第3部分(3) 公司盈利分配2.ppt

现金股利 本章提要 股利分配在股份公司理财体系中占有重要位置 而现金股利又是公司股利分配的最基本的形式 在资金市场体系健全的情况下 现金股利支付不仅直接影响到股东的股利收益 而且也影响到股票市场价格 即影响股东的资本收益 现金股利政策所产生的影响是复杂的 对这些影响也存在着不同的评价 在本章 将重点讨论股利支付率理论 最佳现金股利支付率确定的理论与方法 股利发放程序 股利支付策略 股利对不同股东利益的影响 以及影响股利支付的各种制约因素等等方面的问题 学习目标 通过本章学习要求掌握和了解如下内容 了解不同股利支付率理论的基本内容 了解最优股利支付率确定的基本理论和方法 掌握股利支付程序 掌握股利支付策略及其对股东利益的影响 掌握影响股利支付的各种制约因素 了解股利支付策略是如何影响到公司的股东类型和公司的发展方向的基本理论 第一节股利支付率理论 股利政策是决定如何将公司税后利润 严格地说 是可供普通股股东分配的利润合理地分配给现有股东和增加公司留存收益的分配政策 对于现金股利是否会对股东财富产生影响的问题 在理论界存在着股利无关论和股利相关论两种不同的观点 在本节 将对这两种观点的基本理论进行讨论 一 股利无关论 一 股利无关论的基本内容 MM 的股利无关论的结论有二 1 企业股票价格与企业股利政策无关 即 在完全资本市场中 理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别 以及投资政策已定的条件下 公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响 即 公司的盈利和价值完全取决于公司的投资效益 在公司投资决策既定的条件下 股利政策不会对企业价值产生任何影响结果 因此 不存在最佳的股利政策的问题 2 企业的股权资金成本与企业的股利政策无关 总之 MM 理论认为 在满足严格假定的条件下 公司股利政策对公司价值和股票价格不会产生任何影响 因此 股利政策无所谓最佳 最次等方面的问题 即股利政策与企业价值不相关 一 股利无关论 二 股利无关论成立的前提股利无关理论是建立在完全资本市场 投资者的理性行为和充分假定三个基本假定基础之上的 具体地看 有如下一些重要假定 1 完全资本市场假设2 投资者的理性行为假设3 信息充分确定的假设4 公司投资政策保持不变的假设5 公司可以自由在资本市场上筹资的假设 一 股利无关论 三 MM股利无关论 推论 MM股利无关论 可以按照下列方法进行推论 一 股利无关论 四 股利无关论例解 例13 1 假定A公司目前的普通股票市场价值为10元 股 发行在外共1000万股 公司每期净收益为1000万元 假设收益率为10 并且保持不变 现公司有一个净现值为1000万元的投资机会 期望投资收益率仍为10 该公司有如下两种股利分配和为投资筹集资金的方案 方案1 将净收益1000万元全部作为股利发放 然后再通过发行股票筹资1000万元 方案2 不发放股利 利用净收益1000万元来满足投资需要 试求两种方案对公司股票价值的影响 解 方案1 将净收益1000万元全部作为股利发放 每股可以获得股利股利1元 其收益率为 一 股利无关论 方案2 公司将净收益1000万元全部留存下来 公司的价值总额上升为11000万元 每股价值变为11元 其收益率为 一 股利无关论 为了方便推论 设 税后利润总额 E 投资项目需要资金 I 股利支付额 D 新筹资额 F 股票回购金额 RT 按照股利无关论的套利规则有 当E D I时 股东所获得的利益量就等于公司的股利支付额 当E D I时 RT E D I 即 公司留存利润大于投资项目和发放股利所需资金的部分 将用于从股票市场上回购本公司的股票 股票回购金额为RT 这样 股东所获得的利益量就等于公司的股利支付额加上股东向公司出售股票所获得的收入 当E D I时 F D I E 即 公司留存利润小于投资项目和发放股利所需资金的部分 公司就必须从资本市场上发行新的股份 筹集相当于发放股利部分的资金 而股东为了保证自己在公司的利益 则必须购买公司新发行的股份 