士学位论文 2 资本结构与治理结构给合是现代企业理论的一个研究热点 对于资本结构 与治理结构的关联 中外学者有不少论断 国内学者张维迎曾提出重要观点 资本结构是公司治理中最重要的一个方面 公司治理结构的有效性很大程 度上取决于资本结构 在既定的制度框架下 资本结构是公司治理结构的基础 和依据 而公司治理结构则是资本结构的体现和反映 2 随着中国经济和资本市场的发展 我国上市公司资本结构及治理决策的研 究已经取得了相当的成绩 然而作为新兴的资本市场 在发展过程中也存在着 许多问题 同时上市公司资本结构和治理结构的不健全严重影响资本市场的发 展 因而我们需要在现有研究的基础上 借鉴外发展经验 建立和完善现代企 业制度 明确资本结构与公司治理之间的关系 随着资本结构的优化与发展 资本结构的影响已经从单纯的财务杠杆发展 到当前广泛的治理效应 即企业通过对资本结构中负债与股权结构的选择 而 影响企业治理效率 首先 股权结构决定了股东性质以及股权数量的分布 进 而决定了董事会 监事会和经理人员的组成 在一定意义上 某种股权结构决 定了相应的公司治理方式 其次 依据企业所有权的状态依存性 公司债权人 对公司治理也有着积极作用 1 1 2 研究的意义 在经济学的研究中 资本结构的优化和治理结构相关的问题是一个广泛而 艰巨的课题 虽然国内为经济学家和学者们对资本结构和公司治理之间关系的 理论研究都已经取得了优秀成果 如参考文献中所述 但是通过我对学者们文 献的综述和总结发现 对资本结构和公司治理领域的研究仍存在一些问题 其 主要有以下几个方面 第一 在理论方面 对资本结构及治理效应的定义没有做出明确的解释和 定义 分析框架也不够完善 第二 在实际中 对公司的资本结构分析中 没有结合我国特定的市场和 背景来研究公司治理问题 第三 从理论和实证研究方面 绝大多数的学者只是分析了狭义的资本结 构问题 单方面考虑股权和债权的治理效应 分析不全面而忽视股权结构和债 务结构同时存在或共同作用下的治理效应 武汉理工大学硕士学位论文 3 因而 本文将在前人研究基础上 尝试对公司资本结构及治理结构的关系 进行论述和总结 同时结合我国金融业的实际情况和数据 对资本结构及公司 治理的关系进行实证研究 并把研究对象缩小为我国金融业上市公司 在中国特定的市场背景下 传统的企业金融理论无法为我国上市公司的融 资行为做出解释 以现有的市场为例 投资者们对市场分析不足的情况下 他 们的非理性行为容易对股票市场的价格产生不利影响 因而对我国上市公司的 资本结构进行研究有利于拓展我国企业资本结构的新视角 一方面 在我国的资本市场上 上市公司是我国企业的精华 上市公司的 资本结构变化代表着我国企业市场的方向 因而研究上市公司的资本结构有利 于我国资本市场的发展 有利于提高社会的经济资源配置效率 另一方面 良好的公司资本结构与治理效应既能提高企业的市场竞争力 同 时也能全面保护投资者的利益 有利于资本市场的平稳有序发展 在我国国有 企业的改革过程中 在公司治理方面出现问题 严重影响企业的改革进程 因 而优化上市公司的资本结构和提高公司治理效率问题是我们迫在眉睫需要解决 的问题 可见 对资本结构与治理效应的研究具有很强的理论意义和现实意义 1 2 论文研究的方法及主要内容 1 2 1 论文研究方法 本文主要借鉴国内外较为成熟的经验和研究方法 并结合我国金融业资本 结构的实际情况进行实证分析 并在实证研究上提出优化资本结构和治理决策 的建议 本文在分析过程中主要运用的研究方法主要有三类 1 公司金融理论方法 基于理论出发 本文主要运用公司金融理论和现代公司理论来研究我国上 市公司资本结构及治理结构的问题 并根据逐步推进的方法提出问题 分析问 题 解决问题的研究思路 并根据分析结果提出优化公司治理结构和资本结构 的有效措施 2 比较分析法 本文在研究过程中运用到比较分析法 主要体现在资本结构与治理结构的 