【精品文档】2009年度医药行业投资策略

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。【行业研究】研究结论 z 投资建议：2009 年医药行业是少数增长比较确定的行业。我们预计 2009年，整体行业销售收入增长达到 20%，净利润增速达到 25%。增长中各子行业将会有分化。通过医改政策、上市公司的拜访、最新的行业数据分析，我们预计立足于国内市场以治疗性药物为主导业务的公司的增长将最为稳定，而面监国际市场的公司将受到挑战，可选的医药产品比如具有保健滋补性质、部分疗效不够明确的中药增长也将受到挑战，第四季度医药原料药的收入及利润总额环比第三季度的负增长也提醒我们投资者，原料药行业的景气度可能已经达到了顶峰。我们建议买入恒瑞医药（600276）、云南白药（000538）、双鹭药业（002038），一致药业（000028），增持哈药股份（600664）、丽球集团（000513）、亚宝药业、华东医药、上实医药、天坛生物（600161）、 z 我们认为，行业的发展受长期驱动力和短期因素的驱动。短期因素包括：医改的影响、09 年宏观经济形势；长期驱动力包括：技术进步、人口增长和老龄化、国民经济的长期前景 z 短期因素：（1）医改，尤其是政府投入加大，对行业构成利好。与市场普遍观点有所不同的是，我们认为基本药物制度的推出将很难改变目前的用药格局，药品的消费升级不因医改而改变，因此高端药品依然看好；（2）由于医药需求的刚性，我们预计 09 年宏观经济形势不会造成医药行业的增速显著下降。 z 长期驱动力：（1）技术进步有力地推动行业增长，抗肿瘤药的升级拉动全球药品市场是最典型的例子，目前在国内抗肿瘤药带来增长也成为重要的趋势；（2）人口因素，2010 年我国人口将达到 14 亿左右，2027 年我国 65 岁以上人口占总人口 14%，老龄化使得医疗需求大增；（3）国民经济长期前景看好，预期人均卫生费用将持续快速增长，医药行业占 GDP的比重也将迅速上升。 z 我们认为，宏观经济形势对行业的影响，主要体现在个人卫生支出方面，对于带有保健品性质的可选医药消费品不利，而且其依赖零售终端，目前医改思路中对零售终端的忽视，也可能弱化其销售能力。 z 与之相反，治疗性药物明显受益于医改，由于新农合、社区医疗都有药品目录的限制，因此新增市场集中在治疗性药物；从目前新农合的运行情况来看，资金分配主要用于住院补偿，即治疗性的药品受益大。 z 08 年前 11 个月，行业收入同比增长 26.00%，而利润增速为 29.26%，与前 8 个月累计的收入、利润增速相比，都有所下降。环比数据显示， 9-11月，行业数据环比开始出现下降，收入和利润总额分别减少 0.57%，7.24%， 医药行业第四季度环比的下降主要是由于原料药收入与利润总额的环比下降，数据提醒投资者原料药景气高峰可能已经到来，建议对原料药企业的投资持谨慎态度。 医药 增长与分化 2009 年度医药行业投资策略李淑花 医药行业首席分析师 8621 50366888 6088 徐军 医药行业资深分析师 8621 63325888 6087 季序我 医药行业分析师 8621 63325888 6086 行业评级 看好 中性 看淡 （维持）国家/ 地区 中国/A 股行业 医药报告日期 2009 年 1 月 13 日行业表现 -80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%07-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-10医药生物 上证综合指数评价周期 1个月 3个月 12 个月绝对表现（ %） -15.37 -34.57 -43.89相对表现（ %） 3.63 1.36 22.42资料来源： WIND 重点公司盈利预测及投资评级 07EPS 08EPS(E) 09EPS(E) 股价 评级恒瑞药业 0.80 0.93 1.25 38.51 买入双鹭药业 0.54 1.00 1.80 36.68 买入云南白药 0.70 0.93 1.20 34.41 买入一致药业 0.43 0.56 0.80 16.41 买入上实医药 0.38 0.45 0.54 11.96 增持华东医药 0.40 0.40 0.50 10.77 增持亚宝药业 0.34 0.61 0.82 12.46 增持天坛生物 0.32 0.27 0.35 14.52 增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 目 录 一、短期增长因素 . 5 医改 09 年仍将利好医药行业 .5 经济形势对行业的影响 .9 二、长期增长动力 . 10 技术进步推动药品市场的增长 .10 人口增长和老龄化社会带来药品市场增长 .12 国民经济快速增长 .14 三、可选医药消费受影响 . 18 宏观经济形势对医药消费意愿的影响 .18 第二终端作为药用消费品的渠道可能被弱化 .19 四、医改对治疗性药物构成利好 . 21 新农合、社区医疗目录限制了报销范围 .21 实际运行情况 .21 五、行业数据 . 23 六 . 投资建议 . 27 附录 . 29 3 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 图表目录 图 1：全国样本医院购入药品金额变化图 .9 图 2：中国 GDP 和医药工业产值增速 .10 图 3：全球 GDP 和医药工业产值增速 .10 图 4：高速增长的背后是源源不断上市的新药 .11 图 5：我国人口增长情况 .12 图 6：中国处在快速老龄化阶段 .13 图 7：1978-2007 年人均 GDP 快速增长 .14 图 8：城市与农村卫生费用状况 .15 图 9：1990-2006 年人均卫生费用 .15 图 10：历年我国卫生总费用构成 .15 图 11：历年我国卫生总费用构成 .16 图 12：医药工业总产值占 GDP 的比重 .17 图 13：卫生费用占 GDP 的比重逐年上升 .17 图 14： 1978-2007 年人均用药水平变化情况 .17 图 15：历年我国 GDP 与卫生费用增速比较 .18 图 16：历年我国 GDP 与卫生费用中个人现金支出部分增速比较 .18 图 17：片仔癀 2003 年-2008 年提价情况 .19 图 18：零售终端各大类药品销售占比 .19 图 19：市场格局的变迁：医院 vs 零售终端 .20 图 20： 2008 年前三季度新农合基金支出情况 .22 图 21： 2008 年前三季度新农合受益情况 .22 图 22：行业收入增长情况 .23 图 23：行业利润总额增长情况 .24 图 24：各子行业收入环比增长情况 .26 图 25：各子行业利润环比增长情况 .26 图 26：行业毛利率水平 .26 表 1：不同医疗保障制度的区别 .6 表 2：近年来中国新农合覆盖情况 .6 表 3：基本药物政策的发展 .7 表 4：2007 年卫生部门综合医院门诊和出院病人人均医疗费用 .8 表 5：品种的变化 .9 4 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 表 6：疾病死因构成变化 .11 表 7：我国社会老龄化发展趋势 .13 表 8：世界各国人口老龄化程度比较 .13 表 9：行业 1-11 月销售收入情况（单位：万元） .24 表 10：行业 1-11 月利润总额情况（单位：万元） .24 表 11：下半年单季度收入同比增长情况（万元） .25 表 12：下半年单季度利润同比增长情况（万元） .25 表 13：重点公司估值水平 .28 表 14：国外医药类上市公司估值水平 .29 5 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 2008 年， A 股市场经历了快速的单边下跌，随即，投资者不得不面对全球性的经济衰退，国内宏观经济在出口受阻、投资无力、消费不振的情况下，遭遇到最大的困难。 2009 年的实体经济和资本市场，不少投资者对医药行业寄予厚望。 医药被视为希望所在有其道理。我们在本篇报告中，将展示行业增长的动力所在，包括长期和短期因素。由于行业的政策导向性质甚重，我们也力图展示，政策更替可能带来怎样的格局我们称之为“增长中的分化”。 一、短期增长因素 医改 09 年仍将利好医药行业 11 月初国家发改委公布的关于深化医药卫生体制改革征求意见稿，报告中提到深化医药卫生体制改革的总体目标是：建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。到 2020 年，覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度基本建立。普遍建立比较完善的公共卫生服务体系和医疗服务体系， 比较健全的医疗保障体系， 比较规范的药品供应保障体系，比较科学的医疗卫生机构管理体制和运行机制，形成多元办医格局，人人享有基本医疗卫生服务，基本适应人民群众多层次的医疗卫生需求，人民群众健康水平进一步提高。重点五项改革： （ 1）加快推进覆盖城乡的基本医疗保障制度建设； （ 2）建立国家基本药物制度； （ 3）健全基层医疗卫生服务体系； （ 4）促进基本公共卫生服务均等化； （ 5）推进公立医院改革试点。 虽然我们无法预料医改将何时出台，但重申我们对医改的看法：医改的实质可以概括为：“加大投入” + “改变规则”， （ 1）“加大投入”：在已有规则下，加强财政扶持力度，已在积极推进中； （ 2）“改变规则”：牵涉众多，进展缓慢。 政府投入加大 我们现有的医疗保障体系基本上就是社会保险制度。这一体系由四部分组成： （ 1）城镇职工医疗保险； （ 2）城镇居民医疗保险； （ 3）农村新型合作医疗； （ 4）公费医疗体制。我们估计公费医疗制度估计不会有很大的变动，不是我们所要讨论的重点。我们只要渐进地改革现有的城乡三大公立医疗保险，就能实现城乡居民全覆盖的医疗保险制度。 6 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 新农合全覆盖只是起点 新型农村合作医疗制度（以下简称“新农合”）是由政府组织、引导和支持，农民自愿参加，个人、集体和政府多方筹资， 以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度， 目的是为了解决农民的就医问题，减轻农民因疾病带来的经济负担，提高农民健康水平。 表 1：不同医疗保障制度的区别 制度 城镇职工基本医疗制度 新型农村合作医疗制度 农村合作医疗制度 性质 公益性福利性 公益性福利性 公益性福利性 目的 不以盈利为目的 不以盈利为目的 不以盈利为目的 实施方式 强制性 自愿参加 自愿参加 基本理论 风险分担 互助共济（风险分担） 互助共济 基金来源 国家、单位、个人 国家、集体、个人 集体、个人 筹集标准 工资总额百分比 固定缴费额 固定缴费额 保障对象 城镇职工（劳动者） 农村居民（全社会） 农村居民 参加条件 缴纳保险费 缴纳参合费 缴纳参合费 组织机构 政府领导的保险机构 政府领导的管理机构 政府引导的管理机构 保障水平 基本医疗、限额、封顶 大病为主、限额、封顶 多种形式、限额、封顶 制度模式 社会统筹个人账户 社会统筹家庭账户 集体保障，多种形式 资料来源：东方证券研究所 2002 年 10 月，中共中央、国务院下发关于进一步加强农村卫生工作的决定，提出逐步建立新型农村合作医疗制度， 同年国务院办公厅转发卫生部等部门 关于建立新型农村合作医疗制度的意见 的通知，标志着新型农村合作医疗制度的正式开展。在 2003-2005 年试点工作的基础上，在构建社会主义和谐社会和“十一五”规划实施的大背景下， 2006 年新型农村合作医疗试点工作开始加大力度，同时加快了进度。 2007 年新型农村合作医疗制度的建立将从试点阶段转为在全国范围内全面推开，覆盖面超过 80%，到 2008 年 6 月底，新型农村合作医疗制度要基本覆盖农村居民。 表 2：近年来中国新农合覆盖情况 2005 2006 2007 2008年 9月底开展新农合的县 678 1451 2451 2729 参合农民（亿人） 1.79 4.1 7.3 8.14 参合率（ %） 75.7 80.7 86.2 91.5 筹资金额 109.3 244.9 428.3 710.0 补偿资金支出 61.65 155.81 346.6 429.10 补偿支出受益人次（亿人） 1.22 2.72 4.5 3.7 资料来源：东方证券研究所 在完成全覆盖之后，我们还能希望得到什么？其实目前补偿率仍然很低，我们预计 30%都不到，仍然有非常大的提升空间，按照国际惯例，补偿率提高到超过 70%以上才能真正成为有效的医疗保障制度。我们认为进一步提高筹资的额度是一种基本的途径。根据我们读到的报告，通过对山东省和宁夏回族自治区 6 市县新农合现况的分析，目前新农合的总体筹资水平较低 ，人均筹资额尚不足农民人均纯收入的 2% ；有进一步提升的空间，预计人均筹资额达到 50 元将不会有显着的困难。 另一方面引用北大顾昕教授的数据， 按 06 年统计数据，政府即使为所有农民人均补贴 100 元， 7 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 每年不过 740 亿元。测算了各省政府对新农合投入支出的比重，总体而言，财政压力不大。