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国外关于最优股权结构与 股权制衡的文献综述 3 王奇波 宋 常 中国人民大学商学院会计系 100872 摘要 国外关于最优股权结构的研究导致了股权制衡理论的出现 制衡的股权结构有助于解决公司治理的两类委 托代理问题 本文的研究发现 1 和传统的认识不同 多个大股东相互制衡的股权结构是普遍存在的 2 从 理论上来说 股权制衡是股权结构的一种均衡状态 在上市公司与非上市公司 家族企业与非家族企业中均存在 3 股权制衡有助于限制大股东对小股东的掠夺行为 减少控制权溢价 对企业的绩效有正面的影响 关键词 股权结构 最优股权结构设计 股权制衡 公司治理 从La Porta Lopez2de2Silanes和Shleifer 1999 证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是 Berle和Means 1932 所认为的分散持股以来 公司治理的焦点由第一类委托 代理问题转向第二类 委托 代理问题 即从关注股东与经理的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾 但是 两类冲突总是并 存的 事实上 作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托 代理问题 即 大股东对小股东的侵吞与掠夺 有没有一种更好的机制能够同时解决这两类的冲突呢 与第二类委托 代理理论关注传统的大股东与小股东的冲突不同 股权制衡理论根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现 象 指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时 还有助于保护小股东的利益 Gomes和No2 vaes 2005 目前 已有多篇关于股权制衡的理论与实证文献在国外顶级刊物发表 并引起了学术界的 广泛关注 结合到当前我国正在进行的股权分置改革 最优股权结构问题 theory of the opti mal sharehold2 er structure design 成为了学术界与实务界共同关注的重要问题 作为 他山之石 的国外关于最优股权 结构以及由此产生的股权制衡的研究成果 将给我们的理论研究与实务操作以一定的启发 企业产权理论认为 股权结构 产权安排 作为企业事前融资双方博弈的结果 将对一个企业的基 本制度 如合伙制 公司制等 产生影响 通过产权的安排 企业确立了一个正式的权威 使拥有实际 控制权的经理人在法律上向产权所有者负有诚信责任 解决了作为企业正式权威的投资者的投资激励问 题 而且 通过产权安排所确立的正式权威 将成为公司治理的主体 进而成为各种公司治理机制的设计 者和实施者 因此 股权结构是公司治理的核心问题 那么 什么是最优的股权结构呢 一 最优股权结构设计理论 最优股权结构所面临的首要问题就是股权结构 产权结构 的内生性问题 如果股权结构不是内生 的话 探讨最优股权结构将毫无意义 Demsetz 1983 认为 所有权结构 股权结构 为一个企业寻求 38 3本文为郝旭光教授主持的国家社会科学基金项目 中国资本市场监管有效性研究 批准号05BJL028 的阶段性成果 利润最大化过程的内在结果 即所有权的最终结构将是通过比较不同成本的利弊 使企业组织达到均衡的 竞争性的内在选择的结果 Demsetz对股权结构内生性的研究为后来的研究打下了基础 最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例 理论研究的重点在于大股东与小股东 的持股比例 最优的股权结构是股权集中与分散相权衡的产物 在选择股权结构时 企业面临着两难冲 突 Admati Pfleiderer和Zechner 1994 认为 股权的集中将鼓励大股东的监督活动 但是集中的股权 又将导致风险分担的不足 也即影响最优股权结构的因素是大股东的监督以及风险分担的权衡 而Bolton 和Thadden 1998 则认为 企业的最优股权结构是在由于股权分散所带来的股票二级市场流动性收益与 股权集中所形成的对经理人的有效监督收益二者中选择的结果 关于大股东持股的稳定性问题 多数文献认为由于 华尔街法则 的存在 为了分散风险 风险规 避性的股东更愿意分散其投资 因此集中的股权结构是不稳定的 Admati Pfleiderer和Zechner 1994 与Huddart 1993 分析了风险回避型股东的监督激励问题 认为如果大股东能够在二级市场逐渐卖掉其 股票 则有大股东的所有权结构是不稳定的 事实上 Hirschman 1970 以及其它学者 主要包括Black 1990 Coffee 1991 Roe 1994 与Bhide 1994 很早就认为 当监督者可以很容易 逃离 这 家企业的时候 是不会有积极性去监督经理的 也有的观点正好相反 Maug 1998 的研究表明市场的 流动性也为股东聚积大量股份创造了条件 客观上有利于股权的集中 以上文献将最优股权结构的确定限定为大股东与小股东的权衡 可以简化相应的研究 但是也忽略了 一些重要的影响因素 二 股权制衡的形成机制与主要的模型设计 事实上 