关系分析中 通过比较分析研究 确定公司资本结构及治理的关系 武汉理工大学硕士学位论文 4 3 定量研究方法 本文在公司资本结构及治理结构的理论分析之上 建立面板数据模型 对 资本结构及治理结构进行实证分析 并根据分析结果提出优化决策和建议 为 新兴的企业资本结构的政策提供参考 4 实证研究方法 本文从众多上市券商中 选择了有代表性的五家公司的财务数据 据此对 这些公司的资本结构进行了分析 建立了面板数据模型 并对研究结果进行了 统计检验 1 2 2 本文研究的内容 本文的基本思路是在资本结构及治理结构的理论研究之上 结合我国证券 上市公司的资本结构现状进行分析 采用理论结合实际的方法 对资本结构存 在的问题进行实证分析 并根据分析结果提出建议和措施 本文围绕资本结构 及治理结构 共分六章进行论述 第一章绪论 介绍了本文的选题背景 研究的意义 研究的角度及方法 研究的内容及结构安排等 第二章公司金融的资本结构与公司治理分析 本章首先对公司金融的资本 结构及治理效应理论进行回顾 同时对本文中涉及到的核心概念 资本结构 公司治理 治理效应 等基本含义做出重点介绍 为后文的实证研究分析做 好铺垫 其次对资本结构与公司治理的关系进行分析 并得出结论 第三章我国上市券商公司资本结构现状及治理效应分析 首先 对我国上 市券商公司整体的资本结构及治理效应状况进行查阅分析 包括股权结构治理 效应的现状 债务结构治理效应的现状和经营者持股治理效应的现状 其次对 国内证券上市公司的资本结构状况存在的问题及原因进行分析 由于国内证券 业起步比较晚 专业化程度较低 我国的证券公司目前面临资产规模小 资本 结构不合理 资金缺乏等问题 因而证券公司应该优化资本结构 确定合理的 风险水平 提升公司价值 第四章对我国证券上市公司资本结构与治理决策的实证研究 本章主要是 在公司资本结构及治理结构的理论分析之上 选取国内证券公司数据作为研究 样本 建立面板数据模型 并使用 Eviews 数理统计软件对资本结构及治理结构进 行实证分析 并根据分析结果提出优化决策和建议 为新兴的企业资本结构的 武汉理工大学硕士学位论文 5 政策提供参考 第五章我国上市券商公司资本结构的优化与公司治理提出建议 主要根据 理论和现状分析的结论 从资本结构的股权结构及债权结构角度提出改进我国 上市公司治理效率的政策建议和制度设计指向 第六章结论与展望 主要对本文研究的结论和创新作了系统的总结 并就 今后值得进一步究的方面做出展望 1 3 本文的创新点及不足之处 本文的创新点主要有两点 1 本文在进行实证研究过程中 采取我国上市券商 2003 2010 年八年的 财务数据 数据资料较新 能为我国上市券商资本结构的研究提供帮助 2 指标选择方法新颖 本文在选取指标时 从股权和债权两个方面选 取 一方面客服了单一债权指标的片面性 同时选取多个指标进行分析 避免 单个指标的不利影响 3 在实证研究方面 本文主要利用面板数据从混合数据模型 固定效 应模型 随机效应模型三个方面进行研究 与传统的多元线性回归模型相比 更能反映上市券商的资本结构与治理效应之间的关系 结合本文的创新点 本论文的不足之处也体现两点 1 在资料选择中 本文因股权分置改革前数据未找到 选取的年限较 短 在数据的选取方面 我国有 100 多家证券公司 但本文只选取 1997 年同 时上市的 5 家作为研究对象 可能存在片面性 2 在研究方法上 本文选取线性回归方法 没有对非线性问题进行分 析 因而在未来的工作和学习研究过程中 笔者将继续关注相关问题 对我国 上市券商资本结构与治理效应问题继续探讨 武汉理工大学硕士学位论文 6 第 2 章 相关理论概述 2 1 公司资本结构理论概述 从世界范围来看 关于公司资本结构理论的研究开始于 1952 年 当时著 名学者 Durand 在美国学术交流会上发表论文 为学术界的理论研究的打下坚 