该比重超过 4%的省份只有 4 个，分别是中部地区的安徽、河南和西部地区的广西、贵州，其中贵州属全国最高；该比重超过 3%的省份有 8 个：分别是东部地区的河北，中部地区的江西、湖北、湖南，西部地区的四川、云南、陕西和甘肃。对这些地区，中央财政可以采用专项转移支付的方式予以扶持。所以我们认为筹资水平的进一步提高是非常可行的。 城镇居民的覆盖时间超预期 在城市，现有的“职工基本医疗保险”原本限制在“职工”，象儿童、尚未工作的青年人、没有单位的市民（尤其是老人）、个体户以及农民工，原本都不能享受这一医疗保障，后来其覆盖范围逐步向个体户和农民工扩展。虽然城镇职工医保本身的政策是广覆盖，但截至 2007 年年底，总参报人数为 1.8 亿人。我国城镇居民达 5 亿多人。如果以城镇居民为基数，那么职工医保的覆盖面显然太小了。因此，政府推出了“城镇居民基本医疗保险”。根据时间表，政府希望在 2010 年实现覆盖全部城镇居民的医疗保障制度，由于城市的财力比农村为好，以及要覆盖的人群也相对较少，所以我们估计该项任务会提前完成。 不管新农合还是城镇医疗保险的推进都需要政府投入， 我们预计在目前提倡和谐社会和以人为本的时代，政府会加大投入。我们预计今后几年政府加大投入的规模在 500 亿元。 基本药物制度是医改的重要基石 基本药物制度由世界卫生组织在 1975 年提出，已在世界上 156 个国家中进行了实践。该制度的主要目的： 1）控制医疗费用上升； 2）优化医疗资源配置； 3） .合理使用药物。基本药品制度涉及 9个方面内容：基本药物的遴选、可负担性、药物筹资、供应体系、药品管制、合理使用、研究、人力资源开发、监督评估。政策的优先目标只有一个：基本药物的可及性。 表 3：基本药物政策的发展 1975 年 第 28 届世界卫生大会 WHO 提出基本药物概念 1977 年 WHO 在第 615 号技术报告中正式提出基本药物政策； 并设立基本药物专家委员会，制定了基本药物示范目录，每两年修改一次； 1978 年 在阿拉木图召开的 WHO/UNICEF 初级卫生保健会议将可获得基本药物作为初级卫生保健八大要素之一 1979 年 WHO 制定基本药物行动规划 1981 年 建立了基本药物行动委员会 1985 年 WHO 在内罗毕召开的合理用药专家会议提出国家不仅应保证基本药品的生产和供应，还应重视合理用药；同时推荐把基本药物的遴选与标准治疗指南 （ STG）和国家处方集 （ Formulary)的制定过程结合起来 1986 年 WHO 国家药物政策专家委员会出版制定国家药物政策指南 1995 年 6 月 WHO 对指南进行了更新 2002 年 4 月 WHO 将基本药物 essential drugs 改成 essential medicines，概念进一步拓展 2007 年 3 月 WHO基本药物目录经过 15 版修订，由 208 种增加到 340 种，并出版儿童基本药物目录 资料来源：中国经济体制改革研究会 8 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 基本药物制度将成为新医改的重要组成部分，但我们理解如果要将基本药物制度顺利实施，需要其它医改制度的配合，特别是医疗服务制度的改革。目前“以药养医”的制度改革难度非常大，特别是在大型医院中。如果要取消“以药养医”的制度，需要对医院补偿制度进行改革，特别是需要大幅提高医生的服务价格，这同样需要政府加大对医疗市场的投入。 近期基本药物目录药品筛选的消息一直不绝于耳。 我们到底如何认识基本药物制度？我们认为基本药物制度的首要任务是实现全民医保需要，为让原先看不起病得人能够得到基本的医疗治疗，是对现行用药制度的补充。所以，我们认为从目前的形势来看，基本药物制度的推出将很难改变目前的用药格局。如果政府真大规模推行基本药物制度，结果又会如何？短期来看，会对医药行业或者说高端的药品市场产生不利影响，但我们要认清医药行业的本质特征。我们概括起来说： 1）信息不对称，在诊疗过程中，医师比病人掌握更多的信息。医师利用信息的相对优势去取得利益，例如医疗提供者诱发需求 (supplier induced demand, SID) ； 2）第三方付费，全球的大部分国家包括中国医药费用的支付都主要由医疗保险支付。 目前中国正在加快推进覆盖城乡的基本医疗保障制度建设； 3）病人（消费者）对医疗质量的追求无限，在于人们对生的留恋，对死的恐惧。普通的商品，其质量和花费是成正比的，而对于医疗，其质量（通过治疗所延长的寿命或改善的生活质量）是和治疗费用的 N 次方成正比的，想得到越好的结果，付出必然多得多。所以，从本质上而言，随着经济的发展和购买力的提高，高端药物特别是有技术进步（提高治疗效果和降低副作用）将面临广阔的发展机会。 药品的消费升级不因医改而改变 我们认为目前中国医保制度的第三方监管效率还不高，药物经济学仍处于初级阶段，病人的购买力的提高将直接导致药品的消费升级。前几年新农合的推进速度迅猛，农民的人均筹资水平相对而言增长最快，县级的门诊人均费用和住院人均费用增长最快，预示药品消费升级的趋势。 表 4： 2007 年卫生部门综合医院门诊和出院病人人均医疗费用 门诊人均医疗费用 (元 ) 住院人均医疗费用 (元 ) 2007 2006 上涨（ %） 2007 2006 上涨（ %） 合 计 135.8 128.7 5.5 4964.4 4668.9 6.3 卫生部属 281.5 251.5 11.9 13117.4 12434.2 5.5 省 属 200.3 189.7 5.6 10188.9 9686.0 5.2 地级市属 139.3 132.3 5.3 5899.1 5351.6 10.2 县级市属 112.6 105.8 6.4 3783.0 3387.4 11.7 县 属 93.2 84.7 10.0 2492.1 2241.3 11.2 资料来源：卫生部统计年鉴 换一个角度来看，我们所了解到很多合资企业在 07 年的增长速度很快，而从高端医院的药品增长情况来看，也印证了这显着的变化。 9 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 图 1：全国样本医院购入药品金额变化图 0501001502002503003504002004 2005 2006 2007 1H 20080%5%10%15%20%25%30%35%金额（单位：亿元） 增长率资料来源： SFDA 南方所 分析 16 城市样本医院用药结构，全身用抗感染药物占最大份额（占 24%），与上年持平，紧接的顺序是：抗肿瘤药和免疫抑制剂、心血管系统药、消化系统药、血液和造血系统药和神经系统药。增长最快的领域包括神经系统、抗肿瘤和免疫抑制以及心血管系统，都不缺乏技术进步的 ”重量级“的药品 表 5：品种的变化 用药类别 2007 年 2008 年上半年 同比（ %）抗感染 24% 24% 29.43抗肿瘤药和免疫抑制剂 17% 17.57% 39.21心血管系统药 13.2% 13.9% 37.42消化系统药 13.2% 12.49% 31.37%血液和造血系统药 12% 11.01% 20.36%神经系统药 8% 8.06% 43.32%其它 12.6% 13% 资料来源： SFDA 南方所 经济形势对行业的影响 目前全球都笼罩在金融危机的中，有人担心 09 年也很难走出危机的阴影。我们认为我国医药行业在此次危机中所受到的冲击将相对较小。在药品需求方面，主要体现为消费者收入的减少和药品市场价格的波动。前一种影响较为明显，后一种并不明显。但是，由于药品需求是刚性的，这种影响将不会明显降低药品的消费量。 根据全球和中国医药市场的经验，医药市场受宏观经济的影响不大，对医药行业的刚性需求依然存在。我们研究从 1992-2007 年全球和中国经济和医药行业的增长数据，相关性非常低，其中全球 10 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 经济增长和医药行业的相关系数为 0.18,而中国的相关系数为 0.02。所以我们预计经济的下降不会带来医药行业的增速显着下降。 图 2：中国 GDP 和医药工业产值增速 0510152025301992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008FGDP增速（单位：%） 医药工业产值增速（单位：%）资料来源：东方证券研究所 图 3：全球 GDP 和医药工业产值增速 0246810121416181993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007GDP增速（单位：%） 医药工业产值增速（单位：%）资料来源：东方证券研究所 二、长期增长动力 技术进步推动药品市场的增长 2002 年全球药品销售收入为 4280 亿元，到 2005 年，全球药品销售收入为 6050 亿元， 2007 年为 7120 亿元， 2002-2007 年间全球药品销售收入的复合增长率为 10.7%，远高于同期全球的经济复合增长率 3.7%。 11 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 增长的来源，主要是新技术以及其带来的新药品种为了战胜某些疾病、提升治疗水准，科研机构和制药企业不断加大对研发的投入，寻找新的靶点和技术。这些新的靶点和技术应用后都迅速拉升了药品市场。 抗肿瘤药是一个最明显的例子： 2006 年全球处方药销售额比 2005 年增长了 7%，而抗肿瘤药销售的同比增长 20.5%，达 346 亿美元，成为推动全球处方药增长的主导力量。抗肿瘤药物的增长主要来自靶向药物， 该类药物 2006年的销售额达到 130亿美元， 而 2001年只有 13亿美元。 2001-2006年间，全球靶向抗肿瘤药销售收入的复合增长率为 58.4%。近年来，单克隆抗体的市场份额迅速走高： 2006 年利妥昔单抗 40 亿美元，曲妥珠单抗 33 亿美元。小分子激酶抑制剂则是 2001 年开始异军突起的一类新型抗癌药，近两年发展突飞猛进： (1)新批上市数量近 2 年有爆发趋势，截至到 2007 年 8 月， FDA 已经批准了 8 个用于治疗癌症的小分子激酶抑制剂； (2)小分子激酶抑制剂一经上市，一般在当年即可获得 1 亿美元以上的销售收入； (3)2006 年小分子激酶抑制剂销售额超过 40 亿美元，已经超过传统的抗代谢类抗癌药和铂类抗癌药。 抗肿瘤药拉动处方药的快速增长，拉动了全球药品市场的快速增长。自靶向抗癌药物的上市开始，2002 年全球药品销售收入的增长明显提速。 图 4：高速增长的背后是源源不断上市的新药 9302058296471206490605042800100020003000400050006000700080001970 1975 1980 1985 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007生物技术类抗癌药物的上市,如单抗类生物技术药1987年洛伐他汀上市 ,从而开创了降脂药的神话资料来源： IMSHealth,东方证券研究所 目前在国内，抗肿瘤药也成为药品市场的主要增长动力。据 IMS 公司统计，国内大医院 ( 100 床位 )未来 5 年各类药物市场平均增长率将会出现以抗肿瘤药物一马当先的局面。 表 6：疾病死因构成变化 排序 死亡原因 死亡率 1/10 万构成1 恶性肿瘤 134.54 25.47%2 脑血管病 105.4 19.95%3 呼吸系病 77.29 14.63%4 心脏病 76.23 14.43%5 损伤及中毒 32.55 6.16%6 消化系病 19.31 3.66% 12 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 7 内分泌、营养和代谢病 14.05 2.66%合计 86.96%资料来源：东方证券研究所 人口增长和老龄化社会带来药品市场增长 2007 年，我国人口为 13.21 亿，到 2010 年，我国人口将达到 14 亿左右，人口净增长将对医药产品产生新的需求。 图 5：我国人口增长情况 人口(亿人)11.4312.1112.6712.7612.8512.9213.0113.1013.1413.2114.00101111121213131414151990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2010预测数据来源：卫生部，东方证券研究所预测 除了绝对数量的增长，人口老龄化是另一个重要因素。 据统计，平均而言，人生最后 5 年的用药量占其一生用药量的 95%。老年人的平均医药卫生费用支出是其它人口平均数的 6-7 倍。目前，老年人口的药品消费已占药品总消费的 50%以上，随着社会高龄化速度的逐渐加快，对老年人疾病用药及医疗保健需求升高，将引导制药产业新药研发方向。 中国处在快速老龄化阶段。 1964 年， 65 岁以上老年人的人口比例为 3.5%，到 2007 年时， 65 岁以上老年人的人口比例为 7.7%，据联合国有关规定，一个国家 65 岁以上的老年人在总人口中所占比例超过，或 60 岁以上的人口超过 10%，便被称为 “老年型 ”国家。我国在 2000 年底就进入了老龄社会，现在进入了 14 亿人口的老龄社会。预计到 2010 年， 65 岁以上老年人的人口比例将达到 8.5%。 13 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 图 6：中国处在快速老龄化阶段 65岁以上老年人的人口比例3.50%4.90%5.60%6.80%7.70%8.