医药：医改引领三细分市场高增长 3公司评级(研报)

请务必阅读正文后的免责声明部分 2008 年医药行业报告 2008 年 01 月 01 日 行业深度报告 医改将引领三大细分市场持续高增长 谨慎推荐 维持评级 核心观点: z 医改的双轮驱动模式带来细分市场的高增长。 与技术进步和人口老龄化驱动因素相比，政府医疗新政重塑医疗行业增长轨迹。政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成医改的双轮驱动模式，该着力点旨在解决看病难和看病贵问题。医改使行业未来充满了 10 年 10 倍以上的市场增长空间，财政投入增幅的阶段性特点使个别年份出现超预期的增长。医疗行业在医疗器械、品牌普药、大病统筹等诸多细分治疗市场存在持续高增长机会。 z 子行业价值得以提升。 政府医疗器械采购的大幅增长有利于提升医疗器械类上市公司价值，国内医院用药市场的放量、大病统筹等因素有利于品牌普药制剂类、专科用药类上市公司业绩提升。 z 给予行业谨慎推荐的投资评级。 预计板块 106 家医药上市公司 2007 年的净利润约为 105 亿元，整体市盈率约为 51 倍。基于 2008 年业绩预测的 22 家典型公司的 REP 值均值约为 4.8，表明市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题投资高度关注。全球 400 多家药企估值比较涉及诸多参数，业绩和成长性依然构成估值的基石，香港、印度、欧美均有国内可参照公司。板块整体估值反映高成长预期，医改大变革有利于诸多公司业绩持续高增长。行业评级维持 “谨慎推荐 ”。 z 诸多细分市场的高增长有利于相关上市公司受益于产业新秩序。 比如同仁堂强在公司品牌和产品质量，医药分开政策将带来治疗性中成药品牌品种的市场放量。我们认为公司焕发国药金字招牌的使命任重而道远，看好公司的发展前景。而率先解决基层缺医少械将成为新医改的发力点，万东医疗将分享医疗影像设备高增长的市场机会。双鹤药业大输液品种、心脑血管药物放量和结构调整效益明显，医药中低端市场的启动有利于公司的经营性损益保持年均 30以上的增长，该指标将成为医药蓝筹公司的新标杆。 需要关注的重点公司 PE（ X） 股票名称 股票代码 评级 股价 (元 ) 目标价（元）2007 2008 2009 07-09EPS CAGR ROE2007 同仁堂 600085 谨慎推荐 26.96 33.9 54.2 38.6 23.9 63% 9.8% 万东医疗 600055 推荐 12 15.9 44.5 29.4 21.8 36% 8.6% 双鹤药业 600062 谨慎推荐 26 34.5 38.5 30.7 27.4 27% 13.2% 资料来源：中国银河证券研究所 分析师 刘彦明 ： ： （ 8610） 6656 8757 相关研究 1、 迎接医疗行业大变革的启动年 07.01.042、 医药行业：大局将得以改观 05.12.27 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 我们的假设建立在对行业定量分析模型的基础上。 我们预测未来 10 年全国卫生费用整体上将增长 2.5 倍（年均约增长 13.5%） ；伴随着个人支付比例的大幅下降，政府投入将从 2006 年的 1700 多亿增长到 2016 年的 12000 多亿，政府投入未来十年将增长 4.6 倍（年均增长 18.8%） ；农村医疗市场增长将快于城市，未来 10 年农村人均卫生费用的年均增长将介于 16%和 25.8%之间。 大病统筹将有效解决医疗体系的复苏， 一老一小大病统筹医疗市场容量未来 10 年将面临15 倍以上（年均增长 31.1%）扩容速度 ；医疗器械将率先受益于新医改，未来 10 年中低端医疗器械年采购额较 2006 年有更高幅度的增长。 我们与市场不同的观点： 市场普遍对医改等驱动因素较为关注，银河证券率先进行相关的定性和定量研究，研究成果成为广泛引用的标准。中国医疗行业发展进入了 新的拐点期，2006 年中期银河证券提出了新医改将以四个适度替代四个过度为特征， 2006 年年末银河证券提出了 2007 年将是医疗行业大变革启动年的观点。我们预测政府加大 1000 亿元的财政投入将有效解决基层公共卫生体系瘫痪的问题，未来 5 年农村人均卫 生费用将年均增长 30 以上。目前的定量模型认为政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整使医疗行业未来充满了10年10倍以上的增长空间，医疗行业在诸多细分产业存在持续高增长机会。 行业估值与投资建议： 我们认为医药行业将迎来高增长的机遇，但板块整体市盈率高达 51 倍，这更大程度上反映了市场投资行为目前受非理性情绪左右。 所投资公司的安全空间和增长空间来自于产业变革给受益公司带来的持续高增长和阶段性介入机会。 行业表现的催化剂： 医药分开和政府加大投入政策将带来品牌普药生产厂家治疗性品种市场份额的提升和市场放量，品牌普药上市公司的投资价值将得到提升；率先解决基层缺医少械将成为新医改的发力点，基层医疗体系完善将使相关医疗器械类公司的基本面发生根本性的变化；医药中低端市场的启动和大病统筹覆盖面扩大有利于主攻心脑血管、抗肿瘤等专科用药厂家效益的持续改善。 主要风险因素： 医药行业产业链的各个环节均受到多政府部门严格监管。 政策性风险可能影响到相关公司竞争环境的显著改变， 政府部门之间的博弈不确定性可能导致诸多细分产业空间无法实现高增长，从而影响到相关公司的盈利能力。医药类公司市场竞争风险往往无法预料和控制，原材料涨价和产品限价等价格波动风险也影响到投资价值的调整。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 目 录 一、行业驱动因素定量研究 .1 （一）技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态 .1 （二）政府投入因素重塑行业发展轨迹 .2 （三）未来 10 年政府全国卫生投入增长 4.6 倍 .2 （四）农村医疗市场将大幅增长 .3 二、细分市场高增长机会分析 .4 （一）医疗器械将率先受益于新医改 .4 （二）品牌普药受益于市场放量 .4 （三）大病统筹有效解决医疗体系的复苏 .6 （四）诸多公司受益于产业新秩序 .7 三、行业估值分析 .9 （一） 07 年利润增长远领先于收入增长 .9 （二）价值矩阵 .9 （三）国际估值比较 .10 （四）明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础 .11 （五）特色原料药品种迎来新发展 .13 （六）生物技术进入战略机遇期 .14 四、重点关注公司 .15 （一）上年度重点推介公司回顾 .15 （二）同仁堂（ 600085）医改彰显品牌力量 .16 （三）万东医疗（ 600055）分享医疗影像设备市场高增长机会 .32 （四）双鹤药业（ 600062）品种放量和管理增效并重 .36 五、投资风险提示 .40 附件一、中央文件有关医疗改革方向论述 .41 附件二、全球医疗保健需求 .42 附件三、需要重点关注的监管政策 .43 插图目录 .44 表格目录 .45 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1一、行业驱动因素定量研究 （一）技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态 医药行业和人类的无止境健康需求密切相关 , 医药行业的经济周期并不明显，属于典型的防御性行业。从全球范围来看 ,其作为朝阳行业的基础在于生物科技的不断发展提供了技术可能性、老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单。从上述三大驱动因素来看，技术进步提供了行业发展的持续驱动力，社会老龄人口比例不断提高提供了行业发展的不竭动力。无论在过去强调市场化运作的时代，还是未来凸现医疗公益性和政府责任的的全民医保时代，技术进步和老龄人口比例提高因素都处于渐变状态，基本可作为常态变量处理，投资者可参阅银河证券有关这两大驱动因素报告。影响医疗行业驶入新轨道的决定性因素是政府投入方式和力度的改变，本文分析的重点是与政府投入加大密切相关的因素。 1、生命科学技术的革命性飞跃提供了技术可能性。人类对自然寿命延长的无限渴望是健康产业持续增长的根本动因，随着二十世纪以来生物科技的不断突破，许多不治之症都已得到了有效治疗，健康产业伴随着技术进步而不断发展壮大。据报道，技术发展因素对医疗费用上涨的贡献率约 50-60%。从图 1 来看，上世纪 30-40 年代抗生素的发明、 60-70 年代心脑血管药物作用机理的研究， 在推动科学技术进步的同时， 也使许多不治之症拥有了常规有效治疗手段，也为相关的跨国公司迎来了崛起的机会。技术进步最终将为人类开辟个性化治疗的新时代。 图 1：药物创新编年史简图（ 1890-2010） 生命科学知识积累进程复杂性1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010自身免疫性疾病冶疗阿司匹林磺胺偶然发现抗生素降压药安定剂关节炎用药受体阻滞剂肿瘤冶疗分子生物学细胞生化水平组织水平CNS药物资料来源： phrma，中国银河证券股份有限公司研究所 2、老龄人口的增长提供了不断扩大的健康消费主体。医疗费用的支出具有年龄不均衡性，据估计约 50%的医疗支出花费在 5%的高龄人群中。目前全美超过 65 岁的人口比例为 13%，而到 2030 年该比例将达到 20%。我国 2000 年年末 65 岁及以上人口达 8811 万，占总人口的6.96%； 2020 年，该比例预计将达到 16%； 2050 年，该比例预计达到 25%。老龄化人口比例的提高十分迅速。另外，高层次医疗需求的个人费用比例必然随着经济的发展而相应提高。医疗对象扩大和需求提升是健康产业增长比例普遍高于各国 GDP 增长的主要原因。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 2图 2：老龄人口比重 vs 医保支出变化趋势图（ 2006-2016） 020004000600080001000012000140001600018000200002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016万人010002000300040005000600070008000亿元老年人数 医保支出资料来源：卫生部， 中国银河证券股份有限公司研究所 （二）政府投入因素重塑行业发展轨迹 政府投入力度的加大和筹资方式的改变是影响医疗行业发展轨迹的决定性因素。 附件一所列中央关于建设和谐社会远景规划和十七大相关论述勾勒了医改的战略目标。 我们认为产业未来格局的基本框架已经形成，我们将根据医改具体方案调整定量研究的模型参数。模型运算结果表明医疗行业将呈现结构性调整和高成长性， 诸多细分市场将实现 10 年 10 倍以上的产业增长空间。政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成医改的双轮驱动模式，该模式着力点旨在解决看病难和看病贵问题，政府的投入包括公共卫生投入、基层医疗体系重建和维护、对患者的直接补贴等。保险的介入、个人支付比例的下降、暗箱操作的控制等措施将降低患者大病的支付比例，但从长期来看，看病贵只能得到有限的解决。 