实的基础 然而 1958 年 Medigliani 和米勒在前人的研究之上 对相关理论进 行总结创新 并发表论文 资本成本 公司理财与投资理论 进一步推动了 其资本结构理论的发展 3 在我国国内大多数研究文献中 通常用资产负债率来直接反映资本结构的 构成 强调的是负债占整个企业资产的比例 资产负债率通常都被看作资本结 构的反映 在本论文中 限于研究的需要 笔者选择使用广泛资本结构的概念 资本结构是一个相对的概念 目前学术界对关于资本结构的基本涵义有不 同的解释 从资本结构的定义来看 资本结构是指企业总资产中自有资本与 负债资本的比例关系 是企业相关利益者权利义务的集中反映 似乎是一个十分 简单的问题 仅反映了企业资本的来源和组成比例状况 其实恰恰相反 正是 企业的资本结构反应出企业的本质问题 如企业的成本与市场价值 企业的治 理结构状态 企业的稳定存续性等 因而我们要对企业的资本结构进行分析 提出优化建议 4 目前 资本结构问题已经是世界各国公司面临的焦点问题之一 从资本结构 的发展历程看 可以划分为三个阶段 早期资本结构理论 经典资本结构理论和 现代资本结构理论 2 1 1 早期的资本结构理论 早期传统的资本结构理论是以威廉斯 多德和格雷汉姆等为代表人物 从 收益的角度来探讨资本结构问题的 对于收益的资本化 学术界一直存在两种 完全不同的方法 一种称为 NI 法 即对净收益进行资本化 5 1952 年 Durand 将当时的资本结构理论划分为三种类型 净收益理论 净经 武汉理工大学硕士学位论文 7 营收益理论以及介于两者之间的传统理论 1 净收益理论 该理论认为企业的负债融资能够降低企业的资本成本 因而 企业应该尽可能的提高负债来降低成本 但是 该理论没有考虑到企业财务杠 杆的提高同时也会增加企业破产的风险 依据净收益理论 企业最优资本结构 是 100 的负债融资的极端结论 然而 在企业的融资过程中 是不可能达到 100 的负债融资 也不会达到企业价值的最大化 2 净经营收益理论 该理论认为企业虽然能通过负债降低企业的融资成 本 但是公司的财务风险也会增加 因而综合来看 企业的平均资本成本不会 随着财务杠杆的改变而改变 依据理论分析 企业融资并不存在最优资本结构 因为其平均资本结构式固定不变的 然而 在实际应用中 我们研究资本结构 的目的在于寻找最优资本结构 但该理论认为企业的平均资本结构是固定不变 的 也就不存在最优资本结构 现实研究就失去了意义 3 传统理论 该理论是介于净收益理论与净经营理论之间的一种折中的 理论 认为企业的所有成本即债务融资 权益融资成本都会随着资本结构的改 变而变化的 理论上存在一个使企业实现企业价值最大化的一个最有比例 在 最优比例点上 企业的债权融资的边际成本等同于相同条件下的权益融资的成 本 2 1 2 经典资本结构理论 早期的资本结构理论以经验判断为基础 通过专家学者们对传统理论进行 总结 虽然在学术上有较大的发展 但总体而言还是缺乏实际支撑 1958 年 英迪利安尼和米勒的经典之作 资本成本 公司理财和投在传统理论 的论文 发表 提出了 MM 理论 并受到在学术界的重视和追捧 因而揭开了资本结构 理论研究的新篇章 标志着经典资本结构理论的诞生 经典资本结构理论的核心思想是任何企业的市场价值与资本结构无关 而 是取决于与市场上的各种财政政策 负债机制等所面临的风险相适应 风险越大 预期收益水平越高 企业的市场价值也就越大 经典资本结构的主要理论有 MM 定理 Miller 模型及权衡理论 6 1 MM 定理 又称为无关性定理 是指在完美资本市场的假设下 资本 结构与企业的价值无关 为完善 MM 定理 对无关性定理进行了修正 2 Miller 模型 该定理将个人所得税引入模型 得到一致结论 企业价值 武汉理工大学硕士学位论文 8 与其负债水平正相关 在分析方法上 