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1964 1982 1990 2000 2005 2010E老年人的平均医药卫生费用支出是其他人口平均数的 6-7倍资料来源：国家统计局，东方证券研究所 2001-2020 年， 中国进入快速老龄化阶段， 老年人最高峰值将达到 2.48 亿， 80 岁以上老人达 3067万。中国老龄化呈现速度快、规模大、 “未富先老 ”等特点， 2021-2050 年，中国进入加速老龄化阶段，老年人数最高峰值将达到 4 亿， 80 岁以上老人将达到9448 万。 2051-2100 年，中国将进入重度老龄化阶段，老年人最高峰值将达到 4.37 亿， 80 岁以上的人口数将达到 7500 万 -1.2 亿。 表 7：我国社会老龄化发展趋势 时间段 发展阶段 老年人最高峰值 80 岁以上的人口数2001 年 -2020 年 快速老龄化阶段 2.48 亿 3067 万2021 年 -2050 年 加速老龄化阶段 超过 4 亿 9448 万2051 年 -2100 年 重度老龄化阶段 峰值 4.37 亿 7500-1.2 亿数据来源：东方证券研究所 65 岁以上人口占总人口比例由 7%提升到 14%，发达国家大多用了 45 年以上时间，中国预计用27 年（即 2027 年）即可达到。 表 8：世界各国人口老龄化程度比较 65 岁以上老年人口达到 7% 65岁以上老年人口达到 14% 国家 到达时间 国家 到达时间法国 1865 年 法国 1995 年瑞典 1890 年 瑞典 1975 年英国 1930 年 英国 1975 年美国 1945 年 美国 日本 1970 年 日本 1996 年 14 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 新加坡 1999 年 新加坡 韩国 2000 年 韩国 中国 2000 年 中国 2027 年资料来源：东方证券研究所 国民经济快速增长 国民经济快速增长，是推动医药行业增长的深层次的原因。在国内经济快速增长的同时 ,我国居民人均收入水平也有较大增长 ,这直接促进了人民生活水平的提高 ,扩大了对药品的需求。 我国药品消费需求潜力巨大。美国等发达国家人均年药品消费约 300 美元 ,中等发达国家人均药品消费为 40 至 50 美元 ,而我国不到 10 美元 ,这既反映了我国与发达国家药品消费的差距 ,也反映了我国医药市场发展的潜力。目前我国已经是世界第七大医药市场，预计到 2020 年，我国将会是第 2大药品市场。 国民经济不断的增长、医药卫生费用占 GDP 的比重和医药工业总产值占 GDP 的比重不断上升，推动医药行业的快速持续增长。 从人均 GDP 来看，改革开放 30 年，我国人均 GDP 呈现快速增长态势。 1978 年，我国人均 GDP仅为 381 元，而到 1988 年时，我国人均 GDP 为 1366 元， 10 年间的复合增长率为 13.62%，而1988 年到 1998 年的 10 年间，我国 GDP 加速增长， 1998 年我国人均 GDP 为 6796 元， 10 年间复合增长率为 17.4%；而 1998 年 -2007 年，我国人均 GDP 为 18934 元， 9 年间的复合增长率为12.06% 。 图 7： 1978-2007 年人均 GDP 快速增长 人均 GDP381 419 463 492 528583 695858 963111213661519 16441893231129984044504658466420679671597858862293981054212336140531616518934020004000600080001000012000140001600018000200001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007CAGR 14.4%资料来源：东方证券研究所 1990 年时，我国城市的卫生总费用为 395 亿元，而 2006 年时，我国城市总费用为 6581 亿元，16 年间，卫生总费用的复合增长率 18%。同期，我国农村卫生总费用从 351 亿元增加到 3262 亿元， 16 年间复合增长率为 14%。 从人均费用来看，不管是城市还是农村均呈现出快速增长，农村的增长要快于城市。 1990 年，城市人均卫生费用为 158 元， 2006 年，城市人均费用为 1145 元， 16 年间复合增长率为 12.3%；同 15 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 时 1990 年，农村人均卫生费用为 39 元， 2006 年，我国农村人均卫生费用 442 元， 16 年的复合增长率为 15.39%。而总体而言，我国人均卫生费用 16 年的复合增长率为 15.42%。 图 8：城市与农村卫生费用状况 3966581.31351.393262.02010002000300040005000600070001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006城市(亿元)农村(亿元)CA GR 18%CAGR14%资料来源：东方证券研究所 图 9： 1990-2006 年人均卫生费用 02004006008001000120014001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20060200400600800100012001400城市(元)农村(元)合计(元)合计CAGR 15.4%资料来源：东方证券研究所 我国卫生总费用主要由以下三部分构成：政府预算卫生支出，社会卫生支出、以及个人现金卫生支出。三部分均快速增长。 1978 年时，政府预算支出、社会卫生支出、个人现金卫生支出分别为 35亿元、 52 亿、 22 亿元，而到了 2006 年。政府预算支出、社会卫生支出以及个人现金卫生支出分别为 1779 亿元、 3211 亿元、 4854 亿元， 28 年的复合增长率分别为 17.7%、 18.7%、 25.1%。 图 10：历年我国卫生总费用构成 16 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 0200040006000800010000120001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006合计政府预算卫生支出(亿元)社会卫生支出(亿元)个人现金卫生支出(亿元)资料来源：东方证券研究所 图 11：历年我国卫生总费用构成 18.1%32.2%32.6%47.4%49.3%20.4%0%10%20%30%40%50%60%70%1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006政府预算卫生支出(亿元)社会卫生支出(亿元)个人现金卫生支出(亿元)资料来源：东方证券研究所 改革开放的 30 年我国经济得到快速发展。而医药行业的增长又快于我国 GDP 的增长。医药工业总产值占 GDP 的比重， 30 年来有一个曲折的过程： 1978 年 -1998 年的 20 年间，医药工业总产值在 GDP 中的占比是下降的，最近 10 年则不断上升。具体来看， 1978 年医药工业总产值占 GDP的比重为 2.17%，到 1988 年时医药工业总产值占 GDP 比重下滑为 1.75%， 1998 年则进一步下滑为 1.62%。自 1998 年比重见底后，医药工业总产值占 GDP 的比重则不断上升。 2003 年上升到2.22%， 2007 年则上升为 2.71%。 虽然如此，以医药工业总产值占 GDP 的比重这个指标来看，我国与发展国家相比，仍然有巨大的上升空间。例如，美国其医药工业总产值占 GDP 达到 17%，发达国家的平均水平也达到 10%。因此我国医药行业仍旧有巨大的成长空间。 17 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 图 12：医药工业总产值占 GDP 的比重 2.17%1.75%1.62%1.70%1.85%1.95%2.04%2.22%2.20%2.38%2.55%2.71%1%1%1%2%2%2%2%2%3%3%1978 1988 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007医药工业总产值占 GDP资料来源：东方证券研究所 图 13：卫生费用占 GDP 的比重逐年上升 卫生费用占 GDP%3.02%3.11%3.15%3.27%3.33%3.48%3.36%3.09%3.07%3.15%3.24%3.62%4.00%4.10%4.07%3.90%3.65%3.54%3.81%4.05%4.36%4.51%4.62%4.58%4.81%4.85%4.75%4.71%4.67%3%3%4%4%5%5%1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006资料来源：东方证券研究所 我国人均用药水平也是快速增长。 1978 年时，我国人均用药水平只有 4.05 元 /人 /年， 1988 年时为10.82 元， 1996 年时为 62.25 元，到 2007 年为 311.3 元， 30 年的复合增长率达到 16.2% 图 14： 1978-2007 年人均用药水平变化情况 人均用药水平 (元 /人 )4.0510.8262.25183.2311.430501001502002503003501978 1988 1998 2003 2007CAGR 16.2%资料来源：东方证券研究所 18 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 综合以上讨论，我们认为，医药行业具有充足的增长动力。但短期看，国家的医药新政频繁出台，势必影响行业格局，造成各子行业、各领域和各企业之间的普遍分化。我们的基本看法是：可选医药消费将受较大影响，而治疗性药物可能最能从新政中受益。 三、可选医药消费受影响 宏观经济形势对医药消费意愿的影响 如前所述，与其它领域的消费需求相比，医疗消费的刚性较强。但我们认为，也并非完全不受宏观经济的影响。我们研究了我国的卫生费用支出增速与 GDP 增速的关系，发现两者具有一定的相关性，相关系数达到 69.20%。 图 15：历年我国 GDP 与卫生费用增速比较 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005GDP增速 卫生费用增速数据来源：国家统计局、卫生部 为进一步研究民众医疗消费意愿与宏观经济的关系， 我们计算了卫生费用中个人现金支出部分的增速与 GDP 增速的关系，相关系数下降到 23.52%。这说明： （ 1）民众医疗消费意愿受宏观经济的影响确实存在； （ 2）此种影响比较小 图 16：历年我国 GDP 与卫生费用中个人现金支出部分增速比较 -15%0%15%30%45%60%75%1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005GDP增速 卫生费用个人现金支出增速 19 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 数据来源：国家统计局、卫生部 目前全球经济陷入困境，中国亦难以独善其身，各方对明年中国 GDP 增长态度谨慎。在这样的情况下，我们认为卫生费用，特别是个人支出部分，增长会受到一定影响。然而，在政府投入部分，不同于以往的经验，尽管宏观经济形势不太乐观，我们认为投入金额将有较大幅度增加。 我们认为，个人卫生支出下降这种形势对于保健品，或具有比较重的保健品性质的产品影响较大。特别是部分营销能力不足，依靠产品提价维持增长的公司， 2009 年如何保持增长将成为挑战。 图 17：片仔癀 2003 年 -2008 年提价情况 8010012014016018020003年 04年7月04年9月05年3月05年6月05年9月07年2月07年3月07年11月08年3月510152025内销（左轴，单位：人民币元） 出口（右轴，单位：美元）数据来源：公司公告 东方证券研究所 第二终端作为药用消费品的渠道可能被弱化 对于 OTC 和带有较大“药用消费品”性质的产品，零售药店（或者说“第二终端”）是主要的终端。最新数据显示， 08 年 8 月，在第二终端的销售中，化学药品、中成药和保健品分别占 51.78%、36.76%、 11.86%。 图 18：零售终端各大类药品销售占比 0%20%40%60%80%100%01年8月 02年8月 03年8月 04年8月 05年8月 06年8月 07年8月 08年8月化学药 中成药 保健品数据来源：南方所 东方证券研究所 20 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 2001 年以来，零售市场相对医院市场规模得比例在不断增强，但是这一态势可能发生变化。这一变化的主要诱因， 不仅是宏观经济形势的变化， 医改政策制定者们对零售的定位是更为主要的原因。 图 19：市场格局的变迁：医院 vs 零售终端 80.75%75.38% 74.65% 74.51% 74.77% 74.28% 73.26%0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007医院市场 零售市场数据来源：南方所 东方证券研究所 就目前来看，零售在政府对医改的考虑中，显然处在一个相对被忽视的位置。