海尔估值报告.doc

工商管理硕士（MBA）经济管理学院SCHOOL OF ECONOMICS AND MANAGEMENT 案例报告 CASE REPORT课程名称 公司理财Course Name教师姓名 白明Name of Teacher报告题目 企业估值报告青岛海尔Case Report Title第一组2016 年 5 月 13 日15前 言青岛海尔股份有限公司成立于1989年4月28日，它是在对原青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集资金方式设立的股份有限公司。1993年11月19 日，青岛海尔股份公司在上海证券交易所上市，募集资金3.69亿元，股票简称：青岛海尔，股票代码：600690。自公司创立以来，始终坚持以用户需求为中心的创新体系驱动公司持续健康发展，从一家资不抵债、濒临倒闭的集体小厂发展成为全球最大的家用电器制造商之一； 在品牌、技术研发、产品、渠道网络建设、运营模式等方面持续创新、构筑不断适应时代变化的企业竞争力，成为适应时代的企业，并最终成为智慧互联智慧生活解 决方案的网络化企业。2014 年是公司网络化战略向纵深推进的一年，公司顺应家电向健康智慧互联、环保个性时尚升级的趋势，专注智慧生活产品的研发，推动产品结构向高端化、差异化升 级，在继续引领白电行业的同时，加快向智慧生活解决方案平台型企业转型：内建智慧互联工厂，实践工业4.0，构筑从大规模制造转向大规模定制的能力，从生 产家电逐渐转向智造互联互通, 给消费者带去智慧生活的“网器”；以海尔全球五大研发中心为基础，广泛吸引全球创客、极客、消费者、模块化供应商等资源，实施开放性创新；外搭U+ 智慧生活平台，广泛吸引合作伙伴为消费者提供家电家居及各种服务；公司的物流业务也向电商化、O2O 化及智能化转型，以满足消费者全流程最佳体验。本报告以2015年12月31日作为评估基准日，通过对公司2011年至2015年的年度报告分析，运用现金流贴现法和市盈率法对公司进行估值。本报告由以下成员共同完成，以学号排序：学号姓名MB1508215黄明忠MB1508222靳林改MB1508225李福雷MB1508228李楠MB1508233马淑红MB1508242王会兵MB1508247吴安琪MB1508263张建平MB1508274郑喆目 录一、公司概况与行业分析3（一）公司简介3（二）行业现状及前景分析3二、公司战略分析5（一）企业所处行业分析5（二）青岛海尔竞争战略分析6三、会计政策分析与估计71.坏账准备计提72.存货核算73.固定资产折旧核算8四、公司估值91.估值方法选择92.现金流贴现法93.市盈率法13一、公司概况与行业分析（一） 公司简介青岛海尔股份有限公司前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂。经中国人民银行青岛市分行1989年12月16日批准募股,1989年3月24日经青体改19893号文批准,在对原青岛电冰箱总厂改组的基础上,以定向募集资金1.5亿元方式设立股份有限公司，注册资本610510万元，于1993年在上交所上市交易，发行价格7.38元。主营业务为白色家电产品的研发、生产和销售，产品线覆盖冰箱/冷柜、洗衣机、空调、热水器、厨房电器、小家电、U-home智能家居业务等，为消费者提供只能家电成套解决方案；渠道综合服务业务提供物流、售后、家电及其他产品分销业务。海尔集团是世界第四大白色家电制造商、中国最具价值品牌。海尔在全球建立了29个制造基地，8个综合研发中心，19个海外贸易公司，全球员工总数超过5万人，已发展成为大规模的跨国企业集团，2015年海尔集团实现全球营业额898亿元。根据世界权威市场调查机构欧睿国际2015年全球大型家用电器品牌零售量数据显示：海尔大型家用电器2015年品牌零售量占全球市场的9.8%，第7次蝉联全球第一；同时，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜继续蝉联全球第一。在国内市场，公司冰箱、冷柜、洗衣机、热水器市场占有率位居行业第一，家用空调占有率位居行业第三。在海外市场，公司坚持创牌战略、推进多品牌运作，通过研发、制造、营销“三位一体本土化”建设提升本土化运营能力，同时积极把握外延式发展机会，收购原三洋亚太白电资产、托管FPA，整合GE家电业务，增强全球竞争实力。