财务管理的价值观念.doc

第二章 财务管理的价值观念第一节 资金的时间价值时间价值是客观存在的经济范围，任何企业的财务活动，都是在特定的时空中进行的。离开了时间价值因素，就无法正确计算不同时期的财务收支，也无法正确评价企业的盈亏。时间价值的原理，正确揭示了不同时间点上资金之间的换算关系，是财务决策的基本依据。为次，财务人员必须掌握时间价值的概念和计算方法。一、时间价值的概念货币的时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金的时间价值。由于货币时间价值的存在，不同时点的等量货币具有不同的价值。从定性方面看，货币时间价值是一种客观经济现象，是因资金循环和周转而产生的增值； 从定量方面看，货币时间价值是在没有风险和没有通胀条件下的社会平均资金利润率。我们认为，时间价值有两种表现形式：相对数即时间价值率是指扣除风险和通货膨胀后的平均资金利润率或平均报酬率；其绝对数即时间价值额是资金在生产经营过程中带来的真实增值额，即一定数额的资本与时间价值率的乘积。为了便于说清问题，通常在讲述资金时间价值的计算都采用了抽象分析方法，即假设没有风险和通货膨胀，以利率代表时间价值，本章也是以此假设为依据的。引入货币时间价值概念后，学生必须重新树立投资评价的思想和观念：不同时点的货币不再具有可比性，要进行比较，必须转化到同一时点，这就是为什么要进行终值与现值互相转化的道理。二、时间价值的计算1复利的终值和现值复利是计算利息的一种方法。资金的时间价值一般是按照复利的方式进行的。复利是指不仅本金要计算利息，利息也要计算利息，即通常所说的“利滚利”。（1）复利终值终值是指若干期以后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和。复利终值现值复利终值系数 F =P (1+i)n复利计算中的利率i是年利率，相应地，指数n为年数。 (1+i)n称为一元复利终值系数，记作（F/P,i,n）。复利终值系数表的作用不仅在于已知i和n时查找复利终值，而且可以在已知1元复利终值系数和n时查找i，或已知1元复利终值系数和i时查找n。例：1、某人将10000元投资于某一事业，年报酬率为6%，经过3年时间的终值金额为。10000（1+6%）3=10000*(F/P,6%,3)=119102、某人有1200元，准备投入报酬率为8%的投资机会，经过多少年才能使现有的货币增加2倍。2400=1200（F/P，8%，n）2=（F/P，8%，n） 查表可知：n=9 3、现有1200元，欲使19年后使其达到原来的3倍，选择投资机会时最低可以接受的投资报酬率为多少？3600=1200（F/P，i，19）3=（F/P，i，19） 查表可知i=6%（2）复利现值复利现值是指以后年份收入或支出资金的现在价值，或是为取得一定的本利和现在需要的本金。通过复利终值的计算可知：复利现值终值复利现值系数 P=F(1+i) n其中，(1+i) n称为复利现值系数，记作（p/F,i,n）。例：若计划在3年后可以得到400元，利率为8%，现在应存金额为多少？P=F（P/F，i，n）=400（P/F，8%，3）=317.6练习：在利率和计息期相同的条件下，复利现值系数与复利终值系数互为倒数。（T）(3)名义利率与实际利率当实际计息期不是一年时，所公布的年利率为名义利率，记为r，实际计算时要将名义利率调整为实际利率i。当一年内多次计息时，实际利率与名义利率之间的关系为： 具体分析过程：F=P（1+r/m）m 则（F-P）/P=（1+r/m）m-1=i即实际利率将上述利率调整计算公式代入复利计算公式，得到复利终值的调整计算公式为： 式中，r为名义利率，即计息期不为一年但仍然用年表示的利率。 i为公式计算中使用的实际利率。 M表示每年计算复利的次数。 nM代表了在n年内总的计息次数。例如，某公司发行的面值1000元的5年期债券，其年利率为8%。 如果每年计息一次，则利率8为实际利率，其终值为： F1000（18）51469（元）如果每年计息4次，则利率8为名义利率，其实际利率为： i(1+8%/4)418.243其终值为：F1000(1+8%/4)541000（12）201486（元）具体求证：（F/P，i，5）=1.486时的i是多少问题 已知：（F/P，8%，5）=1.469 （F/P，9%，5）=1.538用差补法求的实际年利率：（1.538-1.469）/（1.486-1.469）=（9%-8%）/（i-8%）i=8.25%当名义利率一定时，一定时期内计息期越短，计息次数越多，终值越大。