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银行股：估值基准及其非理性繁荣银行股：估值基准及其非理性繁荣课题研究人：陶鹂春选送单位：国信证券有限责任公司 内容提要2006年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重要的地位。以银行股为主导的股市行情的重要特征是H股带领A股上涨，而国内分析师定价失效。然而，随着指数不断上涨，对银行股估值的迷惘开始困扰国内投资者。如何对银行业进行的价值投资，如何对中国银行股进行正确估值，成为每个投资者都不容回避的重要问题。本文首先从海外入手，以国际视野探寻中国银行股的估值基准。文章分别选取成熟银行股和新兴市场银行股的代表汇丰银行以及HDFC银行进行研究，分析其发展的经济背景、企业发展历程以及股票估值区间。分析显示，由于经济环境、经营范围、经营特征等的诸多差异，以PE、PB等传统估值指标将成熟市场银行股与中国市场银行股的价值进行静态比较难以解释中国银行股的投资价值。而新兴市场中，印度银行业与我国有较多共通之处，高速增长的经济环境、类似的银行业改革路径、潜力巨大的银行零售市场等为中国上市银行参照印度银行业进行定价奠定了良好的基础。文章在此基础上对当前影响银行股价值重估的因素进行了详尽分析。这些因素主要包括经济增长、制度变革、银行股成长性溢价以及人民币升值等方面：从经济增长的角度看，银行业在经济繁荣时期大量放贷可以带来业绩优化的效果，但是这种粗放式的扩张可能导致经济增速放缓时银行坏帐的大幅增加，因而在此背景下的银行股价值重估是留有后患的。从制度变革的角度看，近期银行业的制度变革主要是2008年的两税合一，在上市银行普遍受惠的情况下，中小银行的受惠程度高于大型银行。但是预测显示，当前银行股股价已经透支了该项变革预期。成长性溢价是市场对银行股估值理念的一个重要修正。对于成长期的中国银行业，市场给予优势银行相应的溢价水平是合乎常理的。今后市场对不同的银行股将会赋予不同的成长性溢价，这将成为银行股板块分化的核心因素。经验数据说明，近年来国际上汇率升值与资产重估的关联度很低。人民币升值确实可以带来银行股在A股市场的投资机会，但是这种机会与银行股的股市投资价值重估无关。一旦国际游资改变投资方向，银行股的行情就可能发生变化。对于国内银行股的龙头招商银行，我们将其与HDFC进行对比，认为其业务结构和盈利能力等多个因素对比均有一定的差距，尚不足以按照HDFC的估值标准进行估值。由于市场上招商银行招行的PB已经高达4.26倍，我们认为招商银行的股价已经脱离了正常的估值区间，股价泡沫已经显现。对于国内银行股的市值最大的工行，我们认为，工行的估值参照物应当是国内其他大型上市商业银行。由于股指期货效应和财富效应等因素的作用，目前工行价格不断上涨、市值巨大，但是这些不能改变决定工行价值的基本面情况。据此我们认为工商银行的股价泡沫已经比较显著，应当高度关注其风险。经过上述分析，本文认为，银行股的估值问题应当坚持从基本面的角度出发的客观思路，将价值判断与价格判断的问题严格区分开来。只有这样，才能对银行股形成理性的判断。当前银行股的走势已经在相当程度上脱离了基本面的因素，而受市场因素的主宰。被市场情绪牵引而调高估值的做法并不可取。今后，银行股的走势将取决于以下方面的因素：宏观经济走势、投资者结构及其博弈方式、海外投资者对国内市场的投资取向以及市场流动性过剩局面的变化。 目录 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc157999827 1.研究缘起：当前中国银行股的定价现象 PAGEREF _Toc157999827 h 3 HYPERLINK l _Toc157999828 2.以国际视野探寻中国银行股的价值基准 PAGEREF _Toc157999828 h 4 HYPERLINK l _Toc157999829 2.1成熟市场的银行股代表汇丰银行 PAGEREF _Toc157999829 h 4 HYPERLINK l _Toc157999830 2.1.1 汇丰银行发展的地域经济背景 PAGEREF _Toc157999830 h 4 HYPERLINK l _Toc157999831 2.1.2 汇丰银行的发展历程 PAGEREF _Toc157999831 h 5 HYPERLINK l _Toc157999832 2.1.3 汇丰银行的估值情况 PAGEREF _Toc157999832 h 8 HYPERLINK l _Toc157999833 2.2新兴市场的银行股代表HDFC银行 PAGEREF _Toc157999833 h 10 HYPERLINK l _Toc157999834 2.2.1 HDFC银行发展的地域经济背景 PAGEREF _Toc157999834 h 10 HYPERLINK l _Toc157999835 2.2.2 HDFC银行的发展历程 PAGEREF _Toc157999835 h 11 HYPERLINK l _Toc157999836 2.2.3 HDFC银行的估值情况 PAGEREF _Toc157999836 h 13 HYPERLINK l _Toc157999837 2.3谁更适合作为招商银行的估值参照物？ PAGEREF _Toc157999837 h 14 HYPERLINK l _Toc157999838 2.3.1 香港银行股、汇丰银行及其与招商银行的比较 PAGEREF _Toc157999838 h 14 HYPERLINK l _Toc157999839 2.3.2 印度银行股、HDFC及其与招商银行的比较 PAGEREF _Toc157999839 h 18 HYPERLINK l _Toc157999840 2.4从新兴市场的角度评估中国银行股 PAGEREF _Toc157999840 h 20 HYPERLINK l _Toc157999841 3.当前中国银行股的估值要素及价值判断 PAGEREF _Toc157999841 h 21 HYPERLINK l _Toc157999842 3.1经济增长与价值重估 PAGEREF _Toc157999842 h 21 HYPERLINK l _Toc157999843 3.2制度变革与价值重估 PAGEREF _Toc157999843 h 22 HYPERLINK l _Toc157999844 3.3成长性溢价与价值重估 PAGEREF _Toc157999844 h 23 HYPERLINK l _Toc157999845 3.4关于人民币升值与A股中银行股价值重估的关系 PAGEREF _Toc157999845 h 24 HYPERLINK l _Toc157999846 3.5关于国内银行股龙头股招商银行的价值判断 PAGEREF _Toc157999846 h 26 HYPERLINK l _Toc157999847 3.6关于国内银行第一市值股工商银行的价值判断 PAGEREF _Toc157999847 h 27 HYPERLINK l _Toc157999848 4.研究结论 PAGEREF _Toc157999848 h 29 图表目录 TOC h z c 图表 HYPERLINK l _Toc157999849 图表 1： 汇丰银行的外延式成长重大并购事件 PAGEREF _Toc157999849 h 5 HYPERLINK l _Toc157999850 图表 2：近年来汇丰控股的股价走势 PAGEREF _Toc157999850 h 9 HYPERLINK l _Toc157999851 图表 3：2004年6月底印度前十大银行主要财务数据比较表 PAGEREF _Toc157999851 h 11 HYPERLINK l _Toc157999852 图表 4：HDFC银行12个月动态市净率估值 PAGEREF _Toc157999852 h 13 HYPERLINK l _Toc157999853 图表 5：全球大型商业银行的市盈率分布区间 PAGEREF _Toc157999853 h 16 HYPERLINK l _Toc157999854 图表 6：全球大型商业银行的市净率分布区间 PAGEREF _Toc157999854 h 16 HYPERLINK l _Toc157999855 图表 7： 金融银行股的对比情况香港市场与沪深市场 PAGEREF _Toc157999855 h 17 HYPERLINK l _Toc157999856 图表 8: 美国上市银行PB与ROE的相关性 PAGEREF _Toc157999856 h 21 HYPERLINK l _Toc157999857 图表 9: 汇率变动导致的股价重估H股的例子 PAGEREF _Toc157999857 h 25 研究缘起：当前中国银行股的定价现象今年以来，随着以工商银行为首的国有商业银行陆续在海内外上市，银行板块在国内的资本市场体系中占据了日益重要的地位。然而，随着以银行股为首的板块引领指数不断上涨，对银行股的估值的迷惘开始困扰国内投资者。当前中国银行股行情的特征之一是H股带领A股上涨 。国内机构投资者一直不看好银行股，A股市场对中行和工行的上市消息都表现得十分谨慎。然而国际资金在香港市场对中国的银行股表现出了高度的投资热情，工行上市之后，工行H股和招行H股领涨两地股市大盘的开始成为行情发展的模式。进入11月份以后，H股领涨A股的特征更为显著，甚至出现基金经理也看H股操作A股的情况。当前中国银行股行情的特征之二是国内分析师定价失效。