国家发改委关于深化医药卫生体制改革的意见（征求意见稿）仅在第三大条第七小点 “（七）建立健全药品供应保障体系”中提到了药品零售： “发展药品现代物流和连锁经营”。除此寥寥几个字之外，通篇再无关于药品零售在新医改中的地位作用描述。征求意见稿透露出这样的信息，即：医改这场大戏中，零售药店仅仅被定为一个无足轻重的群众演员。 与之相反，几乎所有的政策导向都是扶持医疗单位，以卫生体系为主。尤其是国家将大力扶持第三终端和第四终端（社区卫生中心和社区卫生服务站）为主，从体系建设、药物采购、药物选择、费用配套、报销规定都是有利于医疗单位和卫生系统的。 如果真按此实施，药品零售业将被边缘化。药品零售没有其产业定位，再加上政府补贴医疗机构，使得药品零售更加没有竞争力。 我们总结了医改对药店系统的影响： （ 1）政策上：新医改在社区层面实行的是“医药一家”，社区医院成为有政府支持的平价药店； （ 2）处方药销售限制 （ 3）医保定点药店对非药品产品有严格限制 （ 4）份额减少造成药企关注、支持减少 （ 5）社区医院分流顾客，顾客群减少 我们认为，作为保健品等可选医药消费品的主要渠道的零售终端如果被弱化，那么，无疑将反作用于前者，可选医药消费品的销售将受到相当的影响。 21 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 四、医改对治疗性药物构成利好 新农合、社区医疗目录限制了报销范围 由于国家的投入增长，特别是在农村和社区医疗方面的投入增长，我们预计 2009 年卫生费用总体还将有较大的增长，但无论是新农合还是社区医疗，都有相应的药物目录。因此这两个新领域都将是以目录主导品种的市场。而非利益均沾。受益于此领域医改的药物范围将被限制。 新农合部分： 国务院办公厅在 2003 年 1 月转发了卫生部、财政部和农业部关于建立新型农村合作医疗制度意见的通知，要求各省、自治区、直辖市要制定农村合作医疗报销基本药物目录。参合农民在就诊的药品费用中，只有属于“新农合”基本用药目录中的产品才可予以报销，其它产品不在“新农合”报销之列。 原则上，“新农合”用药基本目录是由各省卫生厅自行制定的指导性用药目录，各县市卫生局可在本省的指导性用药目录上根据实际情况调整制定为本县市的“新农合”基本用药目录。不实行定点医疗机构药品集中采购的试点县市，制定本县市的“新农合”基本用药目录时，仅制定药品通用名称。实行定点医疗机构药品集中采购的试点县市在制定本县市的“新农合”基本用药目录时，直接标注定药品生产厂家。对没有实行定点医疗机构药品集中采购的试点区域，“新农合”用药目录其实就是指导性用药。 社区医疗： 2007 年 9 月 6 日，卫生部下达了关于印发 的通知。卫生部和国家中医药管理局组织制定了社区卫生服务机构用药参考目录并要求： （ 1）各省、自治区、直辖市卫生厅局和中医药管理局可根据本地区疾病谱和用药习惯以及药品供应情况等因素，对目录的药物品种进行调整并公布。 （ 2）社区卫生服务机构应参考省级卫生、中医药行政部门公布的用药目录编制本单位处方集。 从目录范围来看，新农合和社区医疗的药物目录，都遵循“必需”、“疗效确切”的原则来选择药物。以社区卫生服务机构用药参考目录为例，包括化学药共 266 种，其中医保品种 247 种，占 92.9；中成药共 243 种，其中医保品种 204 种，占 87.9%；另有饮片 528 种；限制使用中药饮片毒麻药 19 种。而新农合的药品报销目录，虽然由各地自行确定，但考虑到支付能力，普遍较社区医疗目录更为精简，部分地区的目录与城镇职工基本医疗保险目录甲类部分重合度非常高。 实际运行情况 从新农合的实际运行情况，也可以看出端倪： 从筹资情况看，新农合具有较强的支付能力。截至 2008 年 9 月 30 日，全国新农合本年度已筹资710.02 亿元，其中，中央财政补助资金 246.09 亿元，地方财政补助资金 340.77 亿元，农民个人缴费 118.31 亿元（含相关部门为救助对象参合缴费 5.11 亿元），利息收入及其它渠道 4.85 亿元。 22 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 中西部地区本年度已筹资 489.24 亿元，其中，中央财政补助资金 223.12 亿元，地方财政补助资金 198.07 亿元，农民个人缴费 65.65 亿元（含相关部门为救助对象参合缴费 3.17 亿元），利息及其它渠道 2.40 亿元。 从基金支出情况看， 2008 年前三季度全国合作医疗基金支出总额为 429.10 亿元。第三季度全国合作医疗基金支出总额为 173.00 亿元。其中第三季度，用于住院补偿 149.33 亿元，占基金支出总额的 86.32%；以统筹基金形式进行门诊补偿 11.01 亿元，占基金支出总额的 6.37%，以家庭账户形式进行门诊补偿 7.23 亿元， 占基金支出总额的 4.18%（因为各地的门诊补偿采取了不同形式，所以就出现了两种不同的支付方式） ； 住院正常分娩补偿 2.25 亿元， 占基金支出总额的 1.30%（为了降低孕产妇和婴幼儿的死亡率，卫生部鼓励中西部地区的孕产妇住院分娩，可以由新农合基金给予补偿，避免在偏远地区由于孕产妇在家生产导致出现的紧急情况，这是新农合制度设计中的一种特殊安排）；特殊病种大额门诊补偿 1.34 亿元，占基金支出总额的 0.77%。这是对一些特殊的病种，花钱也不少，也不适宜住院，主要是经过门诊开药进行治疗，各地也采取了不同的规定给门诊进行补偿；其它补偿 1.38 亿元，占基金支出总额的 0.80%；体检支出 0.46 亿元，占基金支出总额的 0.26%。 图 20： 2008 年前三季度新农合基金支出情况（单位：亿元） 11.041.38 0.46149.33住院补偿 统筹基金形式进行门诊补偿 家庭账户形式进行门诊补偿住院正常分娩补偿 特殊病种大额门诊补偿 其他补偿 体检支出数据来源：卫生部 从受益情况看， 2008 年前三季度全国累计受益 36918.35 万人次。 第三季度全国累计受益 13450.80万人次。其中第三季度，住院补偿 1407.16 万人次，门诊补偿 11360.15 万人次，住院正常分娩定额补偿 78.13 万人次， 特殊病种大额门诊补偿 72.11 万人次， 其它补偿 139.95 万人次， 体检 393.30万人次。 图 21： 2008 年前三季度新农合受益情况 23 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 78.1372.11139.95393.311360.1513450.823467.551407.16上半年收益人次 三季度住院补偿 三季度门诊补偿三季度住院正常分娩定额补偿 三季度特殊病种大额门诊补偿 三季度其它补偿三季度体检数据来源：卫生部 虽然从收益人群来看，住院补偿不是最大部分，但由于补偿强度不同，从支出的金额来看，还是，住院补偿占绝大部分。 我们认为，“住院”、“大病”和“治疗性药物”虽然不能绝对地划上等号，但关联度极高。换而言之，我们认为，新农合增强的主要是治疗性药物的支付能力。 五、行业数据 08 年前 11 个月，行业收入同比增长 26.00%，而利润增速有所下降，为 29.26%，都较前 8 个月累计的增速有所下降。大体上说，这种逐季度的增速下降有 07 年前低后高的因素。 图 22：行业收入增长情况 0500100015002000250004Q1 04Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Jan-Feb08Q305101520253035医药行业销售收入(亿元) 同比增长（%）数据来源： CEIC 东方证券研究所 07 年 3 月后高增长 24 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 图 23：行业利润总额增长情况 05010015020025004Q1 04Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Jan-Feb08Q3020406080医药行业利润总额(亿元) 同比增长（%）数据来源： CEIC 东方证券研究所 从前 11 个月的累计数据来看，各子行业中，收入同比增长最快的是生物、生化制品，同比增长达到 40.40%，中药饮片也明显高于行业总体增速。化学制剂略高于行业增速，其余领域则低于行业总体增长。 表 9：行业 1-11 月销售收入情况（单位：万元） 收入（万元） 医药制造 化学制剂 中药饮片 中成药 生物生化制品 化学原料药 07 年 1-8 月 36314314 10706154 1624428 8055960.9 3178152.1 9547001.9 08 年 1-8 月 46450771 13866082 2232841.9 9893757.3 4462073 11759828 同比增长 27.91% 29.52% 37.45% 22.81% 40.40% 23.18% 07 年 1-11 月 52072308.6 15158554.3 2416903.7 11827922.5 4458831 13448898 08 年 1-11 月 65613021.9 19471722.4 3291653.5 14199196.5 6424814.3 16052706 同比增长 26.00% 28.45% 36.19% 20.05% 44.09% 19.36% 资料来源： CEIC 东方证券研究所 生物、生化制品在利润增长方面也表现突出，前 11 个月利润同比增长 37.29%，但较今年前 8 个月的增速有所下滑；原料药子行业利润同比增长则高达 41.83%，显示化学原料药企业明显受益于去年以来产品价格的提升。但比较前 8 个月的数据就可以发现，由于 9 月 -11 月数据的影响，同比增速已经显着下滑。同时数据显示，中成药增长动力明显不足，前 11 个月收入和利润总额增长仅有 20.05%和 6.79%，都是各子行业中最低的。 表 10：行业 1-11 月利润总额情况（单位：万元） 利润总额（万元） 医药制造 化学制剂 中药饮片 中成药 生物生化制品 化学原料药07 年 1-8 月 3311815.5 1108426.4 85900.7 878797.8 360201.1 629937.508 年 1-8 月 4600947.3 1530610.3 124714.9 988420.9 566567.9 1046481.8同比增长 38.93% 38.09% 45.18% 12.47% 57.29% 66.12%07 年 1-11 月 4992146.1 1565471.3 145134.4 1359273.4 557884.8 958301.807 年 3 月后高增长 25 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 08 年 1-11 月 6453021.5 2160944.5 194601.5 1451587.7 768893.1 1359153.2同比增长 29.26% 38.04% 34.08% 6.79% 37.82% 41.83%资料来源： CEIC 东方证券研究所 由于下半年经济形势明显出现较大的变化，多个行业受到严重影响。医药行业也是投资者比较关心的领域，那么医药行业及其各子行业受影响情况如何呢？ 把下半年两个季度的数据拿出来讨论，我们看到以销售收入而论， 6 月 -8 月行业的同比增速还高于上半年。 中药饮片的增速更显突出。 化学原料药领域， 可能由于长单价格逐步提升了产品平均价格，增速也明显上升；但 9 月 -11 月情况突变，行业收入同比增速降到 21.60%。除了生物、生化制品的同比增速上升外，其余各子行业都有所下降。 表 11：下半年单季度收入同比增长情况（万元） 收入（万元） 医药制造 化学制剂 中药饮片 中成药 生物、 生化制品 化学原料药07 年 6-8 月 14,851,904.9 4,404,553.0 690,240.4 3,289,892.2 1,397,738.5 3,659,994.6 08 年 6-8 月 19,273,051.7 5,614,300.3 990,671.1 4,113,291.0 1,918,907.1 4,856,114.3 同比增长 29.77% 27.47% 43.53% 25.03% 37.29% 32.68%07 年 9-11 月 15757994.3 4452400.3 792475.7 3771961.6 1280678.9 3901896.1 08 年 9-11 月 19162250.6 5605640.2 1058811.6 4305439.2 1962741.3 4292878.0 同比增长 21.60% 25.90% 33.61% 14.14% 53.26% 10.02%资料来源： CEIC、东方证券研究所 利润的情况与收入类似。 6-8 月，行业利润总额同比增速提高到 35.82%。虽然化学制剂、生物生化制品的增速不及上半年，中药饮片、化学原料药的利润增速却相当惊人。但 9-11 月数据突变，整个行业利润同比增速骤降至 10.22%，中成药和化学原料药还出现了负增长。在收入增长方面表现出色的生物、生化制品，也并没有将收入增长转化为利润增长， 9-11 月单季度利润同比仅增加2.35%。 