广场协议后的日本经济.doc

广场协议后的日本经济2008-6-11以20世纪80年代中期达成的广场协议为中心的国际协调，其目的主要是为了纠正当时呈扩大趋势的主要国家间的国际收支不均衡。根据广场协议，美国特别强烈要求日本通过日元升值和扩大内需来缩小本国的经常收支顺差。在这样的要求下，日本实施了以金融扩张为中心的内需扩大政策，并基本认可了日元的升值。这样的政策在整个20世纪80年代后期得到了维持，而转向金融紧缩政策则是在1989年以后。20世纪80年代末期的日本经历了不动产市场和股票市场价格的急剧上升，也就是所谓的资产泡沫现象。而20世纪90年代初泡沫破灭后，将近十几年的时间内，日本的金融和经济遭受了巨大的打击。本文以最小篇幅记述资产泡沫破灭给20世纪90年代后日本金融、经济所带来的严峻的通货紧缩现象，以及广场协议等国际协调给此后的国际货币制度运行所带来的影响。广场协议的背景20世纪80年代前期的日本经济20世纪?0年代，日本经济虽然受到国际货币体系由固定汇率制向浮动汇率制转变以及由此带来的日元升值和第次石油危机的影响，但仍然实现了年均5%左右的增长。但是进入20世纪80年代以后，因为第二次石油危机的后遗症，从1980年到1983年日本连续四年保持3%左右的低增长。另一方面，日元汇率一改之前的升值趋势而开始贬值。在这样的情况下，日本的贸易收支顺差急速扩大(从1980年的2l亿美元升至1984年的440亿美元)。这一阶段，日本在20世纪80年代初主要采取了相应的宏观政策措施。在金融方面，日本银行改变了为防止第二次石油危机可能带来通货膨胀而实行的紧缩政策，开始放松金融政策，多次调低官定利率(从1980年的9%降至1983年的5%)。在财政方面，虽然采取了公共事业追加措施，但因为继续坚持了缩小赤字的方针，日本政府的财政收支均衡状态得到了改善(财政赤字占GDP之比从1980年度的4.0%降至1984年度的1.8%，其中还包括社会保障费用)。广场协议的国际背景19日5年9月，在纽约广场饭店召开了西方五个发达国家(美、日、德、英、法)的财长和中央银行行长会议，就各国的外汇政策及金融、财政政策运行等达成了协议，这就是广场协议。谈论该协议的国际背景，首先必须提到美国的贸易收支逆差的扩大。美国贸易收支逆差是1971年美国宣布停止美元与黄金的兑换(即“尼克松冲击”)的导火索，之后到20世纪70年代末，随着美元汇率的疲软，这种逆差一直保持缓慢增长态势。但是，进入80年代，美国高利率导致的美元汇率上升使逆差迅速扩大，到1984年已经超过了1000亿美元。与此相反的是日本贸易顺差的急剧扩大(同期顺差达到440亿美元)和德国贸易顺差的渐增(同期顺差达到220亿美元)。对此，美国认为，这种对国际不平衡现象的放纵将严重影响国际货币制度的稳定运营，也会助长包括美国在内的世界性贸易保护主义。当时世界经济的增长率已经下降至年均2%左右，同期世界贸易额也下降了近一成。为此，美国强烈要求尽快实现在七国集团会晤中达成广场协议，即要求与会各国对美元汇率下跌进行联合干预、相互协调旨在促进增长的国内政策，而且在日美两国的双边协议中还强烈要求日本扩大内需。在此期间，美国议会下议院和上议院分别通过了1987年贸易及国际经济政策改革法案和1987年贸易、竞争力综合法案，1988年更达成丁包括超301条在内的综合通商法案。广场协议的内容七国集团整体的承诺“主要国家的对外立场存在着极大的不平衡。美国存在着数额巨大且呈增长之势的经常收支逆差，而日本和德国却持有大量且不断增加的经常收支顺差。与会部长及行长就采取措施对此前产生的大规模且依然呈扩大趋势的对外经济不平衡进行纠正的重要性达成了共识。部长及行长们都认为汇率应该在调整对外经济不平衡中发挥作用。为此，汇率必须在目前基础上更好地反映基本经济状况。期望那些主要非美元货币对美元汇率能够实现一定程度的、有序的上升，部长及行长们准备采取紧密协作促进这一目标实现。各国的承诺日本的承诺金融政策：“在切实注意日元汇率的同时，实现金融政策的灵性调整。”财政政策：“在削减国家财政赤字的框架中，如果地方团体打算在1985年度中增加投资的话，可以适当给予其所需要的许可。”其他方面：应保持外国产品进入国内市场的畅通渠道、实现金融资本市场的自由化、日元的国际化、消费者金融和住宅金融市场的扩大、管制放松等。德国的承诺财政金融政策：“联邦政府的财政政策和德意志联邦银行的金融政策要继续确保能够实现国内需求持续扩大的稳定环境。”其他：劳动市场规制和惯例的重新调整、向有效率的金融资本市场发展。美国的承诺财政政策：“为了缩小财政赤字，继续努力降低政府支出在GNP中所占的比重，有效实施1986会计年度的削减赤字计划(削减占GNP1%以上的预算赤字)。”其他承诺包括促进储蓄、抵制保护主义等。广场协议后日元兑美元汇率的变化美元在1985年9月广场协议前不久就出现了急剧的疲软，这一趋势一直持续到了1986年秋天；但从以稳定汇率为目标的卢浮宫协议(1987年2月)前后开始到1989年，就一直在1美元兑换120150日元左右中徘徊。