不少文献注意到现实中的股权结构并不只是一个大股东和多个小股东的结合 还有一些公司 存在着多个大股东分权的现象 从理论模型上 Jeffrey Zwiebel 1995 用合作博弈的工具证明股权结构 可以达到三种均衡 一种股权结构是由一个控股股东和无数小股东组成的 一种是完全由大量的小股东组 成有的 还有的是由多个大股东组成股权结构 因此 最优股权结构不只是大小股东二者的博弈 除此之 外还存在着多个大股东制衡的形式 股权制衡即是指控制权由几个大股东分享 通过内部牵制 使得任何 一个大股东都无法单独控制企业的决策 达到大股东互相监督的股权安排模式 股权制衡理论模型重点关 注的是股权制衡的形成机制 事实上股权制衡的形成是多种影响因素权衡的结果 1 代理成本与监督成本的权衡 P2R模型 Pagano和Rell 1998 P2R模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发 通过代理成本与监督成本的权衡 讨论了股权制衡 的决定因素 该模型认为从企业初始股东的角度来看 一方面企业需要筹集资金 另一方面 企业的初始股东 又担心自己的控制权受到限制 因此 初始股东在吸收外部投资的时候 不仅仅要考虑未来的市场价值 还要 考虑初始股东作为未来企业经理人的时候 其私人收益的大小 股权的集中有助于减少其代理成本 因此 股 权结构的设计需要考虑代理成本 同时 企业的初始股东还认为外部股东集中持有大量的股份 存在着过度监 督的可能 因此 初始股东需要考虑代理成本与监督成本来决定如何分散公司的控制权 文章认为 初始股东 可以给分享控制权的股东以好处 通过共同掠夺其他小股东 以换取减少外部股东的过度监督 P2R模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的 其比值为b b 1 同 时 企业价值的减少D是外部股东监督成本M的函数 企业的价值由投资收益 企业价值的减少D以及 监督成本M共同决定的 在这些假设下 该模型论证了博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果 P2R模型比较全面的反映了控制权私人收益 企业价值损失 监督成本与企业价值的关系 但在核心 假设控制权私人收益B的设定上也存在一些不足 首先 模型在假定控制权私人收益B与由此带来的企 48 业价值减少D时候 没有充分考虑法律体系的影响 由此带来整个模型对法律体系影响的忽视 这不能 不说是一个遗憾 其次 其他股东对控制权私人收益B是否具有完全信息是非常重要的约束条件 而该 模型的设定比较粗糙 因此其理论探讨显得不够深入 2 协调效应与合谋形成效应的权衡 B2W模型 Bennedsen和Wolfenzon 2000 B2W模型研究了非公开上市公司的股权制衡的形成 并认为非公开上市公司的股权结构是由于初始 股东为了避免其中的一个大股东采取单方面的行动 而使其他股东的利益受到损害 在多个大股东之间权 力平衡的结果 B2W模型认为 制衡的股权结构是由协调效应 Alignment Effects 与合谋形成效应 Coalition For ma2 tion Effects 共同决定的 与Jensen和Meckling 1976 的代理成本类似 所谓协调效应是指各大股东形 成的合谋集体与单个控股股东相比 股份的增加可以内部化联盟的成本 减少控制权私人收益 有利于增 加企业的价值 而合谋形成效应则指由于股权合谋集体的存在 成为控制性股东所需的股份下降了 股 权制衡联盟的单个股东所有的股份将少于大股东持股的股权结构中大股东所持有的股份 少数股权即可 以控制整个企业 举例说明如下 如果企业有相同的3份股权 并全部由初始股东所有 则初始股东在现 金流不足的情况下会选择出售另外2份股权给两个股东 自己保留一份 根据协调效应 初始股东将和另 外两个股东一起成为合谋集团 但根据合谋形成效应 控股联盟只需要2份股权即可以取得控制权地位 则初始股东只需要和另外一个股东结成联盟 即可以取得企业的控制权 B2W模型的假设与思路均比较清晰与简洁 在非上市公司的架构下 该模型假设股东的收益由股东 持有的股权 包括股东的投票权v与现金流权c 企业价值的损失d与控制权私人收益B B为d的函 数 与P2R模型不同 该模型假设B与d是非线性关系 共同决定 该模型在合作博弈强均衡的框架下 探讨了最优现金流权与投票权的设计以及最优的股东数目以及各自的股份 虽然该模型讨论的范围不是很 广泛 但是研究比较深入透彻 3 权益效应与折衷效应的权衡 G2N模型 Gomes和Novaes 2005 Gomes和Novaes 2005 通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下 运用不完全信息下讨价还价 博弈分析股东对不同项目的投资决策行为 来证明企业的最优股权结构 该模型认为股权制衡对由于大股 东监督过度导致的效率成本的降低来源于两个方面 权益效应 Equity Effect 与折衷效应 Compromise Effect 权益效应是指因股权的转让使控制性股东内在化了企业的价值 同Bennedsen和Wolfenzon 2000 折衷效应的折中是指在少数控制性股东之间讨价还价的折衷 即尽管控制性股东有极强的愿望避 免发生观点的不一致 