以期权管理外汇风险.pdf

1 以期权管理外汇风险以期权管理外汇风险 董事总经理 John W Labuszewski 研究暨商品开发部 CME 集团提供了货币期货期权行使可追溯到 1982 年 像交易所的 外汇期货产品系列 这些商品在不确定的市场环境中可做为作为一 个有效的外汇风险管理工具 其中期权更提供了大量的灵活 紧密 合作 并为不同的避险需求提供适合的管道 CME 集团透过完善 的电子交易平台 与结算系统进一步强化了上述优点 本文目的是为 CME 外汇期权商品提供概观 此外 我们提供了一 个检讨各种战略和应用程序可能被部署在企业范围内的货币管理方 案 本文提供本文提供 CME 外外 汇期权商品概观 汇期权商品概观 及其可如何运用于及其可如何运用于 风险管理方案中 风险管理方案中 Managing Currency Risk with Options 2 外汇期权基础外汇期权基础 CME 集团透过 CME Globex 电子交易平台 建立外汇期权交易市 场 期权交易类似标准化程度较高的期货交易 如同外汇期货 近 年来外汇期权交易发展非常迅速 何谓期权何谓期权 期权提供了非常灵活的结构 可客制化以满足风险管 理或投机性需求 期权一般可以分为两种类型 买权与卖权 在两 种非常不同的风险 回报状况下 买权表示 购买指定数量的货币在一个特定的交易或价格行使日 投资人可以买买权 支付议定价格或溢价给卖方 或卖买权 无论 是支付或接受谈判溢价或价格 卖权传达的是权力 而非义务 出售特定数量的货币在一个特定的 交易或价格行使日 同样 人们可以购买或出售卖权 无论是支付 或接受谈判溢价或价格 期权分为欧洲或美式期权 欧式期权只能在到期日行使 而美式期 权可在任何时间行使及包括到期日 CME 集团两种方式均提供 买买权是个看多行为 投资人认为下档风险有限 若市场高于履约 价格 该买权被认为是 价内期权 in the money 投资人可能 会在行使价格买进货币以达成买权 这意味着利润的减少 只有因 为确保期权而预先支付的溢价 如果市场跌破行使价 期权被认为 是 价外期权 out of the money 可能到期 而买方的损失仅 限于权利金 风险和潜在回报对买权卖家与买权买家来说是相反的 如果期权因 价外期权而到期 卖方保留了权利金并以此为利润 如果市场上 扬 买权卖方就必须面对在汇率高档时拋售货币 这种损失的程度 缓和了权利金的损失 期权分为两种类期权分为两种类 型 买权与卖权 型 买权与卖权 买进买权是个看多买进买权是个看多 行为 卖出买权则行为 卖出买权则 是看空 是看空 Managing Currency Risk with Options 3 买卖权是个看空行为 但认为风险有限 若市场低于履约价格 该 卖权就是 价内期权 in the money 投资人可能会在行使价 格卖出货币以达成卖权 如果市场超越行使价 期权被认为是 价 外期权 out of the money 可能到期 而买方的损失仅限于 权利金 风险和潜在回报对卖权卖家与卖权买家来说是相反的 如果期权因 价外期权而到期 卖方保留了权利金并以此为利润 如果市场上 扬 卖权卖方就必须面对在汇率低档时买进货币 这种损失的程度 缓和了权利金的损失 虽然投资人可以透过行使或放弃 到期不行使 来处置期权 也可 能透过之后的卖出 购买来清算多 空部位 因此 期权交易商运用 多种数学模型来确定适当的价值 其中包括 Black Scholes 期权 买进卖权是个看空买进卖权是个看空 行为 卖出卖权则行为 卖出卖权则 是看多的交易行是看多的交易行 为 为 买进期权代表有限买进期权代表有限 的风险与无限潜在的风险与无限潜在 回报 卖出期权意回报 卖出期权意 指有限的回报与无指有限的回报与无 限的风险 限的风险 因买卖双方不对等因买卖双方不对等 的风险 期权买家的风险 期权买家 付较高价给期权卖付较高价给期权卖 家 以补偿卖家 家 以补偿卖家 Managing Currency Risk with Options 4 定价模型 此公式的几个重要因素包括市场与行使价 期限 市场 波动 以及利率等 般来说 期权受波动率影响 并可透过此公 式转换成货币单位 常见外汇期权细目常见外汇期权细目 欧元期权欧元期权 日元期权日元期权 英镑期权英镑期权 瑞士法郎期权瑞士法郎期权 可行使可行使 125 000 口 欧元期货 12 500 000 口 日元期货 62 500 口 英镑期货 125 000 口瑞 士法郎期货 最小价格跳最小价格跳 动点动点 0 0001 欧 元 12 50 0 000001 日 元 12 50 0 0001 英镑 6 25 0 0001 瑞士 法郎 12 50 价格限制价格限制 无 定约价间距定约价间距 0 005 欧元 0 00005 日 元 0 01 英 镑 0 005 瑞士 法郎 合合约月分约月分 3 月 6 月 9 月 12 月 4 每周到期期权 CME Globex 交易时间交易时间 周 至周四 5 00 pm 至 隔日 4 00 pm 周日与假日 3 00 pm 隔日 4 00 pm 美中时间 交易结束交易结束 合约月分第 3 个周三前的第 2 个周五 由于期权包括卖权 买权 行使价与到期日等多种不同因素 投资 人可以充分运用以符合个人需求 因此 投资人可透过各种期权组 