如果从外汇储备余额和当时的文献来考察日本当局对汇率市场的干预，可以发现1985年以后日本当局依据广场协议同美国、德国当局实施了联合干预，采取了抛售美元的举措。这一举措受到了外汇市场的高度评价，正像前文所提到的，美元升值(日元贬值)趋势迅速发展起来。为了减缓这一进程，日本当局从1986年开始扭转政策，大量买入美元，这一措施一直持续到了1988年。而在1989年美元出现升值反弹的时候又再次实施了美元抛售措施。综合汇率市场的变化和汇率干预状况进行分析可以发现：两者的关系非常密切，汇率市场次次都能非常敏感地反映包括日本金融扩张在内的一系列国际协调行动。日本政策承诺的实施状况本来，如果是对广场协议进行评价的话，还应该详细探讨美国、德国等的政策承诺的实施状况和成果，但考虑到本文的目的，则主要集中论述日本的相关内容。金融扩张政策的进展从1986年到1987年，日本当局连续五次下调官定利率(利率从5%下调至2.5%。其中，有两次是与美国等国进行联合下调，还有两次则是与日美藏相会议以及卢浮宫协议同时实施)。之后转向上调则是在一年半之后的1989年5月，原因在于清楚地认识到1987年10月纽约股票市场暴跌(黑色星期一)对国际经济的影响。这与美国和德国相比晚了近一年。这其中既有国际协调的考虑，也不能忽视20世纪80年代后期日本国内产业界因日元升值而造成的日益严峻的通货紧缩压力。财政政策另一方面，日本当局虽然采取了公共事业扩大措施，但在财政收支方面还是坚持贯彻改善路线，1984年占当年GDP1.8%的财政赤字(包括社会保障费用)，到1989年实现了2.1%的财政盈余。日本实体经济的变化在认可日元升值和金融扩张两大政策的共同作用之下，日本的实际经济增长率在20世纪80年代后期上升到了年均4.5%的水平(20世纪80年代前期为3.1%)。而且，在其构成因素中民间消费和设备投资成为了主导力量。另一方面，对外经济剩余(出口减去进口)对经济增长的贡献度也转为负数。经常收支顺差占GDP的比重从1985年的3.7%缩小至1990年的1.5%。也就是说，仅从宏观层面来看，可以说20世纪80年代后期的日本经济已经实现了向国际社会所期待的内需主导型经济发展的转变。(但是，如果考虑到贸易收支一般都以美元来进行计算的话，日本的进口几乎都使用美元计算，而出口则用日元计算，所以以美元计算的顺差额的减少还需要不少时间，这一点是值得留意的。事实上，日本的贸易收支顺差从1985年的560亿美元激增至第二年的近千亿美元后就开始转向缓慢减少，到1990年时还不满700亿美元。)此外，上文所提到的民间设备投资激增，虽然和后面所要论述的资产泡沫在性质上有所区别，但还是造成了90年代初的设备过剩，导致了日本经济的不景气。日本资产泡沫的表现和原因20世纪80年代末日本资产泡沫的表现土地价格暴涨在日本，长期以来就一直存在着土地价格的上升率高于名义GDP增长率的倾向，进入80年代后期的地价上涨速度进一步加快，甚至扩展到了全国各地(1990年的城市地价指数示1985年的3.1倍)。股价飙升股价不仅可以反映企业的良好经营业绩，也说明地价的上涨促成了企业所持用资产的升值。1986年，日本股价上涨的速度开始加快，达到顶峰的1989年年末时，日经平均股价达到了大约39000日元的历史最高纪录。这是1985年股价水平的3倍，股价收益率超过70%，即使在国际上也是处于显著高水平的。资产泡沫发生、扩大的原因关于泡沫发生、扩大的原因和背景，众说纷纭，不可能归结到一点上。如果要强行对其进行分类的话，可以分为经济整体因素和金融层面因素。实体经济因素首先从实体经济因素来看，日本经济在过去较长时间的高速增长使其人均GDP在20世纪80年代达到了世界最高水平。所谓“日本第一”的幸福感贯穿了整个80年代。在这种氛围下，在整个日本社会中，日本特别是东京的有限土地的价格因为外国企业的入驻将必然呈上升趋势的看法占据了支配地位。而且在日元升值的背景下，日本制造业转产海外不断增加，日本经济的未来发展被定位为着力于第三产业的内需依存性经济发展。这种想法本来并没有错，而且随着规制的缓和，日本经济结构也逐渐开始发生变化。80年代末存在的问题在于在过短的时间里，过于集中地在全国范围内进行了土地开发等不动产投资。金融层面因素在促成以上潮流真正实现为具体投资的过程中，金融层面的作用非常明显。首先，随着从20世纪80年代前期开始的大企业资金借入需求低下趋势的日益明朗化，银行开始致力于扩大对第三产业的融资和面向个人的住房贷款。其中，日本传统的银行融资基础即重视担保的融资手段，充分发挥了其通过不动产和股票等担保价值的上升而使贷款增加正当化的作用。而且，从80年代初就开始的金融自由化浪潮，特别是存款利率的自由化，使通过积累高利息存款积极推动融资成为可能。事实上，80年代的日本银行贷款以每年12%左右的高水平持续增加。仅仅都市银行的贷款，在泡沫时期就增加了约80万亿日元。结果导致这一余额占GDP之比大约上涨了18个百分点，达到了48%。初步估算一下，这个增长率，可以与此次美国次贷危机问题产生的原因即该国在过去十年内住房贷款和消费者贷款的合计总额占GDP比重的增加率(约为20%)相匹敌。