医改具体方案还没有出台，十七大报告已做了总纲性阐述。银河证券一直认为，医疗行业正在经历方向性的变革，正在孕育前所未有的投资机遇。在捕捉医改新政孕育的投资机遇（ 2006 年 9 月 23 日）投资策略报告中，银河证券认为宏观主体公益性和微观主体趋利性构成医疗产业运行的基本矛盾，导致医疗市场不断游走于规范与混乱之间。在 2006 年年度策略报告医药行业：大局将得以改观 （ 2005 年 12 月 28 日） ，银河证券认为新医改的特征将体现为四个适度替代四个过度。即适度加大国家财政投入，凸现政府责任和话语权；适度研发创新替代过度营销，增强行业的盈利能力和患者的满意度；适度医疗替代过度医疗，减少医疗资源的浪费；适度分化取代过度分化，解决医疗资源分布的不均衡性。本文主要介绍我们定量模型分析的一些投资机会，具体参数还会不断地调整。 （三）未来 10 年政府全国卫生投入增长 4.6 倍 2005 年全国的卫生总费用为 8659 亿元，当年的 GDP 为 183868 亿元，卫生总费用约占GDP 的比例为 4.6%。模型预计到 2016 年全国的卫生总费用将达到 34306 亿元，约占 2016 年GDP 的比例为 8.2%。 2006 年 -2016 年未来十年全国卫生费用整体上将增长 2.5 倍（年均约增长 13.5%） 。该模型主要考虑了政府财政投入力度、人口城市化和老龄化、全民医保水平和覆盖面等因素。 2004 年政府支出、社会支出和个人支出的比例分别为 17%， 29.3%和 53.6%，模型预测 2016 年该比例有望调整为 26.8%、 36.4%和 36.8%。伴随着个人支付比例的大幅下降， 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3政府投入绝对值未来 10 年将从 2006 年的 1700 多亿增长到 2016 年的 12000 多亿， 政府投入未来十年将增长 4.6 倍（年均增长 18.8%） 图 3：中国卫生总费用和占 GDP 比例趋势预测图（ 2006 年 -2016 年） 05000100001500020000250003000035000400002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016亿元0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%全国卫生总费用 占 GDP比例资料来源： 卫生部，中国银河证券股份有限公司研究所 （四）农村医疗市场将大幅增长 我国目前医疗市场城乡二元化消费的特点十分明显。从人均卫生费用看， 2004 年城市为1261 元，农村为 301 元，二者之比为 4.2。假如农村人口分别用 5 年、 10 年、 15 年达到城市人均卫生费用 2004 年的水平，农村人均卫生费用年均增长 33、 16和 6.7%。若期间城市卫生费用保持 10%的增长速度，全国下个五年年均增长分别为 10%、 13%和 25%。如果未来10 年农村费用保持 16%的增长速度，预测 2016 年全国卫生费用合计为 2.9 万亿元，约是目前的 3 倍 ,人均城市卫生费用和农村卫生费用之比约为 2.6 倍；倘若保持年均 25.8%的增长速度，预测 2016 年全国卫生费用合计为 4.8 万亿元，约是目前的 5 倍 ,人均城市卫生费用和农村卫生费用之比接近于 1。我们认为未来 10 年农村人均卫生费用的增长将介于 16%和 25.8%之间，不排除个别年份出现 40%以上的增长，取决于政府投入的力度和倾斜程度。我们将根据实际政策的执行程度调整我们的预测参数。 图 4：农村人均卫生费用 vs 城市人均卫生费用变化预测图（ 2006-2011） 050010001500200025002006 2007 2008 2009 2010 2011城市预测 5年 -33% 10年 -16% 15年 -6.7%资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4二、细分市场高增长机会分析 （一）医疗器械将率先受益于新医改 依照卫生部 2006 年卫生年鉴数据，全部卫生机构 2005 年的总资产约为 8163 亿元，其中固定资产 5620 亿元。其中医院的固定资产约为 4500 亿元，卫生院的固定资产约为 480 亿元。估计目前卫生院的设备价值约 160 亿元，若要恢复瘫痪的卫生院基层医疗功能，估计2016 年左右每家卫生院的设备配置应在 120 万左右，全国 4 万多家卫生院的设备价值将为480 亿元。 320 多亿元的基层医疗设备采购将促进国内相关医疗器械厂商的激烈竞争和快速发展。若以 2006 年基层医疗机构采购为比较基准，我们预测 2007-2011 未来五年年均采购量增长 45%以上。 图 5：综合医院 vs 卫生院资产状况示意图 51243600649452总资产 固定资产亿元综合医院 卫生院资料来源： 卫生部 （二）品牌普药受益于市场放量 国内药品市场化学药品的销售额越是中成药的 3-4 倍， 医院又占据整个药品市场销售额的70%-80%。我们侧重于医院药品市场销售的分析。 医院和基层卫生院将受益于就诊人数的增加，尤其是住院人次的增加。基层卫生院更呈现爆发式的增长。目前尚未有全国范围内就诊人数变化的官方数据。但根据一些县市 2007 年上半年的总结资料，变化是明显的。 （甘肃省会宁县）与 2004 年相比， 2006 年上半年乡镇卫生院的门诊人次、住院人次分别增加 91.2%和 213.4%；县级医疗机构的门诊人次、住院人次分别增加 98.6%和 56.1%。 （青海省）县级医疗卫生机构门诊人次年均增长 15.75%，住院人次年均增长 24.8%；乡镇卫生院门诊人次年均增长 18.7%，住院人次年均增长 32.95%；村卫生室诊疗人数年均增长 27.7%。 （石首市）就可比数据分析， 2006 年住院人次（含分娩） 1.5 万人，住院率为 4.4%，加上慢病定补和健康体检等，共受益 11 万人次，受益面达到 32.3%。 2007 年1-8 月住院人次 1.3 万人，住院率为 3.5%。根据今年 1-8 月数据测算， 2007 年度住院人次将突破 2 万人次，住院率将达到 5.5 %左右，加上慢病定补和健康体检，受益人数将突破 13.5 万人次，受益面可达到 35%。 （颍上县）实施新型农村合作医疗一年多来，县级定点医院的门诊和住院人次平均增加 28.8%和 24.3%，业务收入平均增长 15.7%；乡镇定点医院的门诊和住院人次平均增加 31.5%和 28.2%，业务收入平均增长 18.6%。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 5根据图 6 对全国药品销售额和增长率的预测，国内药品市场的增长速度将加快。预测方法主要考虑了医院和卫生院的门诊人次、住院人次的变化，药品费用的变化等参数。我们预测2006 年 -2011 年药品市场销售增长介于 13%-20%， 2011 年 -2016 年由于药品消费能力的显著提升，年均增长速度接近 19%。 图 6：全国药品销售额和增长率变化图（ 1990-2016） 0200040006000800010000120001990 1991 1992 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016亿元00.00.25销售额 增长率资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 国内许多知名企业品种众多，但其产品的市场份额在零售渠道要远高于医院市场，而医院市场占据全部药品销售额的 80以上，除了外资的专利药市场份额相对集中外，大多数仿制药的市场份额并不高。我们预测价位适中的中低端药品市场将向有品牌内资企业集中，医院市场整体促销费用的下降、 学术推广取代带金销售等整顿措施有利于国内品牌企业市场份额的迅速提升。目前处方药销售渠道主要为三种营销模式，即高毛利、高营销、高研发、高回报的专利药物销售模式，药品处于专利保护期是其主要特征，其高端市场为外资企业占据；高毛利、超高营销、低研发、中等回报的非专利药带金销售模式，特点是代金销售味较浓，产品主攻医院，国内药企占据医院市场的主导地位，盈利模式类似于表 1 中的快速消费品；中等毛利、低营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式，医院和零售渠道并重，国企背景的药物品种占据主导地位。我们认为非专利药自然销售模式市场份额将稳步扩大，对国内有品牌的药企较为有利，华北制药、同仁堂、三精制药等药企都面临较好的发展机遇。由于市场份额向品牌普药生产厂家集中，相关企业的销售增长要快于市场平均水平。我们预测品牌药企 2006 年-2016 年药品市场销售增长应在 19%以上，个别年份将出现超常增长。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 6表 1：典型公司三种业务盈利模式比较 业务盈利模式比较 创新 非专利药 消费品 收入 100.0% 100.0% 100.0% 内部销售 0.8% 2.6% 0.6% 其他收入 1.5% 0.4% 0.6% 总收入 102.5% 103.0% 101.2% 成本 -17.1% -56.0% -41.1% 折旧与返销 -0.8% -5.4% -1.2% 营销 -30.7% -17.1% -33.2% 研发 -17.9% -7.7% -3.6% 管理费用 -9.0% -4.7% -6.2% 其他收入 -2.9% -21.% 3.6% 营业利润 30.7% 15.4% 20.7% 资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 （三）大病统筹有效解决医疗体系的复苏 患大病的概率本身和患者的财富多寡关系不大，其治疗费用往往非个体或家庭所能承受，医疗行业的公益性色彩势必得到强调，医疗保险成为抵御疾病风险的有效手段。我们所要探讨的老年人大病统筹将成为未来医疗保险市场的主要增量。目前医疗保险主要有公费医疗、职工基本医疗保险制度、新型农村合作医疗和城镇居民医疗保险制度四种形式。其中公费医疗的人群无需缴费，费用绝大部分来自财政支出，而且享受的待遇最优厚；城镇职工基本医疗保险制度（参保人数已近 1.7 亿）的缴费率最高，而且没有财政补贴，其保障程度仅次于公费医疗；新型农村合作医疗（接近 7 亿）和城镇居民医疗保险制度（非从业的 2.4 亿）的缴费率最低，而且享有财政补贴，但保障程度也相对较低。无论何种保障制度，老龄人口都成为其中的主要消费方，我们的模型主要考虑该细分市场未来十年的整体增长情况。 基层医疗体系的崩溃从乡镇卫生院的就诊人数得到充分反映。 图 7 反映了乡镇卫生院和医院就诊人数的不同变化趋势，乡镇卫生院的就诊人数从 1981 年的 14.38 亿人次下降到 2004 年的 6.87 亿人次，其数字背后是小病养、大病扛的无奈和酸楚。根据三次全国卫生服务调查的数据，绝大部分农村居民自费承担医疗费用（ 1993 年 84.1%， 1998 年 87.3%， 2003 年 79%） ，1993 年、 1998 年、 2003 年的农村平均门诊费用分别为 22 元、 25 元和 50 元，平均住院费用分别为 541 元、 837 元和 1455 元。农村卫生技术人员所占的比重不断下降，从建国初的近 70%下降到 2001 年的不足 40%。