合达成特定避险需求 期权定价期权定价 期权定价对期货经纪商来说 称得上最复杂但也最重要 的事项 可用于评估期权的合理价位 因此重要性不言可喻 合理 的市场价值 意指买卖双方希望在多次尝试后达到损益平衡的价位 忽略交易成本 手续费等 因此 当 位经纪人一直买高卖 低 他可以预期长期来看将蒙受损失 同样道理 一个精明的商人 一直买低卖高就可能达到获利 但如何才能使交易者认识到超过或低估的选择呢 在这个变量的影 响是什么评价 有一些数学模型可以用来计算这些数字 其中最知 名的就是由 Black Scholes Cox Ross Rubinstein 与 Whaley 提 出的 本文目的并非解释这些模型 而是介绍一些影响期权溢价的 基本变量 从根本上讲 期权权利金反映了两个部分 内含价 值 和 时间价值 期权权利金 内含价值 时间价值 期权操作非常有弹期权操作非常有弹 性 因其有许多不性 因其有许多不 同的到期日与行使同的到期日与行使 价可选择 价可选择 期权的合理价格意期权的合理价格意 指买卖双方希望在指买卖双方希望在 多次尝试后达到损多次尝试后达到损 益平衡的价位 益平衡的价位 有一些数学模型 有一些数学模型 包含最著名的包含最著名的 Black Scholes 期权期权 定价模型 可以用定价模型 可以用 来计算期权的合理来计算期权的合理 价格 价格 期权权利金是由其期权权利金是由其 内含价值或价内期内含价值或价内期 元 与其时间价值元 与其时间价值 或内含价值以外的或内含价值以外的 价值所组成 价值所组成 Managing Currency Risk with Options 5 内含价值等同实质期权 in the money 若某期权为 价外期权 out of the money 就没有内含价值 内含价值如同期权 的终直 意即期权即将到期时的价值 当某期权即将到期 持有人有两个选择 一方面持有人可选择行使 期权 或让它直接过期 由于持有人无法期望期权在持有的过程中 持续升值 带来获利 期权的价值仅限行使时产生的获利 因此关键在于 当到期日趋近时权处在 实质期权 或 价外期 权 但处在价外期权 当然无交易者无法在行使时获利 因此 会选择自动过期或放弃此期权 被放弃的期权是毫无价值的 因 此 价外期权的终端价值是零 如果该期权处于实质期权 持有人 将因行使而得到利润 因此终端价值与价内期权价值相符 当某期权即将到当某期权即将到 期 其可能是价内期 其可能是价内 期权 并可行使以期权 并可行使以 反应市场与履约价反应市场与履约价 的差异价值 或者的差异价值 或者 是平价期权或价外是平价期权或价外 期权 没有任何内期权 没有任何内 含价值 含价值 Managing Currency Risk with Options 6 理论上期权交易时不应低于内含价值 若出现这般情况 那么套利 者会立即买进所有低于实质期权的期权 并行使期权实现两者间的 价差获利 时间价值时间价值 期权通常以高于内含价值的价格进行交易 此超过的价 差即是此期权的 时间价值 或 外在价值 当一个期权即将 到期 其权利金完全反映内在价值 但是 当距离期权到期仍有 段时间时 随着市场改变 此期权有可能出现获利 因此 时间价 值反映获利可能 一般来说 平价期权 状态时 期权的时间价值最高 为了理解 这一点 必须考虑价内期权与价外期权 当一个期权是显著的价外 期权 该期权成为价内期权的机率就相当低 因此 期权的时间价 值变得微乎其微 甚至为零 当某期权是显著的价内期权 杠杆程度就会降低 杠杆是能够以适 度的投资控制大量资源的作法 考虑特殊情况下 一个看涨期权的 执行价格为零 在这种情况下 期权的内在价值等于直接购买价 格 此期权没有运用杠杆 期权交易员还不如直接购买 因此 没 有时间值的因素在内 影响期权时间价值的因素有许多 除了实值与价外期权外 还包括 到期时间 市场波动与短期利率 商品与金融的期权行使 也受到 股息 票面利率等现金流量因素的影响 到期期限到期期限 期权的外在价值是最经常被称为时间价值的原因很简 单 因为它是影响期权权利金的最重要因素 所有其它因素不变 理论上 期权交易理论上 期权交易 时不应低于内含价时不应低于内含价 值 若出现这般情值 若出现这般情 况 套利机会会很况 套利机会会很 快被利用 促使权快被利用 促使权 利金推升至其内含利金推升至其内含 价值 价值 期权的价值通常高期权的价值通常高 于其内含价值 期于其内含价值 期 权的时间价值反映权的时间价值反映 其获利的可能性 其获利的可能性 除了市场与履约价除了市场与履约价 的关系 期权权利的关系 期权权利 金的价值也受到期金的价值也受到期 时间 市场波动与时间 市场波动与 短期利率影响 短期利率影响 Managing Currency Risk with Options 7 权利金随着时间的推移而减少 为了理解这一现象 必须了解期权 的两个重要功能 i 为了商业利益可以对冲或抵消不利的价格变动 风险 ii 允许交易商猜测价格变动 第一个功能象征期权如同是 种价格保险 而且期限越长的保险 单 成本愈高 期权的寿命愈长 市场情况反转的机率就愈高 因 此 这种保险的价值更大 同样的 当到期期限愈长 出现价内期 权的机率也愈高 因此炒家愿意以较高的价格买进寿命较长的期 权 