即增加投资量 这样 股东所获得的利益量就等于公司的股利支付额减新增投资之差 一 股利无关论 例13 2 假定甲公司本年税后利润总额为5000万元 有利可图的投资项目需要资金为3000万元 乙投资者现在持有1 的公司股份 并计划不改变在公司中的股份比例 试问甲公司如下的股利支付额方案对该投资者财富 以股东获得的现金收入为标准 的影响 A 4000万元 B 3000万元 C 2000万元 D 1000万元 解 按照股利无关论的假设 可以对不同方案的股东财富量进行演算如下 1 A方案公司的对外筹资量 4000 3000 5000 2000 万元 乙投资者分得股利 4000 1 40 万元 乙投资者追加投资额 2000 1 20 万元 乙投资者实际财富增加 40 20 20 万元 2 B方案公司的对外筹资量 3000 3000 5000 1000 万元 乙投资者分得股利 3000 1 30 万元 乙投资者追加投资额 1000 1 10 万元 乙投资者实际财富增加 30 10 20 万元 一 股利无关论 3 C方案公司的对外筹资量 2000 3000 5000 0 万元 乙投资者分得股利 2000 1 20 万元 乙投资者追加投资额 0 1 0 万元 乙投资者实际财富增加 20 0 20 万元 4 D方案公司的对外筹资量 1000 3000 5000 1000 万元 乙投资者分得股利 1000 1 10 万元 乙投资者从股票回购中获得利益 1000 1 10 万元 乙投资者实际财富增加 10 10 20 万元 从上述的演算结果可以看出 公司无论采用那种股利分配方案 投资者获得的利益量都为20 万元 完全相等 只是利益的来源或组合有所不同而已 五 对股利无关论的争论 二 股利相关论 股利相关论的主要代表人物有 戈登 M Gordon 华特 J Walter 杜莱德 D Durand 和林特纳 J Lintner 等人 他们认为 在不确定的条件下 企业盈利在留存和股利之间的分配确实影响到股票价值 虽然股利无关论在其严格的假说条件下有其合理性 但这些假说一旦发生变化 股利政策就变得十分重要 一 股票市场价格存在不确定性 二 存在发行和交易成本 三 存在税收差异 四 投资决策与股利政策存在着相关性 五 存在着信息的不对称 第二节最佳股利支付率决策 一 不考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策 一 华特股利支付率决策模型华特股利支付率决策模型 简称 华特公式 是研究股利 每股收益 投资收益率 基准折现率与股票价格之间关系的模型 该模型建立在以下假定基础之上 1 留存收益是公司补充股东权益资金的唯一来源 2 留存收益再投资收益率和资本市场的基准折现率稳定不变 3 留存收益的增值额作为股利立即全部分给股东 4 收益流的期限趋于无限 按照上述假定条件 股票的价值为 一 不考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策 二 华特股利支付率决策模型的运用 例13 3 如某公司预测的 14 10 R 3元 试问当D 3 D 2 D 1 D 0时该公司的股票价值各为多少 解 根据公式可得 当D 3时 当D 2时 P 30 元 P 34 元 当D 1时 当D 0时 P 38 元 P 42 元 二 考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策 一 确定股利收益与资本收益的价值差异每一元未来的资本收益相当于多少元现在的股利收益 涉及到风险概率和折现系数的问题 在实际中 风险概率与折现系数是同时发生作用的 一般而论存在如下的关系 先是资本收益实现期影响到风险概率 再是风险概率影响到期望收益率 最后是三者共同决定的资本收益与股利收益的换算系数 例13 5 假定 例13 3 中 资本收益的实现期为3年 市场平均无风险收益率为8 某投资者对该资本收益实现认同的主观概率为80 试问资本收益与股利收益的换算系数为多少 解 资本收益与股利收益的换算系数 75 13 二 