中南控股海外上市、退市的启示.doc

中南控股海外上市、退市的启示摘 要：在中小企业热衷于国内创业板和海外上市的背景下，过高的上市维持成本可能是多数中小企业虽未经历但又无法跨越的障碍。中南控股在权衡挂牌成本与收益之后决定退市，这一经验，需要谋求在国内或赴海外上市的中小企业认真吸取。 关键词：中小企业；上市；退市；成本收益 一、引言 尽管深交所继2004年5月设立中小企业板五年之后，于2009年10月又开设了创业板，为中小企业发展融资开辟了新的通道，但国内过高的上市门槛却阻挡了众多中小企业的上市融资之路。面对“僧多粥少”的上市融资困境，早在2002年，世界各地的资本市场抢先对中国企业敞开大门，进而促使国内许多中小及民营企业掀起了海外上市的热潮，目前有200多家国内企业在香港、新加坡和英美等国家和地区挂牌上市。海外上市在实现筹集资金、提升企业价值的同时，过高的上市维持成本又是多数中小企业无法跨越的障碍。 二、中南控股海外上、退市始末 中南复合材料有限公司位于山东省德州市，是国内FRP行业的领先者。该公司压机总吨位全国第一，拥有全国最大面积的4.7万平方米的单体厂房，产品所占市场份额较高；产品主要供应中国重汽、安徽华菱、北汽福田等公司。中南复合材料有限公司是中南控股有限公司（MidSouth，简称中南控股，下同）全资的经营性实体子公司，中南控股本身没有实质性经营业务，是专门为融资而成立的控股壳公司。 （一）上市新加坡 2006年5月5日，中南控股经过一年多的运作，通过红筹上市方式在新加坡证券交易所主板成功上市，这是中国首家在新加坡上市的FRP制造商。它既是德州市第一家在海外上市的企业，也是山东省第14家在新加坡上市的企业，同时恰好也是第100家在新加坡上市的中国企业。此次上市共发行新股8500万股，招股价为0.48新加坡元/股。除去发行费用外，共筹集资金3750万新加坡元，按当时汇率约合2380万美元，以资本金形式调回境内3560万新加坡元（2258.19万美元）。 该公司上市首日挂牌开盘价为0.76新加坡元，涨幅为58.33%，上市后股价最高达0.94新元/股，在100家新加坡上市中国企业中市值排名第32位。2007年10月份荣登福布斯杂志评选出的亚洲最佳中小企业200强，并被遴选为FTSE海峡时报中国指数和FTSE海峡时报小盘指数的成分股。 （二）主动退市 2008年以来，受金融危机影响，新加坡证券市场股价下挫，中南控股股价也一路下跌，一度跌破发行价，最低达0.395新元/股。由于公司规模较小，新加坡居民对其了解较少，股价长期低位徘徊，交易清淡，基本失去再融资功能。与此同时，中南控股每年还要付出近百万新加坡元的审计费、律师费等各项维护费用，极大影响了公司的盈利状况。在这种情况下，中南控股如继续维持上市公司席位，收益与成本将出现严重不对等。2009年2月，中南控股得到了里昂证券亚太恒富资本8500万美元的基金注入，成功实现私有化，同时宣布从新加坡证券市场主动退市。退市后的股东为法国里昂银行、新加坡政府投资基金、新加坡毅铭基金、新加坡大华银行基金和美国哥伦比亚大学基金。中南控股退市后，拟在香港重新上市，预计募集资金3亿美元。 三、我国中小企业海外上市的动因分析 （一）中小企业上市的复合效应 募集资金是多数企业上市的基本动机。事实上，在募集资金之外，企业上市也会带来一些广告宣传、公司治理和股东财富等复合效应：（1）打开低成本融资通道。上市不仅使企业获得了首次发行直接融资，而且后续的配股、增发、引入战略投资融资更为简捷，上市公司信用度和融资能力迅速被提升，更容易获取成本较低的银行贷款和发行公司债券。（2）提升公司价值。上市的宣传效应将使企业形象大为改善，知名度提升，信誉与竞争力增强，更容易获得社会的信任。（3）规范公司治理结构。随着企业上市，企业变成了受社会关注的公众上市公司，并且由于接受监管当局严格的监管，公司治理会更加规范。（4）快速增加股东财富。企业未上市之前，一般由税务部门或投资人按利润的1-2倍给予公司估值。而上市后，市场和投资大众对公司估值通常是利润的5-30倍，股东财富会得到显著提升。况且，股东还可以在流通市场上自由买卖股票，收回创业投资与回报；如对公司现状不满或急需资金，股东套现、风险资本退出都可通过市场交易来实现。