不仅期权的时间价值随着时间的推移下降 时间价值的 衰退 或 侵蚀 还可能随着到期日迫近而加速 但要知道 时间价值加速 衰减的现象 只有在趋近价内期权的状况下会发生 价外期权则会 显示出价值退的线性走势 波动波动 价内期权的状况下 期权持有人即可获利 如果货币价值预 计将升高 10 期权交易商将倾向买进看涨期权 但是 如果同 时间内预期货币值将增加 20 交易商将更加急于买进看涨期 权 这个过程就会推升溢价 预测价格走向并不容易 但测量波动似乎较可行 般认为市场波 动等同价格变动 无论是上涨或下跌 从这个角度解释 它最重要 的显示的是规模而非方向 标准差是一个统计值 通常用来衡量波动 例如 您可能会看到一 个波动估计为 10 15 20 等 使用本统计意味着商品价格 变动会依循着钟形曲线的 常态分布 模式 对于平价期权与近对于平价期权与近 价期权 时间价值价期权 时间价值 的衰退或侵蚀会随的衰退或侵蚀会随 着到期日迫近而加着到期日迫近而加 速 速 波动影响期权的时波动影响期权的时 间价值 主要测量间价值 主要测量 标的商品价格波动标的商品价格波动 程度 进而成为价程度 进而成为价 内期权的机会 内期权的机会 波动通常以潜在市波动通常以潜在市 场价格变动百分场价格变动百分比比 的年度标准差来衡的年度标准差来衡 量 量 Managing Currency Risk with Options 8 例如 为了解释波动性 19 你可以说 大约 68 的把握 合约 价格在 年结束时 将落在目前价位的正负 19 区间内 或者 有 95 的机率 合约价格在 年结束时 将落在目前价格的正负 38 2 19 区间 一个好的经验法则是 价格波动越大 期权将愈有价值 短期利率短期利率 任何从事风险投资的目的 都是为了赚取可能的获利 购买期权等于投注了同等的权利金 这意味着 权利金也就是投资 的机会成本 当机会成本上升 意即当投注在短期利率上可能的回 报 期权价格也随着折价 当机会成本下降 权利金就升值 上述描述必须建立在下列基础上 首先 效果描述只适用于期货期 权而非实物期权 事实上 短期利率上升可能增加买进权利金 或 降低卖出权利金 其次 上述情况是在所有因素同等的考量下 但 我们当然知道 这是理想状况 例如 当短期利率上升或下降 债 券期货价格也会受到影响 当然 这会较短期利率的剧烈波动影响 还大 Delta值值 当基础标的工具价格上升 买权权利金增加而卖权权利 金减少 但幅度有多大呢 权利金变化与标的商品价格变化间的关 系 可用 Delta 值来表现 Delta 一般表示从零到 1 0 的数字 极价 内期权的 delta 值将趋近 1 0 极价外期权的 delta 值将接近零 而 平价期权则落在 0 50 左右 Delta 极价内期权 1 00 平价期权 0 50 极价外期权 0 00 极价内期权权利金仅显示内含价值 若期权仅在价内移动 其时间 价值将不受影响 它的内含价值显示出市场价格与交易价格间的关 系 因此 delta 值为 1 0 另一种极端 极价外期权没有价值 且 完全不受轻微市场价格波动影响 因此 delta 值为零 买权 Delta 值 0 5 意味着若标的工具价格增加 1 权利金就会上升 50 美分 卖权 Delta 值 0 5 意味着若标的工具价格增加 权利金 就会减少 50 美分 Delta 值是一个动态的概念 这随着市场价格向上或向下移动而改 变 因此 当 个买权平价期权向价内移动 delta 值就会开始升 高 或当市场开始下滑 买权 delta 值就会下跌 当你买一期权 你当你买一期权 你 会付现金购买 短会付现金购买 短 期利率则用以决定期利率则用以决定 期权权利金的多期权权利金的多 少 因期权权利金少 因期权权利金 反映了将现金转换反映了将现金转换 成期权的机会成成期权的机会成 本 本 影响期权权利金最影响期权权利金最 大的因素 应是期大的因素 应是期 权的标的工具价格权的标的工具价格 变动 变动 Delta 值测值测 量当标地商品价格量当标地商品价格 变动时 期权权利变动时 期权权利 金的变化 金的变化 Delta 一般表示从一般表示从 零到零到 1 0 的数字 的数字 极价内期权的极价内期权的 delta 值将趋近值将趋近 1 0 极 极 价外期权的价外期权的 delta 值将接近零 而平值将接近零 而平 价期权则落在价期权则落在 0 50 左右 左右 Managing Currency Risk with Options 9 希腊文希腊文 统计数值统计数值 除 delta 值之外 其余会对期权权利金造成影 响的还包括到期日与市场波动 数个 希腊文 统计数据 如 delta gamma vega 与 theta 就经常用来表示影响期权权利金的数个因 素 代表价格变动的 delta 可说是影响期权权利金的最重要因素 接下来让我们考虑其它统计数据 包括 gamma vega 和 theta Gamma 值就如同是 delta 值的 delta Gamma 测量市场价格 对 delta 值造成的影响 或者称为 凸性 它指的是 凸性是指 曲线的形状 描绘了总价值期权溢价范围在可能的潜在市场价值 该图形的曲率是凸状的 因此称为 凸性 期权值期权值 Delta 测量标的工具价格变化 对期权权利金造成的影响 Gamma 测量 delta 