公司增长有效性的判断与测度.doc

公司增长有效性的判断与测度*基于公司增长对价值增值的非线性影响 摘 要：本文研究了公司增长与价值增值之间的非线性关系，提出了公司增长有效性理论。通过对2001-2008年中国A股上市公司样本的实证研究，证明公司增长与价值增值之间存在显著“倒U型”关系。根据公司增长有效性分组，发现高速增长引发价值毁损的公司超过四成。本文还发现投资机会能够提高价值对增长的敏感性，股权分置改革后中国资本市场在甄别公司增长有效性上判断力增强。建议公司对产业扩张速度实施有效管理，借有效增长模式实现公司价值的持续提升。关键词：公司增长；公司价值；非线性；有效性Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firms Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firms Growth on Value CreationTing Liu(Beijing Technology and Business University, Beijing 100048)Abstract: this paper discusses the nonlinear effect from firms growth and value creation, based on which it constructs “Theory of Firms Growth Effectiveness”. It selects listed companies on Chinese stock market in a period of 2001-2008 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firms growth and value creation, and the damages on firms value caused by high-speed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firms value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firms growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that companies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably.Key Words: Firms growth; firms value; nonlinearity; effectiveness*基金项目：国家社会科学基金（11BGL022）；北京市属高校人才强教“高层次人才资助计划”项目（PHR20100512）；教育部人文社科青年基金项目（10YJC790374）。 一、引言为了应对激烈的市场竞争，公司必须保持旺盛的发展能力。许多公司盲目追求增长的速度，甚至直接把“实现销售收入增长最大化”作为公司战略的替代目标，然而，规模扩张对资金需求的几何级数增长很可能引发资金链断裂，甚至会造成公司“猝死”。李荣融在2010天津达沃斯论坛说：“2002-2009年年底，中国每年倒闭的国有企业有近5000家，其中包括中央企业。”2010民建中央专题调研报告表示，2010年，我国中小企业平均寿命仅为3.7年，企业过分追求增长的高速度、跨越性是短寿的主要原因。相比而言，目前欧洲和日本企业平均寿命为12.5年，美国企业8.2年，德国500家优秀中小企业中有1/4的企业寿命超过100年。笔者统计表明，2001-2008年，中国高速增长引发价值毁损的上市公司占43%，“如何实现公司可持续增长”成为学术界和企业界亟待解决的重大议题。本文试图通过研究公司增长与价值增值之间的关系，提出衡量公司增长有效性的判断标准，并以中国上市公司为样本进行测度，旨在为管理层适时调整公司发展战略提供参考。二、文献综述Baker（1993）1和Young and OByrne（2000）2认为企业当前的成长性与企业的价值增长有显著的正相关。