外币兑换率的决定2.doc

外币汇率的决定因素 变动数学模型与广场协议刘远红 （武汉生物工程学院 管理工程系，湖北 武汉430415） 摘要：运用从理论到实际的研究方法，拟通过外币汇兑制度及外币汇率的变动数学模型的理论，以及对广场协议的思考，得出外币汇率的有关决定因素.关键词:外币汇率；外币汇率制度；变动数学模型；广场协议中图分类号：C861.3 文献标志码：A在一个开放型的经济体制中，汇率是处于核心地位的经济变量，汇率制度是一国经济实现内外平衡的桥梁和纽带.我国于2006年4月20日启动人民币汇率小幅度浮动制，到目前已经累计变动幅度达15%左右.在中国加入WTO后外币汇兑率也须由固定汇率转变为浮动汇率，这已经成为事实.按照经济学理论，外币汇率应由市场调节.但是，世界各国在1973年2月实行浮动汇兑率后，于1985年9月实施了人为介入外币市场.本文拟对外币汇率的决定因素作有关探讨.1 外币汇兑制度1 在进行外币汇率的论述之前，首先论述外币汇兑制度。在这之中，可以了解外币汇兑经历的阶段以及各阶段的相关背景、维系者、外币汇兑政策，从中发现外币汇率制度演变过程是人为因素还是货币自身根据供求关系而发生变化的结果。凡发行货币的国家必须决定要采用怎样的外币汇兑制度，这个决定从理论上是指固定汇率或者浮动汇率的选择.固定汇率与浮动汇率的选择暗示着以国家权力介入外币汇兑市场的程度.政府意欲对别国货币或者别的复数货币的合成价值（composite of other currencies）与自国货币的汇率固定的话，为了维持外币汇率就必须介入外币汇兑市场买卖自国货币.相反如果政府完全不介入，就是选择外币汇率自由变动.实际上，政府受介入外币汇兑市场的程度、条件的制约，在希望的变动幅度内对外币汇率进行管理的情况很多. 国际货币制度主要是国际金本位制（1880-1914年）、战争中以及战间期的国际货币体制、布雷顿森林汇率制（Breton woods system）以及全面浮动汇率制四阶段.在国际金本位制下，黄金的流出发生时，参加国为促进金本位制的自动调整能力及市场参加者持有黄金以外的资产，采取限制黄金利息的调整政策.但是金本位制的持续可能性与调整过程没有关系，但与市场参加者是否相信这一调整效果有关系.经由政府的调整如果没有黄金的减少停止的确实证据，市场参加者会有投机的诱因，用价值不断下降的货币购买黄金.结果政府的黄金储备会加速减少，金本位制的持续可能性会被吞食. 两次世界大战之间及两次战争期间的国际货币体制是短暂的，也是缺乏安定性的.1921年到1926年之间，对于主要货币间的汇率各中央银行完全不介入，自由变动是被认可的.从1926年到1931年在多数国家通过导入复活金本位制，外币汇率被固定下来.1931年各国将金本位制废除以后，国际货币制度在不安定且混沌的状态下推移.1936年以后，英美法间缔结了三国货币协定，形成协调管理外币汇率的制度. 布雷顿森林汇率体制在观念上是存在于自由主义与介入主义的中间.为了构筑强烈地要求自由贸易的政治权力、完全雇佣以及要求经济安定的政治权力之间的协作关系，使相互间交涉能顺利进行.其中的目的还有对于经济不景气国家，像1930年输入规则以及自国货币的减价那样的提升国际竞争力的近邻贫穷化（beggar-my-neighbor）政策将不被采用.这样的结果是，各国在政策上有相当独立性.但是关于外币汇率的操作、国际贸易以及资本规则必须要遵从于国际协定，也就是实行多角管理制度.这个制度开始于1940年初，由英国、美国两国政府开始计划，他们将政府相关部门人员与研究者召集起来讨论战后货币及金融市场的国际间关系的规则制度，以及调整相互间的思考方法.1944年7月在新罕布夏州的布雷顿森林会议上，44个国家采用以上的协定.在1946年11月新的国际经济秩序由32个国家完成固定外币汇率的宣言. 从以上论述中可以看出外币汇兑制度有固定汇兑制与变动汇兑制，发行货币的国家必须决定适用的制度。然而，国际货币汇兑制度变动是由少数欧美等国家来协调掌控的，这已经是不争的事实。但是外币汇率的决定到底是货币价值因素（物价水平、利率等）来决定还是人为因素（某些经济大国的意愿）来决定呢？下面将用变动数学模型来模拟货币价值因素对外币汇率的影响。2 外币汇率的变动数学模型2.1 外币汇率与物价水平 外币汇率与物价水平存在关系的认识是以西班牙的萨拉曼卡学派（School of Salamanca）为代表的，这能追溯到16世纪.这一认识的起源是与货币数量学说的发展联系在一起的.