值变化 如同是 delta 值的 delta 又称 为 凸性 Vega 测量随着期权波动而造成的权利金变化 Theta 测量随着时间推移而造成的权利金变化 凸性是一个概念 将使期权经纪商获益 当市场反弹 delta 值与 权利金都将加速上扬 因此 买权持有人也加速获利 但 旦市场 下跌 买权持有人也将加速亏损 期权权利金反应价期权权利金反应价 格变化 时间变化格变化 时间变化 与波动程度大小 与波动程度大小 数个统计数值 如数个统计数值 如 delta gamma theta 与与 vega 用来表示 用来表示 影响期权权利金的影响期权权利金的 数个因素 数个因素 Gamma 是 是 delta 值的值的 delta 测量 测量 delta 值的变化 又值的变化 又 称为 凸性 称为 凸性 期权凸性的概念对期权凸性的概念对 买进其权者有益 买进其权者有益 卖出期权者有害 卖出期权者有害 Managing Currency Risk with Options 10 欧元期权欧元期权 8 月月 18 日日 2008 年年 月份月份 卖权卖权 买权买权 成交价成交价 期货价期货价 权利金权利金 波动率波动率 Delta Gamm a Theta Vega Sep 08 Call 1 4400 1 4675 0 0320 11 07 0 7819 0 0810 20 61 9 57 Sep 08 Call 1 4450 1 4675 0 0281 10 95 0 7407 0 0910 22 41 10 53 Sep 08 Call 1 4550 1 4675 0 0210 10 73 0 6440 0 1060 25 29 12 12 Sep 08 Call 1 4600 1 4675 0 0178 10 60 0 5901 0 1120 26 07 12 65 Sep 08 Call 1 4650 1 4675 0 0149 10 49 0 5332 0 1160 26 40 12 94 Sep 08 Call 1 4700 1 4675 0 0123 10 40 0 4747 0 1170 26 20 12 96 Sep 08 Call 1 4750 1 4675 0 0101 10 40 0 4167 0 1150 25 68 12 71 Sep 08 Call 1 4800 1 4675 0 0081 10 30 0 3592 0 1110 24 38 12 17 Sep 08 Call 1 4850 1 4675 0 0065 10 30 0 3058 0 1040 22 87 11 42 Sep 08 Call 1 4900 1 4675 0 0051 10 28 0 2560 0 0960 20 95 10 48 Sep 08 Put 1 4550 1 4675 0 0085 10 72 0 3548 0 1065 25 31 12 12 Sep 08 Put 1 4600 1 4675 0 0103 10 59 0 4088 0 1124 26 09 12 65 Sep 08 Put 1 4650 1 4675 0 0124 10 49 0 4657 0 1161 26 41 12 94 Sep 08 Put 1 4700 1 4675 0 0148 10 40 0 5242 0 1174 26 20 12 96 Sep 08 Put 1 4750 1 4675 0 0176 10 39 0 5823 0 1152 25 63 12 71 Sep 08 Put 1 4800 1 4675 0 0206 10 31 0 6395 0 1112 24 35 12 18 Sep 08 Put 1 4850 1 4675 0 0240 10 33 0 6926 0 1042 22 89 11 43 Dec 08 Call 1 4200 1 4605 0 0573 10 71 0 6904 0 0407 9 55 27 78 Dec 08 Call 1 4300 1 4605 0 0506 10 63 0 6483 0 0432 10 00 29 29 Dec 08 Call 1 4400 1 4605 0 0443 10 55 0 6040 0 0453 10 32 30 47 Dec 08 Call 1 4500 1 4605 0 0384 10 45 0 5579 0 0470 10 48 31 25 Dec 08 Call 1 4550 1 4605 0 0357 10 42 0 5342 0 0474 10 54 31 49 Dec 08 Call 1 4600 1 4605 0 0331 10 39 0 5104 0 0478 10 54 31 61 Dec 08 Call 1 4650 1 4605 0 0306 10 35 0 4864 0 0480 10 51 31 62 Dec 08 Call 1 4700 1 4605 0 0283 10 34 0 4625 0 0479 10 46 31 51 Dec 08 Call 1 4750 1 4605 0 0261 10 32 0 4387 0 0476 10 37 31 29 Dec 08 Call 1 4800 1 4605 0 0240 10 30 