表 12：下半年单季度利润同比增长情况（万元） 利润总额（万元 ） 医药行业 化学制剂 中药饮片 中成药 生物、生化制品 化学原料药07 年 6-8 月 1,469,943.0 474,493.5 32,681.6 393,138.6 174,973.3 274,144.0 08 年 6-8 月 1,996,533.2 604,949.5 55,526.3 442,231.0 251,506.2 483,139.1 同比增长 35.82% 27.49% 69.90% 12.49% 43.74% 76.24%07 年 9-11 月 1680330.6 457044.9 59233.7 480475.6 197683.7 328364.3 08 年 9-11 月 1852074.2 630334.2 69886.6 463166.8 202325.2 312671.4 同比增长 10.22% 37.92% 17.98% -3.60% 2.35% -4.78%资料来源： CEIC、东方证券研究所 环比数据更直观地说明了问题。 08 年三季度（取 6 月 -8 月数据）与二季度（取 3 月 -5 月数据）比较，行业收入和利润总额的环比增长分别为 9.68%、 14.79%，都处在较高的水平。在四季度，环比开始出现衰退，收入和利润总额分别减少 0.57%， 7.24%。子行业中比较明显的是化学原料药， 26 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 短期来看，原料药受到后奥运效应影响，渠道存货需要消化，更本质的是许多原料药品种是出口导向型，在全球经济衰退的大环境中难以独善其身。 图 24：各子行业收入环比增长情况（万元） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%医药制造业 化学制剂 中成药 生物、生化制品 化学原料药 卫生材料及医药用品07年三/二季度环比 07年四/三季度环比 08年三/二季度环比 08年四/三季度环比资料来源： CEIC、东方证券研究所 图 25：各子行业利润环比增长情况 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%医药制造业 化学制剂 中成药 生物、生化制品 化学原料药 卫生材料及医药用品07年三/二季度环比 07年四/三季度环比 08年三/二季度环比 08年四/三季度环比资料来源： CEIC、东方证券研究所 从盈利能力来看， 2008 年 1 月 -11 月，行业的毛利率达到了 30.69%，基本上与 2006、 2007 年持平。 图 26：行业毛利率水平 27 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 35.86%34.00%32.31%30.53% 31.09%30.69%10%20%30%40%50%2003 2004 2005 2006 2007Jan-Nov2008Jan-Nov医药制造 化学制剂 中药饮片 中成药 生物、生化制品 化学原料药资料来源： CEIC、东方证券研究所 综合来看，我们认为，医药行业增速高峰已过，但与其它行业比较，还处在一个比较健康的发展态势。由于国家投入增长，使得支付能力提升，需求得到释放。我们相信 09 年医药行业将进入稳健发展的时期。尽管宏观经济环境对行业气候的长期影响不可轻忽，但在国家的医疗保障制度大变革的背景下，行业的成长没有疑问。我们预测全年行业的收入和利润维持稳定增长，达到 15%、 25%的水平。 六 . 投资建议 投资建议： 2009 年医药行业是少数增长比较确定的行业。我们预计 2009 年，整体行业销售收入增长达到 20%，净利润增速达到 25%。增长中各子行业将会有分化。通过医改政策、上市公司的拜访、最新的行业数据分析，我们预计立足于国内市场以治疗性药物为主导业务的公司的增长将最为稳定，而面监国际市场的公司将受到挑战，可选的医药产品比如具有保健滋补性质、部分疗效不够明确的中药增长也将受到挑战， 第四季度医药原料药的收入及利润总额环比第三季度的负增长也提醒我们投资者，原料药行业的景气度可能已经达到了顶峰。我们建议买入恒瑞医药（ 600276）、云南白药（ 000538）、双鹭药业（ 002038），一致药业（ 000028），增持亚宝药业（ 600351）、华东医药（ 000963）、上实医药（ 600607）、天坛生物（ 600161）、 28 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 表 13：重点公司估值水平 股票 代码 投资评级 收盘价 (元 ) 总市值(亿元 ) 流通市值(亿元 ) 每股收益 (元 ) 市盈率 市净率2008-12-31 07 08E 09E 07 08E 09E 中药企业 片仔癀 600436 中性 18.87 26.42 12.01 0.68 0.88 0.89 27.75 21.44 21.20 3.80 云南白药 000538 买入 34.41 183.77 84.25 0.70 0.93 1.20 54.56 37.00 28.68 11.27 东阿阿胶 000423 增持 13.50 70.71 54.33 0.39 0.52 0.67 34.36 25.96 20.15 5.50 三九医药 000999 增持 14.45 141.45 48.84 0.29 0.65 0.80 50.55 22.23 18.06 4.63 康美药业 600518 增持 9.11 69.64 69.64 0.29 0.33 0.49 47.66 27.61 18.69 2.57 广州药业 600332 增持 5.88 47.68 11.97 0.41 0.35 0.38 14.23 16.80 15.47 1.54 江中药业 600750 增持 11.17 33.05 20.28 0.33 0.40 0.49 34.21 27.93 22.80 3.68 康恩贝 600572 增持 5.41 17.53 9.11 0.59 0.25 0.29 16.52 21.64 18.66 1.99 亚宝药业 600351 增持 12.46 19.72 16.67 0.34 0.61 0.82 43.76 20.43 15.20 2.54 化学制药企业 恒瑞医药 600276 买入 38.51 199.21 136.36 0.96 0.93 1.25 48.24 41.41 30.81 10.82 华东医药 000963 增持 10.77 46.75 24.20 0.40 0.40 0.50 27.00 26.93 21.54 6.63 复星医药 600196 增持 10.61 131.33 66.94 0.51 0.61 0.65 20.99 17.39 16.32 3.34 华海药业 600521 增持 12.16 36.39 36.39 0.57 0.53 0.70 27.56 22.94 17.37 3.53 双鹤药业 600062 增持 24.09 114.77 53.75 0.99 0.87 1.10 26.23 27.69 21.90 3.85 华北制药 600812 增持 6.07 62.43 51.27 0.06 0.22 0.35 103.13 27.59 17.34 4.49 华邦制药 002004 增持 13.13 17.33 7.65 1.56 0.49 0.59 8.39 26.80 22.25 2.41 上实医药 600607 增持 11.96 43.99 27.00 0.38 0.45 0.54 31.88 26.58 22.15 2.27 生化制药企业 双鹭药业 002038 买入 36.68 91.11 50.83 1.09 1.00 1.80 67.59 36.68 20.38 12.95 天坛生物 600161 增持 14.52 70.89 34.55 0.32 0.27 0.31 67.71 53.78 46.84 11.24 科华生物 002022 增持 23.30 73.53 59.50 0.56 0.55 0.75 62.31 42.36 31.07 12.56 华兰生物 002007 增持 38.50 86.66 83.57 0.55 0.83 1.13 71.96 46.39 34.07 8.39 通化东宝 600867 增持 13.99 51.56 33.76 0.21 0.26 0.49 66.59 53.81 28.55 3.64 达安基因 002030 增持 7.34 14.73 14.11 0.28 0.21 0.29 42.03 34.95 25.31 4.65 医药流通企业 国药股份 600511 增持 28.57 68.40 39.66 0.99 0.82 1.10 52.17 34.84 25.97 8.71 上海医药 600849 增持 7.20 40.98 26.76 0.12 0.20 0.30 61.83 36.00 24.00 2.43 一致药业 000028 买入 16.41 47.29 24.50 0.43 0.56 0.80 37.85 29.30 20.51 7.82 医疗器械企业 山东药玻 600529 增持 9.53 24.53 19.26 0.43 0.51 0.63 22.09 18.69 15.13 1.75 资料来源： wind 东方证券研究所 29 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 附录 表 14：国外医药类上市公司估值水平 北美地区 国家 股价 市值 PE PB EPS1.美国 （十亿美元） 2007 2008 2009EV/EBITDA2007 2008 2009Johnson and Johnson 美国 58.15 161.34 15.84 12.85 12.52 3.54 10.01 3.67 4.53 4.65Pfizer 美国 17.29 116.59 14.65 7.25 6.91 1.73 5.77 1.18 2.39 2.50MERCK&CO 美国 28.3 59.83 18.74 8.59 8.65 3.06 8.87 1.51 3.29 3.27Abbott Laboratories 美国 52.17 80.95 22.29 15.69 14.22 4.18 12.88 2.34 3.32 3.67Wyeth 美国 36.44 48.52 10.59 10.29 9.84 2.46 6.29 3.44 3.54 3.70Bristol-Myers Squibb 美国 22.94 45.41 20.85 13.58 11.60 3.50 7.99 1.10 1.69 1.98Eli Lilly & Co 美国 38.48 43.75 14.20 9.62 9.17 3.18 7.65 2.71 4.00 4.20Schering-Plough 美国 16.55 26.91 N/A 9.92 9.75 3.12 12.58 (1.04) 1.67 1.70Baxter International 美国 52.09 32.30 19.66 15.51 13.92 4.60 13.06 2.65 3.36 3.74King Pharmaceuticals 美国 9.94 2.45 13.25 8.17 11.26 0.90 2.22 0.75 1.22 0.88Amgen 美国 56.87 60.25 20.10 12.55 12.14 3.04 9.33 2.83 4.53 4.69Genentech 美国 81.97 86.24 31.17 23.88 20.88 5.90 13.62 2.63 3.43 3.93genzyme 美国 65.4 17.69 35.93 16.42 13.82 2.45 18.71 1.82 3.98 4.73gilead science 美国 49.89 45.43 28.67 23.68 20.48 11.03 16.11 1.74 2.11 2.44Biogen Idec 美国 46.54 13.58 23.04 12.90 11.91 2.35 7.79 2.02 3.61 3.91亚太地区 1.日本 (百万 円 ) 武田 薬 品工 業 日本 4600 3749701.00 11.92 18.94 12.67 1.74 11.15 386.00 242.86 363.03協 和 発 酵 日本 923 532094.31 29.47 31.55 20.60 0.97 8.21 31.32 29.26 44.81 製薬 日本 3590 1809233.00 14.71 10.61 11.01 1.61 5.40 244.07 338.37 326.16大正 製薬 日本 1887 604718.44 37.34 50.39 22.56 1.06 7.51 50.54 37.45 83.66中外 製薬 日本 1701 952025.69 23.23 26.34 24.98 2.35 11.03 73.23 64.59 68.10 日本 3670 1088400.75 14.81 17.82 15.23 2.27 25.48 247.85 206.00 241.01小野 薬 品工 業 日本 4730 571608.69 15.62 18.61 18.54 1.29 8.23 302.73 254.13 255.10塩 野 義製薬 日本 2270 797079.13 41.57 29.18 18.71 2.23 11.57 54.61 77.80 121.32第一三共 日本 2100 1488923.88 19.49 119.82 15.98 1.25 9.42 107.75 17.53 131.402.