无论对于农村还是城市人口，低收入、缺乏医保群体将成为新医改重点解决对象。目前农村和城市应住院而未住院治疗的比例都在 30%以上，大病统筹等措施将有利推动市场的放量。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 7图 7：乡镇卫生院诊疗人次 vs 医院诊疗人次变化图 0246810121416181981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004亿卫生院 医院资料来源：卫生部 北京市已出台的一老一小参保方案涉及到城镇没有参加职工医疗保险的老人、 大中学生和婴幼儿群体， 2008 年北京的医保还将覆盖到 40 万城镇无业人员，届时北京市的全民医保格局将基本形成。上述三无人员的参保方案实现了较好的大病统筹解决模式，老人和婴幼儿参保主要涉及到单一家庭无法承担的大病医疗费用。依照北京市的方案，财政需要对上述老人和婴幼儿财政投入约 4 亿元，在未来 10 年的某个时点，全国的老人和婴幼儿若依此方案参保，财政约需再投入 1300 多亿元，大病医疗的市场规模增量应在 3000 亿元以上。这是落实总书记提出的 “努力使全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居，推动和谐社会建设 ”实际措施。一老一小问题是目前医保的空白点，也是千万个家庭不敢消费的重要理由。我们估计目前该市场的医疗消费额也就在 200 亿元左右，等死、因病返贫和弃婴现象应该在中华大地上消失。一老一小大病统筹医疗市场容量未来 10 年将面临 15 倍以上（年均增长 31.1%）扩容速度。 （四）诸多公司受益于产业新秩序 上文分析了医改带来的诸多细分市场的高增长机会。 产品不同定位的医疗上市公司所受影响是不同的。我们曾将医疗行业的特征概括为“一个需求、两种产品、四个环节、八大子行业、二十字特征” 。这些行业基本特征在新医改时代仍然不会改变，只是市场提供了新的增长因素和高增长领域。我们把前述的医改政策的影响和受益公司简化为下图，所列上市公司也受到了银河证券对其投资价值不同侧面、不同程度的关注。政府补贴到位、医药分开、通用名处方制度等系列政策的出台将使分割的药品市场得到统一，有品牌的药企将获得崛起的机会。需要再次强调的是，所列举的公司并不代表买入投资建议，因为还存在股价是否被低估的问题。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 8图 8：医改政策与受益公司关联性示意图 一个需求 健康需求两种产品 药品 医疗服务四个环节发现研发 生产营销八大于行业二十字特征制剂、原料药、中成药、生物技术、药品流通、保健品、医疗器械、医院快速发展、过度竞争、特色经营、并购做强、品种优先驱动因素：技术进步 医改政策 人口老龄化高增长领域： 医疗器械 品牌普药 大病统筹成长性 ： 采购量剧增 年均增长 19% 年均增长 31.1%受益公司： 万东医疗 华北制药 恒瑞医药新华医疗 白云山 华东医药迈瑞生物科华生物双鹤药业双鹭药业同仁堂华海药业康缘药业亚宝药业哈药集团广州药业天士力政府投入加大 筹资方式调整资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 风险提示：医疗行业将进入市场潜在需求大释放时期，这为子行业和相关公司在未来 10年的发展奠定了基础。其它涉及到行业远景的因素还包括人口红利、老龄化、区域发展的不平衡、医药产业的创新等因素，我们的定量模型也对这些因素加以考虑。需要指出的是，行业市场规模的扩张能否转化为企业的利润提升受到诸多因素的制约， 我们认为未来国内医药板块应该孵化出 10 年增长 10 倍市值的优质公司。这样的企业应该具有细分市场竞争优势、具有企业家精神和国际视野的领导人、具有盈利潜力大的品种等方面的特质。 和谐社会的建立和医疗卫生事业的发展息息相关， 人类永无止境的健康需求决定了医药行业良好增长预期，但政府医疗卫生政策、技术创新、企业发展的阶段性变化特点又使上市公司的业绩变化不尽相同。结合前述对医改政策和各子行业发展态势的预测。与一年前相比，我们认为市场对股票的追捧热不利于寻找到被明显低估的股票， 具有安全空间的股票只有在市场整体趋于理性的条件下才能露出时间之窗。我们认为特色原料药行业的华海药业、海正药业，医疗器械子行业的万东医疗等企业 2008 年蕴含较大的投资机遇，具有择机而动的机会。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 9三、行业估值分析 （一） 07 年利润增长远领先于收入增长 预计 2007 年医药板块 106 家上市公司的总收入为 1718 亿元（同比增长 16.61%） ，净利润为 105 亿元 (同比增长 105%)。 净利润 2007 年分季度同比增长分别为 54.01%（第一季度） ， 84.5%（第二季度）和 145%（第三季度） 。我们曾经估计， 2007 年医药板块第一季度净利润大增的影响因素可分为计提和摊销会计政策变动影响（约贡献 15） 、证券投资收益（约贡献 22） 、其它因素（约贡献 10.6%） 。如果 2008 年市场发展更具有可持续性，我们预计板块净利润同比增长将在 30%以下。 图 9：医药板块分季度利润指标变化趋势图 0.002007-3q2007-2q2007-1q2006-4q2006-3q2006-2q2006-1q2005-4q2005-3q2005-2q2005-1q2004-4q2004 -3q2004-2q2004 -1q2003 -4q2003-3q2003-2q2003-1q2002-4q2002 -3q2002-2q0.000.250.300.350.40行业 - 主营业务利润率 期间费用率 管理费用率 营业费用率资料来源： 聚源数据，中国银河证券股份有限公司研究所 截至 2007 年 11 月 27 日， 106 家医药上市公司的总市值约为 5273 亿元， 我们预计板块 2007年的净利润约为 105 亿元。目前整体板块的总体 2007 年的市盈率约为 51 倍。我们认为板块中许多公司股价将会随大盘的变动而发生调整， 公司的成长性超乎市场预料的个股是重点挖掘的投资品种。 （二）价值矩阵 如上所述，由于 2007 年证券市场的火爆和医药类公司非经常性损益所占的比重较大。我们认为基于 2008 年业绩的 rep 值计算更有意义。 图表 13 计算了 22 家医药行业上市公司的 P/B和 Roe/ke 值。 22 家上市公司的市值约占板块总市值的 50%以上，具有一定的行业代表性。总体上看， 2008 年公司的 rep 值都较高，持续的增长性是板块整体具备投资价值的必要前提。从上市公司 REP 比较看，当前市场给予估值水平最高的公司包括天坛生物、恒瑞医药、科华生物等，显示市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题的高度关注。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 10图 10：国内医药类公司 REP 比较图 恒瑞医药S 哈药S 三九东阿阿胶复星医药天坛生物同仁堂健康元双鹤药业广州药业天士力华北制药上海医药海正药业白云山 华海药业万东医疗 亚宝药业05101520250.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00Roe/keP/B资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 （三）国际估值比较 海外相关医药上市公司估值反映生命现象的复杂性。 生命过程的复杂性决定了医药类上市公司估值的特殊性，但业绩和成长性依然构成估值的基石。公司的估值某种意义上寻找现实和未来的均衡点，市盈率指标较好的反映了公司现实盈利状况，而每股盈利未来增长率能较好反映公司的成长性。如同制药企业市盈率指标差异一样，制药企业的成长性指标也千差万别；且该两类指标很难找到简单的线性关系。图 11 数据来源于路透分析系统对 400 多家全球制药企业的统计，其中成长性指标为分析师对该公司未来两年每股盈利增长率的估计中间值。图中数据基本呈离散分布，这和我们制药企业为个性化行业的观点是相符的。比如，制药企业要揭示的是对复杂生命个体的认识，企业及其产品处于不同的成长阶段，各国的政府政府监管及药企盈利模式存在差异，产品的知识产权状况等指标需要更长的时间周期来把握。上述这些因素决定了估值时应避免以偏概全，需要结合国情和具体公司情况寻找被低估的公司。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 11图 11： 400 家药企 p/e 值和业绩增长率比照图 4535251550 10203040506070809010p/egrowth %资料来源： reuter，中国银河证券股份有限公司研究所 国际估值比较和选取标杆公司的现实意义将随中国证券市场的成熟而推进。 上述 400 多家制药上市公司分布于全球各地，美国、欧洲、印度、香港等证券市场医药类可比照公司均和国内公司业务有关联。比如，香港市场的主板和创业板共约有 50 余家医药类上市公司，我们选择了其中的 16 家，又以业务在内地开展的公司为主。全球通用名药企业的购并大潮让我们也选择了印度和欧美市场的一些跨国仿制药上市公司。 前十三家跨国药企的市值约占全球总市值的 75%，这些企业的一举一动对国内药企有较大影响，比如其专利状况的变化和专利药销售情况。所以也选择了这些行业龙头。具体估值指标参见 2006 年投资策略报告中的全球有代表性的制药上市公司估值相关参数。 （四）明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础 影响公司市值（股价）变化的因素是多方面的，我们认为重视明星药物品种的变迁有利于挖掘具有重大投资机会的上市公司。 制药业涉及到药品的发现、 研发、 生产和销售等各个环节，优势制药企业依靠上述要素组合赢得竞争优势， 这种竞争优势具体表现为药品品种的市场竞争地位，国外将年销售额超过 10 亿美元药品称为重磅炸弹式药品（国内对应称为明星产品或畅销药品较为合适） ，笔者将明星产品特征归纳为独家垄断生产地位、疗效显著或有所改进、具备特定的营销网络组织三方面。拥有畅销药品是优势制药企业盈利能力强的根本原因，理应成为制药企业管理层和投资者关注的重心。与一般品种相比，畅销药品除非已进入产品成熟期，其增长速度一般远快于行业增长速度。竞争壁垒是其财务贡献大的根本原因，表现为占据较高的销售比例、主营业务利润率高、营业费用率可控性强、产品生命周期长等。畅销药品的这些特点可用下图加以概括总结。我们前述内容采用从上而下的分析方法，最终将体现在明星品种对公司的盈利贡献上。无论是市场化改革还是全民医保的制度思路，也都需要自下而上地分析公司的品种特点。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 12图 12：明星药品竞争能力框图 财务贡献：特征：竞争壁垒环节 :高销售收入比例 低生产成本疗效显著或改善品种差异性新物质发明 开发和审批 生产环节 药品营销特定营销网络适度营业费用率 周期长中药保护品种新剂型开发临床资料积累技术外包与合作工艺优化与放大质量与成本控制人力与环保成本跨区域推广队伍媒体广告宣传企业品牌建设明星药品高通量筛选技术药品专利保护仿制和技术秘诀资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 具体药物品种的市场表现蕴含四方面的投资机会， 体现为相关上市公司市值的较大幅度上涨，但同时也需警惕市场下降阶段对股价的杀伤力。 