0 4150 0 0472 10 23 30 96 Dec 08 Call 1 4850 1 4605 0 0221 10 30 0 3920 0 0465 10 09 30 52 Dec 08 Call 1 4900 1 4605 0 0203 10 30 0 3693 0 0457 9 91 29 98 Dec 08 Call 1 4950 1 4605 0 0185 10 26 0 3466 0 0449 9 66 29 33 Dec 08 Call 1 5000 1 4605 0 0169 10 25 0 3248 0 0438 9 42 28 61 Dec 08 Put 1 4200 1 4605 0 0171 10 72 0 3033 0 0407 9 74 27 78 Dec 08 Put 1 4250 1 4605 0 0186 10 66 0 3237 0 0421 9 93 28 57 Dec 08 Put 1 4300 1 4605 0 0203 10 63 0 3452 0 0432 10 13 29 29 Dec 08 Put 1 4350 1 4605 0 0220 10 57 0 3668 0 0444 10 26 29 92 Dec 08 Put 1 4400 1 4605 0 0239 10 54 0 3894 0 0454 10 39 30 46 Dec 08 Put 1 4450 1 4605 0 0259 10 50 0 4123 0 0462 10 49 30 91 Dec 08 Put 1 4500 1 4605 0 0280 10 46 0 4356 0 0469 10 54 31 25 Dec 08 Put 1 4550 1 4605 0 0302 10 41 0 4592 0 0475 10 55 31 49 Dec 08 Put 1 4600 1 4605 0 0326 10 39 0 4831 0 0478 10 55 31 61 Dec 08 Put 1 4650 1 4605 0 0351 10 36 0 5070 0 0479 10 50 31 62 Dec 08 Put 1 4700 1 4605 0 0377 10 33 0 5310 0 0479 10 41 31 51 Dec 08 Put 1 4750 1 4605 0 0405 10 32 0 5548 0 0476 10 31 31 29 Dec 08 Put 1 4800 1 4605 0 0434 10 31 0 5783 0 0472 10 16 30 96 Dec 08 Put 1 4850 1 4605 0 0464 10 29 0 6016 0 0466 9 98 30 52 Dec 08 Put 1 4900 1 4605 0 0496 10 30 0 6242 0 0457 9 79 29 98 Dec 08 Put 1 4950 1 4605 0 0528 10 27 0 6467 0 0449 9 53 29 34 Dec 08 Put 1 5000 1 4605 0 0561 10 24 0 6689 0 0439 9 23 28 60 Managing Currency Risk with Options 11 显然 当买权买方以更快的速度赚钱或赔钱 看涨期权卖出者正处 于相反的状况 当趋近平价期权时 Gamma 值将来到高点 但是 当趋近价内 价外期权时 Gamma 值又会下降 请注意 当处于平 价期权时 theta 与 vega 会在最大值 Theta 测量时间价值衰减或预期的下降 期权权利金给予及时向前 朝向最终到期日 而其它变量 如价格 波动性 短期利率 维持 不变 时间价值衰减 以及随着到期日趋近衰退加速的状况 即可 透过 Theta 值显示 举例来说 2008 年 12 月 1 4600 买权的 theta 值为 10 54 这表 明 在 7 天的过程中 这个看涨期权的价值可能从 0 0331 下跌 10 54 跳动点或 0 0011 换句话说 它的价值预计将下降至 0 0320 Theta 是一个动态的概念 而且随着到期日趋近 可能会急剧改 变 当到期日趋近 平价期权的时间价值将急速衰退 价内 价外 期权的时间价值低于平价期权 极价内 价外期权将有可能很少或 没有时间价值 Vega 测量市场波动造成的权利金变化 通常情况下 Vega 表示当 波动率出现 1 变化时 权利金的变化 例如 我 2008 年 12 月 1 4600 买权的 Vega 值为 31 61 这代表 0 0331 权利金可能出现 波动的 31 61 跳动点 当波动率从目前的隐含波动率 10 39 移动 了 1 价内期权时 Vega 值最高 价内 价外期权的 Vega 值较低 但情况 并非绝对 请注意 当到期日趋近时 Vega 值倾向下降而非上升 这点与 theta gamma 值不同 波动性和凸性是非常相似的性质 这可以理解当一个人认为 只有 当市场变动或市场波动时 就会发现凸性效应 请记住 当你买了 一个期权 凸性就会产生影响力 若市场走势不利于你 你就会加 速亏损 若利于你就会加速获利 因此 波动增加通常伴随着凸性 有利效应 先前我们建议 一般是不可能进入一种期权策略 其中既有时间价 