印度 （十亿卢比） Glenmark Pharma 印度 289.9 72.61 22.32 10.36 7.99 4.75 16.09 12.99 27.97 36.28Aurobindo 印度 153.65 8.26 4.08 3.90 3.04 0.74 8.75 37.70 39.40 50.54Biocon 印度 119.75 23.95 11.56 11.98 9.24 1.61 13.73 10.36 9.99 12.96Nectar Lifesciences 印度 18.4 2.80 5.86 3.30 2.27 0.99 5.90 3.14 5.58 8.11Ranbaxy Laboratories 印度 232.05 97.55 11.17 26.29 17.41 3.09 33.15 20.77 8.83 13.33Cipla LTD 印度 184 143.02 21.37 19.05 15.23 3.81 20.52 8.61 9.66 12.08Sun Pharmaceuticals 印度 1064.3 219.22 25.50 12.92 13.22 4.42 15.68 41.74 82.39 80.52Dr.Reddys Laboratories 印度 465.55 78.36 7.64 14.01 11.95 1.74 12.26 60.92 33.24 38.97Cadila Healthcare LTD 印度 258.25 32.44 13.87 10.89 9.19 3.05 8.89 18.61 23.72 28.10Lupin LTD 印度 590.35 48.88 15.36 11.74 9.66 3.79 8.04 38.43 50.29 61.113.香港 （亿港币） 联邦制药 主板 2.08 24.96 4.33 4.27 3.65 0.93 7.82 0.48 0.49 0.57广州药业 主板 2.7 46.11 6.84 16.27 16.17 0.60 8.75 0.40 0.17 0.17利君国际 主板 0.56 11.35 8.36 6.51 5.09 0.72 6.72 0.07 0.09 0.11 30 医药行业 2009年投资策略 增长和分化 神威药业 主板 4.38 36.22 7.42 7.59 6.22 1.51 4.81 0.59 0.58 0.70中国生物制药 主板 1.07 24.22 10.81 9.30 6.90 1.16 10.55 0.10 0.12 0.16欧洲地区 1.英国 （十亿英镑） GlaxoSmithKline 英国 1230 63.80 1302.97 1223.881152.76 9.35 8.49 0.94 1.01 1.07Shire 英国 990 5.58 6470.59 849.79 1008.15 6.78 19.62 0.15 1.17 0.982.德国 （十亿欧元） Bayer 德国 40.66 31.08 6.96 11.01 10.61 1.70 8.62 5.84 3.69 3.83Merck KGaA 德国 63.61 13.83 3.92 10.44 10.21 1.46 10.06 16.21 6.09 6.233.法国 （十亿欧元） Sanofi-Aventis 法国 44.93 59.08 11.49 8.35 7.76 1.42 6.33 3.91 5.38 5.794.其他 （十亿欧元） UCB 比利时 23.75 4.36 26.69 15.68 18.24 1.04 10.10 0.89 1.52 1.30Novo Nordisk 丹麦 274.5 DKK 174.03B20.35 18.10 16.45 5.41 12.47 13.49 15.16 16.69二 .按照医药公司类型 通用药 （十亿美元） Allergan Inc 美国 37.99 11.68 23.16 14.93 13.94 2.89 14.00 1.64 2.54 2.73King Pharmaceuticals Inc 美国 9.94 2.45 13.25 8.17 11.26 0.90 2.22 0.75 1.22 0.88Cephalon Inc 美国 77 5.27 N/A 16.48 13.52 3.35 10.51 (2.88) 4.67 5.70专利药 （十亿美元） Johnson&Johnson 美国 58.15 161.34 15.84 12.85 12.52 3.54 10.01 3.67 4.53 4.65Merck&Co 美国 28.3 59.83 18.74 8.59 8.65 3.06 8.87 1.51 3.29 3.27PFIZER 美国 17.29 116.59 14.65 7.25 6.91 1.73 5.77 1.18 2.39 2.50Bristol Myers Squibb 美国 22.94 45.41 20.85 13.58 11.60 3.50 7.99 1.10 1.69 1.98Wyeth 美国 36.44 48.52 10.59 10.29 9.84 2.46 6.29 3.44 3.54 3.70Abbott laboratories 美国 52.17 80.95 22.29 15.69 14.22 4.18 12.88 2.34 3.32 3.67Glaxosmithkline 英国 1230 63.80B 1302.97 1223.881152.76 9.35 8.49 0.94 1.01 1.07生物制药 （十亿美元） AMGEN 美国 56.87 60.25 20.10 12.55 12.14 3.04 9.33 2.83 4.53 4.69GILEAD SCIENCE 美国 49.89 45.43 28.67 23.68 20.48 11.03 16.11 1.74 2.11 2.44BIOGEN IDEC 美国 46.54 13.58 23.04 12.90 11.91 2.35 7.79 2.02 3.61 3.91GENZYME 美国 65.4 17.69 35.93 16.42 13.82 2.45 18.71 1.82 3.98 4.73GENETECH 美国 81.97 86.24 31.17 23.88 20.88 5.90 13.62 2.63 3.43 3.93医药商业 （百万美元） CVS 美国 27.23 39108.49 13.82 11.23 10.08 1.17 8.43 1.97 2.42 2.70RITE AID CP 美国 0.33 278.31 N/A N/A N/A 0.34 11.02 (0.01) (0.87) (0.38)资料来源： Bloomberg 东方证券研究所 年度策略东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】研究结论 z 2009 年公司的国际化将取得阶段性成果。公司计划用 3-5 年的时间使得公司完成国际化方面基础的工作，包括生产线方面获得 FDA 的认证以及产品进入规范化市场。公司已经向美国 FDA 提交了注射剂以及口服液两种剂型。品种主要为伊利替康注射液以及甲巴喷丁胶囊，年底之前公司还将上报一个抗肿瘤药的财料，利培酮片剂有可能放弃。2009 年，公司将向美国 FDA 提交创新药的临床试验的申请财料。方向主要是抗肿瘤与降血糖方面。 z 未来 3-5 年的增长点：抗肿瘤药。 奥沙利铂维持 10%以上的增长，多西他赛维持 20%以上的增长，伊利替康与来曲唑快速增长。多西他赛与奥沙利铂正在做胃癌方面的适应症，胃癌的发病率很高，多西他赛 2008 年的销售收入达到 5 亿元以上，伊利替康也将达到 2 亿元，如果胃癌适应证的获得，两者所带来的增量销售收入将达 6-7 亿元。S1：是一个复方制剂，主要治疗白血病，2009 年将批准上市，S1 在公司的定位相当于奥沙利铂与多西他赛，未来带来的销售收入将达到 5 亿元。培门冬安酶：2009年获得生产批件。培门冬安酶也是一个大品种，定位与多西他赛等同，未来将带来 4 亿元以上的销售收入。左亚叶酸钙：2008 年已经批准生产，价格比亚叶酸钙高出 5 倍。 手术用药。 公司在手术用药市场里辛勤耕耘 4个年头，2009 年公司的手术用药将进入一个放量的时间。预计麻醉用药在 2009 年的销售收入将达到 3 亿元，2010 年将达到 5 亿元以上。 创新药。艾瑞昔布：2008 年 12 月份进行临床总结，卡曲沙星：已经报生产。以上两品种暂时先放在肿瘤药队伍里销售。两品种未来都是上两亿元以上的品种。阿帕替尼：目前正在申报二期临床，全球专利，未来有望全球销售 5亿美元以上。中药。 2009 年始公司将推出一系列中药，预计有 8-9 个品种，首先推出的是治疗乳腺增生的品种和津晶含片，中药未来 3-5 的销售目标为 5 亿元以上。OTC 品种。 公司推出的 OTC 品种也将有 8-9 个，主要包括布咯芬、风莱、贝莱等，未来 OTC 的销售也将达到一定的规模。 z 2009 年的经营目标。公司对 2009 年的经营规划：收入增长 25%左右。公司 2009 年的业绩将有望超过我们前期的预测（每股收益 1.25 元，总股本 5.17 亿计）。 z 投资建议：我们预计公司 2008 年主业实现每股收益 1 元，2009 年净利润将实现 25%以上的增长，每股收益为 1.25 元。给予买入的投资评级。 国际化与创新药战略将使公司成为千亿元市值的医药股 恒瑞医药 600276.SH 李淑花 医药行业首席分析师 8621 63325888 6088 投资评级 买入 增持 中性 减持 （维持）股价（2009 年 1 月 12 日） 37.33目标价格（ 6 个月） 50.00总股本/A 股（万股） 51729/51729国家/ 地区 中国行业 医药报告日期 2009 年 1 月 12 日股价表现 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07恒瑞医药上证指数财务预测 重要财务指标 单位: 百万元主要财务指标 2007 2008E 2009E 2010E营业收入 1960 2744 3730 5036 同比 (%) 36% 40% 36% 35%归属母公司净利润 413 479 648 942 同比 (%) 100% 16% 35% 45%毛利率(%) 83.1% 82.9% 82.8% 83.0%ROE(%) 25.6% 24.2% 25.1% 27.4%每股收益 (元 ) 0.80 0.93 1.25 1.82 P/E 46.67 40. 14 29.86 20.51P/B 12.39 10.10 7.76 5.82 EV/EBITDA 34 28 21 15 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 医药行业 2009年投资策略 增长与分化 -附表：财务报表预测与比率分析 单位 :百万元 利润表 单位:百万元会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E流动资产 1495 1854 2547 3550 营业收入 1960 2744 3730 5036现金 572 706 1259 1734 营业成本 330 470 642 855应收账款 427 642 842 1208 营业税金及附加 31 45 61 80其它应收款 53 73 97 123 营业费用 798 1096 1496 1939预付账款 8 11 15 21 管理费用 406 442 671 932存货 115 169 235 325 财务费用 4 -11 -21 -32其他 319 253 99 139 资产减值损失 23 6 6 6非流动资产 519 457 408 359 公允价值变动收益 102 -70 0 0长期投资 4 4 4 4 投资净收益 39 20 16固定资产 468 421 373 324 营业利润 508 646 875 1273无形资产 30 30 30 30 营业外收入 5 3 3 3其他 16 1 1 0 营业外支出 1 1 1 1资产总计 2014 2311 2954 3909 利润总额 511 648 877 1275流动负债 355 305 342 423 所得税 93 162 219 319短期借款 60 0 0 0 净利润 419 486 658 956应付账款 72 86 122 160 少数股东损益 6 7 10 14其他 223 218 220 263 归属于母公司净利润 413 479 648 942非流动负债 25 0 0 0 EBITDA 570 683 903 1290长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.80 0.93 1.25 1.82其他 25 0 0 0 负债合计 381 305 342 423 主要财务比率 少数股东权益 17 25 34 48 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E股本 431 517 517 517 成长能力资本公积 318 318 318 318 