其次，股价的上涨，通过国内外资本市场使日本的骨干企业能够以极低的价格(某些场合下甚至是负成本)实现资本配置。在上世纪90年代之前，谨慎经营，不管是银行自身还是监督当局都没有能够充分发挥。并不是说银行自有资本的重要性在监督当局的指导方针中不存在，但是并没有通过强制力明确指定为指标，从传统来看，与欧美银行相比，日本的银行的自有资本比率一直处于较低水平。巴塞尔协议引入日本的规定，和欧美主要国家一样都是在1987年制定的，但其真正引入则是在1992年。作者：日增永嶺 常思纯 译 来源：银行家2008年第5期责任编辑：李惠杰 广场协议II”：背景可行性与局限2006-8-2随着美国经常项目赤字的进一步扩大，有关通过国际政策协调消除全球经济失衡的议题被再一次提出。在2005年末的一篇文章中，美国国际经济研究所学者威廉克莱因建议主要国家进行类似1985年“广场协议”的国际政策协调，在美国大幅度削减财政赤字的同时，通过联合干预外汇市场，使外国货币相对美元再升值25%，最终到2010年将美国的经常项目赤字降至可以持续的占GDP3%的水平。拟议中的“广场协议II”由于将汇率调整的矛头指向亚洲新兴市场国家，因而又被一些学者称为“亚洲广场协议”。“广场协议II”的背景克莱因提出“广场协议II”，基于下述背景：1.史无前例的经常项目赤字。美国2002和2003年的经常项目赤字分别为4829和5476亿美元，2004年美国经常项目赤字创下6660亿美元的历史新高，相当于美国国内生产总值的6.3%，而80年代美国经常项目赤字在GDP中所占的比重最高只达到3.4%。2005年，美国的经常项目赤字接近8000亿美元，且丝毫没有出现逆转的迹象。”2.外部失衡不可持续。包括克莱因在内的美国主流学者强调，美国目前的外部失衡是不可持续的，因为外部失衡的加剧会导致净外债的积累，而净外债积累到一定规模将引发不可避免的调整。克莱因认为，要避免美元危机，必须使美国的净外债对GDP的比率维持在50%以内。美国的净外债在2004年为2.5万亿美元，超过GDP的22%，按照克莱因的估计，如果不能有效控制外部赤字的增长，这一比例到2010年将上升到55%，2025年达到GDP的135%。3.如果经常项目赤字是不可持续的，那么以某种方式进行调整将是不可避免的，而且宜早不宜迟。相当多的美国学者和官员相信，对外部失衡越早进行调整，代价和成本越小；调整越晚，调整的难度越大、越痛苦，最终以“硬着陆”方式进行调整的可能性也越大。美国联邦储备委员会前主席保罗沃尔克曾经发出警告：如果不及时采取补救性的政策行动，5年内发生一场全球汇率危机的概率是75%。如果外部调整最终以所谓“硬着陆”的方式进行，将会不可避免的出现美元剧烈贬值、美国利率大幅度升高以及股市和房地产市场的崩溃，不仅美国和全球经济将陷入持续的衰退之中，也会毁掉美国的信用和美元的全球地位。4.在所有调整政策中，对美国而言，货币重估代价最小。在消除外部失衡的可控选择的政策菜单中，调整美国居民储蓄率政策周期较长，且可能在调整中导致经济衰退；削减财政赤字虽然被认为是解决全球失衡问题的最优途径，但财政紧缩同样会抑制经济增长，带来就业和收入上的损失，并可能遭遇利益集团在政治上的抵制而难以实行。相对而言，汇率重估(美元贬值)不仅不会产生经济紧缩效应，通过改变产品的名义价格，反而可以抑制外国产品的竞争力，将对外国产品的需求变为对美国本土产品的需求，这实际上是将外部失衡调整的负担转移给其他国家。对美国而言，这种外部调整显然是最为有利的。5.1985年的广场协议，是美国通过国际协调实现美元有序贬值，成功修复外部失衡的经典范例。尽管平衡的恢复后来被证明只是暂时的，尽管美元相对日元和德国马克的贬值，只是成功修复外部失衡的部分原因，但汇率作为平衡外部赤字“终极武器”的地位由此确立。6.通过国际政策合作，使包括人民币在内的东亚货币一步到位式大幅升值，是美国的主要的政策目标。自2002年到2005年 11月，美元相对主要西方国家货币已经完成一轮自发调整。在此期间，美元实际汇率仅贬值10%，其中欧元升值幅度一度达到36%。未升值货币主要集中在亚洲，由于人民币实际上钉住美元的汇率机制，一些东亚新兴市场国家(中国、新加坡、中国台湾)货币不仅没有升值，反而出现了小幅的贬值。在克莱因看来，通过“广场协议”将主要东亚国家纳入统一的合作框架，可以有效解决这些亚洲货币重估时面临的“囚徒困境”问题东亚国家将因为集体升值而无法再以竞争力受到不公平削弱为由拒绝调整币值。“广场协议II”的可行性尽管美国学者有各种理由推动又一次国际政策协调行动。但是，以汇率重估为核心的“广场协议”，其必要性以及修正美国外部失衡的有效性仍受到广泛的置疑。1.美国当前的外部失衡存在两个结构性根源：经济全球化引起的生产要素从美国向东亚的转移；美国国内的储蓄投资缺口。相当多的学者，包括罗伯特蒙戴尔和斯蒂格利茨两位诺奖得主相信，只要这两个结构性因素继续存在，只要美国政府和居民继续过度支出，就无法通过汇率调整获得可持续的外部平衡。2.汇率变化对贸易余额的影响，历史上曾存在激烈争论。