第八章 第九章 项目投资 风险评估.doc

第八章和第九章资本预算、项目现金流和风险评估第一节资本预算概述（第八章）一、投资项目的主要类型投资项目的主要类型包括：1.扩张性项目，是指为扩大经营业务范围而购置新的机器设备。这种项目通常会增加企业的经营现金流入。2.重置性项目，是指替换现有的机器设备。这种项目通常不会增加企业的经营现金流入。3.强制性项目，是指法律要求的项目，包括为确保工作现场安全、消费者安全和保护环境而实施的项目。这些投资通常不直接产生经营现金流入，而使企业在履行社会责任方面的形象得到改善。它们也有可能减少未来的现金流出。4.其他项目，包括新产品研发投资、专利权投资、土地投资等。这些项目通常不直接产生现金的经营现金流入，而得到一项选择权。例如，新产品研制成功，企业可获得是否投产新产品的选择权。上述投资项目现金流量的时间和数量的分布特征不同，所以具体的分析方法有区别。最具一般意义的是第一种投资，即新添置固定资产的投资项目。二、资本投资的管理程序对投资机会的评估包含以下几个基本步骤：（1）提出各种投资项目，投资建议来自不同的部门，新产品项目通常来自营销部门，设备更新的建议通常来自生产部门等。（2）估计项目的相关现金流量。（3）计算投资项目的评估指标，如净现值、内含报酬率等。（4）评估指标与可接受标准比较。（5）分析影响决策的非计量因素和非经济因素。（6）对已接受的项目进行优化和再评估。三、资本预算与经营预算的区别资本预算涉及的范围和时间与经营预算不同。经营预算是分部门编制的，并且只针对一个年度的事项。资本预算是针对项目编制的，同一项目会涉及企业不同的部门。例如，新产品的开发项目会涉及研发部门、设计部门、生产部门和销售部门。资本预算中，要汇总这些不同部门预计发生的、与项目有关的现金流量。资本预算还会涉及不同的会计期。由于资本预算的初期往往会降低当期的报告利润，但却可以换取未来较高的现金流入，因此投资项目某一年的会计收益高低不是决策的依据。为了评估投资项目的优劣，必须评估其整个寿命周期的投入与产出。正因为涉及的时间长，资本预算必须考虑货币的时间价值。四、资本预算使用的主要概念（一）相关成本和收入相关成本（收入），是指与特定决策有关的，在分析评估时必须加以考虑的未来成本（收入）。例如，差额成本，未来成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评估时不必加以考虑的成本称为非相关成本，例如沉没成本、过去成本、账面成本等。例如，某公司在2000年曾经打算新建一个车间，并请一家咨询公司做过可行性分析，支付咨询费5万元。后来由于本公司有了更好的投资机会，该项目被搁置，该项咨询费作为费用已经入账了。2002年旧事重提，在进行投资分析中这项咨询费是否为相关成本？答案应当是否定的。该项支出已经发生，不管本公司是否采纳新建一个车间的项目，它都已无法收回，与公司未来的现金流量无关。、如果将非相关成本纳入投资项目的总成本，不仅浪费时间和精力，而且容易与相关数据混淆，甚至可能会导致错误。区分相关与非相关成本（收入）的基本标志是；它们因选择不同项目而有差别，它们必须是面向未来的。为了识别一项成本（收入）的相关性，需要使用一些专门的成本概念：1.可避免成本与不可避免成本。可避免成本是指在决策制定中通过采用一个项目代替另一个项目就可以避免的成本。不可避免成本是指无论采用哪一个项目均会存在的成本。可避免成本是相关成本，不可避免成本是不相关成本。2.未来成本和过去成本。未来成本是指目前尚未发生并且会因现在或将来的决策改变的成本。过去成本是指已经发生的并且不会因现在或将来的决策改变的成本，也被称为沉没成本。未来成本是相关成本，过去成本是不相关成本。3.机会成本。机会成本是指在决策过程中当选择一个项目而放弃另一个时，所失去的被放弃项目的预期收益。这些放弃的收益是选定项目的一项成本。机会成本不是实际支付的成本，一般不会出现在过去或将来的账簿中。它是失去的收益，需要用其他备选项目的收益来计量。机会成本是一项重要的相关成本。4.差异成本和差异收入。差异成本是指在决策制定中两个备选项目的总成本的差异。差异收入是指任何两个备选项目之间的收入差异。差异成本（或收入），有时被分为增量成本（或收入）和减量成本，增量成本（或收入）是指一个项目比另一个项目成本（或收入）的增加。减量成本（或收入）是指一个项目比另一个项目成本（或收入）的减少。（二）增量现金流（三）资本成本五、投资决策的非财务因素资本投资经常是战略性，在决策时必须重视非财务因素和不可计量因素。