学生证券投资分析报告（第一分册）

1 学生 证券投资 分析报告 （第一分册） 指导老师：王家华 金融实验室 金融学院金融实践教学部 2008 年 5 月 20 日 2 目 录 1 用友软件投资价值分析评估报告 04 金融（ 4）班 张瑶祺 2 金陵饭店投资价值分析评估报告 04 金融（ 3）班 朱妮 3 云南罗平锌电股份有限公司 投资价值分析评估报 告 04金融（ 1）班 孙凤仙 4 对光明乳业的公司分析 04 金融（ 1）班 郑玲玲 5 云南铜业股份有限公司投资价值分析评估报告 04 金融（ 1）班 周铭 6.南京港股份有限公司投资价值分析评估报告 04 金融（ 2）班 吴钦 7. 海螺水泥投资价值分析评估报告 04 金融（ 2）班 聂伟虎 8. 长江电力价值分析报告 04 金融（ 4）班 汪妙妙 9. 中油化建的价值分析 04 金融（ 4）班 吴晓瑜 10. 山河智能高成长带来投资价值 04 金融（ 5）班 白冰 11. 中信证券的投资价值分析评估报告 04 金融（ 5） 班 陈丹萍 12. 金螳螂建筑装饰股份有限公司投资价值分析评估报告 04 金融（ 5）班 袁任重 13. 中国联通投资价值分析评估报告 04金融 （ 6） 班 姚均成 14. 四川长虹电器股份有限公司企业价值分析报告 04 金融（ 6）班 潘丽婷 15. 大秦铁路股份有限公司投资价值分析评估报告 04 金融 （ 1） 班 岳宁 16. 浙江龙盛集团股份有限公司投资价值分析评估报告 04 金融（ 6）班 宋雪 17. 首创股份有限公司投资价值分析评估报告 04 级金融 （ 6） 班 韩燕 18. 五洲交通股份有限公司投资价值分析 评估报告 04 金融（ 4）班 曹 妤 3 用友软件投资价值分析评估报告 学生姓名 _张瑶祺 _ 学号 044040418 投资要点 : 1. 2006 年经营情况说明： (1) 各项调整措施使得 2006 年主营业务 增幅有所下降 ,实际收入增长仍在合理范围内，同时效益化经营效果日益显现 。 (2) 2005 年业绩拐点形成，净利润进入快速增长期 。 (3) 2005、 2006 年公司处于投入期，未来的费用率将稳中有降 。 2.公司经营 管理软件、移动商务、资产经营三管齐下 : (1) 管理软件：高端产品收益渐显，中 端产品 寻求突破； (2) 移动商务 :预计 2008 年盈亏平衡， 2009 年开始盈利； (3) 软件园经营：提高资产效益，降低运营成本 。 3. 主要产品进入成熟期 ,服务 收 入有望快速增长： 公司建立的研发分层体系有助于资源合理配置，提升产品与服务 的 质量 。 SAP 等成熟市场的 ERP 厂商，其服务 收入占其总收入的 60%左右 ,目前 ,用友的服务 收入占比在 30%.差距是明显的，提升空间也是值得期待的 。 4. 转变销售模式，圈地中端市场： 中端产品是公司销售收入突破的关键点 。为此 ,公司计划用三年（ 2006-2008 年 ）调整销售模式 ,加大分销比例，以期快速占领市场 。 5. 盈利预测与估值 :不考虑投资收益以及北京银行上市对公司净资产的增厚，预计 2007-2009 年 EPS 分别为 0.88 元 、 1.26 元和 1.82 元 ,参 考亚太地区软件企业的平均市盈率水平，我认为 用友 大约 50 倍的市盈率水平， 2007、 2008 年公司目标价分别为 44 元和 63 元 。考虑公司 目前业务 良好的成长性 ,以及电子商务 为公司未来带来的新的增长 ,给予用友 “推荐” 投资评级。 风险提示 : 我 的盈利预测是基于 07 年后，公司不断加大分销和实施外包从而降低自己的营业费 4 用 和管理费用为基础的 。如果这步没有走好 ,或为培育新业务或其他原因导致费用并没有有效降低，那么业绩有可能不达预期 。我采用了波特竞争力分析法对用友软件的竞争能力进行了分析： 图表 1：波特竞争分析 盈利预测与主要财务指标 : 会计年度 2006 2007E 2008E 2009E 主营收入 (万元 ) 111,326 146,724 192,141 251,784 同比增长率 (%) 31.80% 30.95% 31.04% 产品替代 : 目前的 ERP 软件已经扩展到企业经营管理的各个方面 ,而且市场普遍接受 ERP 普及化概念 ,所以一般功能较少的软件替代 ERP 成为企业经营运作支撑软件的机率不是很大 . 新竞争对手 : 中高端市场进入对手 ,主要是国外二线厂商 ,他们专注于某个行业 ,在该行业具有较高竞争力 ； 低端市场 ,电信运营商推出租用服务 . 公司竞争能力分析结论 : 品牌 ,市场销售 ,服务网络国内 NO.1 在中低端市场竞争力强 ,具有品牌和产品优势 ,高端市场难以与 SAP 和 Oracle等抗衡 . 竞争程度 : ERP 软件竞争激烈 : 高端 :SAP、 Oracle 牢牢占据了高端客户 ,并向中端渗透 . 中端 :用友、金蝶、浪潮和神码 ,其中前两个占有率较高 . 低端 :速达、金算盘以及用友和金蝶的低端产品 . 产品需求方 : 中高端客户选择厂商更理性化 ,更注重功能是否对口 ,可二次开发 ,品牌 ,技术服务能力 ,性价比等 ,低端客户更注重性价比和实用性 .