克鲁格曼、克莱因等人的研究虽然表明汇率变动可以影响贸易余额，二者存在两年左右的时滞。但麦金农等人的研究更加令人信服地证明，在开放经济中，短期内贬值对贸易余额的影响是不确定的，长期来看则根本没有影响。这一观点，目前赢得越来越多的支持者。3.即使汇率重估对失衡调整有效，也不能证明“广场协议”能够有效削减美国外部赤字。首先，把纠正外部失衡的目标寄希望于亚洲和中国似乎并不明智，因为亚洲新兴市场国家在美国贸易赤字当中的份额在下降，而其他地区与美国的贸易赤字在增加。第二，让名义价格变动影响贸易余额，最终将外部赤字恢复到可持续的水平，需要美元进行大幅度贬值。20世纪80年代，对美元进行大幅度实际贬值相对较为容易，因为日本和德国不仅在经济上也在政治上依赖于美国。目前存在贸易顺差的国家，在结构特点和政策方面差异很大，考虑东亚各国的巨额储备资产以及中国对汇率制度改革自主性的强调，过去那种汇率的一步到位调整被接受的可能性并不很大。国际政策协调的局限除了可行性存在的问题，以“广场协议”为蓝本的传统国际政策协调还存在两个根本性的局限：1.传统的国际协调机制不仅回避提高美国家庭储蓄这一外部失衡的治本之策，在必须的削减财政赤字方面也不成功。由于国内因素的影响，包括“广场协议”在内，历次国际政策协调中有关财政政策协调的内容，在实际中往往不能得到真正的执行。尽管“广场协议”将包括美国进行财政调整的内容，克莱因以及其他一些学者也试图使人相信，在亚洲国家使其货币升值的同时，美国将执行必要的政策修正。但是，美国过去的表现并不能令亚洲国家信服。如果美国不首先在削减赤字方面迈出实质性步伐，就不可能启动新一轮国际政策协调。2.传统的国际协调着眼于治标而不是治本，对现行国际货币体系的缺陷缺乏实质性改革，也没有消除由美国全球经济主导地位带来的道德风险，因此，不可能从根本上消除产生全球失衡的根源。美国经济的全球主导地位及其赋予美国的政策自主性，必然产生某种形式的道德风险。正如许多学者所指出的，与20世纪的80年代的情形一样，当前的全球失衡也是美国对由其国内经济政策造成的美元高估采取“良性忽略”(benign。neglect)态度的必然结果。如果美国可以对美元汇率高估袖手旁观，无需承担由汇率高估引发的任何不良后果，反而失衡为美国提供了影响其他国家经济政策并从中获取利益的机会，使美国可以以美元贬值和保护主义等对他国造成损害的做法，威胁处于顺差的国家做出政治和经济上的让步，就不能指望从根本上避免全球性失衡的发生。甚至可能出现这样的情形：美国为达到某种政治、经济目的，会在日后反复制造全球失衡。这种情形，是任何形式的国际政策协调都无力解决的。注释：1根据克莱因的估计，到2010年，美国经常项目赤字占GDP的比重将超过8%。2按照国际货币基金组织的测算，美国国民储蓄率如能提高1个百分点，其经常项目赤字将减少相当于GDP的0.5%，与提高东亚(中国大陆除外)投资率、促进日本和欧元区经济增长等其他候选方案相比，效果最为显著。3在美元大幅度贬值，美国财政紧缩，欧洲和日本经济扩张等措施的共同作用下，到1990年，美国的经常账户赤字已从相当于国内生产总值的3.4%的最高记录降至可控制的1.4%，并最终使美国的经常项目在1991年实现了平衡。4这一点得到前任荚联储主席格林斯潘的承认。在伦敦举行的一次国际会议上，格林斯潘指出，国际生产和贸易结构的改变，使得美国的经常项目失衡“更多地是一种长期而非周期性”的趋势。5从1997年到2004年，而美国的经常项目赤字增加了5290亿美元，所有亚洲新兴国家的经常项目余额增加了1250亿美元。随着近年油价的高涨，石油输出国与德国、日本的顺差在美国外部赤字的比重将近 60%。6Obstfeld and Rogoff估计，恢复美国经常项目的平衡，美元的贸易加权有效汇率需要贬值40%，克莱因认为恢复外部平衡需要的贬值幅度为39%(贸易加权)。(作者系大连海事大学副教授) 作者：陈平 来源：国际经济评论2006年第3-4期广场协议”对日本经济的影响及启示(上)2004-8-1820世纪80年代，日本与美国的双边贸易摩擦不断加剧，贸易战逐渐升级到汇率战。1985年，美日等国签订了著名的“广场协议”，引发日元急剧升值，并伴随着资产价格的迅速膨胀和经济结构的较快调整。90年代初，日本资产泡沫破裂，经济增长戛然而止，并出现长达十年左右的停滞，日元升值的负面影响逐渐显露。当前人民币汇率形成机制面临改革，日元汇率剧烈调整的国内外背景、日元升值后日本经济结构的变化，以及日元升值对泡沫经济生成的促进机制等，都值得中国在推进改革中深思与借鉴。一、“广场协议”诞生与日元升值历程1.“广场协议”，诞生的背景20世纪80年代，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰。面对双赤字，里根政府的政策选择是维持高利率，通过逐利性的外资流入既解决赤字国债的购买者问题，又得以维护国际收支失衡。然而，高利率进一步加剧了美元强势，使得本已脆弱的美国制造业更加举步维艰。1982年和1983年，美国出口额连续出现负增长，1984年贸易逆差已高达1090亿美元，其中对日本的贸易逆差约占50%。