另类交易系统的法律界定.doc

另类交易系统的法律界定曾 冠（武汉大学法学院国际法研究所，湖北 武汉）摘 要：作为一种新型证券交易场所，另类交易系统是一种以互联网为基础的，依据一定规则自动聚集并撮合投资者委托买卖证券指令的电子交易系统。它属于场外交易场所的范畴，与传统交易所相比，其交易对象更广，交易流程更为便捷，交易规则特殊，同投资者之间的法律关系也不同。它的出现，不仅对传统交易所和中介机构的地位产生了强烈冲击，而且对传统的证券监管体制和证券诉讼也产生了深刻影响。本文在国外对另类交易系统概念界定的基础上，论述了其基本概念和特征，以期为将来我国另类交易系统的立法和监管提供理论参考。关键词：另类交易系统；证券交易所；法律特征作者简介：曾冠，武汉大学法学院国际法研究所博士生，研究方向：国际金融法。中图分类号：DF438.7 文献标识码：AAnalyzing The Conception Of Alternative Trading SystemZeng guanAbstract: Recently, the rapidly development of technology of computer and internet changed the structure of the securities market, the computerization and widely use of network become the trend of the securities transaction. As a financial innovation, Alternative Trading System (ATS) is a new and rapidly evolving transaction system based on internet. It not only fiercely impacts the positions of traditional exchanges and intermediaries, makes the traditional supervisory system faced with challenges never happened, but also influences the traditional litigation profoundly. This paper discusses the basic conception and characteristics of ATS on the basis of foreign definitions of ATS, in order to provide theoretical suggestions to the legislation and regulation of ATS in China. Key words: Alternative Trading System; conception; characteristics20世纪90年代以来，随着经济全球化和金融自由化浪潮的不断推进以及计算机网络技术的飞速发展，证券市场的结构和运行机制发生了重大变革，证券交易电子化已成为一种不可逆转的趋势。目前，网上证券交易活动可以分三个层次，分别为网上股票经纪活动、网上股票直接公开发行和网上直接撮合证券买卖（由相当于网上股票交易所的电子通讯网络完成）等。参考文献：1 孔翔.网上证券交易与监管R.深圳证券交易所研究报告.2000(6). 。另类交易系统（Alternative Trading System，ATS），又称为选择性交易系统，属于第三层次的网上证券交易系统，是形形色色的网络场外交易系统的一种。作为一种新型交易系统，它是高速发展的计算机网络技术在金融领域应用的结果，是证券交易电子化、虚拟化的产物。它既是一种金融市场的创新，也是一种金融服务方式的创新。与传统交易所相比，ATS突破了时空限制，增加了证券市场流动性，提高了证券市场效率；它不仅有着无中介、低成本的优势，拥有合理的公司治理结构，而且能够增加交易机会，便利跨境证券交易，因而它从一开始就得以迅猛发展；但在其发展的同时也可能会增加市场风险和系统风险，导致市场分割，损害最佳执行原则，增加利益冲突风险，滋生市场操纵、欺诈等市场滥用行为。ATS的出现，不仅对传统交易所、中介机构的地位产生了强烈冲击，而且对传统的证券监管体制和证券诉讼也产生了深刻影响，尤其是在跨境证券交易中，监管权力的分配与监管的合作，证券诉讼中管辖权和准据法的确定等问题是各国立法机关和金融监管机关亟待解决的重要课题。