目前软件厂商 可以引导买方认识到产品的价值 ,从而提高售价 . 供应商 : ERP软件属于应用软件 ,上游为基础数据库软件和开发语言软件 .数据库和开发语言软件厂商竞争业相对激烈 ,而且产品的可替代性很强 ,同时还有在中低端市场不错的免费软件 ,所以这些软件费用都很低 ,这也是为什么 ERP 软件毛利很高 . 5 净利润 (万元 ) 17339 19765 28225 40790 同比增长率 (%) 13.99% 42.80% 44.52% 每股收益 (元 ) 0.772 0.880 1.256 1.816 净资产收益率 (%) 13.44% 14.85% 19.39% 23.90% P/E(倍 ) 52.86 46.37 32.47 22.47 一、行业面的论述 1、国内中小企业 ERP 市场刚刚启动 1.1 启动标志 由于国内高端市场被 SAP、 Oracle 占据， 而国内企业在中低端具有绝对优势，因此我们认为中小企业 ERP 市场的启动，对于用友 、金蝶等更具实际 意义 . 图表 1 中小企业定义 中小企业 发改委 职工人数 2000 人以下 ,或销售额 3 亿元以下 ,或资产总额 4 亿元以下 CCID 资产规模或年销售额 5 亿元的中型企业 (5000 万 -5 亿 )和小型企业 (5000 万 ) 国内中小企业 ERP 市场启动的标志如下 : (1)中小企业客户主动打电话给厂商 、渠道商或集成商 ,索取 ERP 方案或 直言要上项目，开始出现并变得多起来 ； (2)ERP 厂商大量扩招人员（特别是咨询 /实施顾问 ,实施人员已成瓶颈也 可反映项目大量增加 ） ,且因有经验的实施人员很走俏，所以很多情况下厂商只好去招毕业生来培训； (3)CCID2006Q2 数据也表明，中小企业管理软件市场增长速度明显高 于市 场平均水平 . 1.2 中小企业市场未来空间巨大 图表 2 2006Q2 管理软件市场增长 6 19.00%19.50%20.00%20.50%21.00%21.50%22.00%22.50%23.00%23.50%1 2 3中型企业 小型企业 市场平均系列1来源 :CCDI 教育及政府4%小型企业21%大型企业36%中型企业29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1 2 3 4系列1图表 3 2006 管理软件市场结构 图表 4 中国企业管理软件行业发展 阶段 标志 市场特征 厂商特征 推动力 启蒙期 (1981-2000) 1981 年沈阳第一机床引进德国 MRPII 系统 ,1995 年 SAP 进入 中国市场 ,用友、金蝶宣布转型为厂家 . 少数国企或外资企业 几乎清一色国外厂家 国内向市场经济转变 ,少数制造企业希望用软件实现现代化管理 7 成长期 (2001-2013) 2001 年十五计划纲要提出“以信息化带动工业化” 05年全国 ERP普及浪潮 早期主要是大型国企 ,05 年后中小企业增长最快 高端市场几乎被SAP,Oracle等国外厂家垄断 ,中低端国内厂家占优势 政府推动 ,WTO 入世刺激 ,企业已经认识到信息化的好处 ,达企业信息化的拉动 ,软件价格下降 我认为 ,2005-2010 年 这段时期 ,是 中低端市场高速成 长 的时期 .大型企业不仅为中小企业展示了管理软件的效用，更重要的是拉动甚至强迫其上下游伙伴也必须提高信息化，以融入到它的供应链中 .对于中小企业 ,这种生存的压力直接激发了他们引进 管理软件的热情 .同时 ,SAP、用友、金蝶、浪潮等国内外厂 商不约 而同地推出中低端产品和市场策略，标志 着中小企业时代的到来 . CCID 统计， 05 年中国企业管理软件市场规模 59.72 亿元 ,其中中型和小型企业35.67 亿元 ,占比 59.7%.我预计 ,2010 年前中小企业市场规模的 CAGR 在 19.8%,2010 年将达 87.9 亿元 . 196.0287.935.670501001502002501 2 32005 2010E 2015E系列1图表 5: 预测 06-15 年中小企业管理软件市场规模 1.3 中小企业管理软件的三重动力 我认为 ,生存的压力 ,信息化的甜头和价格的下降 ,是中小企业上管理软件的三重压力 .其中 ,最主要的动力是生存的压力 .主要表现为 : (1)不上管理软件，很难进入大企业供应链 .国内许多小企业都仅有少 数几个大型企业客户 .随着信息化水平的提高 ,大型企业逐渐用软件来管理供货渠道及信息 ,并要求上游供应商也配备相应的自动化处理 手段 .可见 ,这时的管理软件 ,已经是中小企业进入供货渠道的必 备 . (2)提高自身的管理水平 .企业规模的扩大 ,经营仅靠人脑 已经不能支持 . 8 (3)竞争的压力 .对手上了管理软件 ,必然导致“我”也要依赖信息化提高管理水平 . 2、企业管理软件具有可持续性收入 企业管理软件实际是把企业的业务流程 、 经营理念固化在软件 中 ,并存储了大量企业关键数据（如财务 、销售、客 户 、库存等 ） ,因此对客户的黏性非常强 ,也就是其可替代成本非常高 .