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第四章资本结构 第一节资本成本 资本成本企业取得和使用资金而支付的各种费用 包括用资费用和筹资费用两部分 用资费用 指企业在生产经营 投资过程中因使用资金而付出的费用 如股利 利息等筹资费用 指企业在筹措资金资金过程中为获取资金而付出的资金 如借款手续费 发行股票 债券的发行费用 资金成本的表示 或K为资金成本率 D为用资费用 P为筹资数额 f为筹资费用 F为筹资费用率 即筹资费用与筹资数额的比率 资金成本的性质在商品经济条件下 由于资金所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费 资金成本的作用是比较筹资方式 选择筹资方案的依据资金成本有个别资金成本 综合资金成本和边际资金成本个别资金成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度综合资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据边际资金成本是比较选择追加筹资方案的重要依据是评价投资项目可行性的主要经济标准是评价企业经营成果的最低尺度 一 个别资金成本 个别资金成本 指各种长期资金的成本债务 长期借款和债券权益 优先股 普通股和留存利润有长期借款成本 债券成本 优先股成本 普通股成本和留存利润成本 一 债务成本 1 长期借款成本为长期借款成本 为长期借款年利息 T为企业所得税税率 L为长期借款筹资额 即借款本金 为长期借款筹资费用率 为长期借款年利率 2 债券成本债券的筹资额应按发行价格计算为债券成本 为债券年利息 T为企业所得税税率 B为债券筹资额 按发行价格确定 为债券筹资费用率 二 权益成本 1 优先股成本为优先股成本 为优先股年股利 为优先股筹资额 为优先股筹资费用率优先股持有人的求偿权在债券持有人之后 优先股风险大于债券 因此成本明显大于债券成本 2 普通股成本 1 股利固定增长模型 为普通股成本 为普通股第一年股利 为普通股筹资额 为普通股筹资费用率 G为普通股股利年增长率 2 资本资产定价模型确定普通股资本成本为无风险报酬率 为股票的风险系数 为股票市场的平均必要报酬率 为市场平均风险溢筹 3 留用利润成本是由公司税后净利形成 属于普通股股东留存利润也有成本 是一种机会成本与普通股成本基本相同 但不考虑筹资费用 二 综合资金成本 综合资金成本 指企业全部长期资金的总成本 通常指以各种资金占全部资金的比重为权数 对个别资金成本进行加权平均确定的 亦称加权平均资金成本为综合资金成本 为第i种个别资金成本 为第i种个别资金占全部资金的比重 例 书例4 1 第二节资本结构理论 资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系 是企业筹资的一个核心问题一般情况下 企业都采取债务筹资和权益筹资的组合 由此形成的资本结构一般称为杠杆资本结构 广义及狭义的资本结构 广义资本结构是指企业全部资产是如何筹集取得的 系指资产负债表右边的全部项目是如何构成的 及它们之间的比例关系 狭义资本结构指企业长期筹资的各有关项目 主要有 普通股权益 优先股股本 长期借款和长期债券等项目 即资产负债表右边除去短期负债以外的全部项目构成及比例关系 最优资本结构是企业最佳的资本组合方式 它的确定是企业资本结构决策的中心问题 企业在任何筹资决策之前 首先应根据一定的目标确定最有资本结构 并在以后各项筹资活动中有意识地保持这种最佳结构 资本结构中债务资本的作用在资本结构决策中 合理地安排债务资本的比例 对企业有重要的影响使用债务资本可以降低企业的资本成本债务利率通常低于股利 且债务利息在税前支付 企业可少缴纳所得税 从而使债务资本的成本低于权益资本的成本利用债务资本可以产生杠杆利益由于债务利息通常不变 当息税前利润增加时 每一元利润所负担的固定利息会相应减少 从而使可分配给企业所有者的利润增加 因此利用债务资本可发挥财务杠杆作用 一 早期资本结构理论1 净收入理论负债可以降低企业的资本成本 负债程度越高 企业价值越大2 净营运收入理论不管财务杠杆如何变化 企业加权平均资本成本都是固定的 因而企业的总价值也是固定不变的 