但事后的讨价还价可能阻止经理人做出符合控制性股东的利益但损害中小股东利益 的决定 同时 股权制衡所导致的折衷并非总是有效 事后的讨价还价可能导致公司的业务瘫痪 甚至使 小股东的利益受到损害 G2N模型最重要的假设认为 项目投资I所带来的收益包括两个部分 正常的收益y与控制权私人收益b 股东只能知道自己的控制权私人收益b1与另一股东的控制权私人收益的噪声信号s1 该模型认为 b对企业收 益的负面影响在于由此造成的投资不足或者投资过度 该模型在这点上存在一些不足 事实上除了投资的影响 外 控制权私人收益在很多情况下都会对企业的收益会产生一定的负面影响 比如由于大股东控制权私人收益 的存在 使得企业的融资受到影响或者经理人的积极性受到打击 就会对企业的业绩产生负面的冲击 在公司法律体系对控制权私人收益的影响问题上 G2N模型认为公司法律的作用在于减少了项目的控 制权私人收益 在公司法律的约束下 项目控制权私人收益为正常值减少g 达到b2g 同时 增加了项 目的正常收益 使其达到y g 该模型认为多个大股东的存在是法制对小股东权益保护不足的替代 如 58 果某国的法律体系对小股东保护不足的话 分权控制的情况将比较常见 该模型对法律约束的假设非常简 单 仅仅考虑法律约束对控制权私人收益与正常项目的平衡 没有考虑到法律的实施对企业整体收入水平 的改进 这也是造成该模型与实证研究结果偏差的原因之一 三 股权制衡的主要影响因素 股权制衡的形成机制从理论上回答了为什么会制衡的股权形式会存在的问题 相关的学术文献关注的 另一个问题是什么因素影响了股权制衡结构相互之间的股权比例 总体而言 制衡股权结构的持股比例受 到以下因素的影响 1 行业特征 处于不同行业的企业 其投资机会以及业务运行与股东之间的信息不对称程度是不同的 Gomes和Novaes 2005 认为 当企业拥有的投资机会对外部股东而言难以评估的时候 也就是说投资机会产 生的私有收益难以被外部股东所评价的时候 分权控制比较有利 反之 则大股东控股是比较有利的 2 法制状况 La Porta等 1999 认为 多个大股东的存在是对法制保护不足的替代 如果某国的 法律体系对小股东保护不足的话 分权控制的情况将比较常见 Gomes和Novaes 2005 如果法律体系 对小股东的保护不足的话 控股股东有激励去接受一些增加控制权私有价值但是对企业无效率的项目 将 使得控股股东的控制权私人收益增加 与大股东持股相比 分权控制是在所有权相对分散条件下的大股东 控制 因此 分权控制与大股东控制都会出现在对小股东保护不足的法律环境中 Francis Bloch和Ulrich Hege 2001 的结论则相反 他们通过模型分析认为 股权制衡经常存在于投资者保护水平比较高的环 境中 在投资者保护水平低的情况下 控股股东持股数的增加减少了对投资者的保护 但在投资者保护水 平比较高以及控制权竞争差异比较大的情况下 控股股东持股数的增加更利于对投资者的保护 3 大股东的性质 首先 大股东股权的性质与背景决定了股权制衡的形成 Gomes和Novaes 2005 认为股权制衡的企业股东大多有相同的背景 如家族企业与合资企业 其次 大股东的竞争力也是一个重要 的影响因素 如果大股东之间竞争力差距很小 则分权控制是最优选择 反之 竞争力强的股东将获得相对 较多的股份 FrancisBloch和Ulrich Hege 2001 同时 大股东的监督能力以及监督成本也是影响制衡股 权结构的关键因素 如果持股最大的股东拥有良好的监督能力以及较低的监督成本 则最优的股权结构是单 个大股东持股 否则 多个大股东分享控制权将更为有利 FrancisBloch和Ulrich Hege 2001 4 控制权集团持股与其余流通股股东的持股差距 FrancisBloch和Ulrich Hege 2001 认为 在多 个大股东分权控制 制衡股权 的结构下 最大股东 这里假设也是竞争力最强的股东 的持股比例与 自由流通股数 free float 控股集团持股以外的其他小股东持股数成正比 自由流通股数越多 则最 大股东持股比例越大 四 股权制衡理论的实证研究 相对与股权制衡的理论而言 股权制衡的实证文章比较少 而且主要集中于股权制衡是否存在 与业 绩的关系等方面 1 股权制衡的存在性 大量实证研究表明 在合资企业 非上市公司以及上市公司中 股权制衡现象都很 普遍 Ball和Shivkumar 2004 与Nagar Petroni和Wolfenzon 2004 的研究证明 私人企业往往有多个大股 东并存 Laeven和Levine 2004 在对西欧13个国家的865个企业的研究表明 大约1 3的企业拥有两个或者 两个以上持股超过10 的股东 有40 的企业有一个大股东 Becht和Mayer 2002 发现超过25 的欧洲上市 公司有一个以上的大股东 Gomes和Novaes 2005 发现销售额超过1000万美元的美国非上市公司中 有 5712 有一个以上的大股东 Gutierrez和Ttibo 2004 对西班牙1993年到2000年的20313个非上市公司样本观 察结果表明 股权制衡的企业占企业总数的3715 并且各个年份分布非常稳定 68 但是 和理论文献的研究一样 实证文献对股权制衡与法律保护程度的关系没有统一的结论 La Por2 ta等 1999 发现 不管是在反对董事权利水平高 