私募基金募资中的非公开发行.doc

私募基金募资中的“非公开发行” 刘龙飞私募是针对公募而言的，具体包含两方面的涵义：一是必须针对特定投资者，二是非公开发行。两者违反其中之一的，都有可能触碰法律红线。实践中，在认定后者的同时，往往也考虑前者。关于私募基金募资中的“非公开发行”的界定，笔者主要从美国的私募非公开发行制度入手，介绍我国关于募资相关规定，最后给出关于募资的一些行为建议。一、美国私募基金募资的非公开发行美国对私募基金募资制度的有关内容集中规定在1933年证券法、1933年证券法条例D（以下简称“D条例”）和1940年投资公司法中。 私募基金募资要想免于监管，关键在于非公开发行。从1982年开始实施的1933年证券法条例D的501和506两项规则从发行方式、投资者人数、投资者资格三个方面比较详尽的规定了何为“非公开发行”。 （一）私募基金的发行方式对私募基金发行方式规定非常严格，不允许使用任何形式的广告宣传：（1）在任何报纸、杂志及类似媒体上，和通过电视、广播等媒体形式进行的一般性广告宣传；（2）通过一般性召集或广告而召集的研讨会或其它会议。 这意味着私 募基金在发行时只能够通过熟人间口耳相传或者中介机构的特别介绍等非公开方式进行募资。 （二）私募基金投资者人数D条例将私募基金投资者分为两类获许投资者和非获许投资者。对于获许投资者，501 条对获许投资者做了详细例举，并且没有人数上的限制；在获许投资者范围外的则为非获许投资者，对非获许投资者则有人数条件的限制，一般要求人数不得超过35人或者发行人合理地相信其不超过35人。并且即使是非获许投资者，也要求具有“评估未来投资价值与风险方面的商业知识和实践经验，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求”。 （三）投资者资格D条例对投资者资格做了列举式规定，通常获许投资者可分为三类： 1、专业投资者。 它们具有丰富的专业理财管理经验，并有相对雄厚的资金实力，完全有能力进行自我风险控制和利益保护，比如银行、保险公司、投资基金、证券机构等金融机构投资者，以及发行企业的董事、高管及无限合伙人等专业人士和机构。 2、推定具有投资能力的组织。如总资产超过 500 万美元的慈善及教育机构，及总资产超过500 万美元的信托等组织。 3、推定具有投资能力的自然人。包括任何拥有或与配偶共同拥有资产净值超过 100 万美元的自然人，以及任何年收入超过20万美元或者与配偶共同年收入超过30万美元的自然人。 由此可见，对于获许投资者，除专业投资者外，美国法律采用的是一种推定制度，其判断依据为财富即意味着进行风险判断和 承担的能力，从而在投资者资格认定方面形成了一种便于操作和易识别的认定制度。上述三个方面即发行方式、投资者人数和投资者资格组成的募资制度，构成美国私募基金的认定标准。如符合上述要求的，则无需受监管；反之，则被视为“公开发行”需要接受监管。二、我国法律法规对募资方式的规定（一）涉及募资的现有相关法律规定我国自2006年1月1日开始实施的新证券法第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准的，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过200人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这里的“非公开发行”实质就是指以私募的方式发行证券，证券法对公开发行的判断标准主要是发行人数，即特定对象超过200人即为公开发行。2011年1月31日，国家发改委发布的关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知（发改办财金（2011）253号）第二条规定：“股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，不得通过在媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。”2011年11月23日，国家发改委发布的关于促进股权投资企业规范发展的通知（发改办财金（2011）2864号）第一条第二项：关于资本募集方面的规定，再次重复了253号文相关规定的内容。2007年1月23日发布的信托公司集合资金信托计划管理办法第六条规定：“合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的组织；（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（3）个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。“另创业投资企业管理暂行办法规定：单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币。根据外商投资创业投资企业管理规定的规定，“除必备投资者外，其他每个投资者的认缴出资额不得低于100万美元。”（二）我国法律法规关于私募规定概述 通过上述规定不难看出，我国法律、法规在确定私募非公开发行时，仍然遵循与美相似标准，具体分析如下：1、发行方式强调私募发行，并明令不得不得通过在媒体（包括各类网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。随着私募股权基金的发展，实践中在媒体或网站发布公告、在社区张贴布告或向社会散发传单等此类形式已经很少见了，更多的是基金管理人举办基金募集说明会的方式，这种方式是否涉嫌违规，另一个关键点在于是否针对不特定投资者进行推介。如系针对不特定投资者，无疑是违规的；反之，则是合规的。如何避免针对不特定投资者，一般认为特定对象的判断标准是基金募集机构是否通过选择程序从公众对象中选择出足以承担投资风险的特定数量的投资人，应从投资者是否具备承担本次投资风险能力和募集机构应充分提示投资风险两个角度来考虑。基金募集机构应将其内部筛选和书面提示制度存档，以备不时之需。2、投资者人数对有限责任公司和有限合伙企业形式的私募股权基金，强调投资者不得超过50人，对股份有限公司形式的私募股权基金要求投资者不超过200人。信托制的私募股权基金规定略有不同，原则强调单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和和合格的机构投资者数量不受限制。实践中很多私募股权基金的募集机构，采用了形式多样的办法，都突破了上述人数的限制，这是因为我国相关法律、法规中缺少人数计算标准条款即“穿透条款”， 以至于现实中大量存在的“代持”等现象合法存在，从而使得人数限制形同虚设。但发改委关于促进股权投资企业规范发展的通知（发改办财金20112864号）第一条第（四）项对人数限制作出了新规定：股权投资企业的投资者人数应当符合中华人民共和国公司法和中华人民共和国合伙企业法的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。新规定目前尚只适用于在国家发改委备案的资本规模在5亿元以上的股权投资企业，而对不备案企业或者资本规模尚不足5亿元的则不适用。3、投资者资格。仅有信托公司集合资金信托计划管理办法中确立了合格投资者制度，但该规定并不适用于公司制和有限合伙制私募股权基金的投资者。创投企业则对投资者的最低出资额作了规定，实践中应当严格遵守。信托制私募股权基金确定合格投资者制度，很大程度上是建立国内完善的个人财产登记制度基础上的。然而现实是我国建立完善的个人财产登记制度，尚任重而道远，对于大量个人或家庭投资者而言，从收入水平或资产规模进行判定将不便于实际操作。另外公司制和有限合伙制私募股权基金在实践中，也会部分吸收采用信托计划管理办法中的合格投资者制度。比如深圳南海成长创业投资合伙企业在选择有限合伙人时，要求投资者必须承诺投资南海创投的资金是其闲置资金的不到20%，同时必须有书面承诺和口头录音承诺，有效地规避了可能潜存的风险。（三）证券投资基金法（修订草案征求意见稿）关于私募的规定2012年3月证券投资基金法（修订草案征求意见稿）以专章规定将私募基金纳入 了法律监管。该意见稿在第十章共用两个条文75条之七和之八，分别从资金募集方式、募集对象和投资者人数三个方面对“非公开发行基金”进行了界定，展现了我国私募基金募集制度的立法草图。 根据草案表述，我国私募基金：首先，从基金募集对象来看，必须向“合格投资者”募集，而不能向非合格投资者募集。 同时，从收入水平或资产规模、风险识别和承担能力、最低基金份额认购金额三个方面对合格投资者提出了条件要求，其具体标准由证监会 予以规定。 其次, 从资金募集方式看，草案禁止一切可能导致公开的募集方式，包括报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体形式或者讲座、报告会、分析会、电脑终端、电话、传真、电子邮件、短信等 方式宣传推介。 最后，对合格投资者有累计