随着2005年底中国人民银行宣布人民币升值以及汇率浮动区间的扩大，国际市场上中国银行股的概念逐步升温。外资投行对于香港上市的内地银行股的估值，从开始的不太看好到目标价位的不断上涨。由于银行股带领股指不断上涨，分析师随着行情的演进对银行股的估值开始不断调升，而这种上升是在银行股基本面并未发生重大变化的情况下作出的。在银行股A、H市场的涨跌中，国际机构从IPO开始及以后的每一次市场波动，都凭借着手中掌握的巨额资金及其知名度影响投资者心理，从而左右着形势的发展，掌握着定价权。上述情况表明，如何对银行业进行的价值投资，如何对中国银行股进行正确估值，成为每个投资者都不容回避的重要问题。以国际视野探寻中国银行股的价值基准成熟市场的银行股代表汇丰银行2.1.1 汇丰银行发展的地域经济背景银行业在香港是一个高度外向型的重要行业。香港银行业的资产高达GDP的5倍，2002年底银行体系对外交易额达6，390亿美元。香港是全球第七大外汇交易中心，是亚洲第三大国际银行中心，是日本以外亚洲最大的银团贷款中心，银行业作为主要参与者，对巩固香港的地位做了很大贡献。香港银行体系的特点是实行三级制，即持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司三类银行机构。这三类银行都可以接受公众的存款。三级银行机构按不同的规定运营，只有持牌银行和有限制牌照银行才可以称为银行。从香港金融管理局公布的数据来看，截至2003年年底，香港共有136家持牌银行、42家有限制牌照银行和40家接受存款公司，分别来自32个国家和地区，这些认可机构共经营1300家分行，组成了庞大的网络。此外，还有92家海外银行办事处。汇丰银行是香港最重要的银行，也是香港联交所市值最大的上市公司。同样，香港在汇丰全球业务中的地位举足重轻，香港业务贡献了汇丰全球税前盈利的近三成。根据恒生指数服务公司提供的报告，截止到2004年，恒生成分股中，金融股所占比重高达42.67%，其中汇丰控股所占的比重高达32.95%。2.1.2 汇丰银行的发展历程汇丰控股正式成立于1865年，起家仅有五百万港元。成立十年后，它的一年纯利不到五十万港元，银行只是租借别人的楼房经营。现在，汇丰2005年底的资产已经超过15000亿美元，纯利超过150亿美元，并在全球77个国家和地区建立起庞大的金融帝国。图表 SEQ 图表 * ARABIC 1 ： 汇丰银行的外延式成长重大并购事件 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1865年6月在我国上海设立了分行。汇丰银行分别于1866年在日本、1880年在纽约、1888年在泰国设立了当地的第一家英国银行。 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1959年，汇丰银行收购了建于1889年的阿拉伯地区最大的外国银行中东不列颠银行（The British Bank of the Middle East），使汇丰的银行网络扩展到了中东，特别是阿联酋、沙特和伊朗。 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1959年，汇丰银行兼并了印度最古老的银行1854年成立于孟买的印度商贸银行（The Mercantile Bank of India）。 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1965年，汇丰银行收购了香港第2大银行恒生银行（Hang Seng Bank）61.5%的股份。 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1980年，汇丰银行收购了美国第17大商业银行海丰银行（Marine Midland Bank，Inc.）51%的股份，并于1987年7月以50亿港币收购了该行的剩余股份。 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1983年，汇丰银行收购了美国财政债券的主要交易商卡洛尔.麦肯蒂与麦金西公司（Carroll McEntee& McGinley）51%的股份。 INCLUDEPICTURE 80:9060/image/tball.gif * MERGEFORMATINET 1987年，汇丰银行收购了英国四大结算银行之一密德兰银行14.9%的股份，并于1992年6月收购了该行50%以上的股份，这是汇丰集团扩张活动的巅峰，也是有史以来最大规模的银行收购事件。汇丰银行的发展史就是一部杰出的并购史，它由一个香港本土银行通过不断并购，发展成为欧洲、美洲、亚太三足鼎立的全球银行业的领导者。20世纪70年代末80年代初，银行业的并购盛极一时。正是这股潮流，使得汇丰开启了长达20多年的以并购拓展市场份额、改变亚洲身份并迅速成长为一流国际银行的“现代化”之旅。