浮动利率债券基准利率设计研究.doc

浮动利率债券基准利率设计研究 2004年以来，受宏观经济运行、预期加息等因素影响，银行间债券市场债券收益率平均上升72个基点。10年期浮息债的发行利差从76个基点上升至160个基点，利差波动幅度超过了债券市场收益率平均波动幅度。由于1年期定期存款利率相对固定，以其为基准的浮息债券只能通过利差变化来反映市场波动，失去了规避利率风险的作用。因此，为适应债市发展的要求，需要设计新基准的浮息债券，以及时反映市场的变化，这也是浮息债券发展的必然趋势。浮动利率债券的基准利率 一、我国浮动利率债券的现状1999年3月，我国债券市场首次发行浮动利率债券。1996年开始，央行连续六次降息，1年期定期存款利率从10.98，降至1999年初的3.78，市场利率逐年走低。在此背景下，发行浮动利率债券，发行人有利于降低成本，改善债券期限结构，实现自身资产和负债的匹配。由于利率市场化程度不高，而且我国居民的金融资产大部分为银行存款，银行存款利率一直是整个利率体系的基础，是测定其他利率的标尺，因此，选择1年期定期存款利率作为浮动基准，容易被多数投资人接受。截至2004年7月，银行间市场累计发行浮动利率债券7100亿元（不含企业债）。浮息债券在1999年底到2002年间利差变化较平稳。但从2003年到现在，由于市场利率波动较大，浮动利率债券招标利差由47个BP上涨到目前的150多个个BP，达到浮动利率债券有的顶点，浮动利率债券对债券发行人与投资人的抗风险作用几乎完全消失。在当前市场情况下，一方面浮动利率债券发行人的发行成本节节攀高，另一方面投资者则因购买浮动利率债券而连连损失。随着我國债券市场的发展和投资者需求的多样化，以1年期定期存款利率作为单一基准的浮动利率债券已不能完全满足投资人对多种浮动基准的浮动利率债券产品的需求。 二、国外浮动利率债券的基准利率国际上，浮动利率债券的通常定义是，按与某一金融指标挂钩可变利率支付利息，并作定期调整，该金融指标一般为每三个月或半年调整一次。以某一金融指标作为基准利率，加减一固定基点，就可计算得到利息。国外浮动利率债券经历了一个从简单到复杂的发展过程。目前，浮动利率债券的浮动基准主要有国债收益率、CPI、回购利率、同业拆借利率、通货膨胀率等。不同的浮动基准对投资者与发行人有不同的作用。比如以通货膨胀率为基准的浮息债，通常在国家出现高通胀时采用。以通货膨胀率为基准的浮息债在本金兑付时，本金部分也会随之调整，主要的投资者为养老基金和保险公司等。浮动基准都能及时反映市场的变化。其中最为典型的浮动基准是伦敦银行同业拆借利率，该利率每天更新一次。这种浮息债将可以有效地对冲债券市场利率波动的风险，特别是对于银行来讲，可以用浮息债来替代贷款，作为流动性管理和货币市场上活跃的交易工具。 三、浮动利率债券基准利率的探讨作为浮动债券的定价基准，需要满足基准利率条件。第一，期限要求。浮动利率债券利息定期调整，定价基于短期利率。浮动利率品种与短期利率联系越紧密，投资者的参与热情就会越高。因此，作为定价基准的利率期限与债券付息的周期要大致相同。第二，浮动债券的主要目的是规避利率风险，因此必然对其市场化程度、主导性和敏感性要求较高。第三，定价基准应与债券的收益率有较强的相关性。目前，我国正在逐步推进利率市场化改革，管制利率和金融市场利率同时存在。金融市场利率的市场化程度较高，影响较为广泛和深入。可以选择的浮息债券基准有国债现券利率和回购利率。国债是无风险资产，信用最高，先天具备成为基准利率的条件。近年来，国债市场的规模、流动性提高很快，利率形成机制也基本市场化，它对于其他金融产品的定价作用日益重要，当然也有很多不足。首先，流动性有待进一步提高。2004年上半年，银行间市场国债现券成交金额2480.62亿元，占全部券种现券交易的19.05，换手率也只达到22，交易量和换手率甚至远低于金融债。其次，品种结构不合理，且交易分布过于集中，影响了完善的收益率曲线的形成。再次，市场分割严重，不同市场收益率差别较大，导致参照性受到影响。回购利率的如下特点。第一，交易量大。银行间市场2004年上半年现券和回购交易总成交金额为61883.67亿元，其中，回购交易为48938.98亿元，占总量的79.08。第二，利率形成已完全市场化。第三，导向性强，是债券市场和货币市场利率变动的先行指标。其不足之处是缺少足够的期限分布。目前短期国债利率和国债回购利率，均已基本具备成为浮动债券定价基准的条件。但前者的规模尚小，交易连续性不够，且掺有虚假交易。20世纪70年代，花旗集团首次发行浮动利率债券，盯住的就是国库券利率。回购利率方面，由于R07D参与机构多、交易最为活跃，其利率也成为市场短期利率的基准。以R07D平均利率作为浮动利率债券的利率基准，利差包含了期限因素、信用风险因素以及短期利率与长期利率不相关等因素。