为此，美国许多制造业大企业、国会议员等相关利益集团强烈要求政府干预外汇市场，促使日元升值，以挽救日益萧条的美国制造业。事实上，美国利益集团要求日元升值不是空穴来风，日元确已具备一定的升值基础。80年代上半期，日本已成为世界第二大经济体，日元已成为世界第三大储备货币。1985年日本GDP占美国GDP的比重达到32%，各国外汇储备总额中日元所占比重达到8%。日本经济规模的不断扩展、对外贸易的大量顺差、日元资产需求的不断上升，都在客观上对日元升值形成内在压力。“广场协议”前，日本银行己频繁入市，阻止日元升值。因此，“广场协议”只是从国际协调角度制约了日本银行对市场的频繁干预，迫使日元真正地实现自由浮动。2.“广场协议”内容1985年9月，美国、日本、联邦德国、英国和法国的财长和央行行长在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预，联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调。3.“广场协议”后日元急速升值“广场协议，揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。1986年底，1美元兑152日元，1987年最高达到1美元兑120日元。从日元对美元名义汇率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。从日元实际有效汇率看，1985年第一季度至1988年第一季度，升值54%1990年第二季度至1995年第二季度，升值51%；1998年第三季度至1999年第四季度，升值28%。二、“广场协议”后的日本经济与结构变化1.经济增长并没有出现停滞，反而经历了将近7年的高速增长和繁荣日元升值并没有打击日本经济，反而在信心膨胀、投资膨胀和消费膨胀的带动下出现了一段相对较长的经济繁荣期。19801984年日本GDP年均增长率为3%(以1995年不变价格计算)，而19851991年达到4.6%，1988年甚至出现了久违的6.5%的高增长。分析其原因主要有三方面，一是为应对升值带来的影响，日本政府大幅度、持续放松银根，实行超低利率政策；二是80年代中后期全球IT产业高速增长，当时日本IT技术基本适应了这次产业发展要求，抓住了新兴产业的发展机遇：三是80年代中后期世界石油价格下跌，严重依赖国外石油供应的日本企业，生产成本得以降低，部分抵消了日元升值对国际竞争力的不利影响。2.通货膨胀率经历了较低、温和直至加剧的过程日元的持续升值并没有给日本经济带来通货紧缩的难题。从消费者价格指数(CPI)看，以2000年CPI为100，19851988年的四年间，该指数分别为86.1、86.7、86.7和87.3。但19891991年，即泡沫经济破裂的前三年，日本出现了较高的通货膨胀率，CPI分别为89.3、92.1和95.1。值得指出的是，日元升值的最初几年，日本经济适逢国际石油市场价格走低，低油价不仅刺激了经济增长，而且舒缓了通货膨胀压力。同样以2000年油价为100，1985年为127.4，此后一路走低，19861988年分别为112.6、103.0和97.3。3.出口下降，进口也下降，经济对外依存度下降“广场协议”后日元的持续大幅度升值严重打击了日本的出口。1985年日本出口总额为419557亿日元，1986年下降到352898亿日元，1987年进一步下降到333153亿日元，这种下滑势头直到1988年才有所扭转。与理论的预测相反，日元升值后日本的进口不升反跌，1985年日本进口总额为310851亿日元，1986年下降到215509亿日元，1987年略增至217369亿日元，直到1990年才恢复到1985年的水平。由于进口下降比出口下降更快，在日元强劲升值的最初两年，日本的贸易顺差有增无减。1985年为108706亿日元，1986年和1987年分别为137389亿日元和115784亿日元。1988年后在内需的刺激下进口有了显著扩大，日本贸易顺差连续三年走低，1990年降至76018亿日元。由于进出口都有所下降及非制造业的强势增长，“广场协议”后，日本经济的对外依存度开始降低，19851990年贸易顺差占GDP的比重持续下降，由4.3%左右下滑至1,3%左右。进口额之所以不升反跌，原因在于石油价格下跌，在进口总额中占很大比重的石油进口额随之减少。同时，由于日元升值打击了对进口原材料和半成品进行深加工的出口，导致进口随着出口一同萎缩。4.进出口价格都趋降，但进口价格下降更快，贸易条件趋于改善日元急速升值后，日本进出口商品价格指数都趋于下降，但进口价格下降的速度更快，导致日本贸易条件较“广场协议”前有了明显改善。出口产品竞争力的着力点逐渐从价格转向质量、品牌、技术、营销网络等非价格因素上来。5.进出口结构都发生了较大变化“广场协议”后，日元的持续升值导致食品、纺织品、金属制品等传统出口产品的国际竞争力下降，出口规模出现萎缩。