重点分析了企业的各项财务政策比如企 业融资 投资和股利分配等对企业价值的影响 因为企业价值与其负债水平正 相关 因而融资比例越大 其企业市场价值也越大 3 权衡理论 该理论认为企业的负债会带来更大的财务风险 企业的最 优资本结构是在两者之间的一个权衡 即企业负债融资产生的利润与破产成本 之间的权衡 2 1 3 现代资本结构理论 现代新兴的资本结构理论起始于 MM 理论 是在美国金融学家莫迪格利安 尼和米勒于 1958 年建立 MM 模型基础上研究而来 在 MM 理论模型中 米勒 是在一系列的假设条件下得出任何企业的市场价值与资本结构无关的结论 然 而在实际应用中 这些假设条件是不完全存在的 对实际应用存在局限性 因 而一些经济学家们就开始沿着 MM 理论的思路 在逐步释放 MM 理论中诸多 假设条件的基础上 发展了现代资本结构理论 7 在对资本结构相关问题的进一步研究过程中 以 Jensen Ross 等学者们在 前人们的研究基础上 改进传统的研究方法 将信息非对称的观点引入现代资 本结构理论 从内容上丰富了资本结构 并促进现代资本结构的发展 现代资本结构理论主要包括代理理论 信号传递理论 激励理论 控制理 论等内容 它们共同的特点是把公司资本结构与公司治理结构相联系 分析了 资本结构如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价值 这些理论虽然所 反映的侧重点各有不同 但从整体来看 都是假设在信息不对称条件下的研究 8 由于现代资本结构理论更贴近企业资本结构的现实 从而提高了其对企业 融资活动的指导意义 我们在这里给予简要介绍 1 代理理论 代理理论的研究是以法码和米勒早期理论为基础的 同时杰森和麦克林 1976 对代理理论做出了重要贡献 从代理成本方面对资本结构模型进行分析 将利益冲突分为两种类型 一是股东与经理人员之间的利益冲突 二是债权人 与公司所有者 包括股东和经理人员 之间的冲突 我们可以通过权衡债务代 理成本与债务融资利益确定最优资本结构 2 激励理论 武汉理工大学硕士学位论文 9 资本结构的激励理论主要是研究企业资本结构与经营者行为之间的关系 通过激励机制来缓解他们之间的冲突 债务和股票对经理人员提供了不同的激励 经理将债务视为一种担保机制 这种机制促使经理努力工作 从而降低两权分离产生的代理成本 3 信息传递理论 资本结构的信息传递理论是研究在信息不对称的情况下 经营者如何通过 资本结构向市场传递企业价值的信号 并以此来影响投资者的投资决策 信号 理论是建立在信息不对称的基础之上的 因而企业可以通过选择适合的资本结 构来向市场发出信号 但是这样容易造成投资者的错误判断 4 控制权理论 控制权理论从资本结构选择的基础上 规定了企业剩余索取权和控制权的 分配问题 这一理论认为 企业可以通过对债务比例和经营者持股比例的调整 来解决企业的负债问题 从而改进对经营者的激励制度 提高公司的治理效率 综上所述 资本结构理论经历了一个由经验判断到严格逻辑推理 高度抽 象到贴近现实的过程 即从早期经验判断为基础的早期资本机构理论到信息非对 称条件下的现代资本结构理论 然而资本结构理论的发展仍需要完善 需要进 一步的分析与研究 2 2 公司治理结构理论 对治理结构的理论探索是从 1932 年伯利和米恩斯提出了现代大型企业的 管理权最终将不可避免的从私人资产所有者向具有专业管理技术的经营者转移 的现代企业理论开始的 股份制企业产生了两类问题 委托代理问题和信息不对称问题 公司治理 就是伴随着这两类问题的产生而产生的 于是 20 世纪 60 年代末 美国率先拉 开了公司治理讨论的序幕 之后英国由于一些著名大司如蓝箭 科拉罗尔等相 继倒闭 也加入了公司治理结构问题的讨论 9 2 2 1 公司治理结构的涵义 公司治理结构是现代企业理论的核心内容 国内外对公司治理理论的研究 也比较晚 