然而，Jensen（1986）3 指出，持有大量自由现金流的经理偏好“帝国大厦”，而这种行为恰恰损害了股东价值。Shin and Stulz（2000）4研究发现，合理的增长率是为企业带来现金流的增长率，从而会使企业保持持久的增长性；而超过合理增长率的增长不但不会增加企业价值，反而会导致企业陷入财务危机。Ramezani（2002）5发现增长的巨大波动是经营风险的标志，经理为了追求增长不再致力于经济增加值的创造。盈利性与企业增长、超常报酬与企业增长、经济增加值和企业增长之间都呈“倒U型”关系，增长适中时报酬率和股东价值增值最大。Higgins（1977）6提出了可持续增长率的概念，Rappaport （1980）7认为可持续增长应与持续的价值创造是一致的，持续增长应该带来股东价值的持续增加，而企业中，高速增长不仅没有增加价值，反而在减损股东价值，说明增长已经超过了可承受的程度。Olson & Pagano（2005）8运用可持续增长与价值最大化原则之间的关联研究银行兼并，发现当兼并引导企业走向持续增长的良性发展道路时，股东才会获得财富。汤谷良和游尤（2005）9指出，企业价值增长建立在规模增长、盈利、风险的三维动态平衡之上。销售增长作为价值增长的重要驱动因素，在一定增长速度内，价值随销售增长速度的提高而增长；而当该速度超过一定界限时，则会造成盈利和风险的失衡，甚至导致整个企业价值的崩溃。崔学刚等（2007）10研究发现，公司超速增长显著地增大了公司发生财务危机的概率。上述研究仅仅停留于构建“公司增长与价值”之间的线性模型，至多按照不同增长状况进行分组比较分析（曹玉姗，200811，Ramezani，20025），未能准确反映二者之间“先增后减”的非线性关系。而且，上述文献也没有提出公司增长有效性的判断标准和测度方法。三、理论基础及研究假设1、公司价值的核心影响因素Rappaport（1986）7，Frykman & Tolleryd（2003）12，李向前（2005）13从不同角度列出了多种价值影响因素，笔者从Feltham & Ohlson （1995）14的公司价值估值模型入手，以确定影响价值的核心因素，根据估值模型其中，BV0=公司净资产当期账面价值，RIt=未来第t期剩余收益，r=预期折现率。如果用RIt= Et- BVt-1 r替代，其中，=第t期的预期净利润，则该式表明，公司价值等于现有状态下未来可能获得盈利，加上未来新增投资项目的盈利减去为获得该盈利所需投资额。由此推出，公司价值主要取决于现有获现能力（获利能力的根本体现）、公司风险 由于市场风险是不可控的，所以，影响未来折现率的主要因素是公司特别风险。、增长率及未来净现值为正的投资机会。即：其中，=当期现金流量，=预期折现率，衡量公司风险，=预期公司增长率，Q=未来投资机会。在此基础之上，笔者将公司增长区分为产品扩张战略和资本扩张战略的结果，根据刘婷（2010）15，公司价值形成主要由七大因素决定：产业扩张、投资机会、公司风险、资本扩张、获现能力、市场竞争力以及创新能力。鉴于产业扩张是是提升公司竞争力进而实现价值增值的根本战略，本文主要研究产业扩张对公司价值的影响，将其他六大因素作为重要控制变量。2、公司增长有效性理论公司发展的初步阶段，随着营业收入增长，公司价值会逐步提高，直到增长速度达到合理区间，价值才会实现最大化。在这个过程中，公司增长对公司价值的作用符合边际效用递减原则，即随着公司的不断发展壮大，公司增长速度每提高一个单位，所需耗用的财务资源便会呈几何级数的速度增加，相应为公司带来的价值会越来越有限，直至公司增长在原有规模上带来的平均固定成本的降低与扩大再生产的成本增加正好相抵，公司价值增量为0。如果增长速度继续提高，为了维持过高的增长速度，公司可能会耗尽所有的财务资源，由此带来的风险超过公司的承受能力，一旦公司未能及时获取现金流，融资约束将会引发财务危机，财务危机成本的提高会进一步威胁到公司的商业信用和再生产的正常进行，从而使公司价值遭到毁损，甚至造成公司破产。笔者将上述过程以数学式表示，令g=公司实际增长率，g*=公司合理增长率，V=公司价值，则公司增长与价值之间“先增后降”的非线性关系可以表示为下列导数形式：本文把公司增长是否能够提高公司价值作为公司增长有效性的判断标准，对公司价值和公司增长都采用了增量形式，旨在衡量公司增长波动对公司价值变化的影响。