（二） 行业现状及前景分析1. 全球白电市场现状：世界经济深度调整，2015年行业增长承压，区域分化明显。2015年受世界经济深度调整，复苏乏力，金融和大宗市场波动剧烈、地缘政治风险等影响，全球白电市场整体呈现下滑态势。2015年全球冰箱、洗衣机、家用空调零售额分别同比下滑2%、4%、3%；从主要区域来看，欧洲、拉美、中东非等市场负增长；美国市场一枝独秀，保持较快增长，其中冰箱、洗衣机、家用空调零售额分别同比增长5%、4%、2%；亚太市场整体持平，冰箱、洗衣机同比微增2%、1%，家用空调零售额同比下降3%。2. 国内白电市场现状：受普及率提升，经济增速放缓，房地产市场低迷等影响，2015年白电行业增长乏力。（1）国内白色家电普及率已较高，更新需求成为主导，行业进入平稳增长期。空调行业在宏观经济进入新常态大背景下，2015年受经济增长放缓、房地产市场低迷等因素影响，行业增长乏力。2015年内销市场出货量同比下降10.39%，经销商观望情绪严重。冰箱行业小幅下滑、洗衣机行业小幅增长，受益于产品结构升级带来的均价提升，冰洗行业零售额表现好于零售量。 （2）国内产品结构升级明显，中高端产品保持快速增长。随着更新需求占比提升、中产阶级崛起带来的生活观念改变，消费者对品质、设计、功能、品牌重视程度日益提升，驱动产品结构改善，行业长期升级潜力巨大。如2015年冰箱多门化趋势明显，多门冰箱产品行业零售额占比达到27.1%，同比提升8.4个百分点；洗衣机滚筒化大容量趋势明显，滚筒洗衣机行业零售额占比达到41.8%，同比提升5.1个百分点，洗衣机大容量、变频产品保持快速增长；空调行业的艺术化、高能效、智能（WIFI）化趋势明显，如艺术化柜机零售额占比达到40.3%，同比提升14个百分点；热水器领域，燃气热水器成长性较好，同比增长13.4%。（3）互联网技术的快速发展促使产业转型升级、优化供应链。2015年白色家电产品智能化提速，家电公司强化产品智能化，互联网公司纷纷布局智能硬件，企业跨界合作趋势明显，通过资源融合加速智能家电行业发展。随着智能家电产业链成熟度提升，行业盈利模式有望从单一硬件销售收入到“硬件+内容+服务”的多元化收入演变，给行业发展注入新的活力。以电商为代表的多渠道融合时代来临，电商渠道保持快速增长，线下渠道积极推进O2O转型以适应时代变化，优化整个供应链结构。3. 行业展望及海尔发展预测： （1）中长期来看，中国白电市场仍有较大结构升级空间。与发达国家相比，中国白电市场结构升级潜力巨大，在消费观念改变、居民收入提升等因素共同推动产品高端化趋势不改，并带动均价提升与产品附加值增加；智能家居快速发展以及相关产业链成熟度提升，有望实现新的商业模式落地，为行业带来新的增长空间；居民消费重点从物质向精神的转变将加速释放产品个性化、多元化需求，个性定制化将提升单个产品附加值，规模定制时代或将到来推动产业价值提升；行业整合加速，缺乏创新能力、产品严重同质化的企业将被淘汰，产品技术创新能力将成为竞争中脱颖而出的核心筹码，利好龙头公司份额提升，提升其行业影响力和话语权。 中国白电龙头公司全球竞争实力持续提升，打开海外成长空间。经过三十多年的发展，依托庞大的中国市场，中国白电龙头公司全球竞争实力持续提升；优秀公司通过内生能力建设和外延并购拓展的方式进一步增强了全球竞争实力和行业地位，有助于全球范围内的资源整合和市场拓展，打开中国企业在海外市场的成长空间。受宏观经济回暖影响，以及结合海尔的发展情况，15年海尔收购GE，U+智慧生活平台升级，互联工厂云平台的完善，物流业务的推进，卡萨帝品牌市场占有量加大，预计2016-2020年收入有望增长。表1 2016年至2020年收入增长预测表年份预计收入（亿元）预计增长率2016年959.797.0%2017年1045.218.0%2018年1142.429.3%2019年1228.0977.5%2020年1317.757.5%二、公司战略分析（一） 企业所处行业分析 全球经济危机持续出口市场低迷，以及成本压力激增、消费需求减少、购买能力下降，房地产的市场持续调控，家电政策的逐步淡出造成的透支消费现象等多方面因素导致家电业效益下滑。同时，白电行业的产能过剩和库存问题也更加突出。1. 