IPO折价理论综述：基于折价和溢价的视角.doc

IPO折价理论综述：基于折价和溢价的视角内容提要：本文首先在确认IPO折价现象的普遍存在的基础上，将IPO折价分解为一级市场折价和二级市场溢价，对应地，众多IPO折价理论也划分为一级市场定价过低的IPO折价理论和二级市场反应过度的IPO折价理论等两大类，并分别进行综述。关键词：IPO折价 不对称信息理论 反应过度理论 中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号：一、引言IPO（Initial Public Offer under-pricing) 折价（股票的发行价低于二级市场首日交易价）现象，作为违反有效市场假说的金融异象之一，广泛存在于各国的股票市场中，只是折价程度有所差别。文献上，学者大多采用首日回报率（IR，Initial Return）度量IPO股票折价发行的程度。就世界范围而言，股票上市的首日回报率平均达到30%左右，而我国上市股票的首日回报远远高于世界水平，1992年至2000年的平均水平更是高达267%，堪称世界之最。表1：39个国家的平均期初收益率国家期限期初收益率国家期限期初收益率澳大利亚1976-199512.1马来西亚1980-1998104.1奥地利1984-20026.3墨西哥1987-199033.0比利时1984-200414.2荷兰1982-199910.2巴西1979-199078.5新西兰1979-199923.0加拿大1971-20027.0尼日利亚1989-199319.1智利1982-19978.8挪威1984-199612.5中国1992-2000267.0菲律宾1987-199722.7丹麦1984-19985.4波兰1991-199827.4芬兰1984-199710.1葡萄牙1992-199810.6法国1983-200011.6新加坡1973-200129.6德国1978-200131.1南非1980-199132.7希腊1976-200525.1西班牙1986-199810.7香港1980-200117.3瑞典1980-199830.5印度1990-200495.4瑞士1983-200034.9印尼1989-200320.2台湾1986-199831.1伊朗1991-200422.4泰国1987-199746.7以色列1990-199412.1土耳其1990-200410.8意大利1985-200121.7英国1959-200117.4日本1970-200128.4美国1960-200518.1韩国1980-199674.3资料来源：/ritter/Int%20(2)8-11-06.pdf。西方学者针对IPO折价现象提出的理论众多。早期对IPO首日超额收益（Abnormal Initial Return）现象的解释主要集中于一级市场折价的研究上，着重从发行价格低于股票内在价值的角度分析首日超额收益现象，该解释的前提是二级市场是充分有效的，认为IPO首日超额收益是一级市场中参与各方，包括发行人、承销商和投资者在信息不对称情况下进行博弈的均衡结果，发行人或者承销商将发行价格定得低于股票的内在价值，以对投资者面临的投资风险或者其提供的私有信息进行补偿。由于投资者的行为在绝大多数情况下并非符合经济理性最大化的假定，二级市场的有效性越来越受到理论和实证的质疑，近年来对IPO首日超额收益现象的解释则主要集中于对二级市场溢价的研究上。基于Ma和Tsai（2001）1将首日超额收益分解为一级市场折价和二级市场溢价（参见图1）的观点，本文从一级市场定价过低和二级市场反应过度两个方面对IPO折价理论进行述评，以期对后续研究有所裨益。图1：首日超额收益分解为一级市场折价和二级市场溢价的示意图 QPV内在价值发行价上市首日收盘价二级市场溢价部分一级市场折价部分二、文献综述一、一级市场折价的IPO折价理论一级市场定价过低的IPO折价理论认为，造成IPO折价的原因都是源于一级市场。该类理论主要有信息不对称理论、风险规避假说、股权分散假说、承销商垄断力假说、法律诉讼假说、市场分割假说和部分调整假说等。（）信息不对称理论（Asymmetric Information Theory）在IPO过程中，市场的主要参与者主要有发行人、承销商和投资者（机构投资者和个人投资者），他们两两之间存在一定程度的信息不对称（参见图2），而这些不对称会影响到参与者的行为，进而产生折价。基于此，西方学者提出了许多假说，统称为信息不对称假说，该假说目前在解释IPO折价方面居于主流地位。图2：一级市场主要参与者及之间的信息不对称关系发行人承销商机构投资者个体投资者投资者1发行人与承销商之间的信息不对称委托代理理论(Principal-Agency theory)委托代理理论（Baron，1982）2认为：对成功发行新股的需求有所不同，承销商与发行人间存有信息不对称。