值衰减和凸性努力的同时从中获益 奇怪的是 它可能会找到期权 策略在波动上升的前景和时间价值的衰减 同时为你工作 尽管对 你的工作将凸 之前我们曾提过 期权投资时希望能同时享有时间价值与凸性两项 优势 几乎是不可能的事 但希望同时拥有时间价值衰退与波动 当一期权进入价内当一期权进入价内 期权 其期权 其 Delta 值值 上升 期权买方上升 期权买方 卖卖 方方 以加快的速度赚以加快的速度赚 钱钱 赔钱赔钱 当一期 当一期 权变成价外期权 权变成价外期权 其其 Delta 值越降越值越降越 低 期权买方低 期权买方 卖卖 方方 赔钱赔钱 赚钱赚钱 的速的速 度越来越慢 度越来越慢 Gamma 值用以测值用以测 量此加速与减速的量此加速与减速的 速率 速率 Theta 值测量随时值测量随时 间价值衰减 期权间价值衰减 期权 权利金下降的速权利金下降的速 率 时间价值的衰率 时间价值的衰 退对卖方有益 买退对卖方有益 买 方有害 方有害 平价期权或进价期平价期权或进价期 权会有最大的时间权会有最大的时间 价值衰退与凸性 价值衰退与凸性 期权交易者必须确期权交易者必须确 认市场状态是平稳认市场状态是平稳 卖出期权卖出期权 或波动或波动 的的 买进期权买进期权 Vega 值测量市场波值测量市场波 动造成的权利金变动造成的权利金变 化 化 波动性波动性 以以 vega 值值 测量测量 与凸性与凸性 以以 gamma 值测量值测量 是是 高度相关的 只有高度相关的 只有 当市场变动或市场当市场变动或市场 波动时 就会发现波动时 就会发现 凸性效应 凸性效应 Managing Currency Risk with Options 12 率增加两项优势却是可能的 这是因为随着到期日趋近 vega 值 会下降 而 theta 与 gamma 却会升高 举例来说 有人可能会买 一个长期期权 在经历时间价值衰退的不良影响时 买近短期期权 的人却有可能获益 短期期权的获益将缓和长期期权的损失 此 外 该战略将受益于波动增加 因为长期期权的 vega 值较高 总总体来说体来说 期权明显受到价格 时间 波动与凸性的影响 在衡量 这些变量的过程中 delta gamma theta 与 vega 等统计数据是 非常有用的 般情况下 当你买了一个期权或进入一个战略 利用多种选择 您通常购买超过出售 凸性和波动性上升将使你受益 而时间价值 的的衰退通常对你不利 当你卖出期权或进入策略 并从事更多出 售动作时 凸性和波动性上对你不利 但时间价值的衰减将你受 益 关键点是 价格 时间与波动等变因并非独立运作 价格通常是其 中最重要的变因 以决定时间价值 凸性与波动的影响力 人们可 利用这些讯息 规划出更有效的期权避险策略 期权避险期权避险 本节将探讨一些期权避险的实际考量与运用 特别是 我们比较了 期货 卖权与买权在外汇避险上的作法 在这个过程中 我们可能 会问 什么是最好的避险策略 在什么样的市场条件下 换言之 我们可以选择一个期权策略 以因应当前的市场状况 基线期货避险基线期货避险 为了比较各种避险策略 让我们快速回顾 下放空 期货避险策略 例 假设避险者期望收到 50 000 000 欧元 在现货美元 欧元汇率 1 4704 下 换算为 73 520 000 美元 我们避险者希望能保护 其美元价值 因此 我们建议以 1 4605 汇率卖出 400 口 2008 年 12 月欧元期货以弥补风险 假设避险者持有此部位 直到 2008 年 12 月 5 日 我们认为当 时基差已趋近完全补足 意即期货 现货价格相同 当即期汇 率下降至 1 3200 维持在 1 4700 或上升至 1 6200 时会如何 如果即期汇率下跌至 1 3200 50 000 000 欧元将减少成 66 000 000 美元 意味着损失了 7 520 000 美元 不过 在 1 4605 汇率卖出 400 口期货 并收敛于 1 3200 汇率 这意味 着一抵消 7 025 000 美元利润 净亏损为 495 000 美元 影响期权权利金的影响期权权利金的 因素包含价格 时因素包含价格 时 间与波动 是会互间与波动 是会互 相影响的 人们可相影响的 人们可 利用这些讯息 规利用这些讯息 规 划出更有效的期权划出更有效的期权 避险策略 避险策略 投资人若想透过卖投资人若想透过卖 出期货 买进卖权出期货 买进卖权 或卖出买权 以回或卖出买权 以回 避买进汇率曝险 避买进汇率曝险 什么是最好的避险什么是最好的避险 策略 且是在什么策略 且是在什么 样的市场条件样的市场条件下 下 Managing Currency Risk with Options 13 即期美元即期美元 欧欧 元元 汇率汇率 5000 万欧元之万欧元之 美元价值美元价值 08 年年 12 月期货月期货 基差基差 8 18 08 1 4704 73 520 000 卖 400 1 4605 0 0099 12 05 08 1 3200 66 000 000 买 400 1 3200 0 0000 7 520 000 7 025 000 0 0099 净亏损 495 000 事实上 如果不考虑现货最终价值 在任何情况下只要基差收敛 无论是 1 3200 1 4700 或 1 6200 均可能会持续出现 495 000 美元净亏损 