正是这种特性 ,决定了企业管理软件具有可持续性的收入 .体现在： (1)产品升级 .产业结构升级、业务发展和管理进步 ,都有可能会对原有的产品改善 和需要新模块 .因此在同等条件下 ,原有提供商更有优势 . (2)企业软件需要持续技术 服务 .因企业管理软件本身非常复杂 ,所以及时优质的服务保障非常重要 ,随着客户对软件的依赖程度加深 ,有偿服务已被客户接纳 ,目前年服务费一般是产品定价的 20%,有利于今后厂商 把这部分收入做大 . (3)移动增值业务的开辟 .通过传 统管理软件与手机 、 PDA 等移动终端 结合 ,开拓无限增值新业务，厂商可充分发掘所圈住的客户的价值，形成新的收入来源 . 05 年后用友 、金蝶等国内 ERP 厂商进军移动商务已经证实这点 . 我认为 ,对比 SAP,国内厂商技术收入比例还较 小 ,而客户接受有偿服 务也是近几年才开始的 .不过这正意味未来巨大的市场空间 ,而那些拥有庞大客户基础的龙头厂商是最具备优势的 . 二、公司面 的 论述 1、公司经营 管理软件、移动商务、资产经营三管齐下 公司表示未来主要围绕管理软件 、 移动商务 以及资产经营三方面进行业务发展 .随着用友软件产业基地的建成 ,资产经营第一次被正式提上议事日程 . 1.1 管理软件 :高端产品收益渐显 ,中端产品寻求突破 (1)高端解决方案 -聚焦集团与行业 ,追求双高目标（ 高增长 ,高效益 ） 高端的 NC 系列产品， 2006 年确认了业绩的拐点，实现了盈利 .预计未来三年，销售收入将以 30%的复合增长率持续增长，预计同期净利润的 复合增长率约为 50%.用 友的 NC 产品着重解决的是企业后台的管理（人 、财、物的管理 ） . 目前，公司的集团客户已经超过了 1000 家 ,提供服务 的行业主要有金融、 烟草 、 9 地产 、 冶金 、 电力 、 电信等行业 .公司将高端市场定义在为企业提供定制的解决方案服务 ,售前服务 尤其重要 ,基于对行业用户业务 的深刻理解 才能做好高端产品与服务 . (2)中端 ERP 以分 销圈地，促 进 业绩增长 我认为中端产品是该公司未来业绩突破的关键所在 ,中端产品的增长空间极大 ,年增长率在 30%左右 . 2006 年 ,销售模式的调整使得公司在中端产品收入增长方 面不甚理想 ,但 是，分销的模式是扩大产品市场占有率的有效途径 ,将最大限度地为公司发展新用户 . 未来 ,公司计划继续深化 U8 系列产品，提高项目订单的单产；对于今年下 半年 即将上市的中高端的 U9 系列 ,2007 年公司不计划做大规模的推广， U9 已 签下了先期的订单 ,对于 U9 的先期客户公司是有所选择 ,在持续改进产品性能的基础上再进一步考虑大规模的销售 . 销售方面，在产品差异不明显的情况下 ,分销渠道的建设和售后服务 的提高 是各ERP 企业决胜中端市场的关键 .销售渠道对于 ERP 企业的意义非同一般 ,用友中端市场的销售额取决于客户的数 量 ,公司提供标准产品 、行业应用（即 ERP 实施 ） 以及售后服务 ,三者不可偏废 .对于 ERP 厂商而言 ,在各地自建销售部门和支持中心 ,成本是非常高昂的 .因此 ,SAP 与东软股份合作 ,微软与浪潮软件等本土软件企业合作 ,为的就是在 中国圈地 ,通过国内企业的销售渠道 ,降低其 ERP 产品（及其他产品）的实施成本和服务 水平 .对此用友也正在调整销售策略 ,不断提高中端产品的分销比例 ,2005 年分销比例为 12%， 到 2007 年这一比例将达到 24%.这时一种双赢的模式 . 1.2 移动商务 :下一块奶酪 移动商务 从本质上看是公司 ERP 产品 在应用方式上的延伸 ,但是盈利模式的转变 ,为公司创造出了一块新的业务 领域 .目前，公司已取得了发展移动商务 最重要的两个资质 （短信接入和 wap 接入 资质 ） ,并且作为中国移动的合作伙伴共同开展业务 . 移动商务 在国际市场上的成功已经证明了这以市场的魅力 ,用友在这一领域的合作 伙伴 NTT 更是日本移动应用市场的龙头 ,具有丰富的商业经验 .目前 ,公司的 移动商务 仍处于投入阶段 ,预计 2007亏损 1000万 -2000万 ,作为新兴的产 业 ,公司本着边经营边适应的想法 ,稳步推进 ,预计业绩将从 2009 年开始真正 体现 . 10 1.3 软件园经营 :提高资 产效益 ,降低运营成本 2006 年 ,用友软件园一期建成，这是亚洲最大的管理软件产业基地 ,也是世界级/国际一流水准的软 件产 业园（高科技 ,花园式 ,环保型 ） .园区环境优美 ,交通便捷 ,运动健身餐饮设备设施完善 ,极具智能化 ,人性化 . 公司计划将这部分物业充分利用起来 ,公司内部加强对园区各类设施的利 用 ,优惠内部收费，对外则进行收费经营 ,以提高资产利用率 ,降低运营成本 . 2、用友已成功完成 ERP 转型的第一步 现在的 用友已经不再是 6年前的财务软件厂商 ,6年时间用友完成 ERP转型第一步 . 2.1 产品转型 :并购融合 ,从财务软件到 ERP 此阶段 ,用友成功地通过并购融合和自我研发 ,将自己单一的财务软件发展成丰富的全套 ERP 软件 .