因此，明确ATS的基本含义和特征具有非常重要的意义。另类交易系统的基本概念国际证监会组织，作为一个全球性的国际证券监管的组织和论坛，很早就注意到这种以网络交易为基础的新型交易系统。早在1994年，它就在其关于跨境专属屏幕交易系统监管问题的报告中指出，跨境专属屏幕交易系统的要素包括展示市场信息(display of market information)、买卖盘传送安排(order routing)、交易执行(trade execution)、交易记录的报告(trade reporting)。跨境专属屏幕交易系统至少存在三种可能的结构形式：电子公告板(electronic bulletin board)、电子买卖盘传递系统(electronic order routing system)、委托执行系统(execution system)。2 International Organization of Securities Commissions, Report on Issues in the Regulation of Cross-border Proprietary Screen-based Trading Systems, Oct 1994. /docs-public/1994-issues_in regulationof_cross-boeder.html由于世界各国资本市场自由化、电子化程度不尽相同，ATS在各国发展的程度也同，纵而观之，最早出现ATS的美国也是最早对其进行专门立法规制的国家，然后，随着ATS在全球范围内的发展，欧盟及其成员国、加拿大等国家和地区先后进行有关ATS的立法，将ATS纳入到其证券法律监管体系。因此，在界定ATS概念时，有必要对其各国（地区）规定ATS定义的立法和其他政策文件加以考察，并进行比较分析。一、美国的界定美国是最早对ATS进行立法和监管的国家。早在1997年，美国证监会（下称“SEC”）采取的法令要求将ATS区分为电子通讯网络（electronic communication network，ECN）及配对系统（crossing system）等两类。ECN指自动撮合客户委托买卖证券指令的私人电子化交易系统。SEC对ECN的定义是“广泛向第三方传播交易所做市商或店头市场做市商输入的委托指令信息，并使这些委托全部或部分执行的任何电子化系统”。3 Exchange Act Rule 11Ac11，17CFR 240.11Ac11. /rules/该定义明确排除了经纪交易商内部的买卖盘传递系统及配对系统。所谓的配对系统，系指以ECN所设定的单一价格将不同委托加以配对，且不允许其所接收的委托与系统外的参与者的委托配对。美国证监会并要求所有的ATS均应登记为经纪交易商，且应遵守各项法令规定。4 Concept Release on Regulation of Exchanges, 17 CFR Part 240, /rules/concept/3438672.txt.1998年12月8日，美国证监会颁布了ATS条例5 Regulation of Exchange and Alternative Trading System，Exchange Act Release No.40760. /rules/final/34-40760.txt，将“ATS”界定为“任何组织、协会、个人、个人的团体，或系统：（1）它建立、维持、或提供一个市场或设施，以此来聚合证券的买卖双方的委托指令或者履行证监会规则3b-16（SEC专门用来界定1934年证券交易法第3（a）（1）节中“交易所”含义的规则）规定的一个证券交易所所履行的职能；（2）它不是（i）制定规则以规范（governing）认购者（subscribers）的行为的系统，除非这些认购者通过这些组织、协会、个人、个人团体，或者系统进行交易；或(ii)惩罚认购者的系统，但可以禁止认购者准入系统进行交易。认购者是指与ATS签署契约，旨在通过系统从事证券交易、提交、散播或展示指令而进入该系统的任何人，包括一般客户、会员、使用者或参与者，但不包括全国证券交易所和证券交易协会。在美国，ATS包括ECN和其他非ECN，ECN是ATS的最主要存在方式，所有的ECN都是ATS，但是并不是所有的ATS都是ECN，比如同ECN根本不同的配对系统也属于ATS。一个ECN要想进入NASDAQ市场，必须符合1996年9月SEC颁布的指令处理规则所规定的条件：(1)持续公布价格信息；(2)设置限价委托簿（limit order book）并/或采连续竞价；(3)自动撮合并执行客户委托。