营业收入 36.4% 40.0% 36.0% 35.0%留存收益 866 1216 1813 2672 营业利润 75.2% 27.2% 35.5% 45.4%归属母公司股东权益合计 1616 1982 2578 3438 归属于母公司净利润 99.5% 16.0% 35.4% 45.3%负债和股东权益 2014 2311 2954 3909 获利能力 毛利率 83.1% 82.9% 82.8% 83.0%现金流量表 单位 :百万元 净利率 21.1% 17.5% 17.4% 18.7%会计年度 2007 2008E 2009E 2010E ROE 25.6% 24.2% 25.1% 27.4%经营活动现金流 219 118 399 510 ROIC 59.6% 57.1% 63.3% 71.0%净利润 419 486 658 956 偿债能力 折旧摊销 58 49 49 49 资产负债率 18.9% 13.2% 11.6% 10.8%财务费用 4 -11 -21 -32 净负债比率 投资损失 -39 -20 0 -16 流动比率 4.21 6.09 7.45 8.39营运资金变动 -143 -328 -306 -488 速动比率 3.89 5.53 6.76 7.63其它 -80 -57 19 40 营运能力 投资活动现金流 -167 107 184 16 总资产周转率 1.13 1.27 1.42 1.47资本支出 67 0 0 0 应收账款周转率 6 5 5 5长期投资 -158 -0 0 0 应付账款周转率 5.57 5.93 6.17 6.07其他 -258 107 184 16 每股指标（元） 筹资活动现金流 -45 -92 -31 -51 每股收益 0.80 0.93 1.25 1.82短期借款 60 -60 0 0 每股经营现金流 0.42 0.23 0.77 0.99长期借款 -48 0 0 0 每股净资产 3.12 3.83 4.98 6.65普通股增加 99 86 0 0 估值比率 资本公积增加 -0 0 0 0 P/E 48.48 41.79 30.87 21.24其他 -156 -118 -31 -51 P/B 12.39 10.10 7.76 5.82现金净增加额 7 133 553 475 EV/EBITDA 34 28 21 15资料来源：东方证券研究所 年度策略东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】z 从白药散剂到白药胶囊到白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏，1999-2007 年云南白药已经赢得 8 年快速增长， 收入复合增长率 43%（医药工业复合增长率 26%），净利润复合增长率 33%。 z （公司业绩增长的两大驱动因素：白药剂型的延伸与适应症的增加。从白药胶囊、白药散剂、宫血宁到透皮剂、牙膏、急救包。1998 年、2000 年、2004 年、2006 年中央产品四度提价。近期，公司又提高了部分产品的开票价格与扣率。 z 持续的产品梯队，将使公司未来 3-5 年的的收入复合增长率达到 20%以上。 z 公司向平安寿险的定向增发已经完成，我们预计公司将更加有动力释放业绩。我们预计公司 2008 年、2009 年、2010 摊薄每股收益为 0.93 元、 1.20元、1.76 元。 z 给予该股买入的投资评级。 云南白药 000538.SZ 产能瓶颈的解决打开了公司的成长空间 净利润保持快速增长 李淑花 医药行业首席分析师 8621 63325888 6088 投资评级 买入 增持 中性 减持 （维持）股价（2008 年 1 月 13 日） 33.48目标价格（ 6 个月） 45.00总股本/A 股（万股） 53405/53405国家/ 地区 中国行业 医药报告日期 2008 年 1 月 13 日股价表现 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%07-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-0608-07云南白药深证指数财务预测 重要财务指标 单位: 百万元主要财务指标 2007 2008E 2009E 2010E营业收入 4116 4857 6362 8398 同比 (%) 29% 18% 31% 32%归属母公司净利润 337 448 583 850 同比 (%) 22% 33% 30% 46%毛利率(%) 31.0% 30.9% 30.2% 30.1%ROE(%) 25.0% 24.9% 24.5% 26.3%每股收益 (元 ) 0.70 0.93 1.20 1.76 P/E 43.83 36.00 27.90 19.02P/B 10.91 8.19 6.18 4.55 EV/EBITDA 34 26 20 14 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 医药行业 2009年投资策略 增长与分化财务预测表 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E流动资产 2519 2836 3609 4932 营业收入 4116 4857 6362 8398 现金 644 825 1379 1908 营业成本 2840 3356 4441 5874 应收账款 194 224 294 384 营业税金及附加 24 26 35 45 其它应收款 66 80 106 135 营业费用 617 816 967 1176 预付账款 160 191 258 352 管理费用 163 145 254 336 存货 1013 932 1254 1648 财务费用 -4 -13 -21 -32 其他 441 583 318 504 资产减值损失 85 0 0 0 非流动资产 344 428 483 531 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 42 42 42 42 投资净收益 3 0 0 0 固定资产 190 304 359 412 营业利润 393 526 686 1000 无形资产 40 37 34 31 营业外收入 5 5 5 5 其他 71 45 47 47 营业外支出 2 2 2 2 资产总计 2863 3264 4092 5463 利润总额 397 529 689 1004 流动负债 1401 1353 1595 2114 所得税 59 79 103 151 短期借款 48 30 40 30 净利润 338 450 586 853 应付账款 505 503 711 999 少数股东损益 1 2 3 3 其他 848 819 845 1085 归属于母公司净利润 337 448 583 850 非流动负债 37 36 36 36 EBITDA 421 545 705 1017 长期借款 2 2 2 2 EPS（元） 0.70 0.93 1.20 1.76 其他 35 34 34 34 负债合计 1438 1389 1631 2150 主要财务比率 少数股东权益 78 80 83 86 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E股本 484 484 484 484 成长能力 资本公积 64 64 64 64 营业收入 28.6% 18.0% 31.0% 32.0%留存收益 799 1247 1830 2680 营业利润 16.7% 33.7% 30.4% 45.9%归属母公司股东权益合计 1347 1795 2378 3228 归属于母公司净利润 21.9% 33.0% 30.2% 45.8%负债和股东权益 2863 3264 4092 5463 获利能力 毛利率 31.0% 30.9% 30.2% 30.1%现金流量表 单位 :百万元 净利率 8.2% 9.2% 9.2% 10.1%会计年度 2007 2008E 2009E 2010E ROE 25.0% 24.9% 24.5% 26.3%经营活动现金流 61 265 625 610 ROIC 56.2% 49.8% 61.8% 69.7%净利润 338 450 586 853 偿债能力 折旧摊销 32 32 40 49 资产负债率 50.2% 42.6% 39.9% 39.4%财务费用 -4 -13 -21 -32 净负债比率 投资损失 -3 0 0 0 流动比率 1.80 2.10 2.26 2.33 营运资金变动 -387 -142 7 -269 速动比率 1.05 1.40 1.47 1.55 其它 84 -62 13 9 营运能力 投资活动现金流 -41 -79 -102 -103 总资产周转率 1.63 1.59 1.73 1.76 资本支出 17 100 100 100 应收账款周转率 23 23 24 24 长期投资 -27 -10 0 0 应付账款周转率 6.84 6.66 7.32 6.87 其他 -51 12 -2 -3 每股指标（元） 筹资活动现金流 -20 -5 31 22 每股收益 0.70 0.93 1.20 1.76 短期借款 35 -18 10 -10 每股经营现金流 0.12 0.55 1.29 1.26 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.78 3.71 4.91 6.67 普通股增加 0 0 估值比率 资本公积增加 8 0 0 0 P/E 43.65 32.83 25.22 17.30其他 -63 13 21 32 P/B 10.91 8.19 6.18 4.55 现金净增加额 0 181 554 530 EV/EBITDA 34 26 20 14 资料来源：东方证券研究所 年度策略东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】z 2008年1-9月份公司在股票二级市场投资方面将带来4000万元左右的负面的影响，2009 年此影响将双鹭药业前身成立于 1994 年，最初由徐明波博士创立，新乡白鹭化纤集团投资成立。经过 10 年的发展，成长稳健，公司于 2004 年上市。公司主要生产生物药和生化药，近年来，公司产品逐渐聚焦抗肿瘤、心血管、肝病三大领域， 2008 年 1-9 月份，双鹭药业实现营业收入 2.69 亿元，同比增长 63.4%，公司主营业务成本同比下降了 42.4%，实现主营业务利润同比增长 124.6%，实现营业利润 1.83 亿元，同比增长 80.2%，实现利润总额 1.87 亿元，同比增长 82.4%，实现归属于母公司股东的净利润为 1.6 亿元，同比增长 72.4%，每股收益为0.65 元，每股经营现金流为 0.59 元，净资产收益率为 22.79%。 z 未来的增长点：贝科能的销售量仍将增长 100%。贝科能 2007 年销售量达到 700 万支，预计 2008 年全年销售将达到 1500 万支以上，2009 年贝科能的销售量有望达到 3000 万支。随着产品销售量的上升，公司毛利率将大幅提高。三季度新获生产批文的阿德福韦酯胶囊、利塞膦酸钠、三氧化二砷等将逐步成为公司新的利润增长点。一批盈利 1000 万元以上的产品包括氯雷他定、紫杉醇等将进入盈利 2000 万元之列。消失。 z 我们预计公司 2008 年主业实现每股收益为 1 元，2009 年主业实现每股收益为 1.8 元，给予该股买入的投资评级。 