据此，将公司价值异于行业平均值的部分定义为价值增量，如果价值增量大于等于0定义为价值增值，否则，为价值毁损；将异于合理增长区间的部分定义为增长波动，将增长波动大于等于0定义为高速增长，否则，为低速增长。相应将公司增长状况划分为四个象限：第一象限，增值性高速增长，即价值增量0，且增长波动0；第二象限，增值性低速增长，即价值增量0，且增长波动0；第三象限，毁损性低速增长，即价值增量0，且增长波动0；第四象限，毁损性高速增长，即价值增量0，且增长波动0。处于第一象限的公司在高速增长的同时创造了公司价值，是公司增长的最优状态，表现为从成长期向成熟期过渡的特征。处于第二象限的公司一般有两种情况，一是经营良好的公司突遇外部剧烈动荡，如全球经济衰退对我国一些出口型公司的影响；二是公司处于成熟期到衰退期的过渡期，利润丰厚但市场饱和，缺乏增长空间。第三象限是公司增长的最差状态，利润降低，公司价值下降，一般是公司进入衰退期的表现，既可能是受公司外部环境突变的影响，更主要的原因是公司本身经营管理出现严重问题，组织低效而僵化。第四象限的公司一味追求产品扩张，但超出公司负荷的增长往往非但未增加公司价值，反而可能加速公司的衰落，该类增长模式的公司超过四成，值得特别关注。3、研究假设根据上述分析，本文预期公司增长与公司价值呈先增后降的非线性关系，提出：假设1 公司增长与价值增量之间存在非线性关系，当公司实际增长速度在理性增长区间时（即增长波动趋近于0时），公司价值增值最大；而当公司实际增长速度低于该区间下限时（即增长波动显著小于0时），公司价值遭到毁损；当公司实际增长速度高于该区间上限时（即增长波动显著大于0时），公司价值也会毁损。进一步，已知公司的未来投资机会是公司实现价值增值的重要因素，不仅会直接影响公司价值，还会影响公司增长的效度。据此，提出：假设2 公司未来投资机会与公司价值增值正相关：投资机会良好的公司价值增值幅度较大（或价值毁损程度越轻）；公司拥有良好投资机会时，会提高公司价值对增长的敏感性；而当公司缺乏投资机会时，会降低公司价值对增长的敏感性。另外，2005年4月至2007年初中国进行了股权分置改革，以期完善资本市场功能，提高资源配置效率，规范投资行为。改革完成近五年，是否对公司价值产生了预期的正面影响？据此提出： 假设3 股权分置改革后，提高了A股上市公司的价值，并且提高了公司价值对增长的敏感性。四、研究设计1、变量定义（1）公司价值增量鉴于Lyon, Barber & Tsai（1999）16指出，实践中采用资产定价模型估计价值增值存在问题，而采用股票超额收益率比用资产定价模型预计的期望收益更加准确，因此，笔者采用调整了行业股票收益率影响后的股票超额累计收益率衡量公司价值增量。（2）公司增长波动参考Olson & Pagano (2005)8、崔学刚等（2007）10、曹玉珊（2008）11、李东红和毛道维（2009）17等文献，笔者把公司可持续增长率作为合理增长速度，采用公司当年实际增长率减去根据上年数据计算的可持续增长率（公式参见Higgins（1977）6）衡量公司增长波动。此外，重要控制变量方面，用托宾Q值由于企业资产重置价值难以取得，因此借鉴巴曙松等（2008）18的做法计算Q值的近似值。衡量投资机会、用贝塔值衡量公司特别风险、用资本扩张率衡量资本扩张能力、用经营现金流量衡量公司的获现能力、用市场占有率衡量市场竞争力，用无形资产作为研发投入的替代变量衡量创新能力。最后，笔者对公司规模、市场化程度、是否国有控股、行业及年度进行了控制。变量定义如表1所示：表1 公司增长有效性模型变量定义表变量类别变量名预测符号含义计算公式因变量Abreturn股票超额收益率其中 是连乘符号，m=月份，即为上市公司i的股票月平均收益率，EPi为月内最后一个交易日的平均收益率，BPi为月内第一个交易日的平均收益率；，股票i所在行业j的股票加权平均收益率，其中n=行业j上市公司总数，wi=公司i发行的A股总数。