因为承销商有较多的资本市场与客户需求的信息，而发行人需要承销商的服务，所以愿意接受较低的发行价来降低发行成本，以此作为承销商提供信息的代价。所以当IPO股票的市场需求不确定性越高，发行定价过低的程度也会越高。但实证结果并不支持Baron(1982)的论点。如Muscarella和Vetsuypens(1989)3以38家自行承销上市的IPO公司与其他IPO公司做比较，发现二者并没有差异。Chua(1995)4认为最后所决定的发行价应该在发行人与承销商都认同的价格范围区间，若两者的差价越大，则IPO折价的程度也越大。2发行人与投资者之间的信息不对称（1）信号传递理论(Signaling)信号传递假说（Allen和Faulhaber，1989）5认为：由于在IPO时投资者和发行人之间的信息不对称，为了避免出现低质量的企业按平均价格发行，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在IPO时高质量的企业有意识地折价发售自己的证券，当公开上市后，发行企业的类型就会被投资者知晓，这样， SEO时高质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格，从而可以收回在IPO时低价发行所造成的损失，而低质量的发行企业却不能够象高质量的企业那样在SEO时通过高价发行来弥补因IPO折价造成的损失。因此，IPO折价是高质量发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段。Welch(1989)6也持有类似的观点。他认为，由于发行者和投资者之间的信息不对称，投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题（Lemon Market Problem）。为了解决柠檬市场问题，高质量企业故意折价销售，以显示自己的质量。而当市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益，以弥补初始折价销售股票的损失。信号传递理论以再融资（Seasoned Equity Offerings，简称为SEO）和存在质量高、低不同的发行公司为前提。关于信号传递理论的实证检验，尽管存在一些支持的证据，但是由于其存在再融资这一假设，主要的实证结果，如Jegadeesh, Weinstein和Welch(1993)7、Michaely和Shaw (1994)8，并不支持折价的信号传递理论。（2）承销商声誉理论(Under-writers Reputation Hypothesis)由于发行人与投资者之间的信息不对称, 而承销商的声誉具有信息认证功能，能够解决发行人与投资者之间的信息不对称问题。承销商声誉理论（Booth和Smith，1986）9认为：出于对自身的声誉资本和长远利益十分关切，越是声誉高的承销商，在承销IPO业务时越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，因此声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值，投资者也知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，投资者虽然不能直接判断发行企业质量的好坏，但是可以通过发行企业IPO的承销商的声誉来间接地判断发行企业质量的好坏，这意味着承销商的声誉具有重要的信息认证功能。因此企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息，从而缓解因信息不对称而导致的IPO折价。有大量的实证文献证明了IPO折价与承销商声誉之间的这种关系，如Carter和Manaster(1990)10、Logue(1973)11、Neuberger和Hammond（1974）12、Beatty和Ritter (1986)13、Michael和Shaw (1994)等。3投资者之间的信息不对称（1）赢家的诅咒假说（the winners curse hypothesis） “赢者的诅咒”假说（Rock，1986）14将投资人分为两类：知情投资者（informed investor）和不知情投资者(uninformed investor)。前者会依据所掌握的信息去判断IPO公司的合理价格，并只会认购他们认为值得投资之股票；后者不知道发行公司的合理价格，而是采取随机投资的方式。由于逆向选择（adverse selection）的原因，所以当以低于合理价格确定发行价时，无论是否拥有充足信息，两类投资者都会申购IPO股票，此时会出现超额认购（over-subscription），需要用抽签的方式来分配股票，造成不知情投资者所得的配额减少；相反地，当以高于合理价格确定发行价时，知情投资者不会参与认购，而不知情投资者是采随机投资的方式，故仍会参与认购，尽管所得配额增加，但实际报酬比预期少、损失机率增加，这就是所谓“赢者的诅咒”（the winner s curse）。