练习：名义利率指一年内多次复利时给出的年利率，它等于每期利率与年内复利次数的乘积。（T）2普通年金终值和现值年金是指等额、定期的系列收支。折旧、利息、租金和保险费等通常表现为年金形式。年金按照付款方式的不同可以分为普通年金（后付年金）、预付年金（先付年金）、递延年金和永续年金。年金有两个特点：一是每次发生的金额相等；二是每次发生的时间间隔相等。年金不一定是每年发生一次，也可能是一个月发生一次；年金既可以是款项的支付，也可以是款项的收入。（1）普通年金终值 （A-F）普通年金是指各期末收付的年金。普通年金终值是指最后一次支付时的本利和，它是每次支付的复利终值之和。如零存整取。普通年金终值年金年金终值系数 为了便于记忆，一般将称为年金终值系数，记作（F/A,i,n），表示年金为A，利率为i，期限为n期的年金终值。公式可以简写为：F=A（F/A,i,n） 例：5年中每年年底存入银行100元，存款利率为8%，求第5年年末年金终值。F=A*（F/A，i，n）=100*(F/A ,8%，5)=100*5.867=586.7例：假设企业按12%的利率取得贷款200000，要求在5年内每年末等额偿还每年的偿付额应是多少？A（/A，12%，5）=200000*（F/P，12%，5） A*6.3528=200000*1.7623A=55481（2）偿债基金 （F-A）偿债基金为使年金终值达到既定金额每年应支付的年金数额。偿债基金年金终值偿债基金系数终值年金终值系数例：假设企业按12的年利率取得贷款200000元，要求在5年内每年末等额偿还，每年的偿付额应为（ ）元。每年的偿付额200000（PA，12，5） 2000003.6048=55482(元)偿债基金系数是年金终值系数的倒数。（3）普通年金现值 （A-P）普通年金现值是指为在每期期末取得相等金额的款项，现在需投入的金额。也可以理解为，在未来每期期末取得的相等金额的款项折算为现在的总的价值。按照终值和现值的关系：现值终值/（1i）n，有：pF/(1+i)n 式中，称为年金现值系数，记作（p/A,i,n），故：p=A（p/A,i,n）例：现在存入一笔钱，准备在以后的5年中每年末得到1000元，如果利率为10%，现在应存入多少钱？P=A（P/A，10%，5）=1000*3.791=3791（4）资本回收额 (P-A)例：假设以10%的利率借款20000元，投资与某个寿命为10年的项目，每年至少要收回多少现金才是有利的？A=P/（P/A，10%，10）=P*0.1627=3254普通年金终值系数的倒数称为（ ）。 A复利终值系数 B偿债基金系数 C普通年金现值系数 D投资回收系数普通年级现值系数的倒数是资本回收系数。注意：普通年金计算是预付年金、递延年金和永续年金的基础要注意理解、掌握。3预付年金终值和现值预付年金是指在每期期初支付的年金。由于预付年金的计息期从年末提前到年头，因而与普通年金终值和现值相比，预付年金的终值和现值都要扩大(1+i)倍。利用这一原理，可以通过查阅普通年金的现值和终值计算预付年金的现值和终值。 （1）预付年金终值预付年金终值年金预付年金终值系数 年金普通年金终值系数（1+i）例：某企业拟建立一项基金，每年初投入100000元，若利率为10%，五年后该项基金本利和将为？=100000（/A，10%，5+1）1 =100000（7.7161）=671600【提示】预付年金的终值实际上等于普通年金终值乘以（1+i）。（2）预付年金现值预付年金现值比n期普通年金现值少折现一期，在普通年金现值系数基础上乘以（1+i）即是预付年金现值系数。预付年金现值年金预付年金现值系数 年金普通年金现值系数（1+i）例：某企业租用一设备，在10年中每年年初要支付租金5000元，年利率为8%，问这些租金的现值是多少？P=5000（P/A，8%，10-1）+1 =5000*（6.247+1）=36235【提示】预付年金的现值实际上等于普通年金现值乘以（1+i）。【小结】预付年金的终值（或现值）实际上都是在普通年金终值（或现值）的基础上乘以（1+i），这是一个规律。 4递延年金递延年金是指第一次支付发生在第二期或第二期以后的年金。图示如下：【提示】学生经常搞错递延年金的递延期，问题的症结在于没有搞清楚递延年金是发生在期初还是期末。这里特别强调一下，递延年金于每期期末发生。例如，从第3期开始的年金，实际上是从第3期的期末开始发生第一次，递延期为2期，而不是3期。掌握这一点，对于准确计算终值与现值很有帮助。 递延年金终值的计算方法与普通年金终值的计算方法类似，按n期计算即可：=A（/A,i,n）递延年金现值的计算方法有三种（教材介绍是两种）：第一种方法：先求出递延期末的现值，然后再将此现值调整到第一期初。