国外最早的相关文献起始于 20 世纪 80 年代 而我国则起始于 20 武汉理工大学硕士学位论文 10 世纪 90 年代初期 对国有企业的现代企业制度改造是其发展的基础 公司治理的英文名称为 corporate Governance 国内经济学界通常将其译 成 公司治理结构 或 公司督导 法人治理结构 等等 国内外学者们从不 同的角度对其进行分析 其概念的范围较广 因而关于公司治理的概念有不同 的界定 还没有形成统一的定义 尽管公司治理经过了几十年的发展 但由于其复杂性 至今仍没有一个确 切和完整的定义 学者们大都从不同的角度对公司治理结构进行定义 归纳起 来可以分为以下几类 1 它是一种所有者与经营者就如何达到企业价值最大化的目标的一整 套制度安排 在 制度安排 这一点上 学者们已达成共识 学者钱颖一和郑洪亮认为 在经济学家看来 公司治理结构是用以处理不同 利益相关者即股东 贷款人 管员人员和职工之间的关系 以实现经济目标一 系列的制度安排 2 公司治理所研究的核心问题是委托代理问题 由于上市公司所有者 与经营者的利益冲突 因而 公司治理的核心是 现代公司制企业所有权与经营 权分离后的代理问题 即建立一系列的解决方案来制衡代理成本与代理风险 防止经营者与所有者利益的背离 从而达到保护所有者的目的 3 其基本特征在于构建一套激励约束机制 以减少代理成本 公司为 减少代理成本需要对代理人进行激励与监督 必然会产生代理成本 而公司治 理的关键是解决代理成本最优化问题 即在激励机制最佳的情况下实现代理成 本最下 4 资本结构主要包括外部治理结构和内部治理结构 外部治理结构是指 在市场环境下界定企业的活动空间和准则 通过市场经营者来间接控制企业 内部治理结构是相对于外部环境而言 是企业内部的一系列制度安排 总之 本文对公司治理作如下简要的界定 公司治理就是委托人与代理人之 间为减少代理成本 实现企业价值最大化一系列制度措施 包括董事会与高级 管理层和股东的权利义务 责任分工以及激励与约束机制等等 公司治理的目 的就是为解决股东与董事会以及高级管理人员之间的内部矛盾 通过最优的公 司治理结构来实现企业价值的最大化 武汉理工大学硕士学位论文 11 2 2 2 公司治理效应 治理效应 Governance Effect 这一概念是由治理结构 Corporate Governance 概念引申出来的 治理效应表现为治理结构目标的实现程度 越 能实现股东利益最大化目标 说明治理效应就越强 反之 如果经营者的目标 越偏离股东利益 治理效应就越弱 国内外学者虽然对公司资本结构与治理结构之间的关系进行了大量研究 但却没有对治理效应这一概念给出具体的定义 本文在学者们的研究基础上 对治理效应的概念进行总结 治理效应与公司治理的目标是密切相关的 因此本文认为 治理效应是指 通过对公司治理机制的作用进而对公司治理目标的实现过程 进一步地 资本 结构的治理效应是指资本结构通过对公司治理机制的作用进而对公司治理目标 的实现过程 公司治理结构中 主要应用的概念有以下几种 并且它们之间的关系密切 1 治理效应是指通过公司股东会董事会及监事会的决策 经营激励方 案 收购兼并计划等治理机制 从而实现公司价值最大化的过程 2 治理效率是在治理机制在发生作用的情况下 所产生的结果 3 影响因素则是对治理效应和治理效率的原因进行解释 即前两者的原 因 由此看来 它们的关系总体看来是 影响因素 过程 结果 的关系 如图 2 1 所示 治 理 效 率 公 司 价 值 最 大 化 股东会 董事 会 监事会 经营激励 收购兼并 代理权争夺 监督机制 资本结构 法律制度 市场机制 激励机制 影响治理效率的因素治理机制治理目标治理效应的结果 高 低 提高公司价值 降低公司价值 治理效应 武汉理工大学硕士学位论文 12 图 2 1 关系图 在公司治理过程中 影响公司治理效应的因素主要有资本结构 