即期汇率即期汇率 1 3200 即期汇率即期汇率 1 4700 即期汇率即期汇率 1 6200 未避险未避险 7 520 000 20 000 7 480 000 做空期货避险做空期货避险 495 000 495 000 495 000 换句话说 买卖期货能让避险者在市场中 锁定 一个特定回报 他在不利的市场动荡中受到保护 尽管他丧失因汇率变动造成的潜 在利益 透过卖权提高保障透过卖权提高保障 买进卖权的目的是为了弥补损失与潜在的货币 贬值与内在价值上升的看跌期权 随着市场的下跌 卖权将逐步偏 向价内期权 允许持有人行使期权以获利 当然 如果市场反弹 卖权将带来损失 但是 透过权利金就可以将损失降到最低 而价 格变动将对避险者有利 期货避险让投资人期货避险让投资人 在市场中 锁定 在市场中 锁定 一个特定回报 不一个特定回报 不 论市场是牛市 熊论市场是牛市 熊 市或中立 市或中立 买进卖权如同买保买进卖权如同买保 险 在是市场下跌险 在是市场下跌 时提供保障 时提供保障 Managing Currency Risk with Options 14 例 上例中我们公司希望为 50 000 000 进行避险 假设该公司以 1 4600 期货为 1 4605 购买 400 口 2008 年 12 月卖权 这 表示 初始借贷 1 630 000 400 x 125 000 x 0 0326 请注意 我们使用相同的对冲比率 用于上述短期期货卖空避险 随后 假设即期汇率从 1 4704 下跌至 1 3200 导致 7 520 000 损失 持有直到 08 年 12 月 5 日 做空期权即将 以价内期权过期 内含价值为 0 1400 因此 他们可能会行 使在 1 4600 卖出期货 他们实际价值为 1 3200 净利为 5 370 000 400 125 000 0 1400 0 034 它能 够部分 但不能完全抵消损失 即期美元即期美元 欧元欧元 汇率汇率 5000 万欧元之万欧元之 美元价值美元价值 08 年年 12 月卖权月卖权 8 18 08 1 4704 73 520 000 买 400 1 4600 卖权 0 0326 12 05 08 1 3200 66 000 000 行使 400 1 4600 卖权 0 1400 7 520 000 5 370 000 净损失 2 150 000 当然 如果现货市场基本上保持稳定在 1 4700 那么避险者将落 入价外期权 因此当 12 月到期日趋近时就成了毫无价值的期权 或者 如果即期汇率升高 避险者将同样因买进 400 口卖权而损失 最初的 1 630 000 但将因市场上扬而获利 即期汇率即期汇率 1 3200 即期汇率即期汇率 1 4700 即期汇率即期汇率 1 6200 未避险未避险 7 520 000 20 000 7 480 000 做空期货避险做空期货避险 495 000 495 000 495 000 买卖权避险买卖权避险 2 150 000 1 650 000 5 850 000 因此 买入卖权将有助投资人锁定最低回报 而仍保留了很大的上 升潜力与一个可能有利的市场摆动 限制在买入卖权的权利金 期权费受到各种因素影响 包括价格走势 时间和波动 因此 尽 管买入卖权可降低对冲价格风险 也需要接受其它类型的风险 不 过 价格影响仍是首要因素 透过卖权 delta 值 在某些程度上就可以立即降低价格风险 在上 面的例子 我们在 delta 值为 0 4831 或近 0 5 买进平价卖权 因此 我们有效减少实时或短期价格风险达一半 使用适当的期货 避险率 买进卖权避险让投买进卖权避险让投 资人可锁定最低回资人可锁定最低回 报 同时保留一些报 同时保留一些 上升潜力 但如果上升潜力 但如果 市场呈现中立状市场呈现中立状 态 投资人基本上态 投资人基本上 损失损失最初付出的卖最初付出的卖 权权利金 权权利金 卖权卖权 delta 值可作值可作 为立即或近期价格为立即或近期价格 避险程度的指针避险程度的指针 Managing Currency Risk with Options 15 但 Delta 值是一个动态的概念 如果市场下跌造成价内期权 delta 将接近 1 0 如果市场上涨造成价外期权 delta 值将接近零 一个 delta 值 0 6 的 价内卖权 意味着价格风险减少 60 而一个 delta 值 0 4 的 价外期权 意味着价格风险减少 60 Delta 值的动态特性造成凸性 凸性对卖权持有人有利 因为它在 熊市中提供更多的保护 而在牛市保护有限 随着到期日迫近 平 价期权将面临愈来愈显著的时间价值衰退状况 除非定价错误 否 则期权交易时 gamma 与 theta 值不可能同时出现 因此 你必须问自己 是因为市场波动所以必须好好利用期权 或 者 市场基本上是稳定的 而透过卖出期权可获取时间价值衰退的 好处 利用买权提高收益利用买权提高收益 如果您认为市场基本上是稳定的 您可能会采 行 提高收益 或 收益增强 战略 出售卖权而买入现金或现货 部位 这也被称为 看涨期权 covered call writing 在某种意 义上说 你的交割义务已被持有的货币或期货合约覆盖 例 重温前面的例子 我们公司预计收到 50 000 000 假设公司 销售 400 口平价买权 