主要的非财务因素对于投资项目能否成功有十分重要的影响。需要关注的主要问题包括；1.投资决策使用的信息是否充分和可靠；2.企业是否有足够的人力资源成功实施项目；3.项目对于现有的经理人员、职工、顾客有什么影响，他们是否欢迎；4.企业是否能够及时、足额筹集到项目所需要的资金；5.项目是否符合企业的发展战略，对于提升长期竞争力有何影响，竞争对手将会做出什么反应；6.项目的实施是否符号有关法律的规定和政府政策。第二节项目现金流的评估（第九章）一、现金流量的含义所谓现金流量，在投资决策中是指一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点：第一，投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金流量，是特定项目引起的；第二，现金流量是指“增量”现金流量；第三，这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金净流量是指它们的变现价值，而不是其账面成本。二、在确定投资项目相关现金流量时应注意：（1）只有增量现金流量才是相关现金流量；（2）不要将过去成本、账面成本、沉没成本作为现金流出量；（3）不要忽视机会成本；（4）要考虑投资方案对企业其他项目的有利或不利影响；（5）要考虑净营运资本的影响；（6）在估算实体现金流量时，不要考虑融资成本。即不要将支付的股利、利息作为现金流出量。在计算项目现金流量时往往遵循时点指标假设：如果没有特指，收入、成本、费用都发生在经营期的期末，投资额发生在期初或期末。三、现金流量的内容新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个概念。（一）现金流出量（CO）一个方案的现金流出量，是指该方案引起的企业现金支出的增加额。现金流出量一般包括：1.原始投资（初始投资）某年垫支的营运资本该年的营运资本上年的营运资本注意：只要有垫支的营运资本，应当在项目结束时收回。2.付现成本=营业成本-折旧3.所得税；4.其他现金流出量。（二）现金流入量（CI）一个方案的现金流入量，是指该方案引起的企业现金收入的增加额。现金流入量的表现为：1.销售收入；2.资产出售（报废）时的残值收入（或处置流）；3.收回的营运资本；4.其他现金流入。（三）现金净流量（NCF）现金净流量是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。在计算现金净流量（NCF）时，可以按时间分为三种：建设期的现金净流量（初始期现金流）、营业现金净流量（经营现金净流量）（经营期现金流）、营业终了的回收额（处置期现金流）。四、营业现金净流量（经营现金净流量）的计算营业NCF就是不考虑回收额的NCF。分两种情况：1.若不考虑所得税因素：税前营业NCF营业收入付现成本 息税前利润（营业利润）折旧2.考虑所得税因素：税后营业NCF营业收入付现成本所得税净利润（或：税后经营利润）折旧息税前利润（1所得税率）折旧（营业收入付现成本折旧）（1所得税率）折旧营业收入（1所得税率）付现成本（1所得税率）折旧所得税率税后收入税后付现成本折旧抵税（税前营业NCF折旧）（1所得税率）折旧（销售收入变动成本固定成本）（1所得税率）折旧【注意】（1）上述计算的现金净流量属于实体现金流量。因此，利息既不作为流出量，也不考虑利息抵税。（2）若计算股权现金流量，利息应作为流出量。税后营业现金流量净利润折旧（3）在计算折旧时，若会计规定的折旧年限、折旧方法、净残值与税法规定的折旧年限、折旧方法净残值不一致，应当按税法规定计算折旧，但应按会计的折旧年限作为决策比较期（经营期）。（4）若会计规定的残值与税法规定的残值不一致，应当重新计算残值现金流。残值流入会计残值（税法残值会计残值）所得税率会计残值残值抵税（或：残值纳税）【例题】在计算投资项目的未来现金流量时，报废设备的预计净残值为12 000元，按税法规定计算的净残值为14 000元，所得税率为33%，则设备报废引起的预计现金流入量为（）元。（2000年）A.7 380B.8 040C.12 660D.16 620答疑编号284080201正确答案C答案解析关于残值引起的现金流动：首先应将最终的残值12 000元全部作为现金流入，然后将最终残值12 000元与税法残值14 000元作比较，由于最终残值低于税法残值，则可以抵减所得税，即减少现金流出，应视为现金流入（14 000-12 000）33%=660（元）。