双鹭药业 002038.SZ 2009 年仍能保持较高的增长 李淑花 医药行业首席分析师 8621 63325888 6088 投资评级 买入 增持 中性 减持 （维持）股价（ 2009 年 1 月 12 日） 34.76目标价格（ 6 个月） 45.00总股本 /A 股（万股） 24820/24820国家 /地区 中国行业 医药报告日期 2009 年 1 月 13 日股价表现 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05双鹭药业 深证成份指数财务预测 主要财务指标 2007 2008E 2009E 2010E营业收入 238 463 811 1054 同比 (%) 63% 95% 75% 30%归属母公司净利润 135 248 447 582 同比 (%) 182% 84% 80% 30%毛利率 (%) 65.6% 79.5% 79.5% 79.5%ROE(%) 24.5% 31.8% 37.2% 33.5%每股收益 (元 ) 0.54 1.00 1.80 2.34 P/E 64.37 34.76 19.31 14.85 P/B 10.12 7.15 4.64 3.21 EV/EBITDA 36 20 11 9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 医药行业 2009年投资策略 增长与分化财务预测表 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E流动资产 446 696 1151 1713 营业收入 238 463 811 1054 现金 262 512 813 1271 营业成本 82 95 166 216 应收账款 42 75 149 189 营业税金及附加 3 4 7 8 其它应收款 0 0 0 1 营业费用 11 14 24 32 预付账款 105 101 171 231 管理费用 49 88 150 196 存货 6 7 15 18 财务费用 -2 -12 -20 -31 其他 31 1 2 4 资产减值损失 -1 0 0 0 非流动资产 141 117 106 94 公允价值变动收益 14 -7 0 0 长期投资 7 0 0 0 投资净收益 29 0 0 0 固定资产 107 97 86 75 营业利润 139 267 483 633 无形资产 19 19 19 19 营业外收入 10 6 8 7 其他 8 2 1 0 营业外支出 0 0 0 0 资产总计 587 814 1257 1807 利润总额 149 273 491 640 流动负债 32 33 54 66 所得税 14 25 44 58 短期借款 0 0 0 0 净利润 135 248 447 582 应付账款 14 17 32 40 少数股东损益 0 0 0 0 其他 18 16 22 26 归属于母公司净利润 135 248 447 582 非流动负债 2 0 0 0 EBITDA 147 267 475 613 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.54 1.00 1.80 2.34 其他 2 0 0 0 负债合计 35 33 54 66 主要财务比率 少数股东权益 1 1 1 1 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E股本 124 248 248 248 成长能力 资本公积 151 26 26 26 营业收入 62.5% 95.0% 75.0% 30.0%留存收益 277 512 935 1472 营业利润 155.4% 91.2% 81.3% 30.9%归属母公司股东权益合计 551 780 1202 1740 归属于母公司净利润 181.7% 84.1% 80.2% 30.2%负债和股东权益 587 814 1257 1807 获利能力 毛利率 65.6% 79.5% 79.5% 79.5%现金流量表 单位 :百万元 净利率 56.8% 53.6% 55.2% 55.3%会计年度 2007 2008E 2009E 2010E ROE 24.5% 31.8% 37.2% 33.5%经营活动现金流 88 209 306 471 ROIC 54.2% 95.0% 119.0% 128.1%净利润 135 248 447 582 偿债能力 折旧摊销 10 12 12 12 资产负债率 5.9% 4.1% 4.3% 3.7%财务费用 -2 -12 -20 -31 净负债比率 投资损失 -29 0 0 0 流动比率 13.85 21.03 21.35 25.78 营运资金变动 -17 -33 -146 -98 速动比率 13.66 20.80 21.08 25.50 其它 -8 -6 13 6 营运能力 投资活动现金流 81 41 0 0 总资产周转率 0.45 0.66 0.78 0.69 资本支出 27 0 0 0 应收账款周转率 6 7 6 5 长期投资 105 -7 0 0 应付账款周转率 5.76 6.13 6.83 6.04 其他 213 35 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -13 -1 -5 -13 每股收益 0.54 1.00 1.80 2.34 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流 0.36 0.84 1.23 1.90 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.22 3.14 4.84 7.00 普通股增加 41 124 0 0 估值比率 资本公积增加 -35 -124 0 0 P/E 41.37 22.47 12.47 9.58 其他 -19 -1 -5 -13 P/B 10.12 7.15 4.64 3.21 现金净增加额 156 250 301 457 EV/EBITDA 36 20 11 9 资料来源：东方证券研究所 年度策略东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】研究结论 z 一致药业在 05 年收购母公司国药控股的广州分公司后，公司经营地域从原先的深圳地区扩大到分别以深圳、广州、柳州三个城市为中心辐射广东、广西两省的区域，形成制药工业、医药批发以及零售连锁等业态。08 年年底收购国控南宁进一步树立国药控股控“南方第一品牌”形象。 z 09 年业绩的增长仍然来源于商业和工业两部分。医药商业的扩展手段：1）通过增加总经销和总代理的品种。依靠大股东的实力，我们预计将从其他的商业企业手中拿过来更多的品种； 2）原来公司是一级批发商的角色，公司通过在一些地区设立类似于 2 级批发商的分支机构，将整个网络向下延伸； 3）整合资源，按品种归类进行销售。预计 09 年医药商业部分的收入增长在 25%，净利润的增长将超过 30%。 z 医药工业方面， 09 年的收入增长主要来源于头孢类抗生素，预计 09 年该类产品的增速将超过 40%。另外，公司通过收购苏州万庆，向上游延伸，进一步提高盈利能力。 z 苏州万庆以发展原料药为主要方向，其头孢原料药品种较为齐全、与致君制药配套程度非常高。另外，苏州万庆与致君制药能形成较好的品种互补。不仅制剂批文对致君制药是很好的补充，而且更重要的是其原料批文，均为致君制药制剂生产需求量大的品种。其新增的几个原料批文将扩大、扩全致君制药的品规数量，对于品牌的建立、推广具有积极的作用， 对致君制药聚焦抗感染领域的产业链一体化具有重要的战略意义。预计 09 年苏州万庆将给公司带来 1000 万元的净利润。 z 总体而言，公司的医药商业和工业未来的增长前景明确，另外，公司也面临外延式发展的机遇，公司的未来值得期待。我们预计公司 08 年和09 年每股收益分别达到 0.56 元和 0.80 元，给予“买入”评级， 12 个月目标价 22.5 元。一致药业 000028.SZ 南方医药商业第一品牌 徐军 (CFA) 医药行业资深分析师 8621 63325888 6087 投资评级 买入 增持 中性 减持 （维持）股价（ 08 年 12 月 31 日） 16.41 元目标价格（ 12 个月） 22.5 元总股本 /A 股（万股） 28815/14928A 股市值 47.3 亿元国家 /地区 中国行业 医药报告日期 2009 年 1 月 1 日股价表现 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%08-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-12一致药业 深证成份指数评价周期 1个月 3 个月 12 个月绝对表现（ %） 17.35 17.55 -29.77相对表现（ %） 13.87 19.11 29.46资料来源： WIND 财务预测 2007A 2008E 2009E 2010E营业收入 (百万元 ) 6878 8539 10683 13418净利润 (百万元 ) 124.9 161.7 231.6 289.6每股收益（元） 0.43 0.56 0.80 1.01毛利率（ %） 10.28 9.80 10.30 9.95ROE(%) 25.80 25.04 26.39 25.44P/E 37.85 29.23 20.42 16.33P/B 9.77 7.32 5.39 4.15资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 医药行业 2009年投资策略 增长与分化附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元会计年度 2007 2008E 2009E 2010E 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E流动资产 2370 3035 3820 4769 营业收入 6878 8539 10683 13418 现金 255 371 492 585 营业成本 6171 7703 9582 12083 应收账款 1287 1614 2020 2537 营业税金及附加 12 15 19 24 其它应收款 33 45 56 71 营业费用 332 342 438 510 预付账款 54 62 77 97 管理费用 189 243 310 389 存货 574 721 897 1131 财务费用 30 29 30 32 其他 167 223 278 349 资产减值损失 9 6 6 6 非流动资产 536 570 564 587 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 57 58 58 58 投资净收益 34 12 15 20 固定资产 341 352 355 354 营业利润 169 214 312 394 无形资产 53 55 57 59 营业外收入 23 15 15 15 其他 85 104 94 115 营业外支出 2 1 1 1 资产总计 2906 3606 4384 5356 利润总额 191 228 326 408 流动负债 2272 2780 3293 3968 所得税 52 57 82 102 短期借款 254 270 290 310 净利润 139 171 245 306 应付账款 1055 1386 1725 2175 少数股东损益 14 9 13 16 其他 963 1123 1279 1483 归属母公司净利润 125 162 232 290 非流动负债 117 138 157 178 EBITDA 236 293 399 489 长期借款 78 98 118 138 EPS（元） 0.43 0.56 0.80 1.01 其他 39 40 40 40 负债合计 2389 2917 3451 4146 主要财务比率 少数股东权益 33 43 56 72 会计年度 2007 2008E 2009E 2010E股本 288 288 288 288 成长能力 资本公积 5 5 5 5 营业收入 20.5% 24.2% 25.1% 25.6%留存收益 191 353 584 845 营业利润 43.8% 26.3% 46.0% 26.2%归属母公司股东权益 484 646 877 1138 归属于母公司净利润 55.7% 29.5% 43.2% 25.1%负债和股东权益 2906 3606 4384 5356 获利能力 毛利率 10.3% 9.8% 10.3% 10.0%现金流量表 单位 :百万元 净利率 1.8% 1.9% 2.2% 2.2%会计年度 2007 2008E 2009E 2010E ROE 25.8% 25.0% 26.4% 25.4%经营活动现金流 88 166 144 182 ROIC 净利润 139 171 245 306 偿债能力 折旧摊销 37 50 57 64 资产负债率 82.2% 80.9% 78.7% 77.4%财务费用 30 29 30 32 净负债比率 13.90% 12.60% 11.81% 10.80%投资损失 -34 -12 -15 -20 流动比率 1.04 1.09 1.16 1.20 营运资金变动 -75 -78 -181 -217 速动比率 0.79 0.83 0.88 0.91 其它 -9 6 9 17 营运能力 投资活动现金流 -13 -65 -33 -68 总资产周转率 2.46 2.62 2.67 2.76 资本支出 71 65 40 80 应收账款周转率 6 6 6 6 长期投资 27 4 0 0 应付账款周转率 6.14 6.31 6.16 6.20 其他 85 4 7 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 -26 16 10 -21 每股收益 (最新摊薄 ) 0.43 0.56 0.80 1.01 短期借款 -43 16 20 20 每股经营现金流 (最新摊薄 ) 0.30 0.57 0.50 0.63 长期借款 -20 20 20 20 每股净资产 (最新摊薄 ) 1.68 2.24 3.05 3.95 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -13 0 0 0 P/E 37.85 29.23 20.42 16.33 其他 50 -20 -30 -61 P/B 9.77 7.32 5.39 4.15 现金净增加额 49 116 121 93 EV/EBITDA 20 16 12 10 资料来源：东方证券研究所 年度策略东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】研究结论 z 公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。公司注重国际级大品牌产品的研发和引进，目前公司已拥有了三家跨国公司的拳头产品，分别是瑞士诺华公司的环孢菌素（赛斯平）、德国拜耳公司的阿卡波糖（卡博平）以及瑞士罗氏公司的吗替麦考酚酯（赛可平）。利用产品的价格优势（一般产品的价格为进口产品价格的三分之二）以及学术营销，在和世界巨头的竞争中逐步提高自身产品的市场占有率。 z 我们预计 08 年整个制剂收入增长将达到 15%， 09 年的增长在 20%。在创新和发展