3 传统理论该理论认为每一个企业都存在一个最佳的资本结构 可以通过适度财务杠杆的使用来获得在最佳资本结构点上 负债的实际边际资本成本率与股本的实际边际资本成本率相同 二 现代资本结构理论 以MM理论为标志美国教授莫迪格莱尼 Modigliani 和米勒 Miller 在1958年发表了极具影响力的论文 资本成本 公司财务和投资理论 对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析其研究工作使公司财务管理成为一门真正的科学 一 MM理论 资本市场是完善的没有交易成本和佣金 所有投资者可以免费获得市场信息 投资者可以和企业一样以相同的利率取得借款等投资者可以按个人意愿进行各种套利活动 不受任何法律制约 且无须缴纳个人所得税个人和企业的负债 无论举债多少都没有风险 即负债利率为无风险利率企业的经营风险是可以衡量的 由相同的经营风险的企业处于同一风险等级现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润由相同的估计企业的增长率为零 1 无税收的MM理论 无税情况下 企业资本结构与企业价值之间的关系 存在以下两个命题 命题一 当不存在公司税时 企业的价值与资本结构无关 即不考虑公司税时 企业运用不同的债务资本与权益资本的比例 对整个企业的价值不产生影响 企业价值的表示 是有负债的企业的价值 是没有负债的企业的价值EBIT是息税前利润 为企业的加权平均资本成本 为没有负债的企业的权益资本成本该式表明 企业价值是独立于其负债比例的 因为EBIT是固定的 并且加权平均资本成本与企业的资本结构无关 对于同一风险等级的企业来说 加权平均资本成本就等于没有负债的企业的权益资本成本率 是利率 也称债务成本是权益或股票的期望收益率 也称权益成本或权益的期望收益率是企业的加权平均资本成本B是债务的价值S是股票的价值或权益的价值 该命题所成立的理论依据是套利理论 即两个公司除了资本结构和市场价值以外 其他情况均相同 则投资者就会卖出高估公司的股票 买进低估公司的股票 这个过程将一直持续到两个公司的市场价值完全相等为止 命题二 有负债企业的权益资本成本率等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本率加上风险报酬根据命题一的推论 在没有公司税收的经济世界里 必定存在则命题二可表示为 为有负债企业的权益资本成本率为企业的债务资本成本率为风险报酬 命题2成立的前提条件是 随着负债比例的上升 虽然债务资本成本低于权益资本成本 但企业的加权平均资本成本并不降低 因为债务较高的成本优势 会因其风险的增加是权益成本增加 从而被抵消MM理论认为企业的价值和其加权平均资本成本不会因其资本结构的改变而改变 总结 在不考虑公司税时 MM理论认为 低成本的负债筹资正好被权益资本成本的上升抵消 更多的负债筹资将不会增加企业的价值 即企业的价值与资本结构无关 它阐述了在经济学家眼中的一个理想世界中 存在完美的资本市场 所有市场参与者之间的信息完整且对称 公司发行的所有证券的总市值由证券所依附的真实资产的盈利能力和风险来决定 并且不受融资发行证券时在债务工具和权益资本间混合分配方式的影响 2 有税收的MM理论 考虑公司所得税的情况 得到结论 由于债务的利息可以抵税 使得更多的收益流到投资者手中 因此公司的价值会随着公司负债比例的提高而增加 命题1 有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税收结余的价值 即企业的所得税税率与企业债务的市场价值的乘积 可以表示为 其中T是企业的所得税税率考虑公司税后 有负债企业的价值会超过无负债企业的价值 债务资本越多差异越大 因为债务资本的利息具有减少企业应交纳的所得税的作用 税盾现值 TB 纳税节省的价值 税盾效应 命题二 在考虑公司所得税的情况下 有负债企业的权益资本成本率等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本率加上风险报酬 可表示为 表明负债公司的权益资本成本会随着负债比例的提高而上升 但由于 1 T 小于1 因此债务资本利息的税收结余作用使权益资本成本的上升幅度低于不考虑公司税时的上升幅度 