现有企业竞争 青岛海尔的主要产品为空调和冰箱。空调只占据第三名的位置，第一、第二已经多年分别被格力和美的占据，且两者的市场占有率都在海尔的三倍左右。冰箱市场一直居于世界第一,在整合海尔电器之后，洗衣机和热水器也成为主要产品,长期占据国内市场第一的位置。2. 新加入企业的威胁规模经济，品牌优势，技术优势、售后服务等进入壁垒使得白家电行业面对的新加入企业的威胁较小。国内家电企业主要有青岛海尔、美的电器、珠海格力、康佳、青岛海信、TCL、苏泊尔、九阳、长虹等。新企业想来争抢这块“蛋糕”比较困难。目前外资入侵高端产品在小家电产品上，海尔要警惕其入侵传统家电市场。另外，内资品牌的收购兼并也将带来类似新进入企业威胁。在美的相继成功收购了荣事达、小天鹅、华凌等企业后，其在冰箱领域的产能、技术等迅速攀升，在国产冰箱当中形成了极具代表性的“美的系”，逐渐形成了可以与海尔相互较量的白色家电旗舰企业。3. 替代产品的威胁 我国家电应通过高能源效率、低碳环保及消费升级三个方面，确立家电产业的社会和市场需求。这给家电企业开辟了新的战场，谁能赢得胜利，就看谁能开发出相应产品了。这方面给青岛海尔带来的潜在威胁还是很大的，其传统冰箱、洗衣机、热水器等产品主要还是技术比较普通的中低端产品。一旦别的企业研发出了顺应国家产业政策的新产品，而青岛海尔没有及时作出有效地反应，则其传统产品将受到别的企业新产品的强大威胁。因此青岛海尔，应该加大在高能源效率、低碳环保方面产品的研发。4. 购买者的议价能力 虽然存在着品牌和技术差异，但各个家电企业生产的空调、电冰箱、洗衣机、热水器等家用电器的主要功效是一样的，因此买方对价格敏感较高。因此价格竞争是家电行业的主要竞争方式。 随着电子商务崛起，也大大提高了买方议价能力。例如京东商城从代理商方面得到拿货后半个月才付款的账期，因为京东销售规模已经大到能与代理商议价的程度。买方的议价能力进一步挤压了白家电企业原本就不大的利润空间。不过海尔表示希望未来海尔60%的产品通过海尔商城销售。 5. 供应商的议价能力 海尔探索构建“人单合一双赢”商业模式，有效地降低了库存。海尔的全球化品牌战略要求相关原材料和零部件实行本土化采购，使得采购方面主动性增强，对供应商的议价能力增加。（二） 青岛海尔竞争战略分析 青岛海尔通过持续的品牌投资，致力于树立质量卓越、服务领先的企业形象，并通过工艺设计投入不断推出新款式、新概念的产品来保持产品的独特性，这一竞争战略在家电行业发展早期取得了巨大的成功，在消费者心目中树立起高质量形象。 差异化战略要取得成功的关键是要有很强的研发和产品创新能力。青岛海尔多年来坚持产品引领的发展战略，加大产品和技术创新力度，持续推出具备行业第一竞争力的产品，领航家电行业的持续升级。 另外，青岛海尔独创的“人单合一双赢”的商业模式也逐步显现威力。“人单合一双赢”模式是将公司组织进化为企业内部的网络与外部动态变化的用户个性化需求网络对接，及时发现与满足用户需求,进一步实现用户、员工与企业价值双赢。青岛海尔顺应社会生活网络化的大趋势，通过海尔实网和海尔虚网相融合，同时整合物流网和服务网的竞争力，提升企业运营的竞争力，满足互联网时代用户的需求。整合一流运营管理团队，建立运营体系，通过对客户植入管理模式，提升门店的运营质量和管理水平，促进门店走向更精细化的发展。综上所述，海尔业绩增速平稳，在实现上述战略规划基础上，白色家电行业增长率可保持在5%左右。三、会计政策分析与估计同样的经营状况，如果运用不同的会计政策和估计，得出的报表数据可能相去甚远。同时，如果在不同的报告期内采取不同的会计政策，对于财务报表的影响也不容忽视，海尔作为生产型企业，存货与固定资产核算政策对其财报影响较大；同时，应收账款是否能够及时收回对于企业现金流的影响也不可小觑，故选取以下三个方面对海尔的会计政策进行分析与估计。1. 坏账准备计提公司2011年至2015年对于坏账准备计提政策如下：（1）单项金额重大并单项计提坏账准备的应收款项 单项金额重大应收款项是指占年末余额5%以上的应收款项。在资产负债表日，本公司对单项金额重大的应收款项单独进行减值测试，根据其未来现金流量现值低于其账面价值的差额计提坏账准备。 （2）单项金额虽不重大但单项计提坏账准备的应收款项 有确凿证据表明可收回性存在明显差异，单独进行减值测试，根据其未来现金流量现值低于其账面价值的差额计提坏账准备。 （3）按组合计提坏账准备的应收款项 对单项测试未减值的应收款项，按类似的信用风险特征划分为若干组合，再按这些应收款项 组合在资产负债表日余额的5%计算确定减值损失，计提坏账准备。通过对其财务报表中披露的应收账款及坏账准备金科目期初余额计算，结合行业情况，我们认为公司坏账准备计提政策在未来不会调整，计提比例保持5%。 2. 存货核算公司2011年至2015年对于坏账准备计提政策如下：（1）存货分类： 公司存货包括生产经营过程中为销售或耗用而持有的原材料、在途物资、低值易耗品、在产品、库存商品等。 （2）发出存货的计价方法 公司及主要子公司存货日常以标准成本核算，对存货的标准成本和实际成本之间的差异，通过成本差异科目核算，并按月结转发出存货应负担的成本差异，将标准成本调整为实际成本。其他子公司存货发出采用加权平均法核算。 （3）存货盘存制度：本公司存货盘存采用永续盘存制。 （4）存货可变现净值的确定依据及存货跌价准备的计提方法 存货跌价准备按单个存货项目的成本与可变现净值计量，但如果某些存货与在同一地区生产和销售的产品系列相关、具有相同或类似最终用途或目的，且难以与其他项目分开计量，可以合并计量成本与可变现净值；对于数量繁多、单价较低的存货，可以按照存货类别计量成本与可变现净值。产成品、商品和用于出售的材料等可直接用于出售的存货，其可变现净值按该等存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定；用于生产而持有的材料等存货，其可变现净值按所生产的产成品的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费后的金额确定；为执行销售合同或者劳务合同而持有的存货，其可变现净值以合同价格为基础计算；企业持有存货的数量多于销售合同订购数量的，超出部分的存货可变现净值以一般销售价格为基础计算。对于存货因遭受毁损、全部或部分陈旧过时或销售价格低于成本等原因，预计其成本不可收回的部分，提取存货跌价准备。 （5）低值易耗品和包装物的摊销方法 公司低值易耗品和包装物采用一次摊销法。一般而言，同一类家电产品的价格往往在最初上市时较高，之后呈下降趋势，在这种情况下，理论上先进先出法报告的利润会最低；此外，低值易耗品采用“一次摊销法”核算也会在当期增加成本，减少利润。由此推出，海尔对于存货核算的会计政策比较稳健。对于存货核算的会计政策，2011年至2015年保持稳定，预计未来出现可能导致变更该项会计政策事件的概率较小，故我们认为存货核算的会计政策将保持稳定。3. 固定资产折旧核算公司固定资产主要分为：房屋建筑物、生产设备、运输设备、办公设备等；折旧方法采用年限平均法。根据各类固定资产的性质和使用情况，确定固定资产的使用寿命和预计净残值。并在年度终了，对固定资产的使用寿命、预计净残值和折旧方法进行复核，如与原先估计数存在差异的，进行相应的调整。除已提足折旧仍继续使用的固定资产外，本公司对所有固定资产计提折旧。 表2 青岛海尔固定资产折旧比例类别折旧年限（年）残值率（%）年折旧率（%）房屋及建筑物20-40年5%2.38-4.75% 机器设备10-20年5%4.75-9.50% 运输设备5-10年5%9.50%-19.00% 办公设备及其他3-8年5%11.88%-31.67% 四、公司估值1. 估值方法选择我们采取现金流贴现法和市盈率法这两种方法对海尔进行估值。青岛海尔早在1993年就已在上交所交易，市盈率法计算较简单，是在中国被普遍运用的一种估值方法。而现金流贴现法估值的准确性很大程度上取决于现金流预测与折现率的选择，而在我国由于监管力度不足，操作不规范，公司的财务信息披露不完全甚至造假屡有发生，以这些不可靠的数据作为未来现金流预测的依据，其估值结果将极大偏离实际值。但是，海尔作为行业的领导者之一，其财务数据具有相当的可靠性；同时公司已经度过了快速发展期，逐渐进入稳定增长阶段，其现金流的预测偏差不会很大。因此，我们尝试用现金流贴现模型来对其行估值。2. 现金流贴现法对于企业而言，其行为可分为经营活动、投资活动和筹资活动。故对于企业现金流预测可分为经营活动现金流预测、投资活动现金流预测及筹资活动现金流预测。2.1 主营业务收入预测2011年至2015年，随着宏观经济环境持续低迷，公司主营业务收入增长率逐渐下降，2015年度，公司完成对GE的收购，合并报表的主营业务收入出现负增长。