法律制度 市场机制及激励机制等等 通过这些影响因素来影响公司的治理效应 其中所 通过的治理机制有 股东大会 董事会及监事会的决策 经营激励方案 收购 兼并计划等来实现公司企业价值的最大化 这一部分的过程就组成了公司治理 效应 其治理效应的基本结构主要有两种 提高和降低公司的价值 而我们研 究治理效应的目的正是在于通过改善公司的治理机制 来提高公司的价值 实 现企业价值最优化 在现代资本结构理论发展过程中 逐渐与公司治理理论相联系 因而不少 学者将两者相结合起来 即资本结构治理效应 从资本结构来看 主要分为三 类 股权结构的治理效应 债务结构的治理效应 经营者持股的治理效应等 2 3 资本结构与公司治理的关系 在资本结构与公司治理关系的研究过程中 最早研究资本结构与绩效关系 的实证研究的是学者陆正飞和辛宇 1998 他们在实证研究中 认为企业的负 债率与公司绩效成反比 即公司的负债率越高 财务杠杆比例越大 企业绩效 越低 同时国内还有些学者们通过其他的方法和分析 得出相反的结论 他们 认为企业的负债率越高 将有利于降低企业的总成本 反而有益于增加企业的 市场价值 但总之 它们之间是相互影响的 下面将从两个方面进行讲述 2 3 1 合理的资本结构是企业价值最大化的基础 在现代公司理论中 企业的经营目标是实现企业市场价值的最大化 而合 理的资本结构是实现这一目标的基础 主要表现在以下两个方面 从资本成本角度来看 企业的资本成本是由加权的平均资本成本来表示 其资本成本越小 企业的市场价值则越大 资本结构是指企业总资产中自有资 本 权益资本 与负债资本的比例关系 直接决定企业的平均加权成本 因而合 理的资本结构能够实现企业价值最大化 对资本结构的研究就成为一个如何使 武汉理工大学硕士学位论文 13 资本结构最优 以使企业各种经营成本最小化问题 从现金贴现模型来看 企业的市场价值取决于两个方面 未来现金流量和 贴现率 未来的现金流量取决于企业的经营状况和经营决策 包括企业的投资 决策和融资决策 企业只有通过合理的资本结构来实现投资决策的最优 才能 保证企业价值增值 同时融资决策也会对企业经营状况产生影响 不同的融资 决策会影响企业的筹资成本 从而影响企业项目价值 从以上两方面分析可知 合理的资本结构或优化的资本结构是企业市场价 值最大化的决定因素或基础 资本结构是实现公司治理的基础 因而要实现公 司的价值 必须首先从资本结构方面考虑 优化公司资本结构 2 3 2 完善的公司治理是企业价值最大化的保证 公司治理是一种公司制度安排 决定公司的治理效应和经营绩效 是由企 业内部治理经营决策而决定的 公司治理是否完善主要反映在企业运行机制是 否有效 而企业的运行机制效率关键是看经营者是否有能力 动力和约束力作 出有利于企业市场价值提高的经营决策 只有经营者选择完善的公司治理决策 才能实现企业价值最大化 因而完善的公司治理是企业价值最大化的保证 公司治理的主要目的是解决公司的股东与经营者 股东之间的利益冲突和 公司代理成本问题 而完善的公司治理效应则是实现代理成本最小化的治理结 构和治理机制 这种代理成本主要包括三个方面 1 契约成本 主要反映在合同订立的过程中的成本及经营者的选择上 在 其他影响因素相同的情况下 一个经营能力较高的企业家带给公司的效益会更 大 契约成本较小 2 激励成本 主要表现在对经营者的激励机制上 公司治理的关键是解决 代理成本最优化问题 即在激励机制最佳的情况下实现代理成本最下 完善的 公司治理效应应该有一套有效的激励措施 实现最小化的代理成本问题 3 监督成本 主要表现在对经营者行为的约束上 这种监督既有内部董事 会 监事会的日常监督 也有外部市场的监督 外部市场会通过这些制约因素 来减少经营者的不良行为并提高经营者的工作努力程度 完善的公司治理效应 则会减小相应的代理成本 提高企业市场价值 总言之 