R07D利率作为基准利率的可行性一、R07D的市场描述2003年，银行间债券市场质押式7天回购成交量为11.97万亿元，占回购总量的48.84，成交3.73万笔，占总成交笔数的52.19。2004年1-8月，7天回购占回购总成交量的49.07，成交笔数占总笔数的55.61。R07D交易参与机构广泛，成交量大，因此，R07D利率能比较及时地反映市场利率的走势,而且不易受个别机构操纵。此外，R07D波动幅度小于债券市场平均收益率的波动幅度。今年上半年R07D利率主要在1.92.4之间波动。R07D也受诸多宏观经济指标和市场运行因素的影响。R07D利率的波动，受市场上资金面的影响较大，具有明显的季节性，如每年的春节前市场上资金较紧张时，通常也是R07D利率达到当年峰值的时候。回购利率的这种波动，体现了其市场利率的性质，也说明了其对资金供求变化的敏感性较强。二、R07D利率的含义当前银行间债券市场的回购品种R07D是回购期限为47天的回购交易的统称，因此R07D回购利率包含了全部47天的回购交易利率。R07D日平均利率便是每天全部R07D交易以交割量为权重计算的的加权平均利率。观察R07D利率走势图，发现其波动性较大。对每日R07D利率分别进行3个月、6个月和12个月的简单算术平均，发现6个月、12个月滑动平均利率较为稳定。以此作为浮动利率基准，发行人易于控制成本。三、R07D利率的避险功能浮动利率债券通常3个月、半年或一年付息一次。因此，首先分析R07D利率与现券市场3个月、6个月和12个月的到期收益率的相关程度。取2004年上半年每个交易日的R07D平均利率，以及待偿期为3个月、6个月和12个月的现券到期收益率。在计算3个月、6个月和12个月的到期收益率时，采用如下做法：（1）优先选择国债，央行票据和政策性金融债剔除税收因素；（2）选择固定利率附息债券、零息债券和利随本清债券，不选择浮动利率债券；（3）在没有当期交易数据时，根据收益率曲线估值。相关分析结果表明：R07D利率与3个月、6个月和12个月的到期收益率相关系数分别为0.79、0.71和0.51，三者均呈显著性相关。由于对R07D利率与现券市场短期债券的收益率显著相关，可以将R07D利率作为浮动利率债券的计息基准。而且，债券剩余期限越短，其收益率与R07D利率的相关性越高。因此，建议发行3个月付息一次的浮动利率债券。R07D基准利率设计方案一、品种设计（1）以R07D利率作为浮动利率债券的基准，在银行间债券市场对利差进行招投标。利差包含了期限因素、信用风险因素以及短期利率与长期利率不相关等因素。招标结果也反映了投资者对这些因素的预期。（2）从长期看来，货币市场利率有不断下降的趋势，而且国际金融市场的短期资金利率也低于我国的短期资金利率，因此，在进行产品设计时建议增加对投资者的保护性条款。比如，可以设计一个底限，当R07D利率低于这一底限时，以该底限为基准。（3）任何产品的创新事先都无法预测其成功与失败，最终还要由市场来检验。因此，作为试验，可以首先发行较短期限的债券。这样即使该产品以失败告终，也不至于造成太大的负面影响。因为是浮动利率债券其发行期限至少要一年才有意义，但期限又不宜太长，所以，建议发行三年期的浮动利率债券。（4）国际金融市场的浮息债券通常每半年或每季付息。由于我国债券市场R07D利率与短期债券收益率的相关性较高，建议每三个月付息一次。这样更有利于促进该券种的流动性。二、应计利息的计算方法（1）以付息周期前一期的R07D平均利率作为基准。利率基准在债券发行当日确定，利息计算简单可行。但由于该利率是前期市场利率的平均，会造成市场影响后置，即对市场利率反应存在一定程度的时滞。（2）以付息周期当期的R07D平均利率作为基准。每天的应计利息都在变动，到付息日，应付利息便是以本期R07D平均利率加利差算得。支付的利息真实地反映了债券存续期间的市场利率水平。但应计利息不断的变动，会造成交易价格无法确定，需要在技术上做出一定的调整。此外，对信息发布，投资者的反应速度等都提出了很高的要求。 三、对R07D利率的修正为防止R07D的人为干扰，可以对每天R07D的加权平均数进行修订，剔除一定比率的最高最低利率，得到修订的R07D滑动平均利率。R07D平均每天有200笔左右的交易量，按照一定比率修订，不会影响R07D利率走势。以修正的R07D平均利率作为浮动利率基准，更加具有稳定性。修正方法为：剔除每天的R07D利率最高和最低的10（5、2.5）笔，对于利率相同的多笔结算业务，按结算量排序，剔除交割量较小的业务。将剩余80（90、95）的结算业务，按交割量加权计算每天的修正R07D平均回购利率。四、R07D平均利率的数据源计算R07D平均利率可以依据结算数据，也可以依据交易数据。交易数据时效性较好，但容易被操纵，存在失真现象。结算数据虽然时效性不如交易数据，但数据真实，不易被操纵。因此，以结算数据作为R07D的数据源较为可靠。五、R07D平均利率的编制与发布为保证利率基准的公正性和科学性，可以成立专家委员会，对R07