自变量Difgrowth一次项“+”；二次项“-”增长波动，即实际销售增长率脱离可持续增长率的程度其中，=公司第t年的营业收入；可持续增长率是基于第t-1年各项指标预测而得， 控制变量Q+托宾Q值近似值Q值=公司市场价值/公司重置价值Q值近似值=（股权价值*+负债净值*）/期末总资产账面价值；其中，股权价值=A股收盘价A股合计+B股收盘价人民币外汇牌价B股合计+（总股数-A股-B股）每股净资产；负债净值=负债合计-流动资产合计（根据Wind整理）Beta-贝塔值RETi是个股日收益率，MRETi是MSCI CHINA A指数*的日收益率，由Wind计算。Expcap+资本扩张率Equityt=上市公司t年期末所有者权益总额Cashflow+经营现金流量比率经营现金流量比率=经营现金流量净额/营业总收入Salesshare+市场占有率 n=某行业上市公司总数Intangassets-无形资产比率无形资产比率=期末无形资产/营业总收入Lnassets+资产规模总资产的自然对数Marketind+市场化指数采用樊纲等（2007）19发布的中国市场化指数，根据上市公司所在地进行赋值Stateown-国有控股上市公司虚拟变量，如果上市公司为国有控股，则值为1，否则值为0industryj?行业虚拟变量，j=1，2，20yeart?年度虚拟变量，t=1，2，7注：*本文采用股票发行量作为权重，具体计算A股流通股与非流通股的合计数，如国内上证指数和深证综指，而非采用国际通行的自由流通量作为权重，原因在于股权分置造成大量限售股的存在。 *用负债净值代替债务的公平市场价值。*MSCI CHINA A指数是2005年由摩根斯坦利资本国际公司（MSCI）针对中国沪深两市A股制定的指数。2、样本选取笔者以2001-2008年中国A股一般上市公司（非金融类）为样本。按照上市公司行业分类指引，划分为12个门类，其中，将制造业细分为10个大类。本部分实证研究仅保留正常经营的上市公司样本，剔除当年首次招股或增股或配股的上市公司、ST、*ST、PT上市公司、异常值及数据缺失样本。最终，正常上市公司样本7695个。数据来源于色诺芬CCER数据库、Wind数据库和国泰安数据库（CSMAR），采用Eviews 5.0和SPSS 15.0统计软件进行实证分析。3、描述性统计（1）正常上市公司总体描述性统计笔者对2001-2008年正常上市公司股票超额收益率与增长波动进行了描述性统计，如表2所示。总体而言，两个指标的标准差较低，说明正常上市公司的股票表现及增长波动的变化趋于一致。表2 2001-2008年公司股票超额收益率与增长波动的描述性统计表N=7695均值中值最小值最大值标准差股票超额收益率-0.034-0.088-2.0759.8200.600增长波动0.1610.106-2.2147.2250.445分年度看，笔者绘制了二者均值的变化趋势图（统计表略），如图1所示，2001-2008年，股票超额收益率八年均值为-3.4%，2001年均值最低，为-16.3%，只有2004、2005、2007年均值大于0，2007年最高，为17.6%。2001-2008年增长波动的八年均值为16.1%，各年均值都大于0，呈“M”状。对比发现，2003年和2006年增长波动均值上升但股票超额收益率下降，表明增长波动的提高不一定会带来价值提升。股市萧条期，样本公司股票超额收益率差异较小，而增长波动差异较大；股市繁荣期，股票超额收益率差异较大，而增长波动的差异相对较小，表明增长波动与价值变化之间并非线性关系。图1 2001-2008年正常上市公司股票超额收益率与增长波动均值趋势图（2）公司增长有效性四象限描述性统计笔者按公司有效性四象限把样本分为四组。从增长有效性判断，2001-2008年，正常上市公司中，实现有效增长的样本（第一象限和第二象限）为2656个，占总体34.52%，其中，增值性高速增长的样本（第一象限）占有效增长样本的73.8%，表明我国上市公司大都采用增长驱动型价值增值模式。发生价值毁损的样本（第三象限和第四象限）5039个，占总体65.48%，其中，毁损性高速增长（第四象限）的样本为3297个，占价值毁损样本的65.43%，表明无效的高速增长成为公司价值的巨大威胁，揭示了高速增长的双刃剑本质。从增长状态判断，高速增长样本为5257个，占总体68.32%，毁损性高速增长的样本占高速增长样本的62.7%。