如果最终残值大于税法残值，则需补交所得税，应作为流出。因此，报废设备引起的预计现金流入量为12 660元（12 000+660）。（5）若投资方案使用了原有的厂房、设备和材料等，这些厂房、设备和材料的账面价值与变现价值不一致，应当重新计算变现收益。变现收益变现价值（账面价值变现价值）所得税率变现价值清理损失抵税（或：清理收益纳税）因此，可以将变现收益作为出售旧设备等的现金流入量，也可以将变现收益作为继续使用旧设备等的现金流出量。【例题】年末ABC公司正在考虑卖掉现有的一台闲置设备，该设备8年前以40 000元购入，税法规定的年限为10年，按直线法计提折旧，预计残值率为10%，已提折旧28 800元；目前可以按10 000元价格卖出，假设所得税率为30%，卖出现有设备对本期的现金流量的影响是（）。（1999年）A.减少360元B.减少1 200元C.增加9 640元D.增加10 360元答疑编号284080202正确答案D答案解析依据题意，该设备的原值是40 000元，现已提折旧28 800元，则账面价值为11 200元（40 000-28 800），而目前该设备的变现价格为10 000元，即如果变现的话，将获得10 000元的现金流入；同时，将会产生变现损失1 200元（11 200-10 000），由于变现的损失计入营业外支出，这将会使企业的应纳税所得额减少，从而少纳税360元（1 20030%），这相当于使企业获得360元的现金流入。因此，卖出现有设备时，对本期现金流量的影响为10 360元（10 000+360）。 （6）这里的折旧是广义折旧，包括固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用的摊销以及当期计提的资产减值准备。第三节评估的基本方法（第八章）一、净现值法所谓净现值（NPV），4是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。计算净现值的公式为：净现值=式中：n投资涉及的年限；NCFk第k年的现金净流量；i预定的贴现率。【例8-1】设企业的资本成本为10%，有三项投资项目。有关数据如表8-1表8-1单位：万元年份A项目B项目C项目净收益折旧现金流量净收益折旧现金流量净收益折旧现金流量0（20000）（9000）（12000）118001000011800（1800）300012006004000460023240100001324030003000600060040004600330003000600060040004600合计504050404200420018001800答疑编号284080301净现值（A）=（11 8000.9091+13 2400.8264）-20 000 =21 669-20 000 =1 669（万元）净现值（B）=（1 2000.9091+6 0000.8264+6 0000.7513）-9 000 =10 557-9 000 =1 557（万元）净现值（C）=4 6002.487-12 000 =11 440-12 000 =-560（万元）A、B两项项目投资的净现值为正数，说明这两个项目的投资报酬率均超过10%，都可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目的报酬率达不到10%，因而应予放弃。净现值法所依据的原理是：假设原始投资是按资本成本借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。资本成本是投资人要求的最低报酬率，净现值为正数表明项目可以满足投资人的要求。这一原理可以通过A、C两项目的还本付息表来说明，见表8-2和表8-3。表8-2A项目还本付息表单位：万元年份年初债款年息10%年末债款偿还现金债款余额120000200022000118001020021020010201122013240（2020）表8-3C项目还本付息表单位：万元年份年初债款年息10%年末债款偿还现金债款余额11200012001320046008600286008609460460048603486048653464600746A项目在第二年末还清本息后，尚有2 020万元剩余，折合成现值为1 669万元（2 0200.8264），即为该项目的净现值。