资源的充分流动，对风险投资者进入、收购与兼并，以及增加企业与市场合作机会和开展资本运营提供了便利。此外，公司上市还使员工股份升值，可以激发工作热情，吸纳和留住优秀人才。 （二）海外证券市场的比较优势 企业上市的复合效应极大调动了中小企业的积极性，对那些仍处于融资困境中的中小企业尤其如此。但就我国而言，由于资本市场起步较晚，发育不完善，资本市场结构不健全，中小企业上市面临许多门槛和障碍。而相对来讲，海外证券市场则便利了许多。主要表现在： 1.国外股市青睐中资企业。近年来，海外股市特别是周边的香港、新加坡、马来西亚以及欧美的英国、美国资本市场对我国企业表现出了极大的兴趣。原因在于，这些国家和地区近年来产业升级出现瓶颈，当地IPO宗数日趋减少，寄希望当地企业和公用事业上市来刺激资本市场获取收益已不现实。反观我国，改革开放30多年，中国经济是少数保持正向经济增长的强健经济体，一大批中小及民营企业迅速成长，其中，有许多企业已完成资本原始积累并初具发展规模，正由家族式向股份制方向转变，上市资源相当丰厚。对此，多家资本市场更加青睐中资企业。以中南控股上市的新加坡交易所为例，该所2002-2007年五年间就吸引了150多家中国企业挂牌，成为继香港外的第二大中资企业海外上市地。目前中资股占了该所上市公司1/3的席位，形成了“龙筹股”板块。2008年以来，伦敦证交所、马来西亚证交所等市场均频频向我国企业伸出橄榄枝，国内中小企业海外上市步伐明显加快。2008年我国中小企业海外上市37家，2009年上半年16家。 2.海外证券市场上市较为便利。海外市场新股发行审批程序比内地简化，对内地企业有很大吸引力。特别是对于那些发行上市审批采用形式审核原则的市场来说，其发行程序较为简单，发审时间也相对较短，一般都在半年左右。以香港市场为例，申请公司上市一般6至12个月就可以上市交易。在新加坡上市，从开始聘请中介机构到完成上市一般只需要6至9个月。相比之下，在内地上市，不仅需要1年辅导期，而且中国证监会的审核也需要半年以上。 3.海外证券市场有再融资优势。再融资门槛低、程序便利是海外证券市场的重要特点。在香港市场，许多公司上市6个月后就增发新股。在新加坡市场，2至4周就可完成配股和增发，再融资没有盈利条件和间隔期的要求，融资额也没有上限。海外市场再融资的高效率，极大地满足了中小企业特别是优质中小企业在融资时效性方面的需求。而在内地市场，上市公司再融资的条件、周期及审核程序严格而繁琐，基本等同于首发。 4.海外证券市场上市门槛低。海外市场层次较多，创业板上市门槛很低，选择到海外发行上市便成为顺理成章的事情。相比内地中小板3年盈利要求，香港、新加坡创业板没有盈利要求，企业存续期各为2年和1年，上市门槛相对宽松，因此，一些以往没有盈利记录，但是未来有很好盈利前景的民营企业选择了香港和新加坡市场。 此外，我国政策层面上逐步倾向于企业“走出去”发展战略，各地方政府也将吸引外商直接投资转向吸引证券投资，通过推动企业海外上市而带动海外资本的投资，并及时出台优惠政策。2003年4月，中国证监会取消了涉及境内权益的海外公司在海外上市的中国法律无异议函，对民营企业在海外注册公司然后红筹上市不再审批，只保留对内地公司直接海外上市（H股）的审批，为中小及民营企业海外上市大开方便之门。 四、中小企业海外上市的成本分析 鉴于内地上市审批手续复杂、时间长且不确定性较大，特别是对民营企业的上市申请，监管层审查严格，通过率不高，上市隐性成本远高于海外市场。但海外上市并非是免费的午餐。上市后的国内中小企业需要承担过高的财务成本、严格的监管以及前所未有的经营管理压力。主要表现在： （一）财务成本 1.直接费用。上市过程中发生的费用基本由交易费、中介费、推广辅助费用构成。具体包括：保荐人顾问费、上市顾问费、公司法律顾问费、保荐人法律顾问费、会计师及核数师费用、承销手续费、包销商费用等。 企业海外上市的成本要比在国内A股上市高得多。在美国纳斯达克的筹资成本是最高的，一般是筹资总额的13%-18%，而纽约股票交易所相对来说没那么高，但目前最低不会低于筹资总额的12%。