例如，1985年日本纺织品和服装出口额为14960亿日元，1990年下降到10420亿日元。与这些劳动密集型产品相比，资本和技术密集型产品的出口则有了显著增长。19851990年，化学品出口从18430亿日元增长到22950亿日元，机械和电子设备从141420亿日元增长到187030亿日元。汽车出口有所下降，从117320亿日元降至103670亿日元，但日本汽车厂商的海外投资和生产国际化更为显著。表“广场协议”前后日本进出口价格和贸易条件变化价格指数1995年=100年份出口价格指数进口价格指数贸易条件1975143.1142.11.0071980152.2219.20.6941985149.2208.80.7151986126.7134.00.9461987120.3123.10.9771988117.5117.41.0011989122.7126.20.9721990125.3137.20.9131991118.6125.90.9421992114.3118.20.9671993105.2106.00.9921994102.2100.11.02119951001001.0资料来源：根据日本统计年鉴2003年计算。“广场协议”后，日本的进口结构也发生了明显变化。其中，消费品进口增长最快，1990年消费品进口额比1985年增长了3.3倍。同期，资本品中的设备进口也有较快增长。但是，工业用的中间产品和原材料进口却大幅下降，从1985年的217490亿日元降至1990年的183870亿日元。这表明日元升值后日本的工业日趋转向高加工度制造业，对原材料的投入需求减少。6.产業结构发生了明显变化“广场协议”后，面对日元持续升值的压力，日本国内产业在潜移默化中发生了三点变化：一是由于贸易条件改善，非制造业的单位工资和投资收益随同制造业一起出现了提高，刺激了金融、房地产、物流服务业等第三产业较快发展，经济由出口主导型逐步转向内需主导型。19851994年非制造业对GDP增长的贡献率超过70%，1995年后随着泡沫经济后遗症的越来越严重，制造业在GDP增长中的贡献率略有回升。二是制造业内部越来越强调质量、技术、创新等非价格竞争力因素的作用，企业的努力方向转向高精加工和高附加值。三是制造业内部分化严重，第一类是机械设备、交通运输设备、精密仪器等产业，这些产业在“广场协议”后发展强劲，但泡沫经济破裂后增长平稳；第二类是纺织、钢铁等产业受日元升值打压严重，“广场协议”后持续萎缩或在萎缩中波动下滑；第三类是化学、造纸、石油制品等产业，“广场协议”后一直保持较为平稳的发展，没有大起大伏；第四类则是电子设备等产业，无论日元怎样升值，持续保持高增长态势，成为制造业发展的领头羊。 作者：王允贵 国家发展改革委员会对外经济所特邀研究员 来源：国际经济评论2004年第一期三、日元升值与经济泡沫的生成及破裂“广场协议”后日元的持续升值，使得日本经济沉浸在繁荣和欢笑之中，来自日元“值钱”的信心膨胀和宏观经济政策失误，很快在房地产市场和股票市场形成价格泡沫，并把整个日本经济拖入越来越大的泡沫之中。直到90年代初国内外经济环境发生变化，经济泡沫才不攻自破，日本经济进入了停滞的十年。1.日元升值与泡沫经济的生成(1)“卢浮宫协议”下的低利率政策助长了资产价格的盲目膨胀。“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和造成通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，仅1986年就下调4次，由1985年底的5%下调至1986年11月的3%。然而，这样的低利率政策仍无法满足美国等国对日本参与国际汇率协调的政策要求。出于制止美元大幅贬值的考虑，1987年2月，在美国财长的倡导下，西方七国集团在法国巴黎达成“卢浮宫协议”，同意采取联合措施稳定美元币值。会后，日本独自降息，将利率下调到2.5%的超低水平，并一直维持到1989年5月，前后历时两年零三个月。而在此期间美国连续三次上调利率，美日之间的长期利率差一直保持在3%以上。超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致f广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。面对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高比例回报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大。(2)从信心膨胀到热衷投机。日元升值后日本人对经济前景充满乐观情绪，上市公司的股票受到追捧。从1986年1月开始，股市进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍。由于股价持续上涨，使买卖股票完全变成投机行为，买股票主要是出于对股票上涨的预期而不是红利。1987年，东京证券交易所的股票市值超过纽约证交所，19871988年，东京股票市场的市盈率平均高达60倍。