新药品种的市场潜力。集中在非感染类药物领域，如 2003-2004 年恒瑞医药抢仿的国外抗癌类品种奥沙利铂、多西他赛在国际市场上迅速成为重磅炸弹式药物，国际市场高达 50%以上的年销售额增长率也波及到国内市场的迅速扩大， 寻找热点治疗领域的明星品种是我们推荐相关股票的重要基础。 品牌公司的市场潜力和品牌药物的提价能力 2000 年后同仁堂的市值不断得到提升，作为国药的金字招牌，竞争对手在大力拓展六味地黄丸等品种市场空间的同时，也让同仁堂免费享尽了市场的先机。 云南白药 2003 年底的提价东阿阿胶 2004 年中的提价则演绎了具有独家垄断生产地位的品牌药物议价能力，这种阶段性涨价也和公司的盈利爆发性增长密切相关。我们认为康恩贝、千金药业等公司产品具备提价的潜质。 原料药品种的生产壁垒突破和爆发性增长机会。 我国的原料药生产在制药业全球化的大格局中具有比较优势，原料药品种在技术、规模、认证等生产壁垒的突破往往带来相关企业爆发性的增长机会。该类企业的竞争壁垒主要表现为生产壁垒，故一般较容易被竞争对手赶超。产品的系列化和规范市场认证是延长品种生命周期的有效手段。 对该类企业的投资应坚持情报重于研究的策略。 并购带来的市值重估机会。 在股权分置的情况下， 资本市场难以成为资源配置的重要场所，并购行为主体往往绕过上市公司，股东价值最大化难以得到体现。全流通后将产生积极有效的价格信号，反映出公司的投资回报潜力。另一方面，从明星药品竞争框图来分析，互补式并购将有利于提升公司品种的盈利贡献能力。另外，激烈的竞争和节省费用也促使企业之间的并购联合。否则，投资者将用脚投票，而相关上市公司将有可能被恶意收购。我们预测未来国内的医药上市公司将逐步演变为大制药公司和小的研发型公司并存的格局， 这种格局也有利于整体 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 13业绩的提升。 2006 年 -2007 年发生的典型案例包括东盛整体转让白加黑，根据 2006 年 10 月的约定，启东盖天力将所拥有的抗感止咳类西药 OTC 业务（包括 白加黑 感冒片、 小白 糖浆、信力 止咳糖浆三大非处方药品牌、相关生产设施和全国销售网络）转让给拜耳医药保健有限公司，交易金额及阶段性奖金累计折合人民币 126425.28 万元，交易金额约为 EBITDA 的 9倍。 2006 年 2 月 15 日，武汉人福转让杰士邦股权给 ANSELL，作价 1.37 亿元。依照此价格，杰士邦的股权价值为 1.96 亿元。 P/b 约为 3.25， p/e 约为 6.31， p/s 为 1.36。如何评估估值的高低？拥有覆盖 200 多个城市销售网络的避孕套品牌大概是杰士邦的最大卖点， 由于是一家销售公司而不是制造商， 本身的固定资产比例很小， 某种意义上是对其品牌价值的评估。 我们认为，随着证券市场的成熟和发展，产业投资者的并购价格将对投资者的投资行为发生重要影响。 （五）特色原料药品种迎来新发展 与传统化学原料药相比，特色原料药品种毛利空间大，规范市场认证、技术和专利壁垒，相关专利药专利状况等对其景气周期有明显影响。我国传统原料药优势品种青霉素、维生素 c等在 2007 年人民币大幅升值的背景下，由于国内厂家占据相关品种绝大多数市场份额， 2006年这些体现 “国际市场、 国内竞争” 特点的品种通过大幅提价来充抵了人民币升值的负面影响，华北制药、东北制药、新合成、浙江医药等原料药上市公司的 2006 年股价反映了这种趋势，华北制药也是银河证券 2007 年年度策略推荐的重点股票； 2008 年传统化学原料药品种价格将趋于震荡，这将增加这些公司业绩增长的不确定性。相比较而言，华海药业、海正药业等特色原料药厂家 2007 年的股价表现较为平和。但我们认为，这些公司的发展面临着平台的突破，全球非专利药市场的发展有利于这些公司 2008 年取得新品种的销售突破。 非专利药行业的产业链主要包括非专利药品的中间体、 原料药、 制剂的开发、 生产和销售。非专利药在近五年间得到了迅猛发展。据美国非专利药协会（ GPhA）统计， 2001 年至 2005年间，非专利药销售的年平均增长速度达到 17%，远远超过商品名药物的销售增长速度。 2005年全球非专利药市场销售总额为 410 亿美元，并预测未来 5 年非专利药市场仍将以 10%以上的速度增长， 到 2010 年将达到 1000 亿美元的市场规模。 非专利药行业正处在快速成长期。 2004年全球药品销售额估计超过了 5000 亿美元，销售额增长率为 7%。国外估计非专利药的用药量约占全球的三分之一，虽然这一比例比较保守，但继续快速增长的趋势是毋庸置疑的。但对厂家来说市场空间不同于盈利空间，国际非专利药市场表现出成熟行业的竞争态势。印度阮氏试验室认为，纯粹的仿制药市场近乎于一场肉搏战，价格成了主要的筹码，非专利药厂家也需要依靠研发模式的创新获取市场竞争的壁垒。 企业的盈利模式和在细分产业中的地位相关， 国际非专利药市场产业细分主要表现为产业链环节划分（如原料药和制剂）和不同政策壁垒的市场区分（如规范市场和非规范市场划分） ，相应上市公司的收入费用结构也存在明显不同。国内上市公司主攻原料药海外市场，如海正药业国际市场销售收入比例为 38%， 华海药业 2005 年该比例为 87% ，天药股份约 50%。印度主要制药公司虽然都以制剂为主，但市场布局因各公司产品结构而异。目前南新公司看中的是海外规范市场的潜力， 2004 年 12 亿美元的销售收入中约 80%来自于国际市场， 2002 年其原料药占收入比例已降低到 12%。西普拉制药 2004 年出口占收入比例为 40%，其中原料药占收入比例为 20%，多年来在南非艾滋病用药市场优势明显。公司的发展战略都应有利于公司竞争优势的发挥， 西普拉制药依托国内资源发展海外业务的战略较适合于国内技术优势和规模优势明显的原料药企业借鉴。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 14图 13：全球主要非专利药企业市场份额 0%2%4%6%8%10%12%14%tevasandozmerckkgaaratiopharm watersonbarrandrxranbaxymylanapotexalpharmstada plivapar资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所整理 （六）生物技术进入战略机遇期 生物经济是以生命科学与生物技术研究开发与应用为基础的、 建立在生物技术产品和产业之上的经济，是一个与人类文明所经历的狩猎经济、农业经济、工业经济、信息经济相对应的第五种经济形态。每种经济形态都经历了孕育、成长、成熟和衰落的阶段，新的经济形态的渐进式发展都是对前者的扬弃过程，漫长的 5000 多年人类文明伴随着经济形态的更替。生物经济时代的明显特征是生物技术相关产业占据经济的主导地位，预计 2020 年左右生物经济将进入成熟期，今后的 12 年是其产业化的快速成长期，也是我国成为生物技术强国的战略机遇期。 生物技术相关产业涉及到医药、农业、食品、环境等诸多领域，其共同点都是对生命活动规律的利用和把握。人类对生物技术的应用可追溯到远古时期。而现代生物技术的技术是在基因和分子水平上对生命活动单元的操纵和调控， 这种定量基础构成了人类进入生物经济时代的基础。需要指出的是，生物技术已经成为经济生活的重要力量，生物经济时代的到来是由其渐进式和逐级放大的运行规律所根本决定的。 资本市场是实现社会资金配置的有效方式， 生物技术的潜力长期蛰伏和我国证券市场的制度性缺陷存在一定的联系。所幸的是这一切都成为过去，而生物经济尚未错过战略机遇期。生物经济时代良好发展前景必然促使社会资金在该领域的逐步汇集和流动。 2008 年创业板的设立和推出，将为创新注入活力，有利于生物技术的发展壮大。 生物技术的未来之路仍将充满曲折，未来的投资机会主要来自于以下三方面：一、国家重大产业政策调整使行业整体受益。 比如， 产业发展基金的设立， 针对附加值高的增值税率调整，针对开发周期长的所得税优惠政策调整。二、全球性产业细分和资本流动孕育的投资机会。比如，跨国药企对国内生物技术公司的收购或合作开发，国内某些生物技术公司成为全球通用名生物技术药物的生产基地。三、基于知识产权壁垒的特色品种开发。这些品种应有较为广阔的市场前景；具备垄断生产能力，绕开了国内外竞争对手的知识产权壁垒；产品品质较现有品种有较大的改进。比如，国内上市公司研发的治疗性乙肝疫苗、某些农作物品种、某些菌种选育成功或发酵工艺的突破等。后两种投资机会往往是相关企业长期知识产权积累的结果，而生物技术多环节和长周期本身蕴涵高风险因素，投资者对其中的时点把握尤为关键。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 15四、重点关注公司 （一）上年度重点推介公司回顾 2006 年年末银河证券推出的年度报告推介的医药上市公司包括双鹭药业（ 002038） 、华北制药 (600812)、万东医疗（ 600055）等； 2007 年银河证券阶段性推荐的股票还包括白云山、双鹤药业等股票。表 2 列出了这些股票最初推荐时点、最高涨幅、目前涨幅等信息。 表 2：医药板块 2007 年度主要推荐股票市场表现 代码 名称 目前评级 目前涨幅 最高涨幅 目前评级时间 初始评级 初评时间 初始价位 目前价位002038 双鹭药业 谨慎推荐 552.85% 592.38% 2007-07-25 推荐 2007-01-01 14.04 61 600812 华北制药 谨慎推荐 373.95% 390.34% 2007-12-27 推荐 2007-01-01 2.38 11.28 000522 白云山 A 谨慎推荐 291.15% 301.61% 2007-05-08 推荐 2007-01-10 3.73 14.59 600055 万东医疗 推荐 177.32% 265.81% 2007-03-06 推荐 2007-01-16 5.82 16.09 600062 双鹤药业 推荐 244.50% 252.95% 2007-08-15 推荐 2007-01-16 9.82 33.67 600849 上海医药 推荐 81.50% 122.09% 2007-01-16 推荐 2007-01-16 9.19 13.9 600521 华海药业 推荐 91.14% 121.86% 2007-01-14 推荐 2007-01-01 13.54 25.68 600587 新华医疗 推荐 73.73% 121.38% 2007-02-07 推荐 2007-01-16 9.82 17.06 600085 同仁堂 谨慎推荐 58.52% 111.27% 2007-08-27 推荐 2007-01-16 22.01 34.74 600829 三精制药 推荐 66.38% 100.00% 2007-01-16 推荐 2007-01-16 16 26.62 600351 亚宝药业 谨慎推荐 30.40% 33.12% 2007-10-18 谨慎推荐 2007-10-18 12.5 16.3 资料来源：银河证券研究所晨会报告，截止日期 2007 年 12 月 27 日 银河证券 2006 年 12 月到 2007 年 1 月之间有独立报告推荐的共有九个公司，我们以图表的形式列示了这 9 家公司截止 2007 年 12 月 18 日的涨跌幅，其间上证指数约上涨了 88.51%，医药板块 109 家公司总体市值上涨了 156%。