递延期末指图中的m处。 pm=A(p/A,i,n) p= pm(1+i) m第二种方法：先求出（m+n）期的年金现值，再扣除递延期（m）的年金现值。 p= p(m+n)pm第三种方法：先求出递延年金的终值，再将其折算为现值： F=A（F/A,i,n） p= F(1+i) -(n+m)【提示】对大多数学生而言，第三种方法可能更容易理解和计算。例：有一项年金，前3年无流入，后5年每年年初流入500万元，假设年利率为10%，其现值为多少万元。解析：P=500（P/A，10%，5）（P/，10%，2） =5003.7910.826 =1565.68或：P500（P/A，10%，4）+1（P/F，10%，3）500（3.170+1）0.7511565.84例：某公司拟购置一项房产，房主提出两种付款方案：（1）从现在起，每年年初支付20万，连续10年支付10次，共200万；（2）从第五年开始，每年初支付25万，连续支付10次，共250万。假设该公司资本最低报酬率为10%，你认为该公司应该选择哪个方案？解析：（1）P=20（P/A，10%，10-1）+1=20*（5.759+1）135.18 （2）第一种方法：P=25*（P/A，10%，10-1）+1 =25*（5.759+1）*0.683=115.41 第二种方法：P=25*（P/A，10%，10）*（P/F，10%，3） =25*6.145*0.7513=115.42选择：递延年金具有如下特点：（）。 A年金的第一次支付发生在若干期以后 B没有终值 C年金的现值与递延期无关 D年金的终值与递延期无关 E现值系数是普通年金现值系数的倒数4永续年金永续年金是无限期定额支付的年金。永续年金没有终止时间，因而也就没有终值。 永续年金现值为：永续年金现值年金/利率例：某人退休时有现金10万元，拟选择一项回报比较稳定的投资，希望每个季度能收入2000元补贴生活。那么，该项投资的实际报酬率应为（ ）。 A2% B8% C8.24% D10.04%答案：C解析：季度利率2，年实际利率8.24%。 第二节 财务估价一、财务估价理论 同学们首先要掌握两个基本概念： 1现金流量 财务理论上，大量使用现金流量概念，而不大使用会计上以权责发生制为基础的利润概念，这是因为：企业的价值从本质上说，是因为企业会给投资者带来未来的现金流；现金流不受会计政策的影响。 现金流量可分为诸多层次，一般来说我们把现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现金流量、自由现金流量等几个层次。但是在财务估价中主要涉及的是投资项目的现金流量和自由现金流量。 2风险收益 所谓风险收益，是指投资者冒风险投资而获取的超过时间价值的额外收益。一方面冒风险可能蒙受损失，产生不利影响，另一方面可能会取得成功，获取风险收益。由于风险与收益的并存性，使人们愿意去从事各种风险活动。但对不同的投资人来说，由于他们对待风险与收益关系的态度不同，各自对风险与收益的选择侧重点各不相同，敢于冒风险者，他们更看重高风险背后的高收益，而风险极度反感者，他们更注重降低风险，而轻看风险收益。 风险和收益的基本关系是风险越大要求的收益率越高。如果不考虑通货膨胀，投资者进行风险投资所要求得到的投资收益率（即期望投资收益率）应是时间价值（即无风险收益率）与风险收益率之和，即： 期望投资收益率=时间价值十风险收益率 风险收益率=风险收益斜率风险程度 财务估价有两种模式： 1现金流贴现模型 现金流贴现模型是自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。现金流量折现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。运用现金流量模型的步骤是： 第一步，预测自由现金流量。 第二步，估计贴现率或加权平均资本成本。 第三步，计算自由现金流量现值，估计企业价值。 根据企业现金流量对其估价为： 其中：TVa = 企业价值； FCFt = 在t时期内企业的自由现金流量； Vt = t时刻企业的终值； WACC = 加权平均资本成本或贴现率。 现金流贴现模型的特点：这种分析技术通常运用十年“自由现金流量”模型（结合一个十年后的“终值”），以考察资产的基础价值或内在价值；现金流量折现法通常只单独考虑公司本身情况；折现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高度敏感。 这种估值模型较适用于稳定现金流量的公司,或是早期发展阶段的公司。