同时 ,用友也投入了大量人力和资金到其高端产品 NC 的研发中去 ,将目标瞄准了高端集团 财务管理市场 .对于低端市场 ,用友也在 积极 研发 “通”系列产品 . 04 年是用友产品转型成功 具有历史性意义的一年 .04 下半 年 ,NC3.0、 U861和 “用友通”的成功推出 ,标志着 ERP 产品全面 走向成熟 . 2.2 销售转型 :打造一只真正的 ERP 销售团队 在产品转型的同时 ,用友的销售团队也在转型 .其主要任务是 培养销售 ERP 的能力 ,让原来只会卖 标准化的 、功能简单、客户决策流程简单的财务软件的团队 ,变成可销售需个性化的 、 功能繁杂 、客户决策流程复杂的 ERP 团队 . 我认为 ,虽然目前用友的销售体系和能力还远未完善 ,但今天用友在业界的地位 , 无疑是这次转型成功的印证 .用了 6 年时间 ,用友打造了业界最强 分布最广的 ERP 直销团队 . 2.3 转型第一步成功的佐证 :市场占有率第一和国际化品牌 CCID 数据表明 ,到 2006 年用友已经连续 4 年位居国内企业管理软件榜首 .同时ICD06 年数据业表明 ,用友已成为仅次于日本富士通的亚洲第二大企业管理软件厂商 . 11 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000 2002 2004 2006 2008系列1图表 6: 01-06 年中国 ERP 软件用友市场占有率 管理软件0% 5% 10% 15% 20% 25%用友金蝶SAP管理软件ERP0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%用友金蝶SAPERP 12 财务软件0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%用友金蝶SAP财务软件图表 7: 2006 年中国企业管理软件市场份额 3、转型的第二步 :控制费用 ,提高效益 3.1 降低费用的有效手段 :加大分销和项目实施外包比例 毫无疑问 ,连续 4 年市场占有率第一 ,中国 ERP 龙头形象 ,说明用友转 型第一步是成功的 ,但增收不增效却是用友当前的尴尬 ,且费用驱动型发 展已经和用友划上等号 .用友也意识到了这个问题 ,所以 06年就提出 “效益化经营、精细化管理” .如果把做大 ERP 作为转型第 一步 ,那未来做强 ERP 则是用友转型的第二步，而其出路则一定是加大 分销和项目实施 外包比例 ! 用友的 管理费用主要在研发 、人员工资和坏账计提 (其中 大部分是拖欠的项目实施费用 ),营业费用主要是销售人员工资 、招待费 和差旅费 ,而这些基本都与销售和项目实施有关 .虽然用友产品线随着 NC5.0、 U870 的陆续推出 ,已经较 为成熟 ,但研发对于产品厂商是不可缺少的投入 ,因此我认为 ,降低费用的重任会落到销售费用 、项目实施外包和内部成本控制上 .这样做 对厂商 、 客户和伙伴 将形成一个三赢局面 . 图表 8 分销 ,服务外包 ,厂商 ,客户和渠道的三赢 ERP 厂商 客户 渠道伙伴 目的 降低成本 ,提高效益 更完善的服务 增加 对客户的控制 ,更多利润 好处 减少冗余销售和实施人员及费用 ,扩大销售网络 ,增加对伙伴的黏度 ,集中资源投向产品研发和品牌树立 当地伙伴更熟悉企业需求 ,反应速度更快 ,服务成本更低 项目实施维护、开发自有应用等增值服务利润更高 ,增大议价能力 3.2 费用的进一步控制 我认为 ,除了加大分销和实施外包外 ,公司未来费用控制手段还可体现在： 13 (1)技术进步带来的新手段 .一个可能广泛使用的是远 程登陆技术 .例如通过远程登陆 ,服务人员可以不用出差到客户现场 ,而是通过互 联网登录到客户系统中 ,替客户解决问题或升级软件 .这不仅大大 节省出差等相关费用 ,也提高了效率和客户满意度 . (2)公司加大内部管理成本控制 .05 年后 ,公司大部分销售及实施人 员出差只能做火车 ,而非以前的飞机 . 4、财务预测与估值 4.1 财务预测 2006 年 ,公司主营业务企业管理软件继续取得稳定增长 ,利润大幅提升，公司在2005 年度形成的业绩拐点得到确认；同时 ,公司对上市后投资培植的多项软件业务予以整合 ，保留的软件业务也进入收获期；未来公司将战略性加强管理软件业务 ,战略性培植移动商务业务 ,在积极推进该项业务发展的同时 ,严格控制费用增长 .相信在此基础上公司未来几年将 具有连续及稳定的经营和盈利能力。 