因此发行公司必须采发行价低估、期望值提高的政策来吸引不知情投资者，以弥补他们认购高价股票所承担的风险。此后，Beatty和Ritter (1986) 、Chalk和Peavey (1987) 15、Carter和Manaster (1990)和Gompers (1996)16等针对Rock(1986)的观点提出修正：认为应该要以事前不确定性（ex ante uncertainty) 解释IPO折价的原因，即当发行公司不确定程度愈大，其发行价低估的程度也愈大；即由于新上市公司的未来远景并不确定，承销商为了吸引投资人申购股票，而必须降低发行价格。（2）信息串联理论（Informational Cascade） 信息串联理论（Welch，1992）17认为：如果投资者连续地做出他们的投资决策的话，可以建立一个信息串联模型。在这个模型里，后期的投资者可以根据前期投资者的报价来评估他们自身的报价，理性地忽视他们自己的信息。成功的IPO发售作为前期投资者持有利好消息，鼓励后期投资者忽略自身拥有的信息进行投资的证据已经由相继的投资者来证明。反过来，失败的首次公开发售能够阻止后期的投资者进行投资，尽管他们拥有私人信息。其结果是对IPO的需求在一段时间里要么很高，要么很低。信息串联的可能赋予前期投资者一个市场力量，从而前期投资者可以在认购时要求享有更高的折价来开始一个正的信息串联，所以信息串联在解释IPO折价方面可能有一定的说服力。Welch(1992)基于承销商可以通过分割市场来阻止投资者之间的信息串联这一情况对自己建立的模型进行了检验，结果发现折价与承销商承销业务的地理范围有关，这一发现和承销商声誉理论比较接近。Amihud, Hauser和Kirshs (2003)18通过对以色列IPO的需求和分配的实证分析，认为受信息串联因素的影响，投资者对IPO的需求要么很高，要么极低，很少有处于两者之间情形的。4发行公司内部人员与外部投资者之间的信息不对称信息补偿假说信息补偿假说（Chemmanur,1993）19认为: 发行公司的内部人员（Insider）可以清楚地了解发行公司的真正价值，但外部投资者（Outsider）若要了解公司的真正价值则必须花费很高的信息收集成本。而高品质公司却希望外部投资者可以更多地收集公司信息，并将所收集到的信息反映在二级市场上。另外，质量好的发行公司也藉此和质量差的发行公司相区分。折价是对外部投资者信息收集成本的一种补偿，从而希望能在再融资时能以较高价格发行，从而补偿在首次发行时因折价导致的损失。Shiller（1990）20认为IPO投资者很少会对IPO交易收集资料，故Chemmanur(1993)的观点在现实中是不存在的。（二）风险规避假说（Risk Aversion Hypothesis）风险规避假说是指市场主体为了规避在IPO发行过程中所面临的风险，会通过以折价的形式进行风险回避。相关理论包括法律成本理论、承销商风险规避假说和投资人险风规避假说。1法律成本理论(Legal Liability)Tinic(1988)21在Rock(1986)的模型引人法律成本，提出了IPO折价的法律成本理论。该理论的主要观点为: 一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能性卷入法律的官司，为了避免法律官司和保险的需要，发行公司就会折价发行股票。为了在理性的框架中考虑法律成本导致的IPO折价，Hughes和Thakar()22在Tinic (1998)的模型基础上，引人承销商的类型，即市场存在长期承销商和短期承销商。短期承销商只在乎眼前利益，不计较法律成本，因此总是溢价销售IPO;而长期承销商在乎长远利益，会考虑法律成本。所以，在一级市场总是存在溢价销售的股票，投资者如果在未来发现在一级市场购买的收益远远低于预期值，则诉诸于法律。考虑到高价格导致更高的被起诉的可能性，而被起诉则承销商要承担巨大的法律成本，承销商有积极性折价发行，降低承担法律成本的可能性。Drake和Vetsuypens(1993)23根据Tinic(1988)的理论获得实证检验结论，折价越高的发行者被起诉的可能性越低，他们发现实证结果与预测相反，IPO折价随着起诉的可能性增加而减少。 2承销商风险规避假说（Risk Aversion Underwriter Hypothesis） 承销商风险规避假说（Ritter和Welch，2002）24认为：担任新股发行的投资银行对上市公司有信息优势，了解新股的真实价值。但是为了减少新股承销中的风险和成本，投资银行会有意识地使新股定价偏低，以保证新股能被投资者充分认购，从而减少承销不成功的可能性以及相应的成本。特别地，实力和信誉不高的投资银行在承销中定价偏低的程度较大。若本假说成立，由于代销（best efforts）不需要承担完全销售的责任，故代销会比包销（Firm Commitment）的折价程度小。