考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策 二 确定税收和交易成本的影响在现实中股利收入和资本收益的税率是不同的 在我国 对投资者个人的股利收入征收20 的个人所得税 而对资本收益并不征税 股票交易只按交易额的3 5 支付手续费和4 支付印花税 即使在对资本收益征税时 股票持有者也可以继续持有股票来延缓资本收益的实现 从而递延税收 另外 股票发行成本和交易成本也是在股利支付决策中应考虑的因素 如综合考虑这众多的因素 资本收益与股利收益的净收益量必定会发生相应的变化 从而影响到最佳股利支付率 例13 6 已知我国的个人所得税率为20 和证券交易税费为7 5 试根据 例13 3 的资料和我国税制和证券交易规则计算其资本净收益和股利净收益 解 股利净收益 1 1 20 0 8 元 资本净收益 4 1 7 5 3 97 元 二 考虑相关风险和差异的最佳股利支付率决策 三 综合决策根据以上分析 可以对 例13 3 的最佳股利支付率进行综合决策 决策分析过程如下 股利净收益 1 1 20 0 8 元 资本净收益 4 1 7 5 3 99 25 2 9775 元 资本净收益与股利净收益之差 2 9775 0 8 2 1775 元 以上结果计算表明 该公司每支付1元钱的股利会使股东利益净减少2 1775元 故该公司的最佳股利支付率应为零 第三节股利支付程序 在公司的股票交易频繁 股东经常变动的条件下 那些股东可以享有股利的权利 就成为一个需要明确的问题 因此 在制定股利政策时 需要有一个支付程序 股利支付程序是指从公司宣告股利分配日起到股东领到股利为止的这样一个时间阶段 一 宣告分红日期二 股票持有者登记日三 股利分配权转移日四 股利支付日 第四节股利支付策略 虽然 在现实中各企业的股利支付策略千差万别 但归纳起来主要有四种 固定股利或稳定增长股利 固定股利支付率 正常股利加额外股利 筹资剩余额股利支付等策略 一 固定股利或稳定增长股利 二 固定股利支付率 这一股利支付方法不同于前者 它固定的是股利占收益的比重 而每股股利完全随公司当年每股收益的多少而定 如某公司确定其固定股利支付率为收益的50 那么 其每股收益与每股股利的关系可用下图13 2简示 三 正常股利加额外股利 这种股利支付策略的特征是公司首先将每年支付的股利固定在一个较低的水平 这个较低水平的股利称之为正常股利 然后 视公司盈利水平的高低支付额外股利 这种股利支付策略可用下图13 3简示 四 投资剩余额股利支付策略 基本特点是 只要投资收益率大于资金成本率 公司就应尽可能地用留存收益去满足投资需要 只有满足投资需要之后的剩余才向股东支付股利 该股利支付策略的重点是确定满足投资需要后的盈利剩余额 由于留存收益是股东权益 而投资所需资金除了股东权益资金之外 还包括负债资金 即投资资金由股权资金和负债资金所构成 因此 需要在确定投资资金需要量的基础上确定股东权益资金的需要量 用企业本年盈利额减去股东权益资金的需要量之后的余额 就是可以用于股利支付的盈利剩余额 其具体确定步骤如下 第一 将所有投资项目按内部收益率高低排队 并计算满足所有投资项目需要的加权平均资金成本 然后再根据边际收益等于边际成本时收益额最大的原理 确定企业的最佳投资规模 第二 根据最优资金结构原理 确定股东权益资金占投资总额的比重 计算出投资所需要的权益资金数额 第三 根据留存收益的资金成本低于普通股票的资金成本的原理 尽可能用本年盈利来满足股权资金的需要量 当本年盈利不能满足股权资金需要量时 就应增发普通股票 当本年盈利满足股权资金需要量后尚有剩余时 则应将该剩余额用于支付股利 四 投资剩余额股利支付策略 例13 7 假定某公司本年盈利5000万元 采用投资剩余额股利支付策略分配盈利 根据预算 本年最佳投资规模为7000万元 最优资金结构为负债资金40 股权资金60 问该公司本年股利支付额和支付率各为多少 解 根据题意 可以分别求得公司的股利支付额和支付率如下 股利支付额 5000 7000 60 800 万元 股利支付率 800 5000 16 第五节影响股利支付的各种制约因素 一 在法律上的制约二 负债契约