C项目第三年年末没能还清本息，尚欠746万元，折合成现值为560万元（7460.7513），即为C项目的净现值。净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。净现值反映一个项目按现金流量计量的净收益现值，它是个金额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。上例中，A项目和B项目相比，哪一个更好？不能根据净现值直接判断。二、现值指数法所谓现值指数（PI），是未来现金流入量现值与现金流出现值的比率。根据表8-1的资料，三个项目的现值指数如下：现值指数（A）=21 66920 000=1.08现值指数（B）=10 5579 000=1.17现值指数（C）=1 144012 000=0.95现值指数是相对数，反映投资的效率，B项目的效率高；净现值是绝对数，反映投资的效益，A项目的效益大。两者各有自己的用途。那么是否可以认为B项目比A项目呢？不一定。因为它们持续的时间不同，现值指数消除了投资额的差异，但是没有消除项目期限的差异。三、内含报酬率法所谓内含报酬率（IRR），是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率的计算，通常需要用“逐步测试法”。如果没有建设期，经营期各期现金净流量相等，内含报酬率可直接利用年金现值系数表来确定，不需要进行逐步测试。根据【例8-1】的资料，已知A项目的净现值为正数，说明它的投资报酬率大于10%，因此，应该提高折现率进一步测试。假设以18%为折现率进行测试，其结果净现值为-499万元。下一步降低到16%重新测试，结果净现值为9万元，已接近于零，可以认为A项目的内含报酬率是16%。测试过程见表8-4。B项目用18%作为折现率测试。净现值为-22元，接近于零，可认为其内含报酬率为18%。测试过程见表8-5。答疑编号284080302如果对测试结果的精确度不满意，可以使用插法来改善。内含报酬率（A）=16%+（2%）=16.04%内含报酬率（B）=16%+（2%）=17.88%表8-4A项目内含报酬率的测试单位：万元年份现金净流量贴现率=18%贴现率=16%折现系数现值折现系数现值0（20000）1（20000）1（20000）1118000.84799950.862101722132400.71895060.7439837净现值（499）9表8-5B项目内含报酬率的测试单位：万元年份现金净流量贴现率=18%贴现率=16%折现系数现值折现系数现值0（9000）1（9000）1（9000）112000.84710160.8621034260000.71843080.7434458360000.60936540.6413846净现值（22）338C项目各期现金流入量相等，符合年金形式，内含报酬率可直接利用年金现值表来确定，不需要进行逐步测试。设现金流入的现值与原始投资相等；原始投资=每年现金流入量年现金值系数12 000=4 600（P/A,i,3）查阅“年金现值系数表”，寻找n=3时系数2.609所指的利率。查表结果，与2.609接近的现值系数2.624和2.577分别指向7%和8%。用内插法确定C项目的内含报酬率为7.32%。内含报酬率（C）=7%+（1%） =7%+0.32% =7.32%计算出各项目的内含报酬率以后，可以根据企业的资本成本对项目进行取舍。由于资本成本是10%，那么A、B两个项目都可以接受，而C项目则应放弃。内含报酬率是项目本身的盈利能力。如果以内含报酬率作为贷款利率，通过借款来投资本项目，那么，还本付息后将一无所获。这一原理可以通过C项目的数据来证明，见表8-6表8-6C项目还本付息表单位：万元年份年初借款利率=7.32%年末借款偿还现金借款余额1120008781287846008278282786078885460042853428531445994600-1注：第三年末借款余额-1是计算时四舍五入所致。内含报酬率和现值指数法有相似之处，都是根据相对比率来评估项目，而不像净现值法那样使用绝对数来评估项目。在评估项目时要注意到，比率高的项目绝对数不一定大，反之也一样。这种不同和利润率与利润额不同是类似的。内含报酬率法与现值指数法也有区别。在计算内含报酬率时不必事先估计资本成本，只是最后才需要一个切合实际的资本成本来判断项目是否可行。现值指数法需要一个合适的资本成本，以便将现金流量折为现值。