6 Jeffrey W. Smith, The Effects of Order Handling Rules and 16ths on NASDQ: a Cross-sectional Analysis, NASD Working Paper 98-02, p2-4,/pub。至1999年12月止，共计有9家ATS被证监会认定为ECN，并向全国证券交易商协会（NASD）登记为经纪交易商，这些ECN包括Archipelago、Attain、Bloomberg Tradebook、Brass Utility、Instinet、Island、REDIBook、Strike Technology及NexTrade。7 张文毅.ECN之发展及其影响之探讨. R.台湾证券交易所研究报告.1998..tw/plan/report.html配对系统并不必需符合以上有关持续公布价格信息的条件，系统本身并不决定价格，而参考其它主要交易所的执行价格撮合客户委托指令。配对系统的交易标的，除单一股票外，还可以是整个投资组合或一篮子股票。二、欧盟的界定 欧盟对ATS的法律界定存在一个发展过程。2000年9月“欧洲证券委员会论坛”（The Forum of European Securities Commission, FESCO）向欧盟委员会提交的欧洲ATS监管报告中将ATS界定为“不作为交易所监管的实体所运作的自动系统，它可以通过其系统并依据系统运营者制定的规则撮合投资者的委托买卖指令，即以这种方式形成或产生一个不可撤消的合同”。8 The Regulation of Alternative Trading System in Europe, A Paper for the EU Commission, FESCO, 25 Sep. 2000, at 4-5 按其理解，ATS是一个相当广泛的概念，它既包括多边交易系统，也包括双边交易系统；既包括通过撮合限价指令（priced orders）和撤消报价（lifting of quote）来促成价格发现程序的交易系统，也包括以其他市场（如交易所）已确定的价格撮合买卖双方委托指令的配对机制（crossing mechanisms）。就功能的不同来分类，ATS可以分为：报价驱动系统、指令驱动系统（又可细分为连续撮合系统和拍卖撮合系统）、价格展示（prices-taking）/配对系统、活跃的公告板（bulletin board）。2002年7月，欧盟主要履行立法咨询职责的证券监管者委员会（Committee of European Securities Regulators）颁布了供各成员国参考的ATS标准，9 Committee of European Securities Regulators. Ref.: CESR/02-086b. July 2002. Standards for Alternative Trading System. /documents/.明确的把双边交易系统、买卖盘传递系统（Order Routing System）排除在ATS的范围之外。依据该标准，一个多边系统指“由一个实体运行的，不被当作规范市场（regulated market，相当于交易所）来监管的市场，通过这个系统并依据该系统制定的非任意交易规则（non-discretionary rules）集合多方投资者金融工具的买卖利益（buying and selling interests），并最终以这种方式达成买卖合同”。限价指令匹配簿（limit order matching system）、电子周期拍卖系统、价格展示系统/配对系统、符合活跃公告板条件的报价屏幕、能够内部执行委托的公告板都属于多边系统。该标准还对一些名词作了详细的解释。如金融工具指投资服务指令规定的各种金融工具；买卖利益不限于客户的委托买卖指令，还包括报价和利益指示（quotes and indications of interest , IoIs）；集合（bring together）除了指自动撮合外，还包括为了交易执行而依据非任意性规则利益互动的任何程序；非任意性规则指那些使系统运行者不能根据自身需要，任意撮合系统参与者利益（指投资者的委托买卖指令等）的规则，它并不意味着系统参与者不能自行决定是否接受具体的利益买卖，也不是要限制系统运行者决定是否允许某个利益买卖进入系统的能力。2004年4月21日，欧洲议会和欧盟理事会颁布了市场金融工具指令10 Official Journal of the European Union. Directive 2004/39/EC. 30.4.2004. L.145/1-44.