表明2001-2008年我国A股正常上市公司增长速度普遍较快，但发生价值毁损的情况较为严重，仅有三分之一的上市公司实现了有效增长。笔者还对四象限样本进行了描述性统计，如表3所示，第一象限的股票超额收益率和增长波动均值和标准差最大，表明该象限上市公司平均增长速度最高，平均价值增值最大，但组内公司之间差异较大。第三象限上述两个变量均值和标准差最小，表明该组公司增长速度大多未达到维持公司持续增长的基本要求，并且公司价值普遍发生了较严重的毁损。表3 公司增长有效性四象限股票超额收益率与增长波动描述性统计表象限及样本数变量均值中值最小值最大值标准差第一象限股票超额收益率0.46810.20470.00009.81950.7613N=1960增长波动0.36240.23580.00017.22490.5099第二象限股票超额收益率0.35170.13310.00014.44570.6423N=696增长波动-0.1667-0.1139-1.0880-0.00020.1674第三象限股票超额收益率-0.2732-0.1854-2.0751-0.00010.2785N=1742增长波动-0.1897-0.1313-2.21370.00000.1955第四象限股票超额收益率-0.2877-0.1848-1.9881-0.00010.3036N=3297增长波动0.29590.19060.00006.89680.38914、相关性检验笔者对主要变量进行了相关性检验，如表4所示，对角线的左下方是Pearson相关系数，右上方是Spearman相关系数。增长波动与股票超额收益率的Pearson相关系数为9.7%，Spearman相关系数为12.2%，均在99%的置信度显著，说明增长波动对公司价值的确存在显著影响。同时，两种相关性检验表明，托宾Q值、贝塔值、资本扩张率、现金流比率、市场占有率和无形资产比率均与股票超额收益率显著相关，说明它们都是影响价值变化的重要因素。表4 2001-2008年上市公司价值与其影响因素相关性分析股票超额收益率增长波动托宾Q值贝塔值资本扩张率现金流比率市场占有率无形资产比率股票超额收益率10.122*0.115*-0.084*0.218*0.085*0.098*-0.047*（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）增长波动0.097*10.031*-0.064*0.253*0.021*0.079*-0.057* （0.000）（0.007）（0.000）（0.000）（0.063）（0.000）（0.000）托宾Q值0.250*0.025*1-0.178*0.130*0.177*-0.191*0.113* （0.000）（0.030）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）贝塔值-0.043*-0.091*-0.245*1-0.171*-0.077*-0.024*-0.024* （0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（-0.039）（-0.033）资本扩张率0.188*0.170*0.065*-0.120*10.129*0.138*-0.099*（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）经营现金流比率 0.048*0.041*0.108*-0.075*0.064*1-0.0060.135*（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）（-0.628）（0.000）市场占有率 0.024*0.026*-0.081*-0.0170.061*0.0131-0.207*（0.036）（0.025）（0.000）（0.147）（0.000）（0.273）（0.000）无形资产比率 -0.021*-0.046*0.064*-0.022*-0.041*0.139*-0.052*1（0.066）（0.000）（0.000）（0.049）（0.000）（0.000）（0.000）注：*、*、* 分别表示相关性在t分布下0.01、0.05、0.1的显著性水平显著（双尾）；括号内是显著性检验的p值。