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分级基金收益特征分析：银华90分级基金2011年03月03日12:05新浪财经上海证券：李艳 王乐乐主要观点：银华旗下第二只指数分级基金，也是国内首只跨市场、等权重指数分级基金。该基金分为银华90、银华金利及银华鑫利，且银华金利和银华鑫利的份额比为1:1，其中银华90 为指数型基金、银华金利具有固定收益特征、银华鑫利具有高杠杆特性。不同的风险-收益特征使得银华90 分级基金具有多样化的投资理财功能。银华金利是银华90分级基金的低风险份额，具有固定收益特征，其约定收益率每年浮动一次，在本运作周期，约定收益率为6.25%。银华金利的风险点在于定期折算或不定期折算均将其约定收益兑现成银华90 基金份额，存在变现风险，而且不定期折算使得银华金利具有不确定风险和再投资风险。银华鑫利具有“高风险-高收益”的特征。银华鑫利类似于以约定收益率向银华金利借款、投资于指数型基金，因而其风险较高，其初始杠杆(银华鑫利杠杆定义为银华鑫利所撬动的资金总量的倍数)为2 倍。向上不定期折算(银华90 净值为2 元)时，银华鑫利兑现其净值收益，同时提升了其杠杆；向下不定期折算(银华鑫利净值为0.25 元)时，银华鑫利净值“归1”，其份额同比例缩减，同时其杠杆由折算前的5 倍到5.25倍，降低为2 倍，降低其风险。配对转换机制不但抑制了银华90 分级基金整体的折溢价率，而且也为投资者提供了套利机会。另外，银华90 分级和银华深证100 分级具有较多的相似之处，但仍有一定的差异性，具体表现在：标的指数的编制方式和涵盖的市场不同。银华100 分级跟踪的指数深证100 价格指数只包含了单一市场(深市)。而银华90 分级跟踪的中证等权重90 指数包含了深市和沪市两市场。和深证100 价格采用的市值加权方式相比，等权重加权方式可以降低超大市值股票的权重，提高中小市值样本的权重，从而不会出现多数样本上涨而指数因大市值股票拖累下跌情况，而且等权重加权方式可以定期卖出前期涨幅较高的样本股、买入前期下跌较多的样本股，其理念和市值加权明显不同。银华金利的约定收益高于银华稳进。银华金利的约定收益为一年定存+3.5%，而银华稳进约定收益为一年定存+3%，在本运作周期其收益率分别为6.25%、5.75%。最近一年基金走势图银华旗下第二只指数分级基金，也是国内首只跨市场、等权重指数分级基金。该基金分为银华90、银华金利及银华鑫利，且银华金利和银华鑫利的份额比为1:1，其中银华90 为指数型基金、银华金利具有固定收益特征、银华鑫利具有高杠杆特性。不同的风险-收益特征使得银华90 分级基金具有多样化的投资理财功能。一、银华90 基金指数型基金银华90 被动跟踪中证等权重90 指数，该指数汇聚沪深两市最具代表性的指数：上证50 和深成指，覆盖了A 股市场上最有投资价值的90 只股票，不论市值大小，均按相等的权重计入指数。“等权重”方式编制的指数在一定程度上可以避免单一股票权重过大。指数成分股的定期调整可以自动降低前期涨幅过高股票的比例，提高前期涨幅较低股票的比例，相当于定期对组合资产进行平衡。另外，等权重90 指数的90 只成份股均为融资融券标的，可以进行双向操作。二、银华金利获取约定收益，其风险较低银华金利是银华90 分级基金的低风险份额，具有固定收益特征，即：银华金利的约定收益率为一年定存+3.5%，其中一年定存利率以当年 1 月 1 日央行公布的金融机构人民币一年期存款基准利率为准。因而银华金利的约定收益率每年浮动一次，在本运作周期，约定收益率为6.25%。银华金利在定期折算或不定期折算将其约定收益兑现成银华90 基金份额。银华金利的定期折算基准日为每年12 月31 日。