EPS00.511.522.504A 05A 06A 07E 08E 09EEPS净利润010020030040004A 05A 06A 07E 08E 09E净利润图表 9: 每股收益及净利润预测 4.2 DCF 估值 前提假设 ： 1)无风险利率为 3.58%，风险溢价为 6.99%； 14 2)软件服务行业 Beta 值 =1.24； 3)WACC=10.5%； 4)永续增长率 TV=3%； 5)2006 年以后每年分红比例为 40%； 按 WACC 贴现的 DCF 估 值 ： 公司股价的估值结果为 39.63 46.1 元 参考文献 ： 1殷鸣 , 值得长期持有的软件行业龙头 J,光大证券 , 2006,8 2朱亮， 07 开局良好，规模效益显现 J,兴业证 券 ,2007,2 3周洛华 ,资产定价学 M,上海财经大学出版社 ,2004,4 15 金陵饭店投资价值分析评估报告 04 金融（ 3）班 朱妮 一、投资要点： （一）民族品牌优势 金陵饭店 公司是“ 2005 年度中国十大最受欢迎商务酒店”中的唯一本土品牌，品 牌 优 势 突 出 ； 是 06 年 世 界 品 牌 实 验 室 评 选 的 “ 五 星 钻 石 奖 ”（ Five Star Diamond Brand）这一全球服务领域的最高奖项 的我国酒店行业的唯一入选者； 2006 年金陵饭店餐饮收入 1.13 亿元，酒店营业利润占到了南 京市 8家五星级饭店的 76 %。 （二）技术和管理优势 技术层面上， “金陵全球市场营销系统”为公司带来 70%的客户订单，已建成的“集团化采购系统”是国内酒店业最强大的酒店物资在线采购平台。 在客源中，有 96%的商务客；境外旅客占 45%；世界 500强企业中有 57家签订长期协议。 因而预期新的投资项目将产生较大盈利。 管理层面上， 公司未来得发展重点首先是开拓单体酒店的经营管理业务，然后走单体酒店连锁经营的道路发展成为区域强势的酒店连锁运营商，最后在管理经验和人才储备逐步完善的条件下，将金陵系连锁酒店管理的 模式对外输出。 （三）奥运商机 随着 08年奥运会的临近，来华旅游的人数会日益增加。而南京作为几朝古都，必定会成为旅游热点城市之一。而金陵饭店的主营业务正是旅游住宿，作为拥有一流服务的五星级酒店，加上其本土优势，必然能够吸引大量游客。 此外，随着我国经济发展，人均收入水平不断提高，五星级饭店的发展也有望提高，据估计 2010 年前南京高端酒店市场年复合增长率将超过 15%。 （四）新项目未来收益 公司未来得发展重点首先是开拓单体酒店的经营管理业务，新金陵饭店定位于全套房酒店是未来发展的亮点。新金陵 饭店产品设计和服务理念将和现有金陵饭店以及南京目前和未来 3 5年将存在的竞争对手存在差异，而全套房酒店又拥有已经存在并不断增长的市场需求，项目市场前景乐观。公司的测算预计项目计算期内营业收入合计为 582230万元，总成本费用为 302093万元，营业税金及附加为 46831万元，利润总额为 233306万元。项目的全部投资内部收益率为 9.71%（税后）。 二 、风险提示： 第一， 公司目前仍然是区域的单体酒店运营商。酒店的投资管理尚未形成跨区域的连锁经营，面临一定的市场风险。 第二， 公司约 25%的净 利润来自房地产的投资收益，调控政策对公司参股房地产项目将产生一定压力。 三 、盈利预测与财务指标 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2009 以后 E 16 EBIT 54889600 63905000 74129800 85990568 99749059 231417816.6 EBIT*(1-t) 36776032 42816350 47928750 55597350 64492926 74811794.16 pvFCFF 47928750 44660847 41615757 19385314980 三年内目标价格： 26.53 一 、我国酒店 行业分析 （一）行业发展背景 1）奥运在即，对外开放逐步扩大 2005 年，入境旅游人数达 12029.23 万人次，实现国际旅游外汇收入 292.96 亿美元，分别比上年同期增长 10.32%和 13.82%，是 1980 年入境旅游人数和国际旅游外汇收入的 21.09 倍和 47.48 倍。 2005 年，全国星级饭店的全年平均客房出租率为60.96%,比上年提高了 0.34 个百分点；上缴营业税 77.16 亿元，比上年增 长了 8.58%；全员劳动生产率 8.88 万元 /人，比上年上升了 3.62%。而随着奥运会的临近，入境旅游人次将日益增多，这一增长趋势将会有增无减。 2）人均收入不断提高，旅游业发展迅速 除了国际市场以外，国内市场潜力也日渐显示出来。 经济增长推动的市场规模的扩大，中国旅游饭店在局部地区已经从早期的旅游市场推动型转变为经济增长推动型，宏观经济和商务活动日益成为影响旅游饭店业务的主导因素，商务旅行的比例在整个市场的份额将会越来越高，而且高端商务客人的比重也会相应提高。 （二） 行业发展概况 根据招商证券 苏平和 林周勇的分析，行业发展概况如下： 1）星级酒店收入及供给持续增长，星级饭店供给快速增长 商务部和国家旅游局发布的中国星级饭店统计公报显示：我国星级酒店收入持续快速增长， 2005 年营业收入达 1,347 亿元，而 2000 年只有 604 亿元，星级酒店 01-05 年复合增长率达 17.5%。 收入快速增长的同时，星级酒店数量及客房数量也快速增长。星级酒店数量从2001 年的 7,358 家增至 2005 年的 11,828 家，客房数量从 81.62 万间增至 133.21 万间，客房数量 5 年内增长 63%。