证券期货论文金融期货论文浅谈股指期货上市后中国证券.doc

证券期货论文金融期货论文：浅谈股指期货上市后中国证券市场各方博弈规则的变化摘要：近几年来中国证券市场的规模不断扩大，逐步成为中国经济的一个重要组成部分。随着股权分置改革的逐步完成，特别是股指期货获批上市后，政府的监管行为、机构投资者的投资策略、中小投资者的投资策略、大小非的减持行为等都会相应变化，由此，将导致市场参与各方之间的博弈规则将发生重大变化。本文力求从分析政府、机构投资者、中小投资者和上市公司的基本情况入手，阐述股指期货上市后市场参与各方相互之间博弈规则可能发生的变化趋势，并给出笔者对各方的建议。关键词：股指期货；博弈；趋势2010年3月26日，证监会批复同意中国金融期货交易所(下称“中金所”)上市沪深300股票指数期货合约，上市启动仪式于4月8日举行，首批四个沪深300股票指数期货合约将于4月16日上市交易。这标志着股指期货这一新的交易品种在我国经过8年多的研究酝酿和4年的扎实筹备后即将踏上舞台。而其对市场参与各方必将带来深远的影响，从而对市场参与各方的博弈规则带来根本性的变化。一、股指期货上市以后对市场参与各方的影响(一)对政府监管理念的影响1.可能会促进专门的期货交易法律体系的诞生从政府规则体系的主要构成因素来看，最为关键的因素应该是作为政府规则依据和手段的产业性法律法规。2.会强化政府规制机构的权力在股指期货上市交易前，证券市场和期货市场将是两个既相互分离又存在一定竞争关系的市场，而在股指期货上市交易后，对原有的监管体系会一定的冲击，受利益的驱使，期货业的监管权力也应得到加强。3.政府监管的部分职能会让渡给市场股指期货上市以后，相信市场会比以往更成熟，市场有了股指期货这一工具后，将不再诟病政府的监管对市场指数的涨跌的影响。(二)对上市公司的影响作为股指期货标的指数，沪深300指数成份股的代表性十分强大，以主营业务稳定，盈利能力突出等特点，铸就了上市公司群体中流砥柱形象。鉴于指数的特性，在股指期货上市以后，上市公司还将进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，更注重业绩，注重成长性，注重投资价值。成份股与非成份股将面临不同的发展机遇。同时，伴随蓝筹股的整合与红筹股的回归及国际版的预期，中国股票市场的规模、质量和结构已经大大改变，我们需要带着结构性调整的眼光重新审视当前的市场局势。(三)对机构投资者的投资策略的影响股指期货可以帮助机构投资者规避资产组合的系统性风险，提高资产配置效率。按照有关规定，股票型基金的持有股票比例不得低于60%，然而，在缺乏风险管理工具的市场里，机构投资者只能通过做多获利，即使预计到宏观外部环境等不利因素在增加，也无法通过套期保值避险。机构投资者需要股指期货来管理系统性风险，应对市场变化的不确定性，提高资产配置效率。股指期货不仅可以稳定市场，增加经济体抵抗风险的能力，还可以通过对不确定性价格的标价，为机构投资者提供避险工具，提高资产配置的有效性。(四)对普通投资者的影响股指期货的推出对股票市场带来的变化将是结构性的，而并非方向性的，从国外实践经验看，股指期货的推出不会改变股市原有运行趋势，股指期货的做空机制只会使那些缺乏业绩支撑被盲目炒高的个股暴露出来，换句话说，股指期货推出后，蓝筹股、绩优股将会受到青睐，投资者将更注重业绩，注重成长性，更注重投资价值，所有股票普涨的行情将一去不复返。即使参与股指期货交易，一般只能选择方向性交易，由于保证金杠杆机制放大了风险和收益，普通投资者如果在准备不充分的情况下参与，很容易遭受损失。再有，股指期货的推出将有助于机构丰富理财产品设计，届时供投资者选择的理财产品将会越来越多，更多的投资者将会通过投资基金或专家理财产品的方式间接参与股指期货交易。二、推出股指期货后各方博弈规则的变化趋势经典的博弈理论是这样阐述博弈过程的：如果双方只接触一次，一定会得到诚信缺失的博弈结果，而随着决策次数增多，双方可能会意识到建立信任保持长期合作是有利的。博弈论的研究发现，合作也通常是重复博弈中的均衡解，把这个理论引用到当前的证券市场，笔者认为，国内证券市场要真正健康发展，还需要在各个主客体之间建立合作性博弈关系。推出股指期货前的证券市场，由于制度性缺陷，造成证券市场参与者的盈利模式都是低买高卖，做多赢利。而在股指期货上市后，在股权分置改革完成的基础上，中国证券市场的主要赢利模式会发生根本转变。