股市参与者的投机行为愈演愈烈。(3)股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。由于股票的持续上涨，企业通过证券市场的直接融资成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大企业和上市公司纷纷选择证券融资方式筹集大量低成本资金。除用于企业固定资产投资、股票投资和土地投资外，就是赶紧把银行的贷款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降。同时，日元升值后日本大企业对外投资急增，信用评级提升，海外低成本融资十分便捷，进一步加剧了国内银行的资金过剩。在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。19851990年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨约1倍，住宅用地价格上涨约60%。2.泡沫经济破裂1989年至1990年，面对通胀压力和愈演愈烈的投机之风，日本宏观调控部门相继采取了一系列紧缩措施，导致极度膨胀的资产泡沫破裂直至急剧崩溃。具体而言，导致泡沫破裂的政策措施主要有以下几方面。(1)高利率刺破了经济泡沫。为了预防通货膨胀，日本于1989年开始改变超低利率政策，连续五次大幅度调高利率，在不到两年时间内把官方贴现率由2.5%提高到6%。在紧缩性货币政策的挤压下，股市和房地产市场的泡沫开始破裂，并在1991年后形成土崩瓦解之势。(2)美国压力加速了泡沫破裂。1989年秋，美国和日本为解决两国贸易长期发展不平衡问题进行磋商，美国强烈抨击日本股市的封闭交易和相互持股做法，要求日本的银行持有企业股票的标准由5%降到2%。由于日本企业的股票主要是由关联企业相互长期持有，市场上的流通股相对较少，一旦改变相互持股的做法，特别是要求银行降低持股标准，股市必然下跌。美国通过美日经济结构问题会议发布的这些消息，给日本股市带来了压力，投资者信心开始动摇。1990年下半年，股市出现下跌，而后演变成恐慌性出逃，长达四年的股票市场大牛市就此结束。(3)紧缩贷款对过热的房地产行业如同釜底抽薪。1990年4月，日本大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制，土地价格进入漫长的下跌之路，并拖累银行形成巨额的房地产贷款坏账。(4)银行提高自有资本比率加剧了信贷紧缩。1989年，日本大藏省采纳“巴塞尔协议”，要求各商业银行将自有资本比例提高到8%。由于此前银行受政府高度保护，没有破产风险，银行普遍不关注自有资本问题，自有资本比例很低。因此，执行“巴塞尔协议”后，银行为满足资本充足率的要求，不得不大规模缩减国内外贷款，房地产泡沫受到进一步挤压。综观日本泡沫经济破灭的历程，其原因大致可归结为四点：一是日本国民对经济的信心出现了变化。80年代日本经济非常好，很多人认为“JapanisNo.1”。但是进入90年代后，日本国民对日本经济过于自负的信心出现了下降。二是金融监管落后于金融规制的放开。80年代日本实施金融自由化改革，但监管制度没有跟上，导致商业银行过于放松贷款，特别是承担高风险的贷款，从而错配了经济资源。三是对地产价格缺乏清醒认识。单一看好地产价格不断上涨，缺乏有效监管，资源越来越集中于房地产行业，银行和个人都进入了房地产价格虚拟膨胀的恶性循环，最终酿成巨大的泡沫。四是货币政策有误。过分估计了日元升值对经济增长的打击和通货紧缩压力，长时间实行扩张性货币政策。四、评论与启示1.“广场协议”只是加速了日元升值进程，而不是升值的肇始者。1985年之前，日元已具备了升值基础，“广场协议”仅是加速了这一进程，强化了市场对美元贬值和日元升值的预期，推动日元汇率在短期内出现过度调整。2.在特殊的国际经济环境下，本币急剧升值对经济可持续增长的损害并不显著。日元急剧升值后，日本经济之所以还能保持增长和繁荣，主要得益于恰逢国际石油市场价格大幅度降低，部分抵消了日元升值对制造业国际竞争力的打击。同时，全球信息技术产业还处于技术革命的前夜，国际市场对日本信息技术产品的需求仍然旺盛。3.针对本币升值的负面影响问题，要避免过分依赖于宏观经济政策作为回应冲击的手段。应当看到，通货膨胀率并不总是货币政策的最佳指引。在本币升值和全球性通货紧缩的情况下，经济中尽管已出现了过热苗头，但通胀率可能依然很低。4.避免出现类似“广场协议”那样的大幅度汇率调整极为重要。在任何情况下都不要签订类似“广场协议”式的国际性文件。为此，要让汇率始终能够反映经济基本面。当然，汇率不仅仅是经济可承受性问题，也是政治可承受性问题，在这方面，要在战略上对美国等发达国家的立场给予足够的重视。5.当前，人民币也面临着升值压力。但与日本不同，中国在经济实力、产业竞争力、本币国际地位等方面都与当年的日本差距甚远。中国除了国际收支顺差和外汇储备增加为人民币升值论者喧嚷之外，在其它方面都不具备升值的内在基础。