，即新的投资服务指令（ISD2），第一次以法令的形式对ATS进行了界定，它是指由一个投资公司或一个市场经营者运行的多边系统，通过这个系统并按照非任意交易规则来集合多方投资者金融工具买卖利益，并最终以这种方式达成一个符合本指令第二编（规定投资公司的批准和经营条件）的规定的交易合同。市场金融工具指令对ATS的界定是以ATS标准为基础的，其定义与后者相差无几。指令将ATS改被称为“多边交易设施”（Multilateral Trading Facility ,MTF），一是为了避免与已存在的债券交易组织相混淆，二是考虑到ATS已经成为一个广泛使用的、以不必登记为交易所为共同特征的新型交易支持设施的普通术语，不能体现ATS所具有的特殊功能，因而不适合成为一个法律术语，于是用“多边（multilateral）”取代 “另类（alternative）”， “设施（facility）”取代“系统（system）”。三、德国的界定在市场金融工具颁布之前，德国证券交易监管局（German Supervisory Authority for Securities Trading; BAWe）将ATS分为三类，即公告板（Bulletin Board; BB）、ECN及专属交易系统（Proprietary Trading System; PTS）。11 Robert Dornau. Alternative Trading System in the U.S and in Europe, Development, Regulation and Market Potential. (Dec. 1999), p.4. Deutsche Brse. 公告板是电子化运作的公告板，它只向那些对交易感兴趣的人提供一个公开报价的设施，然后再由交易双方直接进行交易。德国证监局将公告板分为主动式（active）、被动式（passive）及半主动式（partially-active）三类。被动式公告板一般只公布无约束力的报价（non-binding offer），就像在报纸上刊登广告一样，其本身完全不介入交易。主动式公告板如德国的Webstock AG，刚好相反，客户必须先在系统注册才能接受或发布报价。如果有人愿意按既定的条件接受某一报价，系统就会发出一个成交协议给报价一方，然后双方再直接成交。 而半主动式的公告板，系统只负责管理交易资料，如果有人对不具有约束力的系统上的报价感兴趣，系统就会提供报价方的联系方式，交易双方之间在系统外进一步协商并最后达成交易。 这里的ECN与美国的不同，德国证监局将ECN界定为促使发行人（issuing house）与金融中介机构间交易的系统，并不是指供不同市场参与者之间开展交易的市场，如花旗银行的CATS-OS系统及Bankhaus Sal. Oppenheim的XEOS平台。发行人作为每次交易的相对人，在这个过程中，市场参与者之间的业务关系按事先的一般协议来规范。当市场参与者需要交易时，中介机构就会要求发行人提供某种证券或金融工具的数量和报价。如果出现多种股票多个发行人的证券时，ECN以证券识别编码来（Securities Identification Number; SIN）区分。按照买卖数量的不同，报价就会按已规定好的报价表分別由经纪商或ECN来公布。当ECN公布报价时，中介机构可以接受发行人的报价或者继续议价。专属交易系统与SEC规定的ECN大体相同，它指促使在众多市场参与者之间（主要为机构投资者）依确定的规则进行匿名证券交易的电子系统。在交易过程中，系统提供者可以作为交易双方的相对方。如德国的Instinet GmbH。至于配对系统，德国证监局并未对其进行独立定义。四、加拿大的界定加拿大对ATS的界定和美国有相同的之处，并不简单的把ATS当作一个交易所或交易商。而认为它是“市场场所”的一种。作为一个非官方的组织，加拿大证券管理局(Canadian Securities Administrators, CSA)经常向全国发布一些建议性的规则供各监管者采用，ATS规则12 ATS Regulation. .on.ca/en/regualtion/.就是其中之一，ATS规则包括市场运营规则（National Instrument 21-101）和交易规则（National Instrument 23-101），该规则得到以安大略证券委员会（Ontario Securities Commission, OSC）为首的各省证券监管机关的广泛采用。