机构投资者群体会改变被动做多行为，无论投资或投机，都可以从做多或做空两个方向赢利，关键在于把握经济发展趋势及上市公司的成长性，机构投资者之间投资行为的博弈程度会使上市公司将从追求净资产最大化转变为追求市值最大化，逐步成为证券市场的一个重要参与者；与机构投资者之间的博弈也会加剧中小投资者做为二级市场的直接投资者而逐步消失，他们更多的是投资于机构投资者，间接参与证券市场。(一) 政府与投资者群体之间的博弈关系变化趋势政府应当建立长期政策目标与市场短视之间的合作性博弈关系。我国证券市场的制度建设应着眼于培育长期健康良性发展的市场环境。国九条颁布以来，管理层的政策制定开始从以往单纯的应急救市转向以法治市，这是一个好的变化趋势，这里可以引入合作性博弈理论。其一，在中长期制度建设上，管理层应提出类似规划蓝皮书之类的市场建设纲要，明确未来某段时间内的制度建设目标，给相关参与者以明确的政策预期。其二，借鉴国外成熟资本市场的成功经验，在某些重要关键时刻，启动相关短期应急机制，稳定市场，提高短期政策补给空间。其三，投资者也应该坚定信心，注重远期政策目标效应，避免出现类似政策套利、见利好出货等短期投机心理。基于此，政府与投资者群体之间的合作性才能够充分体现政策制度目标，打通远期效应与短期诉求之间的隔阂。(二) 机构投资者与上市公司之间博弈关系的变化趋势上市公司融资需求与投资者圈钱恐惧症之间的矛盾也需要妥善解决。长期以来，国内投资者患上了圈钱恐惧症，但一味抵触融资的行为势必会降低证券市场资源配置效率，产生逆向选择的系统风险。优质公司怕贻误最佳经营时机或承担不起较高的融资成本绕道而行，这样就会造成增量优质投资品种稀缺，而存量绩差投资品种被逐步边缘化的矛盾。这里同样可以引入合作性博弈理论改革现有的融资制度，更多体现除财务指标之外的价值衡量评判体系，铺设优质企业的长期融资通道，避免高价圈钱的短期心态。机构投资者也应更多利用现有制度真正体现股东的责、权、利。除了用脚投票、搭便车之外，还应切实提高上市公司的管理水平，为长远发展献计献策。对于大小非减持的行为，在机构投资者和上市公司及其股东的双方博弈中，博弈双方会由于无法预测对方行为，选择放弃可以达到最优结果的合作策略，而选择仅能实现次优结果的不合作策略。这正是博弈理论中的囚徒困境模型，当然，破解这个囚徒困境模型需要政府的参与。(三) 政府与上市公司之间博弈规则的变化趋势从长期来看，规范大股东行为，防止限售股对股票市场的非理性冲击，是管理层稳定市场健康发展的手段之一。虽然在股改时订立了大小非解禁契约，但随着时间的流逝己经逐步的失效，大小非流通开始明显超出了监管层的控制范围。在这种情况下，管理层应对全流通产生的新情况，应该尽快制定新的规范，防止大股东利用自身的绝对优势来操纵股价，避免股改全流通最终成为大股东实现自身利益最大化工具的尴尬格局。不过，也应该看到，大小非减持的规范工作难度不小，但对于具备绝对优势的大股东而言，只仅仅按照股改约定对其限售期做简单的约束，并不能满足保护市场公平公正的客观需要，但股改时订立的解禁契约到如今己经过期，大小非今时今刻选择减持完全合法，这种突然性的供给增加监管层无法干预。有分析认为，和一般的机构相比，大股东具备筹码和信息上的双重绝对优势，大股东的绝对控制或者相对控股地位，即使是市场上以往的机构巨无霸也望尘莫及，而大股东本身对上市公司的了解和信息掌握程度较一般机构更胜一筹，更不要说一般的中小投资者。与此相反的是，由于历史原因股票市场对大股东行为的规范和约束力度明显不够，监管层在针对基金等机构投资者制定了各种详细而严格规则同时，对大股东行为的规范关注度却很低。尤其在目前阶段，由于非流通股东在极低的历史成本和丰厚的获利面前，其抛售和操纵行为更可以说能够肆无忌惮，作为政府，应该在合适时机，制定相应规则，限制限售流通股在二级市场的减持速度，防止减持高峰期对证券市场的冲击。三、几点建议基于以上分析，笔者认为，在股指期货上市之后，由于束缚中国证券市场的制度性顽疾得到根本改变，中国证券市场一定会不断发展壮大，也一定会出现其它一些变化趋势，笔者建议：(一)政府作为证券市场监管者，将主要目标集中在合理监管，保证市场公平，实现证券市场的融资及繁荣。将主要通过发展经济，搞好大的经济环境，逐步改变原来政策市的调控市场方式，通过完善作空及作多的双向机制及形成机构投资者、上市公司、中小投资者之间的制衡关系，形成证券市场稳定、规范、有序的良好局面。(二)机构投资者