5、实证模型根据假设1，笔者引入增长波动的二次项描述增长波动与价值增量之间的非线性关系，构建多元回归模型如下：其中，=截距项系数，至分别表示增长波动、增长波动二次项、托宾Q值、贝塔值、资本扩张率、经营现金流比率、市场占有率及无形资产比率的系数；至分别表示资产规模、市场化指数和国有控股的系数；表示第j个行业变量的系数；表示第t个年度变量的系数；表示残差项。五、2001-2008年正常上市公司样本实证分析1、正常上市公司总体样本实证分析2001-2008年正常上市公司总体样本实证结果如表5（1）和（2）所示，结果（1）列示了仅考虑公司增长影响的模型实证结果，其拟合优度为10.1%；结果（2）列示了综合考虑多个价值影响因素模型的实证结果，其拟合优度为20.9%，说明综合影响模型能够很好地解释上市公司价值的成因。两个模型增长波动的一次项均显著为正，二次项均显著为负，表明在99%的置信度下，增长波动与公司价值之间呈“倒U型”关系，印证了假设1。根据下列公式测度公司增长对价值的贡献程度：计算可得，正常公司综合影响模型中，股票超额收益率对增长波动的敏感性为6.97%，即正常经营上市公司营业收入增长波动1个单位，会引起股票超额收益率变化6.97%个单位。2、公司增长有效性四象限分组实证结果本文对样本按照公司增长有效性四象限分组施以实证分析，鉴于已经对增长波动进行了分组，所以剔除了增长波动二次项，直接采用多元线性模型衡量在高速增长和低速增长两种增长状态下对价值的影响，结果如表5（3）、（4）、（5）、（6）所示。第一象限和第三象限的增长波动系数都显著为正，意味着公司营业收入的增长的确会促使价值提升或至少能够遏制价值毁损的程度。第二象限增长波动系数为正，表明当低速增长而价值实现增值时，低速增长程度越轻，价值增值越大；第四象限增长波动系数为负，表明在高速增长造成价值毁损的情况下，高速增长越严重，价值毁损越惨重。但第二象限和第四象限的增长波动系数不显著。表5 2001-2008年 公司增长有效性总体样本及四象限分组实证结果（1）（2）（3）（4）（5）（6）增长影响模型综合影响模型第一象限第二象限第三象限第四象限样本数76957695196069617423297增长波动0.103*0.069*0.064*0.0450.067*-0.002（11.696）（7.947）（4.220）（1.174）（3.800）（-0.381）增长波动二次项-0.013*-0.010*（-3.546）（-2.908）托宾Q值0.098*0.112*0.063*0.015*0.007*（21.854）（14.021）（7.029）（3.348）（1.860）贝塔值-0.057*0.013-0.035-0.0180.001（-4.495）（0.629）（-1.151）（-1.083）（0.062）资本扩张率0.283*0.253*0.0500.115*0.084*（16.461）（6.925）（1.063）（6.609）（5.702）现金流量比率0.009-0.0120.0060.0070.008（0.795）（-0.484）（0.276）（0.625）（0.712）市场占有率0.1340.012-0.4710.0900.056（1.175）（0.071）（-1.023）（1.495）（0.658）无形资产比率-0.016*-0.010-0.007*0.000-0.022*（-2.018）（-0.489）（0.053）（0.020）（-2.346）资产规模0.023*0.055*0.047*0.017*0.006*0.018*（7.626）（14.395）（7.037）（1.988）（1.997）（5.673）市场化指数0.005*0.003*0.000-0.0020.004*0.000（3.520）（1.769）（0.073）（-0.555）（2.506）（0.263）国有控股-0.022*-0.012*-0.016-0.003-0.001-0.007（-3.139）（-1.727）（-1.424）（-0.178）（-0.132）（-1.229）行业变量控制控制控制控制控制控制年度变量控制控制控制控制控制控制截距项-0.554*-1.335*-1.018*-0.226-0.206*-0.495*（-5.364）（-10.074）（-6.385）（-1.228）（-2.526）（-7.061）F检验值27.177*53.042*21.656*8.143*24.078*42.877*Adj