在香港主板市场，一般的上市成本为筹资总额的10%，不过最高时曾达到过25%，仅保荐人费、法律顾问费、会计师费就在450万-900万港元，香港创业板的三大费用约250万-450万港元。新加坡初次上市比在香港上市成本略低。如果募集资金锁定在1500万美元，承销费用与分销费用大概在2%至4%左右，咨询费在80万美元至100万美元左右。整体费用大概在800万至1000万人民币之间。虽然香港和新加坡融资成本比美国低，但比境内成本高2-4倍。目前内地融资成本不超过筹资金额的5%，融资额超过百亿的成本不超过2%。但据最新的数据显示，国内挂牌创业板的融资成本约占融资额的10% 2.维护费用。企业海外上市后，每年既需要向证券交易所缴纳的年费、公告费、审计费和律师费等维护费用，又需要为避免股价过度波动经常与机构投资者沟通联系从而产生的部分间接费用；配合证监部门和交易所的监管也要有一定的支出。在纽约证券交易所上市，由于受到萨班斯法案的影响，每年维持费用约300万美元。在香港上市之后每年的维持费用，小公司要100多万港元，大公司需要200-300万港元。创业板市场维持费用一般在10-20万港元；而在新加坡，由于律师、会计师等均需要雇佣本地专业人员，每年维持费用大约在100万新币左右。企业上市后的维持费用直接影响企业当年的损益，对净利润和现金流绝对额不高的中小企业是较大的压力。 （二）监管压力和市场风险 中小企业海外上市在承担居高不下的财务成本外，还将面临众多压力和风险。主要表现在： 1.监管压力。鉴于多数赴海外上市的中小企业原来是民营企业，股东之间都比较熟悉，大量甚至是家族式企业，习惯了“一言堂”式的集权化管理。而上市之后，作为一个公众化企业，须遵守上市有关的法律法规并接受严格的监管。以中南控股为例，上市后年报要经新加坡当地注册会计师的严格审计。 2.股东业绩回报。中小企业上市前，管理层就是股东，他们一般会根据市场和企业自身情况做出经营决策。而上市后，则要受到其他股东带来的较大压力。中小企业海外上市之前一般都会引入国外的风险投资或私募基金作为战略投资者，上市之后这些资金一般会退出套现，与国内禁售期通常为3年不同，海外市场禁售锁定期较短，一般不超过1年，这就导致部分股东会更加追求短期内提高业绩。 3.市场放大风险。作为上市公司，受关注程度较高，而且众多事项需要及时公告，而股民对公司公告的事项并不一定全面了解，也就是存在信息不对称问题，这就会导致一些较小的问题给公司带来较大的影响。因为任何微小的风险经过资本市场的放大都可能形成致命一击。因此，上市公司必须投入大量精力与机构投资者进行沟通。 4.股价下跌压力。虽然企业上市后持股员工特别是管理人员所持股份会有较高的溢价，但如果公司股价受大环境影响而下跌，如去年以来受金融危机影响，很多基本面未有改变甚至业绩大幅提升的公司股价也遭遇暴跌，这就会影响持股员工的积极性。举例而言，如果中南控股一位管理人员持有10万股期权，一年之内股价由0.8新元降至0.4新元，该员工就损失了4万新元，约为20万元人民币，这种情况下，想借助期权达到激励员工的作用就消失。所以，公司上市之后管理层不仅要维持原有的公司经营，还必须保证股票价格的健康状态。 五、中南控股退市的启示 在中小企业热衷于国内创业板和海外上市的背景下，过高的上市维持成本可能是多数中小企业虽未经历但又无法跨越的障碍。中南控股在权衡了挂牌成本与收益之后决定退市，已有的经验，需要谋求在国内或赴海外上市的中小企业认真吸取。 （一）中小企业不要盲目上市 竞争的态势最终会决定企业的命运。如果一家公司所处的行业需要不断的资金注入，或者是这个行业内的竞争优势很大程度上由规模决定，则这家公司就面临着上市的市场压力。比如电信服务业和规模较大的银行，需要较大的资本投入，而且几乎主要的竞争对手都是上市公司，一个非上市公司要参与这个行业竞争就会面临很大的上市压力。相反，如果一家中小企业公司的竞争优势并不依赖于资金、规模或品牌的知名度，则无须过于看重股票上市。 （二）中小企业更不要盲目赴海外上市 目前内地企业海外上市存在很大的盲目性，不管是大企业还是小企业，也不管是否有国际化战略，都往海外市场挤。对于那些技术、产品、客户、管理等完全在内地市场的中小企业来说，