五星级酒店 增长速度明显高于整体水平， 5 年间酒店数量和客房数分别增长 118%和 112%。 2） 星级酒店经营状况逐步好转，但区域差异较大 . 中国旅游统计年鉴 2006显示： 2005 年我国星级酒店共实现利润 10 亿元，扭转了前 6 年行业亏损的局面，行业整体盈利状况趋于好转。 17 但区域发展差别比较大，从出租率来看，北京、上海、南京等经济较发达的城市，五星级酒店客房出租率明显高于全国平均水平， 2003 2005 年间，上海出租率平均比全国高 7.5 个百分点从 23 个主要城市 2005 年星级酒店盈利情况看，各城市间酒店 行业的效益有明显的差别，其中，行业表现最好的为广州和深圳。 （三）影响酒店业发展的因素分析 酒店收入与工业增加值、境外商务游客数量密切相关。工业增加值每上升 100 亿元，星级酒店收入增加 1.586 亿元，境外商务游客数量每增加 1 万人次，星级酒店收入增加 2.331亿元。 商务酒店的客户群体主要是商务人员、外出旅游者以及部分政府人员，其客户群体的规模及变动情况与经济活动的活跃程度存在理论上的相关，经济越景气、经济活动越频繁、外出商务人员数量越多，对商务酒店的需求也越强烈，商务酒店的收入也会因此得到提升。 但是，随着我国经济的逐步发展，本土商务人士越来越成为商务酒店（特别是高端商务酒店）消费群体的重要力量，我国星级酒店收入与境外商务旅游数量的关联性将逐渐减弱，而与国内经济发展状况将越来越紧密。 （四）酒店业的发展趋势 分析 根据 国泰君安陈锡伟的分析，我国 酒店业的发展趋势 分析如下： 一是 连锁化。由于部分星级酒店盈利能力较弱，这为行业整合提供契机，一些实力较强、管理能力突出的公司可以通过输出资本和输出管理的形式整合盈利能力较差的酒店；此外国外连锁酒店巨头也纷纷抢滩中国，布局从北京、上海等一线城 18 市扩 张到二线城市。从国外的经验看，酒店连锁化也是一种必然的趋势，这是由于酒店连锁化有助于品牌的建设，能够最大程度实现品牌、网络、管理的最优利用。 二是高档酒店和经济型酒店将成主流。由于部分高星级酒店效益较差，且大部分所处地理位置较好，这些中高星级的酒店很有可能被兼并或者托管，从而成为高档连锁酒店的一分子；而效益更差的三星以下的酒店将很难抵挡经济型连锁酒店的攻势，将逐渐成为经济型酒店的一部分 二 、 区域分析 （一）南京地区的市场潜力分析 南京经济的快速发展将给南京酒店业带来广阔的商务客流发展空间 公司所 处的南京市在 中国城市综合竞争力排序中名列第六，为长江航运物流中心、长三角制造业中心、江苏省现代服务业中心。“十五”期间，南京 GDP 年均增长率达 14%经济连续 14年保持两位数以上增长，城镇居民人均可支配收入年均增长 13% 2005 年度，南京市实现旅游总收入 379 亿元人民币，较上年增长 18.4%；全年接待入境旅游者 87.6 万人次，较上年增长 21.8%。 2005 年度，全市旅游总收入占GDP 的比值为 15.71%，占第三产业增加值的比重为 33.9%。旅游业的快速发展保证了旅游客流对南京酒店业的旺盛需求。 （二）南京地区酒店行业竞争状况分析 截止 2005 年底，南京市共有星级饭店 123 家，客房约 1.6 万间。从 2001 年至2005 年，星级饭店与客房数量年 均复合增长率分别为 5.05%与 4.87%。从酒店结构来看，二、三星级饭店占全市星级饭店的 81.3%，五星级饭店有 8 家，占全市星级饭店的 6.5%。总体而言，南京酒店市场增长速度较为温和，酒店结构与全国情况相似，依旧呈现“中间大，两头小”的市场格局。南京市现共有 8 家五星级饭店，据招股说明书披露， 8 家五星级饭店共有客房2918 间，床位 4336 张，金陵饭店客房数、床位数分别占据其中 20%与 18%的份额。从经营指标上看，金陵饭店在全市五星级饭店中也是举足轻重。 三、公司分析 （一）公司的竞争优势 根据 国泰君安陈锡 伟的分析，该公司具有以下优势： 1）地理位置优越。 金陵饭店及扩建工程项目位于南京市中心新街口，该区域是全国最大的商业、金融和文化中心之一。南京与北京、上海等特大城市不同，其市区商业中心较为单 19 一，因此金陵饭店所处的新街口地区无论人气、商业地位都是南京其他地区不可比拟的。 2）客户结构以商务客流为主，客源稳定保证了饭店的高入住率 金陵饭店商务客人的比例已保持在 95%以上。公司与英国石油、德国巴斯夫、美国福特、 IBM、惠普、微软、通用、瑞典爱立信、韩国 LG 等数十家著名跨国公司总部签订了全球性订房协议，为每年客房业务总量的稳定增长夯实了基础， 2005 年上述公司为公司带来了 37%的客源。 3）管理层有着较强的酒店经营能力 公司主要股东方和董事会成员大多是酒店业资深专家，高管人员 80%以上从事饭店业二十多年。现有职工中 60%是与饭店共同成长起来的业务骨干。我们对管理层的酒店经营能力较为放心，金陵饭店成立 23 年来，一直作为南京酒店业的龙头，即使在与国外酒店管理公司的竞争中也毫不示弱（目前南京 8 家五星级酒店中不乏喜来登、皇 冠假日等国际酒店巨头）。 （二）公司的财务状况 公司财务非常稳健，近三年来没有借款，资产负债率位于 25%-29%之间。 2005年净利润现金含量达到了 1.9。 公司成本费用控制有效， 1）通过管理创新，管理扁平化降低人力资源成本； 2）每月对供货商进行评估和优胜劣汰，降低物资采购成本； 3）采用节能技术，降低能耗。期间费用 2004 年、 2005 年则分别比上年仅增长了 4.01%、 1.27%。 （三）公司的盈利能力 公司盈利能力明显好于行业平均水平。与国内其他主要酒店类上市公司相比，公司要好于行业平均水平，但是和 行业的领军企业锦江股份相比仍然存在一定的差距。公司的营运能力也 20 明显高于行业平均水平 . 四 、 项目分析 （一）项目资金用途及筹集情况 本次募集资金全部用于金陵饭店扩建工程项目，该项目拟在金陵饭店现有条件设施基础上，进一步发挥金陵饭店资源优势，在新街口中央商务区（商圈）建设高档套房酒店及写字楼，定位于豪华型全套房商务酒店和高档写字楼，与金陵饭店现有市场同属高端但形成一定的差异化经营。 项目投资总额估算为 104,703 万元，其中：固定资产投资总额为 103,369 万元，公司投入资金 43,369 万元（含募集资 金和自有资金）、引入战略投资者资金 30,000 万元和银行贷款 30,000 万元；项目流动资金为 1,334 万元，公司自有资金投入 400 万元，其余申请银行贷款。 五 、盈利预测与估值 （一）公司的盈利假设及盈利预测 假设 1：公司从 07 至 09 年项目完工前都按照 05， 06两年的平均增长率增长，即按16%的增长率增长，并在 09 年项目完工以后能够保持该增长率。 假设 2：市场的必要回报率为市场近 5年的平均回报率，经计算，该回报率为 22%。 假设 3：无风险利率采用一年期贷款利率约为 6。 5% 假设 4：由于公司打算在未来 三年当中每年新建一个酒店，根据招商证券 苏平和林周勇的分析，该项目至少能使公司每股收益增长一倍，按此推理，假设该项目子 2010 年起每年在保持正常增长率的基础上能够由于扩建而使公司增长的基数扩大一倍。 假设 5：公司每年的资本支出正好等于折旧，营运资本保持不变。新建项目资金来源全部来自新发行的股票融资，借款和未分配利润，不占用公司原有的发展项目资金。 假设 6：不考虑市场风险及其他风险。公司保持目前的资本结构。 （二）估值参考 根据公司的自由现金流贴现模型： 1 计算公司每年的自由现金流。 根据以上的假设，由于 FCFF=EBIT*（ 1-T） -（资本支出 -折旧） -营运资本增加，后两项根据假设为 0。股 FCFF 为 EBIT*（ 1-T）： 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E EBIT 54889600 63905000 74129800 85990568 99749059 231417816.6 21 EBIT*(1-t) 36776032 42816350 47928750 55597350 64492926 74811794.16 2 计算投资者的必要收益率 根据 CAPM模型，首先要计算 该股票的 系数，由于是新股，采用日线数据进行计算，最后所得结果为 0.8。 然后要计算市场收益率，没有现成的 R可以找，只好计算了近 10年大盘的平均收益率作为了组合的收益率。计算结果为 19。 38% 然后根据 CAPM 模型，无风险利率为 6。 5%， Ri=rf+(R-rf)* =16。 8% 3 计算 WACC。 首先计算债务权益比为 D/E=0。 27，由于公司的负债极少，又没有查到相关利息数据，采用了简单的利息 /债务总额的方法计算利息率。最后得出的 WACC为 13。 4% 4用 2010年的 FCFF和公式 PV=FCFF（ 1+g） /(ri-g)/(1+wacc)3 计算 2010年以后的现值，前面的几年也相应折现，折现和加总。 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2009 以后 E EBIT 54889600 63905000 74129800 85990568 99749059 231417816.6 EBIT*(1-t) 36776032 42816350 47928750 55597350 64492926 74811794.16 pvFCFF 34393985 47928750 49024693 50145696 7437388188 sum 7.584E+09 d 12785.76 av 25.281582 5. 减去债务的价值，最后除以总股数 30000 万股，得到每股为 25.2828 元。 6.特别提示：计算过程中发现该计算结果对市场必要报酬率的敏感度很高，如果前面的市场必要报酬率计算不正确，得出的结果可能是错误的。 六 、投资建议及风险提示 （一）投资建议 公司在高端酒店业务方面管理优势、品牌优势、渠道优势明显，随着连锁业务的展开以及扩建工程的顺 利实施，公司的盈利空间大为拓宽，我们认为， 2009 年后公司业绩将快速增长， 2007 年的每股收益可能成为历史的低点，给予 A 的长期投资评级。 