1980年，急欲开拓亚洲以外市场的汇丰银行以3.14亿美元的代价收购了美国纽约州第一大银行-MarineMidland银行51%的股权。该项收购使得汇丰在美国市场有了一席之地，总资产也由港币1280亿元猛增至2430亿，几乎翻番。1987年进而全额收购该行，使之成为汇丰在美国发展的桥头堡。1987年另一项重要收购同时奏响了序曲，汇丰收购了英国老牌银行-米德兰银行14.9%的股权。1991年，汇丰控股有限公司成立并在伦敦和香港上市，1992年6月汇丰控股以39亿英镑的价格全面收购米德兰银行。次年，在英国监管当局的要求下，汇丰控股集团总部由香港迁至伦敦。这次具有里程碑意义的收购，不仅使汇丰集团的总资产从860亿英镑再次翻番至1700亿英镑，一度成为世界最大的银行之一，更使汇丰从亚洲银行一举变身为在欧亚两洲具有举足轻重地位的国际银行。90年代后期，汇丰确立了“为价值而经营”(ManagingforValue)的理念，强调在业务发展和利润创造中平衡传统成熟经济和新兴市场的关系，汇丰并购的地域范围也随之扩展到了新兴市场。90年代末期它先后在阿根廷、智利、巴西、马耳他进行收购活动。2001年它收购土耳其第五大银行Demir银行；2001年在中国收购上海银行8%的股权，紧接着又于2002年收购平安保险10%的股权；2002年11月收购了在墨西哥拥有最大个人客户群的Bital金融集团；2005年收购了中国交通银行19.9%的股权。现在，根据摩根斯坦利的统计，汇丰约有20的收入来自新兴市场。并于2005年上半年实现了新兴市场税前利润增长45的效果。除了满足地域扩张的要求外，汇丰的并购也着眼于新业务领域的拓展，其中以私人银行业务最为典型。1998年汇丰收购了德国著名私人银行Guyerzeller的少数股权，使之成为全资附属公司；1999年收购纽约主要私人银行纽约共和银行(Republic New York Corporation)，同年又收购欧洲著名私人银行Safra共和控股(Safra Republic Holdings)；2002年，收购安达信下属私人税收顾问业务；2003年又以14亿美元收购了位于著名离岸中心的百慕大银行。2004年，上述收购获得的私人银行业务，与汇丰本身在香港、欧洲的私人银行业务经过全面整合，组成了一个强有力的新品牌实体-汇丰私人银行。截至2005年末，汇丰私人银行管理的财富已达3480亿美元，一举超越花旗银行和摩根士丹利，成为仅次于瑞士联合银行和瑞士信贷银行的全球第三大私人银行。按照汇丰制定的最新“五年计划”，在未来5年中，汇丰将由“追求价值”(Managing?for?Value)转变为“追求增长”?(Managing?for?Growth)，即其发展重心由资产扩张转到重点业务提升。这一转向意味着汇丰在全球的大规模并购年代基本结束。根据2004年年报，汇丰2004年全年税前盈利176.08亿美元，其中北美、欧洲、香 *JimiSoft: Unregistered Software ONLY Convert Part Of File! Read Help To Know How To Register.* 高额且稳定的收益。统计显示，近年来汇丰控股的增长态势虽趋平缓，但投资者仍然能够获得超过20的平均年度收益率。图表 SEQ 图表 * ARABIC 2 ：近年来汇丰控股的股价走势 INCLUDEPICTURE /c/my/0/0005.hk * MERGEFORMATINET 从其发展轨迹看，1991 年的汇丰控股800 多亿的净资产规模，与今日交行相当，经过15 年净资产17.5%和净利润21.1%的复合增长，成为当今全球第3 大上市银行，如今其规模相当于中国银行和中国建设银行的总和，汇丰控股的增长率达到了40%，最近五年内汇丰控股的利润计划实现了翻番。在过去15 年中，其PE 估值区间为8.921.7 倍，均值15.3 倍；其PB 估值区间为1.73.6 倍，均值2.65 倍。新兴市场的银行股代表HDFC银行2.2.1 HDFC银行发展的地域经济背景印度的银行体系中有27家政府银行，25家私人银行，46家外资银行，有47000个非银行金融机构，这些非银行金融机构基本上都是私营的。此外，还有差不多100多家商业银行，其中75都是外资的或私营的银行。27家的国营银行拥有83的存款及80.5的贷款市场占有率。以规模与市场占有率言，国营银行仍主导印度的金融体系，但是民营银行展现了强大的生命力和活力。印度银行的商业贷款中，有35贷给国有企业，其他65都是贷给私人、家庭和私营企业，银行资产占GDP的比率为70。从贷款去向来讲，正因为印度的银行体系和整个非银行金融体系包括资本市场的私有化程度很高，其贷款往往流向那些能带来更高回报的私有企业、呆坏帐比率比较低的私有企业。另外，印度的股票市场上所有上市公司的流通市值是其GDP的80，其资产证券化的程度大约为中国的8倍。