ATS规则规定，ATS与同交易所一样，都是“市场场所”（marketplace）的一种，它既不是一个报价系统也不是一个交易报告系统，与交易所相比，其不需要与发行商签订上市协议，不需要提供承诺的流动性或者提供自律服务。13 Simon Romano. Andrew Grossman. Alternative Trading Systems In Canada: Rules Set For Electronic Trading, Journal of International Financial Markets, 2002 In August 2001.市场场所被定义为一个人或者一个公司：(a)为了聚合证券的买方和卖方建立、维持、或提供一个市场或设施；(b) 聚合多个买方和卖方的证券交易指令；和(c)利用已建立的非任意性方法使得买卖指令相互作用，完成证券交易。市场场所包括交易所，报价和交易报价系统（ Quotation and Trade Reporting System, QTRS）和ATS以及能为交易所上市交易证券提供市场场所服务的非交易所成员交易商。多伦多证券交易所认为，ATS是私人运营的计算机系统，它通过汇集与撮合证券买卖指令、提供交易前后信息等方式，履行着同证券交易所相同的职能，因而又称为“专有电子交易系统”（Proprietary Electronic Trading System, PETS）。14 The Toronto Stock Exchange, A Blueprint for Success, Oct.15, 1998, at 23.五、香港的界定我国香港地区称ATS为“自动交易系统”（Automated Trading Systems）。香港证券期货委员会在1996年的证券期货综合条例草案征求意见稿中就对ATS做出了一些规定。1997年，委员会成立了一个有关自动交易系统的专家工作组，该工作组当年就发布了其研究报告。该报告认为，凡是为证券期货合约提供自动交易的系统都属于ATS，包括电子公告板和其他自动交易撮合系统，这些自动撮合交易的系统又可分为经纪商运营的ATS、交易所运营的ATS、新型交易所、经纪商-客户的自动连结、互连网系统。15 Report of the SFC Working Group on Automated Trading System-Public Consultation, Feb. 1997 .hk/eng/consult/003.htm. 1999年7月，委员会公布的有关自动交易系统及相关问题立法建议指南又把ATS分为五类，分别为公告板和交易撮合系统、经纪商运营的ATS、交易所运营的ATS、经纪商客户的自动连结、以互连网为基础的运行装置。16 Guide to Legislative Proposal on Automated Trading System and Related Issues (To Be Included In The Securities And Futures Bill). .hk/eng/bills/html/bills.html.2003年颁布的证券期货综合条例对ATS的规定见于第7部分 “自动化交易服务”，它规定了提供自动化交易服务人认可和认可的条件、程序以及认可的撤回等。一个ATS要想在香港提供自动化交易服务，必须符合以下要求：按照证监会就该等服务批准的规则提供其服务；在合理地切实可行的范围内，确保藉着或透过该等服务进行的一切交易，是在有秩序、信息灵通和公平市场中进行的；确保藉着或透过该等服务洽商或达成买卖的证券或期货合约，属于证监会为此目的在该通知指明的类别的证券或期货合约；确保藉着或透过该等服务更替、结算、交收或担保的交易，属于证监会为此目的在该通知指明的类别的交易；及时向证监会披露有关资料；准许证监会有关人员在任何合理时间进入提供该等服务的处所和视察提供该等服务的电子设施；提供及维持具有足够处理能力、应变或应急设施，保安安排及技术支持的自动系统，以提供该等服务；及时通知证监会系统变动情况；向证监会缴付一定标准的费用。除了各证券监管当局的法律规范或官方文件之外，亦有一些学者对ATS的界定有自己的看法。17 于绪刚著.交易所非互助化及其对自律的影响M,北京大学出版.2001(11)：8485。18 齐爱民等著.网上证券交易法律问题研究M,武汉大学出版.2004(10)：143。