尽管早期亏损，可确保公司日后的高速增长机会可以被体现出来。 2收益贴现模式 也称为收益现值法，其基本逻辑是“企业将来的收益现在值多少钱”，即未来收益现值法以企业未来特定时期内的预期利润为基础，按一定折现比率转换为现值，并借以评估企业价值。 N 企业价值 = Dt/（1+R）t +Vn/（1+R）n t=1 其中，n为股东持有股票的年限，Dt为股东第t年收到的红利，Vn为股票n年后在股票市场上出售的价值，R为贴现率。 在该式中，注意贴现率的选择：贴现率的主要作用是将未来不同时间点的现金流量统一折现，折现比率通常是证券投资者所要求的收益率，一般可以根据该债券在历史上长期的平均收益率来确定。但该方法的缺点是历史资料只代表过去，未必符合将来的发展趋势。也可以参照无风险的收益率加上风险报酬率来确定。还用一种更常见的方法是直接使用市场利率，因为投资者要求的收益率一般不低于市场利率，市场利率也是投资于金融证券的机会成本。所以市场利率可以作为贴现率。二、债券估价债券估价具有重要的实际意义。企业运用债券形式从资本市场上筹资，必须知道它如何定价。如果定价偏高，企业会因付出更多的现金而遭受损失；如果定价偏低，企业会因发行而遭受损失。债券的价值代表了债券投资人要求的报酬率。（一）债券的概念债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。特征：（1）面值：指设定的票面金额。它代表发行人借入并且承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额。 （2）票面利率：指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率。因此，债券利息要根据债券面值和票面利率来计算。计息方式：单利计息和复利计息。付息方式：半年一次、一年一次、到期日一次总付。由于实际利率是指按复利计算的一年期的利率，而债券的计息方式和付息方式又多种多样，可能导致票面利率不等于实际利率。（3）到期日：指偿还本金的日期。（二）债券的价值债券的价值是发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值。计算现值时使用的折现率，取决于当前的利率和现金流量的风险水平。（1）债券估价的基本模型典型的债券是固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。按照这种模式，债券价值计算的基本模型是：债券价值=未来每年利息现值之和+到期本金现值PV=I1/（1+i）1+I2/（1+i）2+In/（1+i）n+M/（1+i）n =I（P/A，i，n)+M（P/F，i，n）例：某公司定于2001年2月1日发行面值为1000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期，同等风险投资的必要报酬率为10%，则债券的价值为： PV=80（P/A，10%，5）+1000（P/F，10%，5） =80*3.791+1000*0.621=924.28前面的讨论假设债券每年支付一次利息，实际上利息支付的方式有多种。不同的利息支付方式也会对债券的价值产生影响。（2）纯贴现债券纯贴现债券是指承诺在未来某一日期做某一单笔支付的债券。这种债券在到期日前购入不能得到任何的现金支付，因此也成为“零息债券”。（）有一纯贴息债券，面值为000元，20年期。假设必要报酬率为10%，其价值为：PV=1000/（1+10）20=148.6有一5年期的国库券，面值为1000元，票面利率为12%，单利计息，到期时一次还本付息。假设必要报酬率为10%，其价值为：PV=（1000+1000*12%*5）/（1+10%）5=1600/1.6105=993.48（3）平息债券平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次，半年一次或每季度一次等。例：有一债券面值为1000元，票面利率为8%，每半年支付一次利息，5年到期。假设必要报酬率为10%。PV=40（P/A，5%，10）+1000（P/F，5%，10） =40*7.721+1000*0.6139 =922.768该债券的价值比每年付息一次的价值（924.28元）降低了。债券价值随着付息频率加快而下降的现象，仅在折价出售的状态。如果债券溢价出售，则情况正好相反。如：有一面值为1000元，5年期，票面利率为8%，每半年付息一次。