印度的私有银行体系和资本市场私有化的程度，使印度经济能够为创业者提供高额的发展资金，从事更高经济增加值的生意的机会和可能性会大大增加。印度通过民间的和证券市场的金融证券化，使得配置和调动资源、利用现有资产和财富发展经济的能力最大化，从而产生巨大的财富效应。印度银行体系采取双重模式。私有银行一般都不错，而国有银行一般都很差。但印度有非常好的会计师，这使得所有银行都能受到良好的控制。印度银行的资产优于中国，其不良资产只有中国的一半，且盈利能力强。据印度贸易标准报报道，19962001年印度银行的年利润增长率为39%，世界银行平均年利润增长率为18%，中国的只有3%。2.2.2 HDFC银行的发展历程HDFC银行有限公司由印度最大的房屋抵押放款公司于1994年创立，它是印度住房开发金融公司的一个子公司，是印度第二大私营商业银行，也是印度最大的抵押放款公司。在2003年度由香港权威的金融杂志财资主办的3A级国家大奖评选活动中，HDFC被评选为印度地区的最佳国内银行。据一份对2006年亚洲银行竞争力排名的分析，HDFC银行资产质量、流动性和效率较高，但是资产规模、市场份额和存款基数则较低，其收益状态以18%的资本回报率排在印度所有银行排在中高的位置。同时，HDFC银行除了公司治理排在旁遮普国家银行后面，创新及职业作风和资讯系统及技术排在印度工业信贷投资银行，其他评价项目均被列为印度最好的银行。图表 SEQ 图表 * ARABIC 3 ：2004年6月底印度前十大银行主要财务数据比较表排名银行名称总资产百万美元税前净利百万美元净值报酬率%净值资产率%1State Bank of India126，9301，89432.44.982ICICI Bank28，86144231.55.093Punjab National Bank24，12744844.04.914Canara Bank17，28227735.24.905Bank of Baroda19，61535346.73.996Bank of India19，59333552.63.457HDFC Bank9，75016634.15.278Corporation Bank6，71917833.17.579Oriental Bank of Commerce9，45126462.94.8510Union Bank of India10，34417445.14.21图表来源：The BankerHDFC 一直将自己定位为提供“一站式服务”的金融供应商，主要面对一些中产阶级以及部分高收入阶层客户。银行为他们提供了不同的存款贷款产品，信用卡，借记卡，投资咨询，票据支付，以及其他各种交易服务，其他还有销售第三方金融产品，比如基金和保险等。2005-2006 年度，HDFC 净收益增长了51.1%，达到366.98 亿卢布，净利息收入增长与手续费收入增长是主要两个原因。其中净利息收入增长42.3，为254.6 亿卢布，各项手续费收入增长了72.7，达到104.5 亿卢布。从利润结构看，HDFC 中的零售银行部门是公司利润增长的重要驱动力。HDFC自2001年在美国以ADR形式上市后，股价自2002年的13、14美元低位反复上升至将近80美元，在短短4年多，上升了接近6倍。当年由于HDFC的管理层不少是来自花旗银行的资深银行家，HDFC在市场上受到机构的热烈追捧。2.2.3 HDFC银行的估值情况HDFC的历史回报率在20以上，它发展速度快，成长性好，受到投资者的钟爱。截至11 月底，HDFCB 的市净率为6.46 倍，市盈率为28.9 倍，是印度国内估值最高的银行之一。同时，机构预测数据显示，HDFC 银行的2007 年市净率高达4.50 倍，市盈率高达22.1 倍，是亚太地区估值最高的银行之一。图表 SEQ 图表 * ARABIC 4 ：HDFC银行12个月动态市净率估值 图表来源：中金公司研究部谁更适合作为招商银行的估值参照物？2.3.1 香港银行股、汇丰银行及其与招商银行的比较从经营业务来看，境外银行如汇丰控股、恒生银行等均为综合性的金融企业，除经营传统银行业务之外，盈利来源还包括证券及外汇交易、保险等业务。其业务收入日趋多元化，非利息收入在这些银行的营业净收入中占据相当大甚至主要的比重。比如今年上半年，汇丰银行的非利息收入在其营业净收入中所占的比重超过了50%，而渣打银行、恒生银行等其它境外银行企业的非利息收入比重也多在45 成之间。其中恒生银行的保费收入净额高达39.54亿港元， 在其营业净收入中所占的比重高达31.90%；这一比重远远超过国内上市银的全部非利息收入在各自营业净收入中所占的比重。业务范围的差异使得内地和境外两种银行企业拥有不同的投资特征。境外银行企业以稳健性为主，而内地银行企业则具有更好的增长性。