Chalk和Peavy（1987）等实证结果表明代销的折价程度确实比包销小。3投资人险风规避假说（Risk Aversion Investor Hypothesis）Ibbotson（1975）25认为投资人缺乏IPO公司的信息，因此对于IPO公司未来的表现有很高的不确定性；因此发行公司会故意低估承销价以补偿投资人所承担的风险，也有利于未来可以成功地现金增资。（三）股权分配理论在国际流行的询价制度累计投标制度下，对股权分配有主导权的市场主体是发行人和承销商，因而有关的股权分配理论主要包括股权分散假说和投资者歧视理论。1股权分散假说(Equity Dispersion Hypo-thesis)Brennan和Franks(1997)26认为IPO折价与企业的控制权有关。发行企业的经理等内部人为了在IPO发行之后，仍然保持对于企业的控制权，必须防止IPO发行中机构投资者大幅度持有本企业的股票，而为了防止IPO发行中出现大股东，必须保证IPO发行时有足够的投资者参与，即足够的超额认购倍数;而发行企业可以利用询价制度中分配IPO的权利，歧视性分配IPO，支持小的投资者而歧视机构投资者。Brennan和Franks的实证结果也支持这一观点。Booth和Chua (1996)27也持有类似观点。Stoughton和Zechner（1998）28则另辟蹊径，从监督成本的角度考虑股权分配是如何形成IPO折价现象的。他们认为机构投资者具有监督功能，即能够在1PO之后对于企业经理人员的生产管理实行有效的监督，提高企业绩效，而小的散户投资者无法实行监督。因此，IPO发行企业利用折价销售，吸引机构投资者，而后利用IPO询价制度分配IPO的权利，让机构投资者持有企业大量股票，从而使得机构投资者在事后有积极性监督企业。而IPO折价程度正好弥补机构投资者从事监督活动的成本。2.投资者歧视理论(Invester-biased Theory)投资者歧视理论（Aggarwal、Prabhala和Puri，2002）29认为：在累计投标询价(book-building)方式发行IPO的过程中，承销商歧视不同的投资者，即对于机构投资者和个人投资者区别对待，而这种投资者歧视与IPO折价存在密切的关系。他们利用美国1997-1998年关于174个IPO的详细的发行情况的样本，验证IPO发行中是否存在投资者歧视问题。结果发现折价水平为正时，机构投资者获得IPO的比例远远大于个人投资者，而折价水平为负时，两者差距非常小;同时他们发现机构投资者从一个IPO折价获得的收益也远远大于个人投资者，而且机构投资者在进行IPO投资时获得的利润也大于个人投资者。因此，他们认为IPO发行中存在歧视，机构投资者在IPO发行中获得的利益大于个人投资者。在此基础上，他们进一步研究这种歧视待遇的来源，他们发现机构投资者持有IPO的比例与事前IPO市场需求有关，机构投资者持有IPO比例随着市场对于IPO需求的增加而增加。（四）税收制度理论（Tax Argument）税收制度理论（Rydqvist，1997)30认为：从税收的角度看，对IPO进行人为的折价对发行公司的雇员具有优势。由于各国的税法对个人所得税和资本所得税征收的税率差异较大，个人所得税高，资本利得税低，且存在很多分类。为了合理地规避税收，发行公司就会通过IPO股票进行人为的折价，将个人所得税转换为资本利得税。他以瑞典的IPO为样本，探讨了该观点成立的可能性。在1990年之前，瑞典的个人所得税比资本利得税重，这就产生了发行公司通过支付雇员升值资产来代替工资的动机。升值资产很重要的一部分就是折价后的股票。在二十世纪的九十年代，瑞典税务当局认定与折价相关的收益划归到个人所得税中，这样就消除了分配折价股票给雇员的动机，折价水平因而也就从1980-1989年间的平均41%下降为1990-1994年间的8%。Taranto（2003）31也持有类似的观点。二、二级市场反应过度的IPO折价理论该类IPO折价理论的主要相似点在于造成IPO折价现象的原因都是基于二级市场行为。这类理论包括：（一）市场过度反应（overreaction） 所谓过度反应是指，任何事件所引发证券的剧烈动荡，超过理论上应有的水准，然后又产生反向修正的现象。过度反应假说指出，超涨的股票组合（赢家组合）在未来的一段时间将会回跌，走跌的股票组合（输家组合）在未来的一段时间将会反弹。Aggarwal 和Rivoli(1990) 32将过度反应假说应用在IPO折价现象中，他们认为承销价格并没有低估的现象，而是由于上市初期投资者反应乐观，引起的股票价格上涨，形成的上市热潮（fads），经过一段时间后，投资者恢复理性，将会发现价格值，使股票价格下跌。另外，胡德中和马黛（2004）33一致认为IPO折价可能来自发行公司承销价格低估，但也有可能来自于市场过度反应。（二）投机泡沫假说（Speculative Bubbles Hypothesis）Aggarwa和Rivoli（1990）与Shiller（1990）提出的投机泡沫假说是从资本市场的有效性开始入手的。