2008 年 12 月行使价 1 4600 期货 1 4605 为 0 0331 美元 这表示初始净贷或收到现金 1 655 000 400 125000 x0 0331 美元 同样 我们采 用相同的对冲比率适用于做空期货或买卖权避险 假设即期汇率从 1 4704 下降到 1 3200 亏损 7 520 000 美 元 持有至 2008 年 12 月 5 日 1 4600 买权属价外期权 价 Delta 值是动态值是动态 的 当市场下跌造的 当市场下跌造 成价内期权 成价内期权 Delta 值上升 买进卖权值上升 买进卖权 在你需要保障时 在你需要保障时 提供更多保护 当提供更多保护 当 市场上涨 市场上涨 Delta 值下降 买进卖权值下降 买进卖权 给你少一点的保给你少一点的保 障 当你只需要少障 当你只需要少 一点的保护 一点的保护 买进卖权作为避险买进卖权作为避险 策略代表你相信市策略代表你相信市 场是波动的 且想场是波动的 且想 要利用凸性 要利用凸性 卖出买权以回避买卖出买权以回避买 入现金或现货风险入现金或现货风险 被称为 看涨期权被称为 看涨期权 covered call writing 此策 此策 略可使投资人有效略可使投资人有效 利用一中立预测 利用一中立预测 Managing Currency Risk with Options 16 值为零 因此放弃 我们的避险者保留 1 655 000 美元 至 少部分抵消了 7 520 000 的 或净亏损 5 865 000 美元 即期美元即期美元 欧元欧元 汇率汇率 5000 万欧元万欧元 美元价值美元价值 08 年年 12 月买权月买权 8 18 08 1 4704 73 520 000 卖 400 1 4600 买权 0 0331 12 05 08 1 3200 66 000 000 放弃 400 1 4600 买权 0 0000 7 520 000 1 655 000 净亏损 5 865 000 假如现货市场保持稳定于 1 4700 汇率 那么我们的避险者就有可 能持有价内期权 行使后可能会保留了最初净值 或者 如果即期 汇率大幅增长至 1 6200 汇率 汇率变动的好处将被抵消 卖买权 价值损失 虽然避险值者仍然会受益于初始净值 1 655 00 即期汇率即期汇率 1 3200 即期汇率即期汇率 1 4700 即期汇率即期汇率 1 6200 避险避险 7 520 000 20 000 7 480 000 做空期货避险做空期货避险 495 000 495 000 495 000 买入卖权避险买入卖权避险 2 150 000 1 650 000 5 850 000 卖出买权避险卖出买权避险 5 865 000 1 135 000 1 135 000 卖出买权策略意味着你锁定回报上限 限制你参与任何升值潜力 看涨期权操作者得到补偿 然而 在某种程度上说 他收到期权 金 至少部分地抵消损失 虽然买入卖权使您能够利用凸性 尽管 遭受时间价值衰减的不良影响 卖出买权避险则刚好相反 因为它 可以让你受到凸性不良影响时 仍能透过时间价值衰减而获利 卖出买权策略意味卖出买权策略意味 着你锁定回报上着你锁定回报上 限 限制你参与任限 限制你参与任 何升值潜力 市场何升值潜力 市场 保持稳定时 做空保持稳定时 做空 买权有最佳避险效买权有最佳避险效 果 在这种情况果 在这种情况 下 时间价值衰减下 时间价值衰减 造成权利金下滑 造成权利金下滑 因此 你取得的权因此 你取得的权 利金 将增加利金 将增加收收 益 益 Managing Currency Risk with Options 17 凸性和波动是密切相关的概念 只有当市场波动 当它向上或向下 移动 才能显出凸性 如果市场向上且波动增加 卖出买权可能会 造成损失 如果市场上扬 买权将成为价内期权 delta 值趋近 1 0 买权不断 增长的内含价值 大概抵消价值增加的利润 幸运的是 这项回报 凭借最初收到的期权金 旦市场下跌 买权会趋向价外期权 当 delta 值趋于零最终究会过期 市场保持稳定时 做空买权有最佳避险效果 在这种情况下 时间 价值衰减造成权利金下滑 因此 你取得的权利金 将增加收益 价内价内 价外期权价外期权 到目前为止 我们都集中在讨论平价期权在避险 策略中的应用 接下来谈谈价内 价外期权 般状况下 你会 得到你所支付的 在购买价格昂贵的价内卖 权时 前期投资金额较高 但你买更多的保护 在市场低迷的情 况 例如 舍弃不买 1 4600 汇率价内卖权权利金 0 0326 相比之 下 购买便宜的价外期权 前期投资花费会大幅减少 例如 我们 的避险者可能已经购买了价外卖权行使价为 1 4300 汇率 权利金 0 0203 但是 你在经济衰退时期得到的保护较少 买入卖权让你能够 锁定 最低回报 但是 那个价格仅低于行使 价格 高点价内期权对 1 4900 汇率以下的均提供保护 而低点价 内期权 仅对 1 4300 汇率及以下提供保护 市场保持稳定时 市场保持稳定时 做空买权有最佳避做空买权有最佳避 险效果 险效果 投资人会在避险策投资人会在避险策 略中运用价内略中运用价内 价外价外 期权 般状况期权 般状况 下 你会 得到你下 你会 得到你 所支付的 昂贵所支付的 昂贵 的价内期权提供较的价内期权提供