强于市场表现的 6 只股票目前涨幅均在 200%以上。其中涨幅最大的四支股票分别为双鹭药业，目前涨幅 552%；华北制药，目前涨幅 373%；双鹤药业和白云山，目前涨幅均为 290%左右。我们认为双鹤药业将成为医药新蓝筹的标杆公司，故仍作为本报告的样本公司加以谨慎推荐。 图 14：银河证券 2007 年年初推荐股票相对表现示意图 白云山万东医疗双鹤药业同仁堂华海药业新华医疗益佰制药华北制药双鹭药业上证指数医药板块050100150200250300350400450500%资料来源：中国银河证券研究所，截止日期 2007 年 12 月 18 日 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 16（二）同仁堂（ 600085）医改彰显品牌力量 同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉。预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，医药分开有利于治疗性品种开拓市场，未来 3-5 年内收入的增长会快于子公司。我们认为公司焕发国药金字招牌的使命任重而道远，看好公司的发展前景。公司的目标价为 32.6 元，给与谨慎推荐评级。 表 3：同仁堂关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入（万元） 261355 240781 260094 300844 355397 EBITDA（万元） 54058 40968 45148 54005 82766 净利润（万元） 41313 23265 30451 41481 67080 摊薄 EPS（元） 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 PE（ X） 39.9 77.0 54.2 38.6 23.9 EV/EBITDA（ X） 22.4 29.3 26.3 21.8 13.9 PB（ X） 4.2 4.1 3.7 3.3 2.8 ROIC 13.07% 7.46% 9.26% 11.16% 15.52% 总资产周转率 0.71 0.63 0.67 0.73 0.76 资料来源：公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件： 未来五年农村人均卫生费用年均增长 30以上将使普药市场面临重要发展机遇。公司处方药市场份额稳步提升，预计 07-09 年公司的销售收入年增长率为 18.4%。 我们与市场不同的观点： 市场普遍将其作为蓝筹公司对待，认为管理方式使其业绩缺乏有效突破。我们认为体制束缚了母公司品种潜力的发挥，医院的垄断地位降低有利于公司市场份额的提升。 公司估值与投资建议： 预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设， 医药分开有利于治疗性品种开拓市场，未来 3-5 年内收入的增长会快于子公司。采用 DCF 模型预测公司的绝对估值价格为 33.96 元，谨慎推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂： 重大中医药事件成为公司股价的催化剂。作为中医药行业的龙头公司，中医药的国际化、医药分开、集团整体上市均有利于投资价值的提升。 主要风险： 政策性风险可能影响到公司竞争环境的显著改变， 中药材涨价涨价和产品限价等价格波动风险也影响到价格的波动。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 171、母子公司呈现同一运行趋势 如图 15、图 16 所示，从 2003 年到 2007 年第三季度的分季度数据来看，母公司和子公司的收入和营业利润变动趋势呈现同一方向的运动趋势， 某种意义上也印证了业绩驱动力存在诸多共同点。但就销售收入而言，子公司经历了赶超母公司的过程，目前母公司又呈现再度领先的状况。这和子公司拳头品种相对贡献较大，母公司治疗型品种较多等因素相关，交替领先现象的背后和国内药品营销环境的起落密切相关。目前基本上销售收入处于持平的状况。由于品种的差异性和治疗的针对性， 我们预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设，未来 3-5 年收入的增长会快于子公司。 图 15：同仁堂母子公司分季度收入变化图 20073q20072q20071q20064q20063q20062q20061q20054q20053q20052q20051q20044q20043q20042q20041q20034q20033q20032q20031q0.E+005.E+071.E+082.E+082.E+083.E+083.E+084.E+084.E+085.E+085.E+08 收入 -母 收入 -科技子公司资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 品种是企业业绩变化的基础。从子公司 2007 年中期披露信息来看，主导产品六味地黄丸系列、牛黄解毒片系列销售较上年同期继续下降，而及感冒清热颗粒系列增幅约有 50%以上，成为增长的亮点。子公司目前的产品组合较为完善，六味地黄丸的连续销售额下降虽然有产品本身周期性的因素，但目前年销售额约比高峰期下降 1 亿元带来了业绩增长的压力。 图 16 为同仁堂与同仁堂科技 EBIT 的分季度变化图。 同仁堂母公司的 EBIT 要低于同仁堂科技，约为子公司 2/3。基于对产业环境变化和公司治理结构改善的预期，母公司毕竟迎来大发展的机遇。 图 16：同仁堂母子公司分季度 EBIT 变化图 -6.E+07-4.E+07-2.E+070.E+002.E+074.E+076.E+078.E+071.E+08EBIT-母 EBIT-子20073q20072q20071q20064q20063q20062q20061q20054q20053q20052q20051q20044q20043q20042q20041q20034q20033q20032q20031q资料来源： 中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 182、基层医疗机构销售将成为业绩增长主要驱动因素 同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌，在管理、技术、营销等诸多环节也多有交叉。但从整体上看，公司强在公司品牌和产品质量，但在医院营销方面存在劣势，所以公司的产品主要投放在药店零售渠道，依靠自然的方式增长，公司的大品种增长动力也主要分享同类产品的广告宣传。在年初的“同仁堂 (600085)：估值合理掩盖品牌价值”报告中，我们认为，医院药品市场的整顿有利于提高优势企业的市场份额 ,同仁堂母公司产品多针对处方药治疗领域 ,但多年来主要依赖零售渠道的销售 ,公司将迎来难得的发展机遇。 公司的 2007 年中报也披露了相关信息，指出“以北京市社区医疗集中采购为契机，市场部走访了 300 余个社区医疗服务中心，并联系北京社区医师协会，为其在全市 2600 余家基层社区医院的医师进行产品专题培训会几十场，使这些社区医生了解和熟悉公司产品，加强与社区医院的合作与互动，以保证今后公司产品在社区医院销售的稳步增长。 市场部还和各区域业务人员开展了较大范围内的终端市场调研，筛选了全国主要省市的 4500 家药店，进行销售额排名前 15 名的重点产品铺货率、竞争品种市场占有情况、单店产品销售额等方面的调研，其统计分析数据将为接下来进行终端市场拓展工作提供参考资料和决策依据。 ” 基层社区医院和乡镇卫生院网络健全将带来药品市场的增量， 基础用药的特点决定了品牌药企将占据主导地位。公司的产品目前在北京社区医院中成药中占据主导地位，随着医疗资源合理配置水平提高，随着公司对京外地区的拓展，我们认为公司将迎来新一轮大发展，而公司2000-2005 年的发展主要依赖于拳头品种的增长，公司母公司诸多品种的市场增长空间很大。 图 17：同仁堂拳头品种历年销售额变化趋势图 05000100001500020000250003000035000400001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007乌鸡白凤丸 六味地黄丸资料来源：公司定期报告 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 19表 5：同仁堂（ 600085）财务报表预测 资产负债表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表（百万元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E货币资金 682 806 754 956 1435 营业收入 2614 2408 2601 3008 3554 应收票据 35 80 178 206 243 营业成本 1438 1429 1521 1729 1840 应收账款 300 268 290 335 396 营业税金及附加 26 37 33 38 45 预付款项 30 22 38 55 73 销售费用 462 392 436 504 595 其他应收款 30 22 24 28 33 管理费用 226 253 241 279 329 存货 1409 1381 1469 1671 1778 财务费用 -3 6 -4 -12 -16 其他流动资产 1 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 51 24 24 24 24 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1097 1185 1113 1046 985 投资收益 2 1 1 1 1 在建工程 0 0 8 14 22 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 146 29 29 29 29 营业利润 466 292 376 471 762 无形资产 4 4 4 3 3 营业外收支净额 -4 -3 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 461 290 376 471 762 资产总计 3780 3821 3930 4367 5021 减：所得税 48 57 71 57 91 短期借款 293 243 0 0 0 净利润 413 233 305 415 671 应付票据 0 0 0 0 0 归属于母公司的净利润 301 156 222 311 503 应付账款 338 343 360 409 435 少数股东损益 112 77 83 104 168 预收款项 83 97 111 128 149 基本每股收益 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 应付职工薪酬 72 50 50 50 50 稀释每股收益 0.69 0.36 0.51 0.72 1.16 应交税费 1 0 0 0 0 财务指标 