Pre-IPO基金.doc

Pre-IPO基金王 瑞 2011-8-19一、什么是Pre-IPO基金？Pre-IPO基金，是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时的基金。其退出的的方式一般为上市后，从公开资本市场出售股票退出。它是私募股权投资的一种。同投资于种子期、初创期的风险投资不同，Pre-IPO基金的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。因此，Pre-IPO基金的投资具有风险小，回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇情况下，可以获得较高的投资回报。在近几年，Pre-IPO基金发展很快。在美国、欧洲、香港等资本市场上，已经有基金管理公司专注投资于上市前期企业。规模较大的投资基金，如高盛、摩根士丹利等，在其投资组合中，Pre-IPO投资也是重要的组成部分。二、Pre-IPO基金的作用 对于Pre-IPO基金通过股权投资，帮助企业通过股权出让形式进行直接融资，这是对有发展前景预期的企业产生最直接的作用，解决企业在发展中，一时无法取得银行贷款的资金瓶颈问题。 当然对企业未来股票价格也有一定作用。它主要通过以下两种途径来实现。 第一种途径是提高企业的经营管理能力。一些实力较强的投资基金或战略型的投资基金，能为企业引入管理、客户、技术、上市服务等资源，为保护自身利益，也会要求企业建立规范的法人治理结构。如投资无锡尚德的高盛可以为其提供高质量投资银行服务，投资于李宁公司的SGIC帮助李宁公司实现家族式管理向规范化管理的过渡，投资于百度的GOOGLE、投资于建设银行的美国银行可以为其提供专业经验等，这些也有助于提高企业的盈利能力与资本市场运作能力。第二种途径是提高企业的资本市场形象。从Pre-IPO基金的投资管理流程上讲，Pre-IPO基金为了控制自己的投资风险，在投资之前，将会对企业的业务、法律、财务、管理团队、上市的可能性进行详尽的尽职调查，并且Pre-IPO基金作为专业机构，具有强于普通投资者的行业分析与价值判断能力，因此Pre-IPO在对普通投资者起到了“先吃螃蟹”的示范作用，特别是声誉良好的一些基金会提升企业的资本市场形象，如摩根士丹利对于蒙牛乳业，这些均有助于提升公开市场上投资者的信心。实证检验：1、拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式有自己的特点。一般以红筹上市的民营企业，且多数终端行业中的企业2、Pre-IPO基金对企业的支持效益得到一定程度的验证。发现：Pre-IPO基金支持的企业都倾向于设立管理层持股制度，并且高管中有国际教育背景的人数更多3、Pre-IPO基金与高管国际化之间呈现显著性正相关，二高管国际化与发行市盈率之间又存在显著正向关，所以Pre-IPO基金间接支持了较高的发行价。4、示范效应中的认购倍数、发行市盈率以及首日股价的表现指标并不十分显著。原因可能是散户投资者认为：1、Pre-IPO基金上市后会退出，这不利于股价表现；2、Pre-IPO基金在提升了股价，留给二级市场的盈利空间不是很大。5、Pre-IPO基金对后市的股价影响并不明显。无论是两周后还是一年后的股价表现都没有显著性影响。总之，Pre-IPO基金有助于筛选优质企业，对企业完善内部治理和管理水平有一定作用，同时它也能提升公司IPO时的发行价，但目前来看作用十分有限。如果不能有效规范Pre-IPO基金的行为，可能出现一线新形式的“坐庄”、操纵股价的行为，有损于小股东的利益。从香港和美国的经验来看，采用市场化的运作是关键。三、Pre-IPO基金的流程首先，投资者会根据目标企业所在行业，分析本行业中企业近几年上市的市盈率倍数。由于Pre-IPO基金的获利性，参照上市价格，通常会在这个市盈率基础上做一定的降低，国内的Pre-IPO基金出价大约降低30左右，平均标准约为市盈率的6倍；现在香港和新加坡的情况都是对上市的价格打约5折，如上市市盈率为8，则私募融资的市盈率为4；强有力的投资人会提升企业上市发行的价格，弥补企业在私募折扣上的损失。 然后，根据目标企业的净资产及现金流，分别对企业的投资价格确定出一个估值区间；之后，投资者会根据这三个主要指标，再会同其他一些影响PRE-IPO私募融资中的定价因素，包括公司所处发展阶段、投资方回报要求、股权比例、资金周期、私募融资费用、中介费、佣金等，确定出一个建议出价。 最后，Pre-IPO投资者会基于这个建议价格与目标企业商议，针对企业的人力资源水平、运营状况、应收账款规模等进行调整，确定一个最终的Pre-IPO进入价格。 四、社会评论（东方富海董事长 陈玮）创业板首批23家获得PE投资的公司中，上市前一年获得投资的有7家，占比为30%。