该假说认为，IPO在上市交易的初期，市场反应是无效的，新股上市交易价格高于发行价格是由于投机者的投机行为造成的。由于IPO的内在价值难以估计，“跟风”就很容易发生，而且过多投机者的存在，使得新股被投资者过渡认购，导致了中签率很低，许多投资者认购失败，一旦新股上市，原有的投机因素会将新股上市价格推到超过其内在价值的价位。Ritter（1991）34研究了IPO上市后的长期表现，发现IPO在长期内并不存在超常回报现象，相反，却存在“长期弱势现象”（Long-term poor performance）。因此，他们认为IPO并不存在定价过低的问题，IPO的高折价源于新股上市短期内的价格泡沫。（三）Derrien模型Derrien模型以热销的IPO市场为研究背景，并且考虑了上市后承销商的价格支持成本。该模型认为，IPO股票上市后的二级市场价格取决于公司股票内在价值的私有信息和噪音交易者情绪，而噪音交易者情绪在公开发行时是乐观的，他们准备为发行的股票价格支付更高的价格。承销商确定的发行价格取决于机构投资者披露的公司内在价值和噪音交易者情绪：噪音交易者情绪越高，发行价格越高。但是关于噪音交易者情绪的信息知识部分反映在发行价格中，因为承销商有义务提供价格支持。因此，发行价格时在同向增加的承销商和价格支持成本之间的衡量。投资者情绪导致发行价格高于内在价值，投资者情绪越高，发行价格越高，同时首日收益率也越高，即折价程度越高。Derrien(2004)35通过实证研究也证实，IPO股票的长期价格表现与个人投资者的需求呈负相关，也就是说，在发行时投资者的情绪越乐观，IPO股票的长期价格表现越差。（四）LNS模型LNS模型（Ljungqvist、Nanda和Singh，2004）36以热销市场为背景，假定市场上存在非理性投资者（通常为个人）和理性投资者（一般为机构投资者），其中非理性投资者对IPO公司的未来前景非常乐观。IPO折价是承销商试图从非理性投资者向下弯曲的需求曲线中攫取更多剩余从而使发行收入达到最大。因而最优策略要求理性投资者以折价获得分配的新股，然而在上市后逐渐抛售给二级市场上狂热的非理性投资者。IPO折价就是用来补偿理性投资者面临的热销市场可能提前结束的风险，因为IPO分配协议规定理性投资者（主要是机构投资者）获得的股票在一定期限内不得抛售，即存在一定的锁定期（Lockup Period）。（五）价格稳定机制(Price Stablization)价格稳定机制（Rund，1993）37的主要观点是在累计投标法（制度）下，当IPO股票在二级市场上面临价格大跌（主要是快跌破发行价时），承销商负有入市购买IPO股票，从而稳定IPO股票价格的责任和义务。从统计规律上看，折价收益并不是围绕某一正的均值形成一个对称分布，而是在零附近达到最高点，但很少落在零点以下。针对这个特征，Rund认为IPO的折价并非是人为的。相反，IPO是以预期的市场价值进行定价的，但当二级市场上的价格跌破发行价时，承销商就会出面干预以稳定价格。这样的价格稳定机制能够消除首日收益的拖尾分布，从而导致一个均值为正的价格上升。根据Benvenise、Busaba和Wilhelm(1996)38的观点，价格支持机制的主要收益者是参与累计投标的机构投资者。（六）部分调整假说(the partial adjustment hypothesis)承销商和发行公司对于投资者信息的揭露之存在的调整，而非全部反映在最终承销价格上，Ibbotson、Sindelar和Ritter（1988）39称之为部分调整（partial adjustment）现象。当承销商从投资者那得到正面信息时，因为折价的部分是给予信息揭露的投资者补偿，所以承销商仍不会将承销价格调高到合理价格（Benveniste和Spindt, 1989）40，有时甚至会增加到最终的发行股数。（七）市场分割假说（the market segmentation hypothesis）Mauer和Senbet(1992) 41将市场分为初级市场和次级市场，IPO 股票的承销价是在初级市场里决定，而上市价格将有次级市场决定。因为一般投资者无法得到初级市场的信息，所以必须参考次级市场中与该IPO公司极其相似的公司的价格，以此判断其合理价格。因此当市场区分的现象存在时，会产生两个市场的价格差，故这种价格差即是作为投资者承担风险的报酬。三、结论从上面的理论综述可以看出，影响IPO折价的因素很多，对IPO折价现象的理论解释也百家争鸣，但是至今没有一个理论得到广泛的认可。这种对一、二级市场进行人为分割的研究方法很难获得最接近事实的答案，综合考虑一级市场估值的准确程度和二级市场的有效程度，从新制度经济学、行为金融学和博弈论等角度对IPO折价展开研究将是以后的重点方向。参考文献：1 Ma, Tai 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