表3 2011-2015年主营业务收入增长率统计表年份2011年2012年2013年2014年2015年主营业务收入增长率13.86%8.13%8.30%2.51%-7.41%预计随着宏观经济形势改善、收购带来的业务增长效果逐渐显现，2016年至2020年公司主营业务收入增长率如下：表4 2016-2020主营业务收入增长率预测表年份2016年（E）2017年（E）2018年（E）2019年（E）2020年（E）主营业务收入增长率3%8%11%9%7%图1 主营业务收入增长率趋势图表5 2016-2020主营业务收入预测表2016年（E）2017年（E）2018年（E）2019年（E）2020年（E）主营业务收入92,440,770,023.2499,836,031,625.10110,817,995,103.86120,791,614,663.20129,247,027,689.632.2 营业净利润（NOPAT）预测由于我们认为公司的会计政策在2016年至2020年内不会出现重大变化，故根据2011年至2015年数据对其成本、费用进行预测，从而得出营业净利润的预测值。表6 各类费用占比预测表项目比率预测主营营业成本/主营业务收入预测70.58%销售费用占营业收入10.00%管理费用占营业收入7.00%财务费用占营业收入-0.25%资产减值损失平均增长率预测10.00%投资收益占营业收入1.50%表7 营业净利润预测表2016年（E）2017年（E）2018年（E）2019年（E）2020年（E）主营业务收入92,440,770,023.2499,836,031,625.10110,817,995,103.86120,791,614,663.20129,247,027,689.63主营营业成本65,244,695,482.4070,464,271,120.9978,215,340,944.3085,254,721,629.2991,222,552,143.34销售费用9,244,077,002.329,983,603,162.5111,081,799,510.3912,079,161,466.3212,924,702,768.96管理费用6,470,853,901.636,988,522,213.767,757,259,657.278,455,413,026.429,047,291,938.27财务费用-231,101,925.06-249,590,079.06-277,044,987.76-301,979,036.66-323,117,569.22资产减值损失9,244,077,002.329,983,603,162.5111,081,799,510.3912,079,161,466.3212,924,702,768.96投资收益1,386,611,550.351,497,540,474.381,662,269,926.561,811,874,219.951,938,705,415.34息税前利润（EBIT）3,623,678,184.913,913,572,439.704,344,065,408.074,735,031,294.805,066,483,485.43营业所得税963,695,027.491,040,790,629.691,155,277,598.961,259,252,582.861,347,400,263.66营业净利润（NOPAT)2,659,983,157.422,872,781,810.013,188,787,809.113,475,778,711.933,719,083,221.772.3 运营资金投资额预测表8 运营资金投资额相关比例预测表项目比率预测应收票据占营业收入15.00%应收账款占营业收入6.10%预付账款占营业收入1.00%存货占营业收入10.00%应付票据占营业收入14.00%应付账款营业收入16.00%表9 