完善的公司治理会通过以上三个方面来最大的减少代理成本 从 而实现经营利润的最大化 因此 我们说 完善的公司治理是公司追求企业价 武汉理工大学硕士学位论文 14 值最大化的基本保证 武汉理工大学硕士学位论文 15 第 3 章 我国上市券商资本结构现状及治理效应分 析 从发展历程来看 我国的资本市场发展时间较短 还处于不成熟阶段 而 证券公司在国内的发展更是刚刚起步 相比之下对我国证券公司资本结构的研 究更是甚少 尤其是针对现阶段上市券商的实证研究不多 但是 对我国券商 的资本结构实证性研究的重要性开始逐渐受到经济学者 投资者的重视 本文 的实证研究拟从如下两个方面进行研究 1 从影响因素方面的研究 对资本结构的相关影响因素进行重点分析 2 从治理效应或治理效率方面的研究 学者们还是围绕理论部分进行分析 从资本结构来看 企业融资包括股权和债务融资两种方式 因此 本章主 要从股权结构和债权结构两个方面对我国上市券商的资本结构进行分析 3 1 我国上市券商股权结构及治理效应分析 3 1 1 上市券商股权结构的分析 由于我国社会主义建设过程中特有的制度和政策 我国在股份制改造中呈 现出与西方国家不同的股权结构 我国上市公司股权结构分类较为复杂 在我国企业股份制改革中 我国将上市公司的股权分类如下表所示 表 3 1 股权结构表 由于国内企业人为因素导致我国上市公司股权结构高度复杂 我国上市证 内资股 外资股 上市流通A股 境内上市外资股B股 N股 S股 H股 国家股 法人股 内部职工股 转配股 流通股 非流通股 境内上市外资股 武汉理工大学硕士学位论文 16 券公司也不例外 呈现以下特点 1 股权结构高度复杂 我国股权结构分类比较复杂 这些人为因素导致了我国上市公司股权结构 高度复杂 从而对股票的价格 利润分配呈现不同的特色 2 非流通股比重大 股权分置改革促进全流通 在股权分置改革之前 我国上市公司股权结构中非流通股比例较大 在十 五家上市券商中非流通股比例将近 50 比例较大 随着 2005 年 4 月股权分 置改革试点 我国股市实现全流通 迄今为止基本完成股权分置改革 截至 2005 年 4 月 我国上市公司股权结构的突出特点是非流通股比重大 3 股权集中集中度高 制衡度低 国有股 一股独大 在我国学者对上市公司国家股占非流通股比例研究中 黄渝祥 孙艳等 2003 对我国 1160 家 A 股上市公司的股权制度状况进行了研究 发现 1160 家上市公司中股权制衡的有 184 家 仅占公司总数的 15 并且股权集中度较 高 主要集中在前五位大股东之中 股权分置改革尽管可以促成全流通的股票 市场 然而股权集中度高 制衡度低以及国有股 一股独大 问题仍将长期存在 4 流通股股权高度分散 机构投资者比重过低 在我国上市公司股权结构中 流通股的高度分散 而且机构投资者比重较 低 尽管股权分置改革将促成一个完全流通的股票市场 但可以预见 如果没 有相应措施 我国股票市场以散户为主 机构投资者比重过低这一特点将长期 存在 3 1 2 上市券商股权结构治理效应分析 基于我国上市券商股权结构的特点 其治理效应呈现弱化的现象 主要表 现为以下几点 1 非流通股比例大 导致股权高度集中导致 内部人 控制 在我国上市券商中 非流通股比例较大 股权高度集中 中小投资者基本 不行使监督权 弱化了公司的监督约束机制 从而导致了内部管理人控制的局 面 首先 股权集中于前几名大股东手中 股东大会不足以让所有股东行使权 力 参与公司治理 从而使小股东的利益和董事会的独立性得不到保障 其次 武汉理工大学硕士学位论文 17 从监管方面 缺少所有股东的监管 内部实际管理人可能滥用股东资产和公司 资源 这种监管不力的现象将使公司治理效率低下 影响公司效益 2 流通股的高度分散导致个人股东 搭便车 情况严重 我国上市券商股权结构中 股权高度集中在前五名股东手中 同时流通股 的分散程度高 较小分散的投资