这之后经济学家就支持关于外币汇率与物价水平是相连的观念，并促使其发展.1918年后经济学家古斯塔夫卡瑟特（Gustav Casset）开始了被称为购买力平价，（purchasing power parity，以下简称为PPP）的考察.通过大量研究，推广了外币汇率与国内货币单位相对购买力应密切相连的看法. PPP理论有两种表现形式.绝对的PPP是指两国货币间的外币汇率与两国物价水平比率相等.具体的表现为： （1）式中：是一单位B国货币相当于A国货币名目汇率.是A国的物价水平，是B国的物价水平. 相对的PPP，指外币汇率是物价水准的比率与一定比率的关系.即 （2）式中：是一定媒介数.（1）、（2）式对数变换后得到以下公式： （3）式中：是各个的对数值，是媒介数的对数值.所以绝对的PPP是在时的表现.无论哪一个PPP的形式都意味着物价水平的比率变化与外币汇率是同比例变化的.所以 （4）物价水平的相关情报不是绝对的物价水平，较多是以物价指数的形态被利用，这就存在绝对的PPP可能在实用上的便利性不高的假说.无论哪一种情况，在大多数的实证研究上为检验PPP的妥当性使用物价指数.PPP假说使用实质外币汇率（Q）后能再定义以下的公式： （5）这里的与(2)式相区别.此概念引入后，（1）、（2）式表示了实质汇率是不受时间变化的影响.另外其他的经济学家1，提出长期PPP仅是对国内物价指数之中贸易品为构成要素时才成立.但是在考虑这个被称为较长期间的媒介数时，重要的是对于像日本或者阿根廷那样实质收入与他国相比经历了急剧变化的国家，以实证支持长期PPP是特别困难的.2.2外币汇率与利息到19世纪结束，通过金本位制时代英国的金融政策经验，利息的调整存在影响外币汇率的变动可能性，这在政策制定者之间已成为共识. 外币汇率与利息间存在紧密联系的认识，19世纪后半期在外币汇兑期货市场被银行实务界称为不同期间的利息、汇率的差（spread）更加被确定了.第一次世界大战后外币汇兑期货组织开始迅速扩大，经济学家凯恩斯（Keyens）在1923年发表了最初的体系. 利息平价假说有两个主要的形态，也就是附有保护利息平价（covered interest rate parity CIP）和不附保护利息平价（uncovered interest rate parity UIP）. 从事国际贸易业者会签订在将来某一时点支付或者接受外国货币的合同.在外国货币的结算时点之前，由于合同原因使外币汇率的变化所造成损失或利益的风险由交易当事人承担. 另一方面，由于外币汇兑期货市场是提供使将来外币结算产生的不确定性被排除的组织.也就是说，外币汇兑期货市场提供了在将来结算时点，以事前在该市场协定的期货外币汇率来兑换外币，或者相反方向的兑换.理论上讨论的是以下内容：假定rt和rt*是从t到t+1期在A、B两国投资自国货币得到的利息，另外St和Ft是测量B国货币一单位相当于A国货币的即时直接汇率以及期货外币汇率，st和ft表示为St和Ft的对数值.使用即时直接汇率将B国货币一单位兑换成A国货币.也就是投资A国货币到t+1期时，将变成St(1+rt)单位的A国货币.相反在t时点缔结外币期货合同，当初B国货币还是投资B国货币持有到t+1期时，也可以兑换Ft(1+rt*)单位的A国货币.所以这两种投资机会在表示货币与利息以外其他全部都等价的情况下，由市场压力表示的均衡状态可以为表现： （6） 因为和是近似为1，（6）式可用以下公式表示：所以 (7) 由(6)式是严密的形式或者(7)式近似的形态表现的关系，是作为附有保护利息平价(CIP)的条件.这一公式提供在t+1期因为支付或者收到外国货币形成的外币汇率风险抵消（hedge）或保护原因，贸易者或投资者必须要支付期货额外费用（premium）或折扣（discount）（也就是期货汇率与即时直接汇率的水平比率或者期货汇率或直接汇率的对数差）. 附有保护利息平价条件的导出是以t期的B国货币一单位到t+1期的A国货币所表示余额的两种替代资金运用方法的比较作为基础.第三种替代方法是B国货币的初期单位还是投资B国货币，在t+1期用即时直接汇率兑换A国货币，最后成为St+1(1+rt*)单位的A国货币.但是这第三种替代方法是投资家使用的外币汇率直到货币变换为止都存在不确定性.也就是外币汇率的风险是从t期到t+1期之间是没有保护的.从不被保护的投资得到期待利益，没有风险的选择是从期初兑换成A国货币，为得到的期待收益能够均衡，市场压力发挥机能是不附保护利息平价（UIP）假说的前提条件.特别是在Et (St+1)于t期而言如果表现为t+1期的即时直接汇率期待值时，UIP假说将以以下公式表示： (8)此公式与以下关系式近似相等 (9)在CIP假说和UIP假说结合后，必须注意导出的以下关系式： (10) 必须注意的是CIP及UIP可定义从t期开始到t+1期的任何一个的满期.