银华金利净值高于1 的部分(约定收益)折算成银华90 基金份额，比如：在12 月31 日银华金利和银华鑫利的净值分别为1.0625 元和1 元，投资者持有10000 份银华金利，定期折算后，投资者持有10000 份银华金利(净值为1 元)和625 份银华90 基金。不定期折算发生的条件是银华90 基金净值为2 元(向上不定期折算)，或银华鑫利的净值为0.25 元(向下不定期折算)。当发生向下不定期折算时，为了保证银华金利和银华鑫利的份额比为1:1，银华金利不但将其约定收益兑现成银华90 基金份额，而且将部分“本金”换算成母基金净值。比如：银华金利的净值为1.05 元，投资者持有10000 份的银华金利，不定期折算之后，投资者将持有2500 份银华金利和8000 份的银华90 基金份额，其中500 份银华90 为银华金利的约定收益。银华金利的风险点在于定期折算或不定期折算均将其约定收益兑现成银华90 基金份额，存在变现风险，而且不定期折算使得银华金利具有不确定风险和再投资风险。三、银华鑫利具有“高风险-高收益”特征银华鑫利具有“高风险-高收益”的特征。银华鑫利和银华金利的资产合并按照银华90 基金运作，银华金利具有优先获取约定收益的权利，而剩余的收益和亏损由银华鑫利承担，类似于银华鑫利以约定收益率向银华金利借款、投资于指数型基金，因而银华鑫利的风险较高，其初始杠杆(银华鑫利杠杆定义为银华鑫利所撬动的资金总量的倍数)为2 倍。向上不定期折算时，银华鑫利兑现其净值收益，同时提升了其杠杆。比如：银华鑫利、银华金利的净值分别为3.95 元、1.05 元，投资者持有10000 份的银华鑫利，不定期折算之后投资者不但持有10000 份的银华鑫利(净值为1 元)，而且获得29500 份银华90 基金份额(净值为1 元)。而且，在不定期折算前，银华鑫利的杠杆在1.33倍到1.36 倍之间，折算之后，银华鑫利的杠杆提升为2 倍，不但提高了其获利能力，而且也增大了其亏损的可能。向下不定期折算时，银华鑫利净值“归1”，其份额同比例缩减，同时其杠杆由折算前的5 倍到5.25 倍，降低为2 倍，降低其风险。比如：投资者持有10000 份的银华鑫利(净值为0.25 元)，向下折算之后，投资者只持有2500 份银华鑫利(净值为1 元)。图1、不同市场跌幅下银华鑫利价值的改变数据来源：上海证券基金评价研究中心四、配对转换抑制整体的折溢价率配对转换机制抑制了银华90 分级基金整体的折溢价率。投资者不但可以将2 份银华90 分拆成1 份银华金利与1 份银华鑫利，而且可以将1 份银华金利与1 份银华鑫利转换成2 份银华90 基金。若银华金利、银华鑫利的交易价格高于银华90 基金净值，那么投资者可以申购银华90 基金，将其分拆成卖出获取套利(简称分拆套利)，反之，可以进行合并套利。五、银华90分级和银华深证100分级的异同银华深证100(简称银华100 分级)和银华90 分级基金为银华基金公司旗下的两只分级产品。这两个产品具有较多的相似之处，比如高、低风险份额配比均为1:1，定期折算和不定期折算的时间、条件、方式均相同。然而银华100 分级和银华90 分级具有一定的差异性，具体表现在：标的指数的编制方式和涵盖的市场不同。银华100 分级跟踪的指数深证100 价格指数只包含了单一市场(深市)。而银华90 分级跟踪的中证等权重90 指数包含了深市和沪市两市场，且成分股由沪深两市中核心的大盘股组成，估值水平较低。和深证100 价格采用的市值加权方式相比，等权重加权方式可以降低超大市值股票的权重，提高中小市值样本的权重，从而不会出现多数样本上涨而指数因大市值股票拖累下跌情况，而且等权重加权方式可以定期卖出前期涨幅较高的样本股、买入前期下跌较多的样本股，其理念和市值加权明显不同。银