比如牛津金融集团的鲁宾理先生认为ATS是“以市场为导向而恐吓交易所监管者的新系统（Market-Oriented New System for Terrifying Exchange Regulators, MONSTER）；意大利证券委员会市场监管部主任的萨博逖尼先生将ATS界定为“一种不同于规范市场、按照系统运营者制定的规则将投资者汇集在一起，形成不可撤消合同的系统；我国有学者认为，ATS是指传统交易所之外设立的、为在传统政券交易所或其他组织市场上市的证券提供电子化、无中介交易设施，发挥传统交易所功能，但无交易大厅，也无传统交易所互助性组织特征的电子化自动交易系统，并认为其是对传统交易所的替代，因而不包括交易所运营的ATS。综合以上对ATS的概念界定，笔者认为，ATS是以互联网为基础，依据已制定的非任意性规则等一系列规则，自动聚合众多投资者买卖证券的委托或指令的电子交易系统，属于场外交易场所的范畴。ATS是证券交易电子化的产物，不管其是否包括双边交易系统或所谓的配对系统，它仍然是一个证券交易买卖的虚拟场所，其基本内涵在于通过制定一些规则来撮合投资者的委托买卖指令以此来满足投资者的各种需要。ATS的经营者不仅包括经纪交易商，而且应当包括传统的证券交易所，但是传统交易所经营的ATS应当与传统证券交易所本身的电子化、虚拟化改造区分开来，后者与传统的交易所交易没有本质的区别，都是一种场内交易，只是交易场所的电子化和虚拟化了，散户投资者仍然不能直接进入交易，并且仍需借助市场中介机构才能进场交易。另类交易系统的基本特征ATS的作为一种金融创新，主要有以下基本特征：一、属于场外交易的范畴从系统的性质来看，虽然ATS有“另类交易系统”、“多边交易设施”、“ECN”、“自动交易系统”、“专有电子交易系统”等等多种称谓，但就其性质而言，ATS是一种网络化的场外交易系统，其物之表现形式是一个发布投资者证券买卖委托、连接各个用户及其他市场的互连网络系统，这与我国的网上证券交易是根本不同的。在我国，法律不允许场外交易，证券法第32条规定：“依法经核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券， 应当在证券交易所挂牌交易。”公司法第144条规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易所进行。”因而我国的网上证券交易只是以证券交易所为核心的网上交易经纪服务，在交易流程中，交易所发挥着不可替代的主导作用，仍然是一种场内交易。二、交易对象更广泛从交易的对象来看，虽然不管各国规定不同，如欧盟允许ATS的交易包括股票、债券、基金单位、各种期货期权、远期利率互换在内范围广泛的各种金融工具，但其最主要的交易对象还是股票和债券等在主板市场、二板市场及柜台市场合法发行流通的各种有价证券。不管怎样，ATS的交易对象远比证券交易所上市交易的证券范围要广泛的多，可以交易不同等级、不同层次的金融工具。近来，随着ATS的大量涌现，系统之间的竞争不断增强，系统之间的合作或合并趋势日益明显，ATS的交易对象的专门化也越来越明显，比如有的只交易网络股，有的只从事债券服务，有的专门从事期货期权交易。三、交易流程更为便捷从交易的流程来看，通过ATS进行证券交易更为便捷。从开户到获得证券即时报价、接受投资咨询机构的信息服务、下达委托指令、清算和交割等各个环节完全在网络上进行，因而整个交易流程具有虚拟性、无中介、技术性、国际性、高效性等特点，这就使投资者突破了时空的限制，任何时间和地点都可以利用网络进行投资。以美国为例，ATS的用户（user）只需要将买卖某一特定证券的委托指令直接输入系统，如果能够即时撮合配对，交易即可完成，无法即时撮合的限价指令则保留在系统内部的委托簿（limites order book）中，等待和与其配对的新输入委托的撮合成交，并且根据指令处理规则，一旦系统中某一委托的报价优于NASDAQ上同种股票的报价时，则该委托应当传输到在交易所和NASDAQ以便进入交易所或NASDAQ的投资者能够与之配对成交。我国的网上证券交易是经纪交易商向投资者提供的网上交易经纪服务，属于第一层次的网上证券交易活动，这与通过ATS的网上交易在交易流程上至少有两个显著区别：一是虚拟性不同。根据我国网上证券委托暂行管理办法第6条规定，投资者在进行网上交易前，必须先到证券公司的营业部或服务部开户，然后再办理网上委托的相关手续之后才能进行网上交易，并且投资者在办理网上委托手续时，应提交身份证原件。可见我国的网上证券交易一种不完全的网上证券交易，而ATS是一种完全网上证券交易；二是有无中介不同。虽然我国的证券交易所也是采用集中竞价和连续竞价的方式撮合委托指令，但由于交易所实行会员制，只有拥有会