而目前创业板55家获得PE投资的公司中，有15家在2009年获得投资，比例为27%；如果考虑2008年有22家公司获得投资，则上市前两年获得PE投资的公司比例高达67%。PE如此热衷于投资Pre-IPO项目，核心在于这些项目的快速盈利能力。Pre-IPO项目能在投资后1-2年内成功上市，不仅降低了投资的风险，而且收益相当可观。在PE投资的创业板上市公司中，2009年投资的，即使投资时间只有一年，按发行价计算，PE机构的平均收益率也约为5.34倍，2008年投资的平均投资收益则高达8倍。1-2年的时间，就能获得如此之高的收益，资本的逐利性必然使得众多资本对Pre-IPO项目趋之若鹜。Pre-IPO项目如此快速的盈利能力，核心在于资本市场中的一二级市场差价，即目前的资本市场提供了系统性的资本红利，只要投资的公司能成功上市，投资溢价就一定可以实现。这种系统性的红利，根源在于国内资本市场的不成熟，尤其是发行定价和二级市场价格偏高，从而导致上市前的估值和上市后的估值差异巨大，产生了系统性的红利。根据金融街PE资讯的统计，2009年，PE以IPO方式实现退出的项目有74例，这些企业的IPO地点以国内为主，而IPO市场不同，收益率差异甚大：在创业板IPO，平均收益率为719%；在中小板IPO，平均收益率544%；在香港主板IPO，平均收益率230%；而在纽交所、纳斯达克IPO的平均收益率只有173%和143%。都是国内的公司，在不同的市场上市，投资机构的收益率差距却是如此巨大。而国内资本市场，不仅催生了很多PE新贵，也引发了很多海外上市公司回归国内股市的冲动。既然上市存在巨大的利益，而投资的核心在于实现向上市公司的转变，因此，围绕上市的“龙门一跳”，自然就会有更多的故事。监管层曾经忧虑的“PE腐败”，如今已经有了现实的注脚，即使是专业的PE机构，也卷入众多的风风雨雨。同时，也不乏一些公司上市后业绩快速变脸或为了上市进行虚假申报。这些故事的背后，多多少少都牵连有一些PE机构，甚至一些机构成为其中的推手，因此被称为“PE乱象”。PE的专业性和私募特点使这一行业具有特殊性，扶持、引导、行业自律和适度监管是政府应该遵循的基本理念。针对目前行业过热的问题，除了通过市场的方式进行调整外，要避免政府重拳打压PE的情况出现。为了防止PE的泛大众化，发改委去年调高了投资PE的门槛，从最低100万元上调到1000万元。“PE有风险、投资需谨慎”，让百姓远离PE，某种程度上体现了管理层对行业健康发展的良苦用心。而针对“PE腐败”及上市前突击入股的问题，监管层逐步加大了对公司上市前股权变化的监管。创业板上市规则明确规定，对于在上市前半年增资入股的股东，上市后24个月内转让的股份不能超过50%。今年4月，证监会还在上市审核中加大了对终极股东的审查，希望以此筛选出不合格的投资人。这些规定对于防止PE腐败、引导专业PE机构的投资很有帮助，不过除此之外，PE的发展也需要引导。从资金来源上看，政府设立的引导基金应该避免社会资本的逐利性，真正发挥引导作用，更多地投向产业政策支持的早期和中期项目。按照鼓励PE、引导投资方向、优惠扶持VC的原则，政府应该鼓励设置更多的母基金（Fund of Fund），加大长线资金进入PE行业的比例，培育专业投资机构，从而夯实行业发展的基础。另外，政府还可以通过税收政策，引导PE投资于早期项目，例如，改变针对PE组织形式给予税收优惠的政策，将已经实行的75%投资额抵扣政策扩大到所有的组织形式，而且，可以按照PE机构投资阶段和持有时间的长短，实行不同的税收鼓励和优惠政策，让更多机构愿意投资于早期项目，使本土PE形成天使投资基金、创业投资基金、并购基金和Pre-IPO投资基金等分工明确、功能不同的完整体系。 对PE的发展给予引导和适度的监管，让PE回归其专业性投资的本质，让专业机构获得更好的发展，在当前的Pre-IPO热潮下，显得尤为迫切和必要。五、案例：阳光电源阳光电源主营太阳能光伏逆变器和风能变流器的研发、生产与销售，是我国最大的太阳能光伏逆变器生产企业，国内市场占有率达42.8%。2010年10月10日，公司召开2010年第一次临时股东大会，审议通过：汉麟创投以人民币72,692,310.00 元认购新增股份10,855,385.00 股（折算为增资单价实际为6.696 元/股）；麒麟亚洲以等值于17,307,690.00 元人民币的美元认购新增股份2,584,615.00 股（注：由于汇率变动原因，麒麟亚洲所支付美元于实际出资时按缴纳当天汇率换算成人民币为17,480,701.21 元，折算为增资单价实际为6.763 元/股）；汇智创投以人民币6,390,000.00 元认购新增股份960,000.00 股（注：由于计算过程中四舍五入原因导致汇智创投出资总额略低，折算为汇智创投增资单价实际为6.656 元/股）。阳光电源此次叩关创业板市场拟募集资金3.26亿元，拟投向年产100万千瓦太阳能光伏逆变器项目等。而按照