法律对小股东的保护程度较高 的国家还是水平低 的国家 第二大股东的存在概率的相同的 而Becht和Mayer 2002 对欧洲国家的实证研究表明 没有 证据表明在法制保护不足的国家中 第二或者第三大股东的存在是一种普遍现象 2 股权制衡对企业业绩和股利政策的影响 相关的实证研究普遍认为 股权制衡提高了企业业绩 促使企业实施对小股东更有利的股利政策 Volpin 2002 对意大利的上市公司的实证检验说明 有投票 权辛迪加 voting syndicate 的企业 比只有单个大股东的企业业绩要好 Lehman和Weigand 2000 的 研究认为 第二大股东的存在 提高了德国上市公司的业绩 Gutierrez和Ttibo 2004 通过西班牙的数 据发现 控制权集团对企业绩效有明显正的影响 控制权集团持股数的增加 引起企业绩效的改善 在控 制权集团持股固定的情况下 增加股东的数目 也会改善企业的绩效 Faccio等 2001 对欧洲不同国家 的股利政策的对比发现 有多个大股东的时候 要发放更高的股利 3 股权制衡特征对企业价值的影响 实证文献中关于股权制衡特征的研究集中在不同股东持股量的 差距以及股东类型的差别上 Laeven和Levine 2004 发现 只有当第二大股东持股数与第一大股东持 股数相差很小时 企业价值才随着第二大股东持股数增加而上升 Maury和Pajuste 2005 用芬兰的上市 公司的数据进一步检验了制衡股东个数与类型是否重要 检验发现 大股东之间股权分布越均衡 则企业 的绩效越高 对家族企业来说 结论更加显著 该文还发现 股东类型也影响企业的价值 如果股东来自 一个家族 就更容易通过合谋来掠夺其他股东的财产 降低企业价值 这与Francis Bloch和Ulrich Hege 2001 理论模型的研究结果相同 五 结论与启示 股权制衡的研究 突破了传统公司治理第一类与第二类委托 代理问题的困扰 为同时解决这两个 问题提供了一种思路 从以上文献综述可以看出 1 和传统的认识不同 多个大股东相互制衡的股权结构是普遍存在的 不管是在美国还是在欧洲 2 从理论上来说 股权制衡是股权结构的一种均衡状态 不管是非上市公 司还是上市公司 也不管家族企业还是合资企业 制衡的股权结构也是最优的股权结构之一 3 股权 制衡对企业的绩效有正面的影响 有助于制衡大股东对小股东的掠夺行为 减少控制权溢价 关于股权制衡研究的重点目前还是在理论模型上 而理论文献的焦点在于法律约束下的控制权私人收 益 企业价值损失 监督成本对股东收益和企业收益的影响问题 理论模型研究的不同来源于对以上关系 的不同设定与认识 其核心在于对控制权私人收益的不同认识 而到目前为止 对控制权私人收益的认识 还主要停留在实证研究阶段 因此关于控制权私人收益的形成机理的理论研究也许是未来研究的重点 除 此之外 目前的研究还存在一些需要突破的地方 1 就研究的对象而言 无论是理论性的文章还是以 实证为主的文章 股权制衡的研究大多集中在非上市公司 对上市公司的探索略显不足 2 理论模型 的结论还有很多没有得到实证的检验 有的还引起一些争议 比如关于法律体系对股权制衡的影响 理论 文献和实证文献的研究都还存在不同的意见 其差异的形成倒底是方法还是由于样本造成的 还需要进一 步的研究 这也是未来研究的重点之一 3 不同法律形式与不同行业的股权制衡模式 目前还没有进 行深入的分析研究 如上市公司与非上市公司 家族企业与其它企业以及不同行业的股权制衡模式的区别 等问题 4 主要的理论模型还是用非合作博弈的工具进行研究 用合作博弈来分析的文献比较少 B2 W模型的研究说明 用合作博弈来研究股权制衡问题可能更为有效 制衡的观念在我国根深蒂固 研究中国的企业股权制衡有着特殊的意义 中国有着与美国和欧洲 日 78 本甚至其他转型经济国家所不同的证券市场与企业股权结构形式 中国是由政府决定哪些企业可以上市以 及流通的比例 因此股权结构内生的情形在中国是否成立还需要验证 而且 中国的证券市场是割裂的 存在着A股与B股之分 股权结构也是割裂的 存在着流通股与非流通股之分 国有股占了企业股份的 绝大部分 同时 正在进行的股权分置改革以及由此带来的最优股权结构设计问题又给我们的研究提出了 紧迫的需求 也带来了绝佳的研究样本 由此 我国的理论工作者还需要在以下方面展开进一步的探索 首先 制衡的股权结构在中国是否存 在 如果存在 其作用如何 其次 在我国特殊的股权结构下 制衡的股权结构在公司治理中能够发挥对 大股东控制权私人收益的限制作用吗 法制环境甚至政治因素以及转型经济的背景对股权制衡以及最优股 权结构的影响是什么 在我国 大股东的控制权私人收益的形成机理是什么 主要参考文献 AdmatiAnat Paul Pfleiderer and Josef Zechner 1994 Large Shareholder Activis m Risk Sharing and FinancialMarkets E2 quilibrium Journal of Political Economy 102 1097 1130 BechtMarco and ColinMayer 2000 Corporate Control in Europe Mimeo ECARES Free University ofBrussels Benjamin Maury