运营资金投资额预测表2016年（E）2017年（E）2018年（E）2019年（E）2020年（E）1、经营性流动资产29,673,487,177.4632,047,366,151.6635,572,576,428.3438,774,108,306.8941,488,295,888.37应收票据13,866,115,503.4914,975,404,743.7616,622,699,265.5818,118,742,199.4819,387,054,153.44应收账款5,638,886,971.426,089,997,929.136,759,897,701.347,368,288,494.467,884,068,689.07预付账款924,407,700.23998,360,316.251,108,179,951.041,207,916,146.631,292,470,276.90存货9,244,077,002.329,983,603,162.5111,081,799,510.3912,079,161,466.3212,924,702,768.962、经营性流动负债27,732,231,006.9729,950,809,487.5333,245,398,531.1636,237,484,398.9638,774,108,306.89应付票据12,941,707,803.2513,977,044,427.5115,514,519,314.5416,910,826,052.8518,094,583,876.55应付账款14,790,523,203.7215,973,765,060.0217,730,879,216.6219,326,658,346.1120,679,524,430.343、经营性流动资金1,941,256,170.492,096,556,664.132,327,177,897.182,536,623,907.932,714,187,581.484、经营性资金投资-14,393,017,069.50155,300,493.64230,621,233.05209,446,010.75177,563,673.552.4 净资本支出预测根据2011年至2015年公司年报中固定资产净值数据,我们预测固定资产增长率为17%。表10 净资本支出预测表2016年（E）2017年（E）2018年（E）2019年（E）2020年（E）固定资产净值9,898,357,537.0711,581,078,318.3713,549,861,632.5015,853,338,110.0218,548,405,588.73净资本支出1,438,222,890.001,682,720,781.301,968,783,314.122,303,476,477.522,695,067,478.70 2.5 权益自由现金流（FCF）预测根据本报告第三部分中固定资产折旧分析，依照2015年度各类固定资产占比，加权平局得出固定资产整体折旧比例为5.32%。表11 权益自由现金流预测表2016年（E）2017年（E）2018年（E）2019年（E）2020年（E）营业净利润 2,659,983,157.42 2,872,781,810.01 3,188,787,809.11 3,475,778,711.93 3,719,083,221.77 折旧 526,592,620.97 616,113,366.54 720,852,638.85 843,397,587.45 986,775,177.32 总现金流量 3,186,575,778.39 3,488,895,176.55 3,909,640,447.96 4,319,176,299.39 4,705,858,399.09 运营资金投资额 -14,393,017,069.50 155,300,493.64 230,621,233.05 209,446,010.75 177,563,673.55 净资本支出 1,438,222,890.00 1,682,720,781.30 1,968,783,314.12 2,303,476,477.52 2,695,067,478.70 总投资 -12,954,794,179.50 1,838,021,274.94 2,199,404,547.18 2,512,922,488.27 2,872,631,152.26 自由现金流量 16,141,369,957.89 1,650,873,901.61 1,710,235,900.78 1,806,253,811.12 1,833,227,246.83 2.