假设必要报酬率为6%，则债券价值为：PV=40*（P/A，3*，10）+1000（P/F，3%，10） =40*8.5302+1000*0.7441 =1085.31该债券每年付息一次的价值为1084.29元，每半年付息一次使其增值到1085.31元。（4）永久债券永久债券是指没有到期日，用不停止定期支付利息的债券。优先股实际上是一种悠久债券，如果公司的股利支付没有问题，将会持续地支付固定的优先股息。利息额必要报酬率例：有一优先股，承诺每年支付优先股息40元。假设必要报酬率为10%，则其价值为：PV=40/10%=400 （2）债券价值与必要报酬率债券估价模型的现金流量通常是不变的，而作为折现率的投资者的必要报酬率却是经常变动的。投资者必要报酬率=票面利率票面价值=债券价值投资者必要报酬率票面利率票面价值债券价值投资者必要报酬率票面利率票面价值票面利率到期收益率票面利率溢价发行到期收益率票面利率到期收益率与票面利率的关系要视溢价幅度而定到期收益率票面利率到期收益率票面利率到期收益率与票面利率的关系要视折价幅度而定试误法比较麻烦，可以用下面的简便法求得近似结果：R=I+（M-P）/N/（M+）2式中：I每年的利息 M到期归还的本金 P买价 年数式中的分母是平均的资金占用，分子是每年平均收益。将数据代入：=80+（1105-1000）/5/（1000+1105）/2=5.6%从上例中可以看出，如果买价和面值不等，则收益率和票面利率不同。如果该债券不是定期付息，而是到期时一次还本付息或其他方式付息，那么即使是平价发行，到期收益率也可能与票面利率不同。例：某公司2月1日，平价购买一张面值为1000元的债券，其票面利率为8%，按单利计息，5年后到期一次还本付息。计算其到期收益率。1000=1000（1+5*8%）*(P/F，i，5)(P/F，i，5)=0.714I=7%到期收益率是指导选购债券的标准，它可以反映债券按照复利计算的实际收益率。（四）债券的利率风险和再投资风险对债券的评价不仅要评估其价值，而且要评价其风险。在其他因素不变的情况下，债券的价值会随着当前利率的变化而变化，当市场利率上升时，债券的价值会下跌；反之，债券的价值会上升。总之，市场利率的变动于债券价值成反方向变动。可用图示来表示。由于利率变化会引起债券价值的变化，而债券价值的变化与波动会使投资者遭受损失，因此而产生大风险称为利率风险。利率风险的存在，使那些即使能够按时还本付息的债券都有一定程度的风险。有时债券价值的下跌很容易与投资债券所获得的固定利息相抵消。利率风险的大小取决于债券到期时间的长短。在其他因素相同的条件下，到期时间越长，利率风险越大。可以图示来表示。同样的债券，面值为1000元，票面利率为8%，期限分别为5年和20年。20年期的长期债券比5年期的短期债券的价值曲线要陡得多。即长期债券对利率的变化比短期债券对利率的变化更敏感。当市场利率为8%时，长、短期债券都有1000元的价值；当市场利率上升到8%以上时，长期债券比短期债券的跌幅更大；当市场利率下跌至8%以下时，长期债券比短期债券的升幅更大。所以说长期债券利率风险比短期债券利率风险大。为防止利率风险，投资者应购买短期债券。但我们必须同时注意到，购买了短期债券而没有购买长期债券，会有再投资风险。所谓再投资风险是指购买短期债券的投资人在债券到期时，由于市场利率下降，找不到获利较高的投资机会，还不如当初投资于长期债券。在投资风险源于市场利率变化的风险。如长期债券利率10%，短期债券利率5%，为防止利率风险，某人购买了短期债券，由于市场利率下跌，短期债券到期时在也找不到利率为5%甚至更多的投资机会了，还不如购买了利率为10%的长期债券。总之，市场利率的变化是无常的。预期利率呈下降趋势，宜作长期债券投资；预期利率呈上升趋势，宜作短期债券投资。为了防止利率的升降变化，应分散债券的到期日。练习题：1、当投资者要求的收益率高于债券（指分期付息债券，下同）票面利率时，债券的市场价值会低于债券面值；当投资者要求的收益率低于债券票面利率时，债券的市场价值会高于债券面值；当债券接近到期日时，债券的市场价值会向其面值回归。（ ）对2、假设市场利率保持不变，溢价发行债券的价值会随时间的延续而逐渐下降。（）答案：错 解析：到期还本付息债券随时间延续，价值上升，只有分期付息债券的价值才会逐渐下降。3、有一笔国债，5年期，平价发行，票面利率12.22%，单利计息，到期一次还本付息，其到期收益率是（）。 A、9% B、11% C、10% D、12%答案：C解析：根据普通复利计算（）（i）。 P108-1094、下列各项中，能够影响债券内在价值的因素有（ ）。 