比如，今年三季度招商银行的净利息收入同比增长幅度超过50%，而汇丰银行、渣打银行和恒生银行今年上半年的净利息收入同比增幅分别仅为9.2%、27.3%和21.1%。这些数据表明，境外银行企业的盈利增长性较招商银行等内地银行企业要逊色很多。从财务指标的角度看，内地上市银行在净资产收益率、不良贷款率和坏帐覆盖率上，与香港主要银行相当。应当指出的是，内地银行的资本充足情况有相当程度的虚增，进行资本补充的压力非常大。这是由于2004年3月国内银行新的资本充足率管理规定出台之前，国内银行股的资本补充水平普遍要比香港的要低一些。相对于香港的银行股，内地银行在净资产收益率上有一定的泡沫成分。从市盈率估值的角度看，香港市场上三只具有代表性的银行股票汇丰控股、恒生银行、东亚银行与国内A股上市银行进行PE比较 情况如下：汇丰控股的市盈率为12.82倍， 恒生银行为16.28倍，而东亚银行则为16.32倍，三只股票的市盈率简单算术平均值为15.14倍;同期中国银行股招商银行、民生银行，浦发银行及华夏银行的市盈率分别约为16、13、12和11倍，简单算术平均值约为13倍。从市净率估值的角度看，汇丰控股、恒生银行和东亚银行的PB值 分别为2.18、4.63和1.62，算术平均值为2.81; 而国内的招商银行、民生银行、浦发银行及华夏银行的PB分别为2.66、2.42、2.17和1.57，算术平均值为2.21。由于香港银行股事实上是成熟市场上成熟银行股的代表，我们可以再看看欧美同类公司的定价情况。根据对欧洲和美国两地市场总资产5000亿人民币以上的上市银行所作的调查，美国上市银行的平均市盈率(PE)是14倍，市净率(PB)是2.4倍；欧洲上市银行（剔除微利和亏损的上市银行）的平均市盈率是18倍，（剔除微利和亏损的上市银行）的平均市净率是2倍。可见欧美成熟证券市场上市银行的平均定位是：市盈率PE值16倍，市净率PB值2.2倍。图表 SEQ 图表 * ARABIC 5 ：全球大型商业银行的市盈率分布区间 图表数据来源：Bloomberg图表 SEQ 图表 * ARABIC 6 ：全球大型商业银行的市净率分布区间 图表数据来源：Bloomberg上述指标的比较结果显示，以PE、PB等传统估值指标将成熟市场银行股与中国市场银行股的价值进行静态比较难以解释银行股的投资价值，更难以说明今年下半年以来银行股估值大幅上升的原因。事实上，经过几轮上涨之后，从市净率与市盈率来看，香港交易所的银行股估值水平普遍比A股要低，特别是市盈率最高的银行全是国内的A股银行股。沪深市场银行股的指标中，真正具有竞争力的只有PEG。香港的银行股中，11家中有6家出现了负增长，而国内的银行股全部属于正增长。增长率是内地银行唯一全面优于香港银行的一个指标。这也是当前维持内地银行市场定价水平高于香港银行的重要依据。图表 SEQ 图表 * ARABIC 7 ： 金融银行股的对比情况香港市场与沪深市场? ? 市场市值净资产收益率市盈率市净率PEG银行股香港市场（12家）1563.86亿港币11.65%17.812.12-1.89沪深市场（5家）122.96亿元16.28%33.324.372.02金融股香港市场（45家）496.96亿港币8.54%26.651.57-1.37沪深市场（9家）72.09亿元11.71%33.445.02-0.38通过以上分析我们认为，中国银行业与以香港银行业为代表的成熟市场银行业存在较大差距，内地银行的估值不能完全参考香港市场。中国银行业目前实行分业经营，业务仍以批发为主（消费贷款占比在20%以下），中间业务收入占比低（基本上在15%以下），总资产回报率较低（低于1%），管理架构仍不是集中和扁平化的，业务及管理的数据化模型化仍处于初级阶段。面对国际先进银行，中国银行业的差距是明显的，但发展前景也是远大的。正是这种发展潜力，导致了静态的估值指标和估值方法无法直接套用。另外，A 股市场与H 股市场之间投资币种、股票需求差异等因素也令两地市场银行的估值水平产生了差异。一是，人民币升值对于香港的外币资金购买银行股具有升值效应，而对内地人民币资产并无该效应；二是，内地的H 股银行在香港市场都有券商发行的涡轮，涡轮发行越多，券商购买股票规避风险的需求就越大，涡轮具有助涨助跌的特征，认购权证的发行无疑增大了对股票的需求，而这在内地上市银行目前尚不存在。2.3.2 印度银行股、HDFC及其与招商银行的比较印度的发展情况与中国类似，经济增长速度非常快，今年GDP的增长预测数据为8%，相似的发展经历使印度银行业为中国银行业提供了良好的参考：首先，中国银行正在经历印度银行已经实施的改革。比较中印对银行体系改革的手段看，我们发现中印银行改革的手段非常相似，如：对国有银行进行注资以提高资本充足率、对国有银行进行股份制改造、提高外资在国有银行的股权比重等等。在印度银行实施改革期间，印度银行业的不良贷款率逐步下降，资产质量提高。市场化竞争给银行带来了更大的经营和生存压力，提高了印度银行业的风险控制能力。