and Anete Pajuste 2005 Multiple large shareholders and fir m value Journal ofBanking Finance 29 1813 1834 Bennedsen M and D Wolfenzon 2000 The Balance of Power in Close Corporations Journal of Financial Economics 58 113 139 Bloch Francis 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on audit quality Accounting Elements A Reform Suggestion Based on the View of Resources L i Yuju Zhang Q iusheng This paper uses the resource theory to analyze and study accounting elements in the framework of financial accounting concepts in China The financial reports couldn t reveal the present situation and real value of a firm while business accounting is mainly based on asset2accounting in practice which limited by the traditional framework of financial accounting concepts To improve the reality of the accounting reports we believe that business accounting should be set up on a firm s resources and resources are divided into as2 sets and Capabilities in this paper As a conclusion the accounting elements in chinamight be added and adjusted into assets capa2 bilities liabilities equities revenues gains expenses and losses Effectiveness of Internal ControlM echan ism for Subsidiary Company and its CFO on Principal2Agent Perspective Su Jing Parent company usually appoints CFO to its holding subsidiaries to monitor their financial results This mechanis m focus on the arrangement of layers of the hierarchy structure to alleviate principal agentproblems We develop a two layersmodel which comprises a parent company ie Principle top management and CFO of subsidiary ie two layers of agents to illustrate the effectiveness of the internal controlmechanis m of the hierarchy structure within a group enterprise Construction of Enterprises Internal Control Evaluation System a Case based on the practices of A Province Power Company Dai Yan Abstract Internal control evaluation is an importantmethod that can improve internal control regulations and ensure valid imple2 mentation By now the domestic practices of internal control evaluation are more limited within the scope of auditing practices and have not developed into an independent management tool This article will focus on the procedure and method of the construction of enterprises internal control evaluation s