即使按照美国的统计标准，目前美国对华贸易逆差也只占美国逆差总额的20%，而1984年美国对日本贸易逆差占比高达50%。因此，美国一些利益集团要求人民币升值，甚至想通过国际协议达到目的，都是不切实际的。人民币不具备升值基础，是维持人民币汇率稳定的基石。6.美国主导日元升值的历史不会再重演。由于二战后美日之间特殊的政治和经济关系，日本在日元汇率问题上对美国的意旨即使想说“不”，也无力说“不”。中国在人民币汇率问题上，无需看他人脸色，人民币汇率问题完全是中国经济自身的问题，人民币汇率调整与否，主要取决国内经济发展和市场供求变化。全球化时代既是一个相互依赖的时代，也是一个相互制衡的时代，靠贸易制裁要挟别人，只能损人而不能利己。7.加快国内产业结构调整和竞争力培育，是回应人民币升值压力的治本之道。对于日益开放的中国，人民币汇率不仅是国际收支的风向标，更是整个国民经济发展的风向标。如果说人民币要升值，那也应是建立在强大的产业竞争力和合理的产业结构基础上。从日本的经验看，在本币升值前应尽力消除制造业与非制造业、城市与农村、发达地区与落后地区的差距，使得国内经济面对本币升值的冲击具有足够的柔韧性和灵活性，以达到有效地、平滑地分配经济资源。为此，广义的经济结构改革应是制定政策的最高目标，它包括放松管制、建立有效的金融监管框架、改善公司治理结构，等等。参考文献：1菊地悠二：日元国际化，中国人民大学出版社，2002。2黄昊：“广场协议”后的日元升值与日本当前经济金融困境的关系浅析，外汇局文稿。3王伟旭、曾秋根：警惕美国的第2次阴谋，人民日报出版社，2003。4Kazuo Momma，“The Yen and Japans Economy”(Presentationin Bank of Japan，2003).作者：王允贵 国家发展改革委员会对外经济所特邀研究员 来源：国际经济评论2004年第一期责任编辑：杨玉中 日本汇率政策失败所带来的教训以“尼克松冲击”和“广场协议”为例2004-3-292003年10月7日，日本内阁特别顾问、Hitotsubashi大学经济学院黑田东彦教授(HaruhikoKuroda)在中国社会科学院进行了题为“日本汇率政策失误所带来的教训”的演讲，并对中国汇率制度改革和汇率政策调整提出了建议。一、日本的教训可以给中国以借鉴目前，包括西方七国集团在内的国际社会一直在批评中国的汇率制度。他们认为，中国实行的实际上是钉住美元制度，这一制度安排造成了人民币汇率的严重低估，中国由此获得的比较优势，损害了其它国家的利益。钉住制度不仅影响了国际经济协调机制，也影响了中国货币政策的有效性。针对以上指责，中国政府回应：在现行汇率制度下，人民币汇率稳定有益于中国、亚洲和世界。随着经济体制改革的深化，中国将逐步改变钉住美元制度。但是，为了避免汇率波动对国民经济可能造成的冲击，人民币汇率改革必须按照“有秩序、有步骤”的原则推进：首先改革金融体系和国有企业，其次逐步放松对资本账户的管制，最后实行更加灵活的汇率制度。这里，我想就中国政府的上述设想，分析日本历史上两个汇率政策失败的案例，即1971年的“尼克松冲击”和1985年的“广场协议”，这两个案例会对中国汇率制度改革和汇率政策调整提供借鉴。二、“尼克松冲击”及其后果“尼克松冲击”发生于1971年8月15日，当时的美国总统理查德尼克松单方面宣布：为了避免美国国际收支继续恶化，美国将对进口征收10%的附加费，并且终止美元对黄金的自由兑换。20世纪60年代后期，在德国和日本经济快速增长、竞争力大幅提高的同时，美国却因为越南战争而陷入长期的通货膨胀之中。在布雷顿森林体系下，美国无法通过提高黄金的官方定价而使美元贬值。因此，它只能对德国和日本政府施加压力，要求它们重估自己的货币。但是，美国并没有取得预期的成功，德国马克仅小幅升值，日本政府则没有采取任何行动。20世纪60年代末日本出现的经济过热和经常项目巨额顺差，证明日元确实被严重低估了。为了保持日本经济平衡发展也确实需要对日元汇率进行调整，可日本政府并没有这样做。1969年秋，日本银行仍然实行紧缩性的货币政策，同时，加快了金融自由化步伐，采取多种措施放松了对资本外流的限制，并促进商品和劳务进口。于是发生了著名的“尼克松冲击”。“尼克松冲击”之后，日本起初准备拒绝日元升值，但不久就放弃了这种努力，日元汇率立即从1美元兑换360日元升值到340日元，随后又上升到315日元。为了避免日元升值所带来的通货紧缩压力，日本政府开始实行扩张性的财政政策和货币政策。1971年12月18日，西方七国集团经过长时间的多边谈判后，在华盛顿特区史密森索尼安学院达成协议，将美元兑换黄金的比率下调7.89%，其它国家货币与美元的兑换比率也进行相应的调整。由此，日元再次升值16.88%，达到1美元兑308日元。但是，由于J曲线效应，日元大幅升值之后，日本经常项目顺差仍在继续扩大。从1972年开始，日元兑换美元的汇率一直保持在308日元。此时，日本经济开始复苏。为了加快复苏进程，日本银行将贴现率降低至4.25%；与此同时，日本政府还大幅增加了财政预算。请注意，这正是日本