其次，均具有渗透力低而潜力巨大的零售市场。从个人房贷的增速看，中国和印度银行均表现出高速增长的态势。印度银行个人房贷占GDP的比例为3%，中国为10%，两者与其他发达国家和地区相比均显现了渗透力较低的特征。另外随着中印两国经济增长以及中产阶级人群的增加，车贷、财富管理等细分市场也具有巨大的发展潜力。第三，其银行均在近几年获得了比较快速的成长，从而令市场估值水平快速提高。印度银行在2001年至2005年间的强劲增长将印度国家银行(State Bank of India,) 2001年时的股价推升到了其账面价值的约3.8倍；将ICICI Bank Ltd.的股价推升至了账面价值的5.4倍；将HDFC的股价推升至了账面价值的13倍。HDFC在2001年至2005年期间的每股收益增长速度达到了每年26.7%的高水平。今年迄今， HDFC的股价仍取得了16%的升幅，2007 年预测PB高达4.13 倍。而中国银行股的价值重估也正在进程中。除此之外，招行与HDFC 银行在各自的市场中有许多相似之处： 第一，盈利增长势头强劲。招行与HDFC 银行国内市场份额均为2-3%左右，二者都能能够通过地域扩张和市场渗透实现盈利的快速增长。预计两家银行未来2-3 年的盈利增长均能超过30%。第二，零售业务优势显著。与HDFC 银行一样，招行也将高端个人客户市场作为其重点目标市场，通过以客户为中心的经营理念，不断进行产品创新，改进服务质量，提高品牌认知度和忠诚度，构筑了独一无二的竞争优势。零售业务的领先地位给两家银行都带来了资金成本优势，招行和HDFC 银行的资金成本与各自国内同业相比均处于最低水平。第三，网上银行竞争优势显著。HDFC 银行有77%以上的零售银行业务通过电子银行渠道完成，招行的比例也在50%以上。网上银行的竞争优势使两家银行在现金管理业务方面均处于领先地位，而且并有利于利用客户关系管理系统提高营销成功率和交叉销售比率。基于以上类似之处，HDFC作为印度私营银行当中的佼佼者，其估值水平对招商银行有一定的借鉴意义。目前，HDFC的PE为13倍，与中国A股上市银行的PE平均值相当；其PB却高达4倍，远远超中国A股上市银行。从新兴市场的角度评估中国银行股我们通过上面一系列的比较分析，认为美国、香港等成熟市场中的银行股估值水平无法适用于中国的上市银行；而同为新兴市场国家的印度，其银行业正处于高速发展阶段，对我国银行股的估值有更大的借鉴意义。其中印度HDFC银行与招商银行存在不少相似之处，在银行股龙头的定价过程中有一定的参考价值。除此之外，有研究显示，欧美等成熟市场上市银行的PB与ROE相关性很强，ROE高的上市银行，市场会给予溢价；而印度上市银行估值水平与ROE没有明显的相关性，即市场不一定对高ROE的上市银行给予溢价。鉴于中国银行股的现实情况，这再次说明对中国银行股的估值应当采取新兴市场的角度进行分析。国际上通用的银行股估值方法均为相对价值估值法。其中，一般股票所用的PE指标意义不大，而PB指标更具价值。考虑到新兴市场的特征，PEG有时可以作为重要的辅助指标。因此，中国银行股的估值应当采取基于新兴市场的PB估值法。即以PB为主，以PEG为辅的方法。图表 SEQ 图表 * ARABIC 8 : 美国上市银行PB与ROE的相关性 数据来源：Bloomberg当前中国银行股的估值要素及价值判断经济增长与价值重估银行股是中国经济增长的最佳诠释者。这是由银行业与国民经济休戚相关、国家级信用、以信贷为主的融资模式、混业经营的最大受益者等多种因素所决定的。在新兴经济体中，中国的经济增长速度和稳定性经受了历史的考验，正在受到全球更多资金的关注。从理论上讲，只要中国经济继续前行，中国的银行类股票就将保持强劲的升势。投资银行股能够分享中国经济发展盛宴，并获得丰厚回报。整体而言，中国的银行股股价变化与其收益或不良贷款率关联度低，主要反映的是投资者对经济基本面的预期。当投资者（尤其是海外投资者）买入中国的银行股时，他们实际上看好的是一个充满希望的经济增长前景，而不是银行本身的资产。国际知名的信贷评级机构惠誉国际认为，虽然近期银行重组步伐很快，但是多数改革动力是来自外在而不是内在，中国的银行企业继续暴露出值得引起持续警惕的实质性缺陷。由于银行业在经济繁荣时期大量放贷，一旦经济放缓就有可能出现不良贷款率增高的局面。虽然银行股2007年的盈利前景看好，但银行股也存在几个不可忽视的风险，如存在新增不良贷款、贷款增长率下降、利率放松管制带来的风险等。因此我们认为，经济繁荣导致的银行股价值重估是留有后患的。制度变革与价值重估近几年随着中国银行业改革的加快，四大国有商业银行的市场份额在逐渐下降，而中小银行的市场份额在逐渐上升，人才及客户都出现了从四大行向股份制银行流动的格局。这实际上是银行资源的重新分配，它直接表现为有些银行以30%以上的速度超常规增长，而四大银行的业务增长速度相对缓慢。