R0.1010.2090.2860.2700.3350.320Durbin-Watson 1.7541.6951.9581.8021.7371.732注：*、*、* 分别表示模型系数估计值在t分布下0.01、0.05、0.1的显著性水平显著（双尾），括号内是校正异方差后的t检验统计量；F检验值后的*表示在F分布下0.01的水平上显著。表6中符号含义相同，不再赘述。3、按托宾Q值分组实证分析笔者将正常上市公司总体样本分为Q值大于等于1及Q值小于1两组，前者样本4477个，占总体58.18%，股票超额收益率均值为正，实现有效增长（即股票超额收益率大于等于0）的样本1760个，占该组样本的39.31%，处于增值性高速增长状态的样本1205个，占有效增长样本的68.47%。后者样本3218个，占41.82%，股票超额收益率均值为负，实现有效增长的样本占该组样本的896个，占该组样本的27.84%，处于增值性高速增长状态的样本666个，占有效增长样本的74.33%。说明拥有良好的投资机会有利于公司实现有效增长，但相比缺乏良好投资机会的样本组，通过高速增长实现价值增值的公司比例较低。Mann-Whitney检验结果（略）显示，前者营业收入增长、资本扩张率、经营现金流量比率及无形资产比率的均值都显著大于后者，表明拥有良好投资机会的公司的确具有竞争优势。分组实证结果如表6（1）、（2）所示，两组样本增长波动的一次项系数都显著为正，二次项都系数显著为负，表明无论是否存在良好的投资机会，增长波动与公司价值增量都呈显著“倒U型”关系，但价值对增长波动的敏感性不同：当Q小于1时，股票超额收益率对增长波动的敏感性为5.906%；Q大于等于1时，敏感性提高至7.392%，表明良好的投资机会有利于提高公司增长对价值增值的贡献效度。4、按股权分置改革前后分组实证分析笔者以2006年为分割点，将2001-2008年划分为两个阶段：2001-2005年为股改前样本组，样本4543个，占总体59.04%，股票超额收益率均值为-6.3%，有效增长样本1466个，占该组32.27%，处于增值性高速增长状态的样本1141个，占有效增长样本77.83%。 2006-2008年为股改后样本组，样本3152个，占总体40.96%，股票超额收益率均值为0.8%，有效增长样本1190个，占该组37.75%，处于增值性高速增长状态的样本820个，占有效增长样本68.91%。说明股改后实现有效增长的公司比例有所提高，但通过高速增长实现价值增值的公司比例有所下降。Kolmogorov-Smirnov检验及Mann-Whitney检验结果（略）表明，股改前样本组的股票超额收益率、托宾Q值、资本扩张率、资产规模及市场化指数均值都显著小于股改后样本组，但前者的增长波动、贝塔值等指标均值都显著大于后者。表明股改后，上市公司增长速度趋于稳定；受股改后A股市场流动性增强的影响，市场化程度提高，投资机会增大，资本增值能力大大加强，公司风险降低，公司规模进一步壮大，价值增值能力提高。分组实证结果如表6（3）和（4）所示。股改前后增长波动一次项系数都显著为正，二次项系数虽均为负，但股改前不显著，股改后显著。股改前股票超额收益率对增长波动的敏感性为5.576%，股改后增强至5.933%，说明公司增长与价值增值之间先增后减的非线性关系在股改后变得显著，表明资本市场甄别上市公司增长有效性的判断力得到增强。