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他应付款 75 81 81 81 81 成长性 其他流动负债 0 0 0 0 0 营收增长率 6.4% -7.9% 8.0% 15.7% 18.1%长期借款 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 2.5% -35.5% 24.7% 23.7% 62.4%预计负债 0 0 12 12 12 净利润增长率 5.0% -48.2% 42.2% 40.3% 61.7%负债合计 916 862 663 730 776 盈利性 股东权益合计 2864 2959 3245 3615 4224 销售毛利率 45.0% 40.7% 41.5% 42.5% 48.2%现金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 销售净利率 15.8% 9.7% 11.7% 13.8% 18.9%净利润 413 233 305 415 671 ROE 15.1% 8.0% 9.8% 12.1% 17.1%折旧与摊销 7954 11232 8055 8137 8269 ROIC 13.07% 7.46% 9.26% 11.16% 15.5%经营活动现金流 192 385 205 254 554 估值倍数 投资活动现金流 -218 -39 -14 -19 -29 PE 39.9 77.0 54.2 38.6 23.9 融资活动的现金流 -131 -217 -242 -33 -46 P/S 4.6 5.0 4.6 4.0 3.4 现金净变动 -157 128 -51 202 479 P/B 4.2 4.1 3.7 3.3 2.8 期初现金余额 846 682 806 754 956 股息收益率 0.2% 0.4% 0.0% 0.4% 0.5%期末现金余额 689 810 754 956 1435 EV/EBITDA 22.4 29.3 26.3 21.8 13.9 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 20DCF 估值与目标价位 表 6：同仁堂 (600085)DCF 折现模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016EEBIT 29735 37093 45867 74498 109813 153167 171524 192728 216527 243234 273203 EBITAT 23886 30046 40363 65558 96635 134787 150941 169601 190543 214046 240419 资本性支出 0 -1500 -2000 -3000 -2000 -4000 -3000 -4000 -4000 -4000 -4000自由现金流 35119 17256 23535 52608 82603 116389 128850 143295 160788 180415 202432 WACC 10.19% Ke 13.61% g 永续增长率 3% Kd 2.23% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% T 19% 8.19% 38.72 40.71 43.08 45.96 49.53 终值 1048472 Rf 5% 8.69% 36.60 38.30 40.29 42.66 45.54 企业价值 690599 E(Rm) 12.6% 9.19% 34.74 36.20 37.89 39.88 42.25 资产价值 51 Rm-Rf 8.1% 10.19% 31.59 32.70 33.97 35.43 37.12 股权价值 690548 D/A 30% 11.19% 29.01 29.89 30.88 31.99 33.26 E/A 70% 11.69% 27.89 28.68 29.55 30.54 31.65 股本 43,402 1.12 WACC 12.19% 26.85 27.56 28.35 29.23 30.21 每股价值 33.96 数据来源：公司数据，中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 31公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 北京同仁堂股份有限公司作为制造、加工、销售中成药的专业公司，年产中成药 21 个剂型、400 余种，主要产品有牛黄清心丸、安宫牛黄 丸、大活络丹、国公酒等中成药。同仁堂控股的北京同仁堂科技发展股份有限公司 2000 年在香港联合交易所创业板市场挂牌上市。同仁堂科技主要业务范围是医药技术开发、技术咨询、制造、销售中成药及研究生物制剂，产品以颗粒剂（冲剂） 、水蜜丸剂、片剂、软胶囊剂四种剂型为主，主要产品有感冒清热颗粒、六味地黄丸、牛黄解毒片和感冒软胶囊等。 公司战略分析 SWOT 评价 总分值 3.5 优势 国药第一品牌和中医药文化沉淀； 4.5 劣势 营销能力形成医院市场和零售市场的强烈反差 2 机会 海外开拓、国家支持、医药分开 4 威胁 新的治疗手段替代效应 3 注：分值 1 5，越高越好 公司竞争力分析 波特“五力”评价 总分值 4 供应商力量 品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 4.5 新进入壁垒 大多数拳头品种均面临众多竞争者 2.5 客户力量 公司不完全是价格制定者，但是仍然有一定的谈判能力 4 替代产品 替代产品较多，西药疗效明显 3 竞争对手 强竞争对手不多，医院销售能力较弱 4 注：分值 1 5，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 32（三）万东医疗（ 600055）分享医疗影像设备市场高增长机会 万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业，产品包括放射影像设备、核磁共振、口腔设备等。其中 X 光机占据国内中低端市场 50以上市场份额。预测万东医疗 2007 年 2009年相应的 x 光机订单收入分别为 10200 万元、 23100 万元和 26400 万元。公司的数字化设备和高频设备同样面临较好的市场环境，产业的整合也将进入新阶段。公司的股价仍未反映产业变革的爆发式增长前景。我们的中长期目标价位为 15.9 元，给与推荐评级。 表 7：万东医疗关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入（万元） 49868 51679 60879 78479 99079 EBITDA（万元） 4273 5361 7140 9227 11735 净利润（万元） 1852 2970 4135 6247 8420 摊薄 EPS（元） 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 PE（ X） 98.5 58.6 44.5 29.4 21.8 EV/EBITDA（ X） 42.2 32.7 23.3 18.2 14.5 PB（ X） 4.0 3.8 3.5 3.2 2.8 ROIC 3.97% 6.03% 8.52% 10.80% 12.36% 总资产周转率 0.59 0.63 0.78 0.98 1.11 资料来源：公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件： 国内医疗卫生的现状可概括为“缺医少械多商品名普药” ，率先解决基层缺医少械将成为新医改的发力点。国家高达 1500 亿的公共卫生增量投入和未来五年农村人均卫生费用年均增长 30以上将使国内医疗器械行业迎来快速发展期。 我们与市场不同的观点： 不同于市场的平稳发展的预期，我们认为公司已由平稳发展过渡到持续高增长阶段，由于公司收入季节性波动特点， 2007 年前三季度的业绩并未体现高增长，未来业绩的高增长将成为股价表现的催化剂。 公司估值与投资建议： 根据我们的 DCF 模型，万东医疗的绝对估值价格为 13.9 元。但我们认为现有的模型没有反映公司的产品议价能力和产业价值，维持 15.8 元的长期目标价位，给与公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂： 由于公司收入季节性波动特点， 2007 年前三季度的业绩并未体现高增长，未来业绩的高增长将成为股价表现的催化剂。产业整合、股权激励等事件均影响投资者预期。 主要风险： 新竞争者的介入，政府利用强势地位压低采购价，公司治理结构和控股比例带来的管理风险。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 33表 8：万东医疗（ 600055）财务报表预测 资产负债表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表（百万元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E货币资金 181 151 82 79 99 营业收入 499 517 609 785 991 应收票据 0 2 2 3 4 营业成本 340 344 416 540 676 应收账款 93 107 117 148 184 营业税金及附加 3 4 4 5 6 预付款项 14 15 15 15 15 销售费用 47 58 65 84 106 其他应收款 14 15 19 24 30 管理费用 79 70 73 86 108 存货 231 208 176 224 277 财务费用 9 10 3 -1 0 其他流动资产 1 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 36 36 36 36 36 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 191 186 242 229 222 投资收益 -1 1 1 1 1 在建工程 0 0 8 9 14 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 85 68 68 68 68 营业利润 21 32 49 73 96 无形资产 8 6 5 5 4 营业外收支净额 0 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 21 32 49 73 96 资产总计 855 798 771 841 954 减：所得税 3 3 7 10 11 短期借款 204 156 0 1 33 净利润 19 30 41 62 84 应付票据 15 20 25 31 39 归属于母公司的净利润 18 30 39 59 79 应付账款 94 94 116 147 182 少数股东损益 1 0 2 4 5 预收款项 31 11 -13 -44 -82 基本每股收益 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 应付职工薪酬 3 6 6 6 6 稀释每股收益 0.12 0.20 0.27 0.41 0.55 应交税费 7 8 8 8 8 财务指标 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他应付款 