所以，哪一种假说和第(10)式，如果关于一切的满期是适当的，外币期货汇率的被观察期间结构也可从第（7）式开始，即期直接汇率与国内外利息的被观察期间结构，可以被利用成为推断全部将来的期待直接汇率的时间经过1. 从以上内容来看，物价水平与利息都对外币汇率存在影响.但是物价水平的影响不是短期的，而是长期的，这已经被实证所证明.利息同外币期货汇率与直接汇率的变动存在联系，但是不存在联系的情况也被实证证明.从以上论述可以得出在一般情况下，物价水平与利息是外币汇率的决定因素之一.但是在特殊情况下，由这些货币价值因素来调节外币汇率其影响面广，不容易掌握及达不到理想的效果，且还存在花费时间长等不足原因.在现实中有时会采取直接在外汇市场上买卖预先确定货币来调节某些货币汇率，可以达到影响面小、容易掌握以及迅速达到预期效果.下面将从广场协议来考察外币汇率变动的另一个因素：人为因素.3 广场协议（Plaza Accord） 广场协议是由美国当时的财长贝克及其团队发起的.当时具有现实主义作风的副部长，不满足于前里根政府对外币汇兑市场采取自由主义的做法，为国际货币市场的稳定以及强化与G5（美国、西德、英国、法国及日本）的协调关系，而举行的5国财长与中央银行行长会议.然而举行广场协议的内在原因是随着美国的财政赤字消减、税制改革等政策的提出，国际货币市场将会感觉得到，会使强势的美元过于强势.当时美国就需要采取交涉行动防止这种事态发生，采取行动者就是当时财长贝克2. 他的步骤是首先在巴黎向日本提出建议，并达成共识.之后联系欧洲关系国.关于美国对欧洲关系国施加的影响，当时英国的罗森财务大臣在著作中做了说明3 . 广场G5聚会从1985年9月22日(星期日)11点半到16点半在广场宾馆一楼会议室召开.出席者是美国、西德、英国、法国以及日本的财长和央行的行长，共计18人.这次会议是达成的协调作战的最后一个步骤. 从1985年9月到10月的6周，执行的是美元与日元或德国马克的买卖，也就是卖出美元买入日元或德国马克.由G10中央银行的美元交易渠道公开出售额是：美国当局3198亿美元，日本、法国、德国、英国共计出售约50亿美元.总而言之G5共计是80亿美元的介入额.这之外意大利等其他的G10成员国卖掉了20亿美元（1985年12月4日的纽约联合银行4季度报告的数据）. 广场协议的发表对外币汇兑市场产生快速且强力的效果.原因是:被当成是意外的事件，以及市场注意到这个设想是由美国提出.将其看作是到目前为止强势美元接受与欢迎里根政权的政策更替.在金融方面，被市场解释为根据协议，FRB对货币供应的剧增没有采取紧缩姿态.广场协议的短期效果是：1985年2月下旬的最高值是美元兑换263.15日元以及1美元兑换3.4395德国马克，广场协议后的1986年1月17日1美元兑换202.20日元以及1美元兑换2.4650德国马克. 广场协议后日元迅速升值.从1986年开始日本企业正式进入东南亚市场.另外从1993年开始的第二次日元升值，也就是超越100日元的升值，成为日本企业进入中国市场的契机5.以上论述可以看出，以美国为首的西方发达国家，对于强势美元的调整没有采取正常的宏观经济政策.而是通过与其他四国人为的共同介入国际货币市场，通过卖出美元买入日元或西德马克调节美元与日元、西德马克之间的汇率.人为因素是影响外币汇率的最快速、最直接、影响面最小的因素.4 结论 一是用数学工具构建相应的外币汇率的变动数学模型，通过此模型可以模拟出外币汇率变动的相关决定因素，从而给各国制定自己的外币汇率政策提供参考.二是通过广场协议可看出，现在外币汇率市场是以美国为首的经济发达国家共同维持的所谓的“变动汇率新体制”.三是像广场协议那样，仅仅由少数经济发达国家来人为控制像外币汇兑市场一样的金融市场，是否也是此次金融危机产生的原因呢？参考文献1Isard Pater. Exchange rate economicsM . 须斋正幸、高屋定美、秋山 优译 .New York: Cambridge University Press,1995:55,73,76-77.2近藤健彦 .广场协议的研究M .日本:东洋经济，1999:31-50，53，58.3 Lawson Nigel .The view from number 11M .London：Corgi Books，1992：535，537.4近藤健彦.作为东亚一员的日本我的亚洲论J .JOYO ARC Report，1996，1：43.Determinant of