表6 公司增长有效性模型分组实证结果及稳健性检验实证结果（1）（2）（3）（4）（5）Q1Q12001-2005年2006-2008年非正常公司样本数4477321845433152283增长波动0.077*0.062*0.058*0.069*0.025（6.240）（5.665）（6.335）（3.632）（1.171）增长波动平方-0.009*-0.010*-0.006-0.039*-0.001（-2.952）（-1.716）（-1.492）（-1.868）（-0.282）托宾Q值0.101*0.111*0.089*0.141*0.106*（17.749）（7.000）（18.736）（13.643）（6.007）贝塔值-0.019-0.100*-0.058*-0.079*0.196*（-1.114）（-5.797）（-4.570）（-2.524）（2.150）资本扩张率0.246*0.284*0.264*0.204*0.011（9.612）（12.684）（14.502）（6.934）（0.978）现金流量比率-0.007-0.0030.0080.0040.021（-0.520）（-0.192）（0.760）（0.141）（1.269）市场占有率-0.396*0.241*0.111-0.0792.190（-2.140）（2.055）（0.934）（-0.470）（0.819）无形资产比率-0.007-0.007-0.009-0.0030.013（-0.792）（-0.976）（-1.019）（-0.152）（1.036）资产规模0.103*0.018*0.070*0.019*0.175*（17.036）（4.045）（15.622）（3.369）（4.271）市场化指数0.0000.005*0.004*0.000-0.010（-0.169）（2.607）（2.778）（-0.106）（-0.683）国有控股-0.018*-0.004-0.0110.013-0.007（-1.730）（-0.568）（-1.642）（1.095）（-0.125）行业变量控制控制控制控制控制年度变量控制控制控制控制控制截距项-2.506*-0.977*-1.594*-0.703*-4.175*（-18.148）（-7.024）（-16.001）（-5.495）（-4.905）F检验值40.521*23.881*57.083*12.971*4.678*Adj R0.2510.2130.3020.1110.307Durbin-Watson1.7401.5401.7641.7642.229六、稳健性检验最后，笔者选取非正常公司为样本检验实证模型的稳健性。笔者将被处以ST、*ST或PT的上市公司定义为非正常公司，从2001-2008年非正常公司中剔除当年首次招股、增股配股、异常值或数据缺失样本，最终样本283个。Kolmogorov-Smirnov和Mann-Whitney 检验发现，非正常公司股票超额收益率及多数价值影响因素的均值都显著小于正常公司，而增长波动显著大于正常公司，说明很多非正常公司不顾公司风险承受能力，一味追求快速增长，导致公司价值大幅下降。实证结果如表6（5）所示。该模型的整体合理性和拟合度依然很好。增长波动一次项系数为正，二次项为负，但都不显著，表明增长与价值之间存在先增后降的非线性关系，但非正常公司的价值变化可能对增长并不敏感。托宾Q值系数显著为正，但资本扩张率系数不显著，表明Q值对非正常公司价值的“正面影响”更应该被解读为股价被人为操纵的联动效应。贝塔值系数显著为正，表明投资者不顾低劣业绩与巨大风险，投资具有很大投机性。七、结论笔者将公司价值增值作为公司增长有效的判断标准，以2001-2008年中国上市公司为样本，把公司增长波动与公司价值增量之间的关系为核心构建实证模型并进行了实证研究。结果表明，二者之间的确存在显著的“倒U型”关系。进而，笔者将价值变量区分为价值增值与价值毁损两种状态，把可持续增长率作为合理增长速度，将公司增长区分为高速增长与低速增长两种状态，据此形成公司增长有效性四象限。分组实证研究结果再次印证了公司增长与价值之间的非线性关系，并发现中国上市公司由于盲目增长而造成价值毁损的情况已经相当严重。实证结果还发现，拥有良好投资机会的公司，价值对增长具有更高的敏感性。此外，股权分置改革后，公司价值对增长的敏感性提高，表明资本市场在甄别上市公司增长有效性上判断力增强。据此，我们建议，中国上市公司应将重心放在培养并强化核心竞争力、提高公司盈利水平和盈利质量上，警惕高速增长带来的巨大经营风险与财务风险，把扩张速度管理上升到战略高度，实现公司的可持续发展。参考文献1 Baker, G. 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