11 10 10 10 10 成长性 其他流动负债 0 1 1 1 1 营收增长率 3.4% 3.6% 17.8% 28.9% 26.2%长期借款 9 4 4 4 4 EBIT 增长率 -26.1% 33.1% 23.7% 40.5% 34.3%预计负债 0 0 12 12 12 净利润增长率 -45.3% 68.1% 31.7% 51.2% 35.0%负债合计 427 343 201 209 245 盈利性 股东权益合计 428 454 495 557 634 销售毛利率 31.8% 33.3% 31.6% 31.2% 31.8%现金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 销售净利率 3.7% 5.7% 6.8% 8.0% 8.5%净利润 19 30 44 70 90 ROE 4.3% 6.7% 8.7% 12.0% 14.4%折旧与摊销 1222 1300 2118 2170 2257 ROIC 3.97% 6.03% 8.52% 10.80% 12.4%经营活动现金流 64 49 107 13 19 估值倍数 投资活动现金流 5 15 -14 -9 -19 PE 98.5 58.6 44.5 29.4 21.8 融资活动的现金流 -1 -94 -162 -7 19 P/S 3.5 3.4 2.8 2.2 1.7 现金净变动 67 -30 -69 -3 20 P/B 4.0 3.8 3.5 3.2 2.8 期初现金余额 131 181 151 82 79 股息收益率 1.9% 3.0% 0.2% 0.4% 0.7%期末现金余额 198 151 82 79 99 EV/EBITDA 38.8 30.0 23.3 18.2 14.5 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 34DCF 估值与目标价位 表 9：万东医疗（ 600055） DCF 折现模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 4061 5166 7732 10134 13869 16702 17294 23187 24148 25263 26555 EBITAT 3733 4546 6804 8918 12204 14197 14700 19709 20526 21473 22571 资本性支出 0 -1500 -1000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 -2000 自由现金流 5033 7576 290 -36 4019 2255 8573 13084 13759 14360 15045 WACC 7.32% Ke 12.90% 永续增长率 g 永续增长率 4% Kd 2.42% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% T 12% 6.09% 14.98 17.07 20.15 25.18 34.81 终值 439148 Rf 5% 6.59% 13.38 14.88 16.96 20.05 25.07 企业价值 202641 E(Rm) 12.0% 7.09% 12.14 13.27 14.78 16.86 19.95 资产价值 890 Rm-Rf 7.5% 7.59% 11.15 12.04 13.18 14.68 16.77 股权价值 201751 D/A 55% 8.09% 10.34 11.06 11.95 13.08 14.59 E/A 45% 8.59% 9.67 10.25 10.97 11.86 12.99 股本 14,430 1.12 WACC 9.09% 9.09 9.58 10.17 10.88 11.77 每股价值 13.98 数据来源：公司数据，中国银河证券股份有限公司研究所 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 35公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业，产品包括放射影像设备、核磁共振、口腔设备等。其中 X 光机占据国内中低端市场 50以上市场份额。 公司战略分析 SWOT 评价 总分值 4.0 优势 国内影像设备龙头；中低端市场份额相对垄断 4.5 劣势 面临跨国巨头高端技术竞争，国内小企业低端价格拼杀 2 机会 影像设备普及化、数字化趋势不可逆转 5 威胁 政府招标采购价较低，国外企业抢夺市场 3.5 注：分值 1 5，越高越好 公司竞争力分析 波特“五力”评价 总分值 3.5 供应商力量 较强的品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 3.5 新进入壁垒 技术壁垒和销售网络积累使得新进入者成本较高 4 客户力量 公司不完全是价格制定者，政府主导大型设备谈判成为趋势 3 替代产品 医疗影像产品作为诊断的重要手段，替代产品不多 4 竞争对手 主要为跨国三大巨头，但有国内市场优势 3.5 注：分值 1 5，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 36（四）双鹤药业（ 600062）品种放量和管理增效并重 作为国内大输液、高血压用药、降血糖等治疗领域的龙头企业和品牌企业，医改后医药中低端市场的大发展有利于公司的经营性损益保持 30以上的增长。大输液品种放量和结构调整效益明显，公司的稳健经营风格和业绩持续增长成为医药蓝筹公司的新标杆。公司的目标价为 34.5 元，给与推荐评级。 表 10：双鹤药业关键指标预测 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业收入（万元） 461062 406674 448087 489139 533958 EBITDA（万元） 35085 34820 51354 56065 60821 净利润（万元） 17537 17034 30615 40376 45150 摊薄 EPS（元） 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 PE（ X） 66.7 73.5 38.5 30.7 27.4 EV/EBITDA（ X） 34.3 34.1 23.0 21.2 19.1 PB（ X） 5.9 5.7 4.4 3.4 3.1 ROIC 6.56% 7.38% 10.87% 11.13% 11.03% 总资产周转率 1.18 1.14 1.29 1.22 1.16 资料来源：公司数据 中国银河证券研究所 驱动因素与主要假设条件： 大输液品种放量和结构调整效益明显， 医药中低端市场的启动有利于公司的经营性损益保持年均 30以上的增长。 我们与市场不同的观点： 经营性损益指标较好地反映了公司的产业价值，普药市场潜力巨大。公司管理增效具备可持续性。 公司估值与投资建议： 根据我们的 DCF 模型，双鹤药业的绝对估值价格为 34.5 元，以目标价 34.5 元来衡量的07-09 年 PE 水平分别为 45.30、 34.72 和 27.86， 我们认为 34.5 元目标价反映了公司的内在价值，给与公司谨慎推荐评级。 股票价格表现的催化剂： 天街房地产项目的转让，新药研发的进展、华润医药业务整合等将是公司股价表现的催化剂。 主要风险： 临床不良反应、原材料大幅涨价、政府出台新的价格政策。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 37表 11：双鹤药业（ 600062）财务报表预测 资产负债表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表（百万元） 2005 2006 2007E 2008E 2009E货币资金 669 468 448 899 1190 营业收入 4611 4067 4481 4891 5340 应收票据 111 157 307 335 366 营业成本 3365 2903 3214 3508 3829 应收账款 594 535 589 643 702 营业税金及附加 25 24 26 28 31 预付款项 114 169 211 257 307 销售费用 643 534 607 662 723 其他应收款 114 169 187 204 222 管理费用 349 362 215 235 256 存货 507 472 523 571 623 财务费用 35 19 9 -2 -14 其他流动资产 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 110 84 84 84 84 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1340 1026 1064 1113 1103 投资收益 77 -2 -2 -2 -2 在建工程 0 3 32 136 83 汇兑收益 0 0 0 0 0 工程物资 165 49 49 49 49 营业利润 270 222 408 459 513 无形资产 53 135 122 108 95 营业外收支净额 -43 16 0 0 0 长期待摊费用 11 10 9 8 7 税前利润 227 238 408 459 513 资产总计 3813 3330 3624 4405 4830 减：所得税 52 68 102 55 62 短期借款 718 319 242 0 0 净利润 175 170 306 404 452 应付票据 177 171 190 207 226 归属于母公司的净利润 172 156 298 399 446 应付账款 568 486 530 579 632 少数股东损益 3 14 8 5 5 预收款项 33 33 33 33 33 基本每股收益 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 应付职工薪酬 47 86 86 86 86 稀释每股收益 0.39 0.35 0.68 0.85 0.95 应交税费 0 0 0 0 0 财务指标 2005 2006 2007E 2008E 2009E其他应付款 150 118 118 118 118 成长性 其他流动负债 23 0 0 0 0 营收增长率 9.5% -11.8% 10.2% 9.2% 9.2% 长期借款 4 0 0 0 0 EBIT 增长率 79.5% 6.7% 72.2% 9.3% 9.3% 预计负债 23 0 12 12 12 净利润增长率 -3458.1% -9.3% 91.0% 34.0% 11.8% 负债合计 1874 1306 1288 1094 1148 盈利性 股东权益合计 1939 2023 2628 3602 3974 销售毛利率 27.0% 28.6% 28.3% 28.3% 28.3% 现金流量表 2005 2006 2007E 2008E 2009E 销售净利率 3.8% 4.2% 6.8% 8.3% 8.5% 净利润 175 179 306 404 452 ROE 9.6% 8.6% 13.2% 13.0% 11.9% 折旧与摊销 12256 10461 9404 10219 10717 ROIC 6.56% 7.38% 10.87% 11.13% 11.0% 经营活动现金流 