降低了企业所有者面临的风险 考虑了公司税的MM理论认为 由于利息的税后结余作用 债务资本的增加会提高企业的价值 当负债比例达到100 时 企业的价值最大 二 权衡理论 在MM理论的基础上 财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本 进一步发展了资本结构理论权衡理论是综合考虑了负债带来的的利益和费用并对它们进行适当平衡 来分析资本结构与企业的价值之间的关系的一种理论 权衡理论建立了财务危机成本 也称破产成本 和代理成本的概念 财务危机成本只当企业没有足够的偿债能力 不能及时偿还到期债务时 产生的额外费用或机会 它是由负债造成的 会降低企业的价值 代理成本指由于企业所有者将企业交给经理人代管而发生的额外费用或机会成本 它的存在会提高企业的债务成本而降低负债带来的利益 考虑了财务危机成本和代理成本后 企业的价值计算公式为 FPV是财务危机成本的现值TPV是代理成本的现值总结 负债经营不仅会因为会增加公司的价值 也会因为增加了财务危机成本和代理成本而减少公司的价值 第三节最佳资本结构决策 评价企业资本结构最佳状态的标准应该是股权收益最大化或资金成本最小化股权收益可以用普通股每股利润表示 也可以自有资金利润率表示资金成本最小化就是综合资金成本最低 或再追加筹资条件下边际资金成本最低杠杆价值是指企业利用经营杠杆或财务杠杆可以获得好处 是进行资本结构决策时要考虑的一个重要因素 杠杆价值的大小可用杠杆系数进行衡量 如经营杠杆系数 财务杠杆系数和复合杠杆系数 一 杠杆原理 经营杠杆分析财务杠杆分析复合杠杆分析 一 经营杠杆分析 经营杠杆是企业对经营成本中固定成本的利用企业在扩大销售额的情况下 经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的息税前利润 earningsbeforeinterestandtaxes EBIT 在一定的产销规模内 由于固定成本并不随着销售额的增加而增加 因此随着销售的增加 单位销量所负担的固定成本会减少 从而给企业带来额外的收益 经营杠杆可以直接影响企业的息税前利润金额 经营杠杆系数 degreeofoperationleverage DOL 是息税前利润的变动率与销售额变动率之比EBIT为息税前利率S为销售额 为增量 为计算方便 也可表示成 或Q为销售量 V为单位变动成本F为固定成本总额 VC为变动成本总额 例 某企业2007年的销售额为200万元 变动成本率为60 固定成本总额为40万元 息税前利润为40万元 则计算其经营杠杆系数 二 财务杠杆分析 财务杠杆是指企业对债务资本的利用利用财务杠杆 企业可以获得一定的财务杠杆利益 也承受相应的财务风险在一定时期企业长期占有负债和支出债务成本既定的情况下 企业经营利润的增减 会使每元经营利润所负担的债务成本发生变化 并使普通股每股净收益 EaringsPerShare EPS 也相应发生变化若投资利润率大于借款利率 则使企业在不增加权益资本投资的情况下 获取更多的利润 从而提高企业权益资本的利润率 财务杠杆系数指在企业一定时期预期或实际确定其息税前利润金额的条件下 每股净收益的变动率相对于息税前利润变动率的倍数 可表示为 或I为企业债务资本的利息费用 例 企业2007年的息税前利润为400万元 长期负债总额为1000万元 债务资本的利率为12 计算其财务杠杆系数 三 复合杠杆分析 经营杠杆通过销售额的变动引起息税前利润的变动 而财务杠杆则通过息税前利润的变化引起每股净收益的变化 两者最终都会影响企业普通股的收益如果企业综合使用经营杠杆和财务杠杆 则即使销售额较少的变化最终也会引起每股净收益较大幅度的变动 复合杠杆系数反映经营杠杆和财务杠杆的综合程度表示销售额 量 的变动对每股净收益的影响程度或 二 最优资本结构决策 最优资本结构是使企业的平均资本成本最低 同时使企业价值最大的资本结构每股利润分析法和资金成本比较法 一 每股利润分析法 是利用每股利润无差别点进行资本结构决策的方法每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润相等时的息税前利润点 即息税前利润平衡点例 书例4 3 二 资金成本比较法 计算不同资金结构 或筹资方案 的加权平