这些情况是西方成熟市场及其他发展中国家所不曾出现过的。中国银行业这种制度变革，为以招商银行为代表的中小银行股票价值重估奠定了坚实的基础。对内外资企业所得税合一的预期是当前上市银行面临的重要制度变革。目前，外资银行享有的所得税优惠主要体现在税率优惠（“一免两减半”）和税基优惠。内外资所得税率的差异使得内资银行与外资银行的竞争处于劣势。为公平起见，内外资银行所得税合一势在必行。若08 年上市银行所得税降低，不仅仅提高银行的业绩，更长远的是提高了上市银行的长期ROE 水平。据测算，若08 年两税合一，内外资银行的所得税率为下降为25%，假设原有税基不变，则上市银行的净利润提高的幅度为10%-20%。其中，中小银行获益程度大于大型银行。制度变革带动了中小银行利润和资产规模的超常规增长，而银行资产的超常规增长，必须要不断地依靠资本市场去补充资本金，而每一次的再融资又会导致每股净资产的大幅度增加，市净率随之下降。这种发生在中小银行身上的价值重估循环，令高成长性银行的高市净率估值成为可能，由此打开了中小银行股的上升空间。但据分析师的测算，银行股当前的股价已经充分反映了08年两税合一的预期，从另一个角度说，银行股股价已经预支甚至透支了制度变革预期。成长性溢价与价值重估成长性溢价实际上是市场对银行股估值理念进行修正的一个反映。过去，中国股市往往将以美国为代表的成熟市场作为估值参照，将静态市盈率水平作为衡量市场或个股是否具备投资价值的准绳。近年来随着QFII影响力的增强、国内机构投资者的逐步成熟，银行股的估值风向发生了极大的转变，参照新兴市场发展规律、对高成长性银行股赋予成长性溢价成为新的投资思路。从印度市场的实践看，中间业务所占比例较高，以及在零售市场中具有优势的银行，市场会给予溢价。一般来讲，能在零售市场以及中间业务具有优势的银行，必须具有良好的管理体制、产品创新和营销能力等，因此其发展潜力更容易被市场认可。对于成长期的中国银行业，市场也应该给予此类优势银行相应的溢价水平。另外，按照海外机构投资者的看法，新兴市场上中型的、私营的银行经营更为灵活，这也意味着它们将具有更好的成长性。因此新兴市场中中型的、民营的银行发展空间要比国有银行更大，因而更适合作为长期持有。在国内上市银行中，招商银行在零售市场以及管理方面具有优势，民生银行在市场化运作以及管理方面具有优势。对于这两家银行，市场应该给予更高的溢价。由此看来，成长性溢价将成为银行股分化的核心因素。关于人民币升值与A股中银行股价值重估的关系经验数据说明，很多人所强调的汇率升值与资产重估的关系，事实上两者的关联度很低。例如：日本在1970年代初经历了升值，但资产市场重估（升值）的特征并不明显；中国在1997-1998年期间总体上来讲汇率面临贬值压力，但股票市场仍然经历了重估；2002-2004年期间人民币面临升值压力，但市场并没有重估；美元在2002-2004年期间经历了下跌，但美国的长期利率下降，房地产市场仍然经历了重估。真正与人民币升值有直接关系的是H股市场的重估。H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也相应升值。图表9反映了这样一个事实，在个股以人民币标价的股价和每股收益未发生任何变动的情况下，人民币升值幅度造成了股股价的同比例上涨。图表 SEQ 图表 * ARABIC 9 : 汇率变动导致的股价重估H股的例子假设：当汇率为1USD8.2RMB当汇率为1USD7.5RMB人民币标价美元标价人民币标价美元标价P8.28.2/8.2=1.008.28.2/7.5=1.09E1.01.0/8.2=0.121.01.0/7.5=0.13P/E8.28.2人民币升值确实可以带来银行股在A股市场的投资机会，但是这种机会与银行股的股市投资价值重估无关。这是因为：1. 汇率升值对于外国投资者来说，其（投资于股市的）收益分为两部分：一是跨币种套利收益，这是直接得益于汇率变化的；二是升值预期带来的投资效应收益，这是国际游资在升值预期下大量聚集而引致的资金推动型收益。由于A股市场投资者(QFII除外)是以人民币投资、以人民币获利，不存在跨币种套利的可能，其获利的基础事实上不是价值重估，而是资金推动。2. 具体到银行股，人民币升值将直接导致银行外币资产的贬值，对各个银行的影响程度视外币资产的多少而异。综合上述两点，人民币升值为银行股带来的投资机会实质上与价值重估无关，它仅仅是国际游资大量涌入带动的资金推动型行情。因此，一旦国际游资改变投资方向，银行股的行情就可能发生变化。关于国内银行股龙头股招商银行的价值判断我们已在前文阐明，新兴市场银行股估值应采取PB附加PEG的方法，由于宏观环境、盈利模式、增长潜力等的不同，成熟市场上市 HYPERLINK / t _blank 银行 的估值水平不适合作为国内上市银行估值的标杆。在具体参照物的选择上，印度银行股对中国银行股的估值有良好的借鉴意义。因此，印度银行股中