A债券的价格 B债券的计息方式（单利还是复利）C投资者的必要报酬率 D票面利率 E债券的付息方式（分期付息还是到期一次付息）答案：B C D E5、在复利计息、到期一次还本的条件下，债券票面利率与到期收益率不一致的情况有（）。 A债券平价发行，每年付息一次 B债券平价发行，每半年付息一次 C债券溢价发行，每年付息一次 D债券折价发行，每年付息一次答案：BCD解析：会使实际利率大于名义利率。、溢价、折价的摊销会使每期的实际收益与票面利率不一致。6、债券到期收益率计算的原理是（ ）。A到期收益率是购买债券后一直持有到期的内含报酬率B到期收益率是能使债券每年利息收入的现值等于债券买入价格的贴现率C到期收益率是债券利息收益率与资本利得收益率之和D到期收益率的计算要以债券每年末计算并支付利息、到期一次还本为前提答案：A解析：该题实际上是考债券到期收益率的定义，对比教材可以直接得出答案。三、股票估价股票：是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。 股票价格：股票的价格主要由预期股利和当时的市场利率决定，即股利的资本化价值决定了股票价格。股票价格还受整个经济环境变化和投资者心理等复杂因素的影响。股票价格会随着经济形势和公司的经营状况而升降。股利：股利是公司对股东投资的回报，是公司税后利润的一部分。（一）优先股的基本特征优先股是相对于普通股而言的，是比普通股股东拥有某些优先权利的股票。其优先权利主要包括优先分配股利和优先求偿权。优先股与普通股相比较所具有的共性是两者均无到期日，所筹集的资本均为自有资本。但优先股与普通股相比所由于德个性特征包括：1优先股东的股利分配权不仅优先，而且其股利相对固定，在这点上类似于固定利息的债券。2当公司清算时，优先股股东先于普通股股东分配剩余财产，在这点上与具有第一求偿权的债权人也是很类似，但优先股股东的求偿权要晚于债权人。3优先股股东的经营管理权是受到严格限制的，一般无投票表决权，仅在涉及优先股股东的自身利益时，才享有表决权。4发行优先股的公司，可依据公司章程或自身的需要，以一定的方式将所发行的优先股赎回。优先股的种种特征表明，它是一种介于债券和普通股之间的混合证券，即具有普通股的特征，同时具有债券的某些特征，其投资收益和投资风险也处在债券和普通股之间。（二）优先股的估价由于优先股具有债券的性质，所以对于可赎回优先股的估价方法基本上与债券类似，其未来的现金流入一方面为赎回期内每期支付的优先股股利，另一方面为优先股被赎回是取得的现金流入，即优先股的价值是优先股股利的现值和赎回价的现值之和。可比照债券估价进行计算。对于那些不能赎回、无到期日的优先股，其未来的现金流入是每期支付的股利。由于股利的固定性，股利收入类似于永续年金，只要知道了优先股的股利和现行的收益率就能确定优先股的价值了。因此，优先股价值的确定公式为：V=D/K其中，V优先股的价值 D优先股的固定股利 投资者要求的收益率例：某投资者准备购买优先股。其购买价为18元，优先股每年支付股利2元，投资者要求的最低收益率为10%，试作出购买与否的决策。V=2/10%=2018 购买该优先股合算。（三）普通股的基本特征普通股不同于前述的债券和优先股，其不同点决定了普通股的基本特征有：1面值。债券和优先股的票面上均有一定的金额。普通股股票的票面一般也标有金额。即：普通股也有票面价值，但面值并不代表股票的真实价值。它只是计算股东投资份额，作为确定所有权、收益分配权的依据，一旦股票发行上市后，股票的价值即与面值分离。2期限。债券总有一个到期日。优先股也可以在有限的期限中被赎回，而普通股的存在时间则是无限的。只要企业不结束，普通股可以永久存在。3股利。债券的利息和优先股的股利都是固定的，而普通股预期的股利则是公司对股东投资的报酬，来源于税后利润。公司的股利只能根据公司未来的盈利水平和股利政策加以估算，即股利是有弹性的。对于投资者而言，购买股票机可以分享股利，也可以将其出售获得价差（售价高于买件的差额，又称资本利得）。短线投资者更看重后者。因此，短期持有股票未来的现金流入既包括每期预期的股利，也包括出售时得到的售价收入。长期持有股票未来的现金流入就只有股利一项了。（四）普通股的估价普通股的价值是指未来现金流入的现值，即是由一系列的股利和出售时售价的现值所构成，又称为股票的内在价值，也叫理论价值，它是股票的真实价值。长期以来，人们一直在探索如何有效地评估股票的价值，以便从茫茫股海汇中选出品质优良、有发展前景的股票。最常见的股票估价模型仍是贴现现金流量法，该模型的一般计算公式为：假设：D0 最近刚支付的股利（当前股利）； D1 一年后的股利（第1年股利）； g固定的成长率； Rs预期报酬率； Pn股票到期价格； P0股票现值。