140 304 188 362 389 估值倍数 投资活动现金流 110 -88 -62 -242 -32 PE 66.7 73.5 38.5 30.7 27.4 融资活动的现金流 -163 -403 -146 331 -66 P/S 2.5 2.8 2.6 2.5 2.3 现金净变动 86 -188 -20 450 292 P/B 5.9 5.7 4.4 3.4 3.1 期初现金余额 574 669 468 448 899 股息收益率 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.7% 期末现金余额 660 481 448 899 1190 EV/EBITDA 34.3 34.1 23.0 21.2 19.1 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 38DCF 估值与目标价位 表 12：双鹤药业（ 600062） DCF 折现模型 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 24359 41950 45846 50105 54760 59849 78933 109697 148085 195873 255257 EBITAT 17443 31462 40344 44092 48189 50872 67093 93242 125872 166492 216968 资本性支出 0 -6000 -24000 -3000 -2000 -4000 -3000 -4000 -4000 -4000 -4000 自由现金流 27904 9732 13880 37962 42098 41669 50669 70015 97641 132237 175448 WACC 10.19% Ke 12.90% 永续增长率 g 永续增长率 3% Kd 3.63% 0.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% T 25% 6.09% 30.69 45.36 51.14 59.16 71.01 终值 3491541 Rf 5% 6.59% 28.79 40.69 45.06 50.84 58.86 企业价值 1584082 E(Rm) 12.0% 7.09% 27.13 36.98 40.40 44.76 50.55 资产价值 24936 Rm-Rf 7.5% 7.59% 25.66 33.95 36.70 40.12 44.48 股权价值 1559147 D/A 55% 8.09% 24.34 31.43 33.69 36.43 39.85 E/A 45% 8.59% 23.16 29.29 31.17 33.43 36.17 股本 44,108 1.12 WACC 9.09% 22.09 27.44 29.04 30.92 33.18 每股价值 35.35 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 39公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 作为“中国输液第一品牌、中国降压药第一品牌、中国降糖药第一品牌” ，双鹤药业聚焦大输液、心脑血管、内分泌三大治疗领域，通过业务的整合和转型、加大三大核心业务投入力度。目前拥有包括北京降压 0 号、利复星、奥复星、糖适平、大输液、小针等在内的一系列品牌普药产品。 公司战略分析 SWOT 评价 总分值 4.0 优势 强大的品牌竞争力和独特的渠道管理模式 4.5 劣势 公司对供应商和销售商的货款占用依赖较大 3 机会 股权激励的实施有助于竞争力的加强，定点生产，优质优价 4 威胁 产品价格受政府一定程度控制，大输液产能未来可能过剩 3.5 注：分值 1 5，越高越好 公司竞争力分析 波特“五力”评价 总分值 4.0 供应商力量 较强的品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 4.5 新进入壁垒 大规模的生产和技术积累使得新进入这有一定的壁垒 3.5 客户力量 公司不完全是价格制定者，但是仍然有一定的谈判能力 4 替代产品 同一类型治疗用药品种和厂家较多， 3.5 竞争对手 心脑血管和高血压用药品牌优势明显，大医院外资较有优势 4 注：分值 1 5，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 40五、投资风险提示 政策性风险 医药行业关系到公民的生命健康质量，一直受到政府多部门的严格管制，国家药监局、卫生部、劳动和社会保障部、国家发改委、工商部门、环保部门等政府部门的强势地位加大了政策的风险性。从药品的研发、生产到销售，均受到相关部门的政策制约。政策的变动可能影响到相关公司竞争环境的显著改变，从而影响到公司的盈利能力。比如，国家的新药审批政策影响到新药的上市时间和厂商之间的竞争模式。 2006 年下半年对中药注射剂相关品种的再评价导致其市场容量大幅下降。政府医改后的财政投入方式和筹资方式仍处于不确定状态，政府部门之间的博弈存在不确定性，而我们的预测又限于自身逻辑判断的能力。我们认为未来 10 年医疗行业诸多细分产业存在 10 倍以上的增长空间，但可能和产业发展真实轨迹不一致。 市场竞争的风险 医药类上市公司处于充分竞争的市场环境。 新技术和新药品的替代效应、 专利药品的侵权、药品的不良反应、核心人员的流失等事件都会影响到相关公司的估值，而这些事件的发生往往具有不可预测性。 价格波动的风险 药品和医疗器械的采购受到监管部门严格的限制，政府往往主导最高零售价等的制定。倘若网上药品集中采购的中标价大幅下降、中药材价格大幅上涨、政府医疗器械招标采购中标价大幅下滑等事件发生，相关上市公司的业绩将受到冲击。企业行为若以追逐医疗事业公益性为主，忽视股东利益的保护，将影响到投资者对公司价值的判断。 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 41附件一、中央文件有关医疗改革方向论述 2006 年 10 月 18 日公布的中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定勾勒了未来 15 年和谐社会建设的远景规划，医疗、教育、住房三大民生问题的有效解决被提上了历史日程，宣告了旧的医疗体制改革的失败。该决定指出：加强医疗卫生服务，提高人民健康水平。坚持公共医疗卫生的公益性质，深化医疗卫生体制改革，强化政府责任，严格监督管理，建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务。加强公共卫生体系建设，开展爱国卫生运动，发展妇幼卫生事业，加强医学研究，提高重大疾病预防控制能力和医疗救治能力。健全医疗卫生服务体系，重点加强农村三级卫生服务网络和以社区卫生服务为基础的新型城市卫生服务体系建设，落实经费保障措施。实施区域卫生发展规划，整合城乡医疗卫生资源，建立城乡医院对口支援、大医院和社区卫生机构双向转诊、高中级卫生技术人员定期到基层服务制度，加强农村医疗卫生人才培养。推进医疗机构属地化和全行业管理，理顺医药卫生行政管理体制，推行政事分开、管办分开、医药分开、营利性与非营利性分开。强化公立医院公共服务职能，加强医德医风建设，规范收支管理，纠正片面创收倾向。建立国家基本药物制度，整顿药品生产和流通秩序，保证群众基本用药。加强食品、药品、餐饮卫生监管，保障人民群众健康安全。严格医疗机构、技术准入和人员执业资格审核，引导社会资金依法创办医疗卫生机构，支持有资质人员依法开业，方便群众就医。大力扶持中医药和民族医药发展。 2007 年 10 月 15 日，胡锦涛在题为高举中国特色社会主义伟大旗帜 为夺取全面建设小康社会新胜利而奋斗报告第八部分，提出加快推进以改善民生为重点的社会建设，加快建立覆盖城乡居民的社会保障体系，保障人民基本生活。建立基本医疗卫生制度，提高全民健康水平。未来 10 年中国将实现人人享有基本医保的目标。未来奋斗目标包括“建立基本医疗卫生制度，提高全民健康水平。健康是人全面发展的基础，关系千家万户幸福。要坚持公共医疗卫生的公益性质，坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重，实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开，强化政府责任和投入，完善国民健康政策，鼓励社会参与，建设覆盖城乡居民的公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。提高重大疾病防控和突发公共卫生事件应急处置能力。加强农村三级卫生服务网络和城市社区卫生服务体系建设，深化公立医院改革。建立国家基本药物制度，保证群众基本用药。加强医德医风建设，提高医疗服务质量，确保食品药品安全。坚持计划生育的基本国策，稳定低生育水平，提高出生人口素质。开展爱国卫生运动，发展妇幼卫生事业。 ” 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 42附件二、全球医疗保健需求 1、全球市场销售规模 资料显示： 全球药品销售规模已经从 1970 年的 218 亿美元增长到 2006 年的 6430 亿美元，在 36 年间的复合增长率接近 10%，仅最近 5 年来说，也曾出现过高达 16%的高增长（ 2003年） ， 2003 年之后，增长速度有所放缓，主要与专利药研发难度加大，通用名药物份额扩大有关， 尽管如此， 预计未来每年仍将保持 6-7%的增长， 2010 年全球药品总销售额仍可能达到 7000亿美元。同时，药品销售额占世界 GDP 的比重有增大趋势，由 2000 年的 1.13%提高到 2006年的 1.33%。 2、主要销售市场 北美依然是全球最大的药品市场， 2006 年销售额达到 2899 亿美元，占全球医药市场的47.7%，同比增长 8.0%；欧洲市场稳居第二，销售额为 1818 亿美元，占全球市场的 29.9%，增长 4.8%；日本市场药品销售额继续萎缩，为 567 亿美元，占全球药品市场的 9.3%，销售额同比下降 0.7%；拉美市场发展迅速，药品销售额为 275 亿美元，同比增长 12.9%；其他市场的药品销售总额为 520 亿美元，同比增长 9.8%。 图 18： 1998 到 2006 年全球药品市场规模 01002003004005006007001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006亿美元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%世界医药市场 较上一年增长率资料来源： IMS 银河证券研究所 图 19：药品销售额占世界 GDP 的比重 390 559 64331575439024824501000020000300004000050000600002001 2004 2006十亿美元1.18%1.20%1.22%1.24%1.26%1.28%1.30%1.32%1.34%1.36%全球医药市场 当年全球 GDP药品销售额占当年全球 GDP的比重资料来源：国际货币基金组织 银河证券研究所 行业深度研究报告/医药行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 43附件三、需要重点关注的