6月 5日该股票的收盘价为 12。 53元。 根据估算，建议投资者积极介入。 （二）风险提示 公司经营风险主要来自以下几方面： (1) 参股公司金陵置业未来几年对利润的影响达到 25%，该公司目前主要从事“玛斯兰德”全别墅房地产项目的开发，国家的调控政策将对房地产业务产生一定的影响。 (2) 重大突发事件的冲击。酒店行业经营状况受宏观调控、经济周期和突发性 22 事件影响较大，特别是 国内外重大的政治、经济形势变化或者自然灾害、公共危机、重大疫情等会给整个行业带来一定冲击，从而对公司的客房出租率和平均房价等经营业绩产生影响。 (3) 市场竞争可能更加激烈。公司所处行业是一个充分竞争的行业，且国际酒店集团正加快了进入中国市场的步伐，公司将面临更激烈的市场竞争。 (4) 公司所处南京市中心新街口西站区域的施工，将在其中部分时间段影响饭店门前道路交通，地铁工程可能对公司经营业绩的提升带来阶段性影响 参考文献： 1 苏平，林周勇 .金陵饭店开创“品牌 +资本 +管理”的酒店扩张新模式 R，招商证 券， 2007 2 叶琳菲 .金陵饭店：民族酒店行业的龙头公司 R,海通证券 ,2007 3 陈锡伟 .金陵饭店：极具区域影响力的民族品牌店 R, 国泰君安 2007 23 云南罗平锌电股份有限公司 投资价值分析评估报告 044040114 04金融 (1)班 孙凤仙 一、投资要点 罗平锌电是中国唯一一家矿、电、冶炼一体化三联产的锌冶炼公司，具有明显的成本优势。公司拥有自备发电企业，电价低于外部购买电价，年产 6万吨的锌冶炼产能技改后将改善了目前的原料需求结构，在保证原料供应 的前提下大幅降低生产成本，市场竞争优势明显。综合 DCF、 PE和 PB的估值结果，我们认为核心价值区间在13.64 15.86元，对应 2006年全面摊薄市盈率水平为 16.05 18.66倍。 支持我们估值的几项关键性因素 （ 1） 公司是国内运用“矿、电、冶炼三联产”模式的唯一一家三联产锌冶炼公司。该模式保证了公司运行的稳定，而且生产成本低于行业平均水平。公司具有自备电厂，从而降低了锌冶炼成本，增强公司的竞争能力。 （ 2） 云南省是我国锌矿储量大省，已探明锌矿储量为 3577.6万吨，探明高铁闪锌矿储量约为 700万金 属吨。公司产能扩张后的技术改造将改变目前公司的原料需求结构，增加高铁闪锌矿的用量，更加符合企业所处的资源环境，保证了原料的供应，而且生产成本比常规湿法炼锌低约 2000元 /吨，未来发展空间巨大。 （ 3） 全球锌价持续看好，中国用量快速增长。自 2004年以来，全球精锌供应一直不足， LME锌库存持续下降，价格高位运行。根据全球研究机构预测，未来两年全球锌供应仍然不足，锌价仍将高位运行， 2007年有望再创新高。目前，中国是全球最大的锌生产和消费国，未来锌用量占全球的比例将继续上升。我们预测认为， 2007年全球锌价将在 3500美元 /吨左右， 2008年回落至 3000美元 /吨。 （ 4） 国家宏观调控将有利于优势企业的成长。中国对锌冶炼调控的目的是淘汰部分 24 冶炼产能低、设备技术落后、环境污染严重和布局不合理的小矿和小冶炼厂，重点支持技术水平先进、资源综合利用效率高等具有较强发展优势的锌冶炼企业。公司完全符合国家相关产业政策，这将为公司未来的发展壮大提供了政策保障。 （ 5） 预计公司 2006-2008年的主营收入增长率分别为 139.67、 49.54和 12.70，同期净利润增长率分别为 147.58、 43.3和 9.18。 二、 风险提示 (一 )资源供应风险。 随着公司 6万吨锌冶炼技改完成，锌矿原料自给比例逐渐减低，公司虽然与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了 25年的高铁闪锌矿供货协议，但公司在产能扩大后仍存在原材料供应风险。 (二 )水电的季节性因素将增加企业的运营风险。 公司现有腊庄水电站丰水期（每年 5-11月）的发电量能够完全满足公司生产用电需求，枯水期需要外购电力，公司虽然参股了两个装机容量分别为 4.125万千瓦和10万千瓦的水电站，可以向公司供电，但是如果电力企业共同出现季节性电力工供应不足时，仍将给公司带来一定的电力供应风 险。 (三 )未来竞争对手产生的风险 云南锌矿资源丰富，随着冶炼技术的不断进步，有可能会有新的资金进入锌冶炼行业，这将对以后该公司的发展带来较大的不确定性。 三、盈利预测与财务指标 罗平锌电（ 002114）是我国唯一一家矿、电、冶炼一体化的锌冶炼企业，成本优势明显、主业突出、原料供应稳定，产能释放和原料成本改善将为公司带来收益增长。 表 1 主要财务数据及预测 2005E 2006E 2007E 2008E 净利润增长率（） 19.70 147.58 43.30 9.18 主营业务利润率（） 21.96 19.71 19.09 18.4 净资产收益率（） 20.44 33.60 22.56 20.90 每股经营性现金流（元） 0.56 0.32 0.72 1.25 每股收益（元） 0.34 0.85 1.22 1.34 注： 每股经营现金流和