如果股东永远持有股票：股票价值V=D1/(1+Rs)1 +D2/(1+Rs)2 +D3/(1+Rs)3+-+Dn/(1+Rs)n+Pn/(1+Rs)n =+ Pn/(1+Rs)n当n趋近于无穷大现在分别讨论不同情形下股票估价模型的运用。1短期持有股票的估价股票价值=未来各年股利现值之和+到期股票价格的现值=D1/(1+Rs)1 +D2/(1+Rs)2 +D3/(1+Rs)3+-+Dn/(1+Rs)n + Pn /(1+Rs)n =也就是说，一般股票未来的现金流入包括股利和售价两部分。但未来的售价又取决于出售时所预期的以后股利，只要我们用更远的贴现现金流来取代售价，就可以消除售价这一变量。由此可见，短期持有股票的估价就与债券估价的公式类似了。长期持有股票的估价长期持有股票的估价可以带入进行，即长期持有的股票价值主要由预期的股利和投资者要求的收益率两个因素决定。在使用该模型时，无限期地预期历年来的未来收益和股利实际上是不可能做到的。另外，普通股的股利是多变的，即使一般是呈增长趋势的股票，其增长率也并非一成不变。这也就是普通股估价的困难之处。为简化运算，通常是假定每年的股利固定不变（或称零增长）或按固定比率增长（称正常的常数增长）。即使有超正常增长，也应是有限期的，在这之后又趋于正常固定增长。虽然这种假设有可能使股票理论不能反映股票的真实价值，但当所有股票都采用这一假设时，该估价方法的误差也只影响绝对值，而不影响股票选择的优先次序了。（）零成长股票的价值假设未来股利不变，股利的支付过程就是一个永续年金，可以利用永续年金现值计算永续股利支付的现值。计算公式为：P0=D/RS例：每年分配股利2元，最低报酬率为16%，则：P0=D/RS=2/16%=12.5元运用公式计算零成长股票的预期报酬率：RS=D/ P0如果当时的市价不等于股票价值，例如市价为12元，每年固定股利2元，则其预期报酬率为：R=2/12=16.67%（2）固定成长股票的价值假设股利按固定的成长率g增长，P0代表股票现在价格。股价计算公式推导如下：P=P0 =D1/(1+Rs)1 +D2/(1+Rs)2 +D3/(1+Rs)3+-+Dn/(1+Rs)n + Pn /(1+Rs)n = D0 (1+g)/ (1+Rs)1+ D0 (1+g)2/(1+Rs)2+-+ D0 (1+g)n/ (1+Rs)n + Pn /(1+Rs)n假设股票在能预见的时间内都不会出售，则Pn /(1+Rs)n将趋向零，上述公式又可写成：P0= D0 (1+g)/ (1+Rs)1+ D0 (1+g)2/(1+Rs)2+-+ D0 (1+g)n/ (1+Rs)n假定上述公式为方程(1)两边同乘(1+Rs)/(1+g)，则上述公式可写成方程(2)P0 (1+Rs)/(1+g)= D0 + D0 (1+g)/ (1+Rs)1+-+D0 (1+g)n-1/(1+Rs)n-1方程(2)方程(1)则得P0 (Rs-g)/(1+g)= D0D0 (1+g)n/ (1+Rs)n又假定g不能大于Rs，则D0 (1+g)n/ (1+Rs)n趋向于零。上述公式中股票价值可写成：P= D0 (1+g)/(RSg)= D1/( RSg) 例：某企业购买A普通股股票，该企业目前支付的股利为每股5元，预计以后年度股利固定增长率为3%。经分析该企业认为至少应得到15%的收益率才能购买该股票，问该企业投资该股票的投资价值应为多少？V=5*（1+3%）/（15%-3%）=42.92将其变为计算预期报酬率的公式为：RSD1/P+g。此公式在第九章中又是计算普通股、留存收益资本成本的公式。解析：必须注意，该模型的运用有两个前提条件，一是RS大于g；二是期限必须是无穷大。不具备上述两个条件的股票，不能采用上述公式计算其价值。 在历年的考试中，部分考生因为混淆了D0与D1，导致计算错误。一般地，如果试题中说“最近刚刚支付的股利”、“今年的股利”就是D0；如果题目中明确说明“下一年股利”、“预计股利”等都是指D1。 该模型应用十分广泛，既可用于计算投资股票的价值、股票投资收益率，也可计算股票发行的价格、股票筹资的成本。 （3）非固定成长股票价值如果公司股利不固定，在一段时间以内可能超正常高速增长，在另一段时间内可能速度较慢，甚至是趋于正常的固定增长。在这种情况下应采用分段计算的方法计算股票价值，其计算公式为：股票价值=超正常增长阶段股利收入的现值+正常增长阶段股利收入的现值例：某企业投资的股票，目前的股利为2元/股，头3年股利高速增长，增长率为20%。从第四年开始趋于稳定增长，增长率为12%。假定投资者要求的报酬率为16%，试计算该股票的投资价值。正常增长股利收入现值=2*（1+12%）3（1+12%）/（16%-12%）*1/（） =62.15超正常增长股利收入现值=2*（1+20%）/（1+16%）+2*（1+20%）2/（1+16%）2+2*（1+20%）3/（1+16%）3 =6.42该股票的投资价值=62.15+6.42=68.57练习：股票的价值是指其实际股利所得和资本利得所形成的现金流入量的现值。（）答案：错解析：股票价值应是根据预期报酬率折现的未来现金流入的现值，而未来现金流入包括实际股利所得和出售股票所得收入，而不仅仅是资本利得。从长期看，公司股利的固定增长率（扣除通货膨胀的因素）不可能超过公司的资本成本率。（ ）答案：对解析：一是因为，若增长率大于资本成本率，计价模型无法求得极值，从而无法确定股票价值。第二，从理论上分析，股利增长率在短期内有可能高于资本成本，但从长期来看，如果股利增长率高于资本成本，必然侵蚀资本。（五）股票的收益率前面我们讨论如何估计股票的价值，以判断被市场高估或低估。现在，我们假设股票价格是公平的市场价格，证券市场处于均衡状态；在任一时点证券价格都能反映有关该公司的任何可获得的公开信息，而且证券价格对新信息能迅速做出反应。在这种假设条件下，股票的期望收益率等于其必要的收益率。根据固定增长股利模型V=D1/（Rs-g），我们知道：R= D1/V+g这个公式告诉我们，股票的总收益率可以分为两个部分：第一部分是D1/V，叫做股利收益率，它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来的。第二部分是增长率g，叫做股利增长率。由于股利的增长速度就是股价的增长速度，因此g可以解释为股价增长率或资本利得增长率。g的数值可以根据公司的可持续增长率估计。V是股票市场形成的价格，只要能预计下一期的股利，我们就可以估计出股东预期的报酬率，在有效市场中它就是与该股票风险相适应的必要报酬率。例：有一只股票的价格为20元，预计下一期的股利是1元，该股利将以大约10%的速度持续增长。该股票预期的报酬率为：F=1/20+10%=15%如果用15%作为必要报酬率，则一年后的股价为：V=D1*（1+g）/（g） =1*110%/（15%-10%） =22元如果你现在用20元购买该股票，年末你将收到1元股利，并且得到2元（22-20）的资本利得：总报酬率=股利收益率+资本利得收益率=1/20+2/20=5%+10%=15%这个例子使我们验证了股票期望报酬率模型的正确性。该模型可以用来计算特定公司风险情况下股东要求的必要报酬率，也就是公司的权益资本成本。 练习：某种股票当前的市场价格是40元，每股股利是2元，预期的股利增长率是5%，则其市场决定的预期收益率为（）。A、5%B、5.5%C、10%D、10.25%答案：D解析：根据P（g）/（Sg），S0（g）P0g计算可得。（6）股票的风险与债券一样，对普通股进行评价，不仅要评价其价值，也要评价其风险，股票投资风险的评价将在下一节分析。第三节 风险与收益风险与收益的权衡是贯穿于财务管理的一条主线，企业期望未来取得的收益足以补偿其所承担的风险；同时风险与收益的关系是解决财务估价时如何确定折现率的问题。从增加企业价值的目标来看，折现率应当根据投资者要求的必要报酬率来确定。必要报酬率的高低取决于投资的风险，风险越大要求的必要的报酬率越高。不同的风险投资，需要使用不同的折现率。那么，投资的风险如何计量？特定的风险需要多少报酬率来补偿？对于持有单项资产的投资者而言，应使用期望投资收益率衡量投资收益，用方差或标准差衡量单项资产的风险。然而，对于持有多项资产所形成的资产组合的投资者而言，所关心的是该投资组合中一项资产对整个资产组合期望收益与风险的贡献。贝他系数则是衡量资产系统风险的理想指标。一、风险的概念风险是指预期结果的不确定性。风险的负面效应危险；风险的正面效应机会。投资组合理论：（1）当增加投资组合中的资产的种类时，组合风险将不断降低，而收益仍然是个别资产的加权平均值。当投资组合中的资产多样化到一定程度后，惟一剩下的风险是系统风险。系统风险是没有有效的方法可以消除的、影响所有资产的风险，它来自于整个经济系统影响公司经营的普遍因素。投资者必须承担系统风险并可以获得相应的投资回报。（2）在充分组合的情况下，单个资产的风险对于决策是没有用的，投资人关注的只是投资组合的风险；特殊风险与决策是不相关的，相关的只是系统风险。因此，在投资组合理论出现以后，风险是指投资组合的系统风险，既不是指单个资产的收益变动性，也不是指投资组合收益的变动性。资本资产定价模型：投资风险被定义为资产对投资组合风险的