四、回收期法所谓回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。在每年现金净流入量相等时：如果现金流入量每年不等，则可使下式成立的n为回收期：根据【例8-1】的资料，A项目和B项目的回收期分别为1.62年和2.30年，计算过程见表8-7。表8-7单位：万元A项目现金流量回收额未回收额原始投资（20000）现金流入：第一年11800118008200第二年1324082000回收期=1+（820013240）=1.62（年）B项目：现金流量回收额未回收额原始投资（9000）第一年120012007800第二年600060001800第三年600018000回收期=2+（18006000）=2.30（年）回收期法的优点是：计算简便；容易为决策人所正确理解；可以大体上衡量项目的流动性和风险。回收期法的缺点是；忽视了时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的；没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量盈利性；促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目、一般说来，回收期越短的项目风险越低，因为时间越长越难以预计，风险越大。短期项目给企业提供了较大的灵活性，快速收回的资金可用于别的项目，因此，回收期法可以粗略地快速衡量项目的流动性和风险。事实上有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的项目。为了克服回收期法不考虑时间价值的缺点，人们提出了折现回收期法。折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流入抵偿全部投资所需要的时间。它是使下式成立的n。根据【例8-1】的资料，A项目动折现回收期为1.8年，计算过程如表8-8所示。表8-8单位：万元A项目现金流量折现系数（10%）净现金流现值累计净现金流现值原始投资第1年流入第2年流入（20000）118001324000.90910.8264（20000）1072710942（20000）（9272）1670折现回收期=1+（927210942）=1.85（年）折现回收期也被称为动态回收期。折现回收期法出现以后，为了区分，将传统的回收期称为非折现回收期或静态回收期。五、会计收益率法所谓会计收益率，是年平均净收益占原始投资额的百分比。会计收益率的优点是；它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；使用财务报告的数据，容易取得；考虑了整个项目寿命期的全部利润；该方法揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化，使经理人员知道业绩的预期，也便于项目的日后评估。会计收益率的缺点：使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响。第四节评估基本方法的应用（第九章）一、互斥项目的排序问题（一）共同年限法如果两个互斥项目不仅投资额不同，而且项目期限不同，则其净现值没有可比性。例如，一个项目投资三年创造了较少的净现值，另一个项目投资6年创造了较多的净现值，后者的盈利性不一定比前者好。共同年限法的原理是：假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。该方法也被称为重置价值链法。【例9-6】假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目。A项目的年限为6年。净现值12442万元，内含报酬率20%；B项目的年限为3年，净现值为8323万元，内含报酬率20.61%。两个指标的评估结论有矛盾，A项目净现值大，B项目内含报酬率高。此时，如果认为净现值法更可靠，A项目一定比B项目好，其实是不对的。我们用共同年限法进行分析：假设B项目终止时可以进行重置一次，该项目的期限就延长到了6年，与A项目相同。两个项目的现金流量分布如表9-7所示。其中重置B项目第3年年末的现金流量-5800万元是重置初始投资-17800万元与每一期项目第三年末现金流入12000万元的合计。经计算，重置B项目的净现值为14577万元。因此，B项目优于A项目。答疑编号284080303表9-7项目AB重置B时间折现系数（10%）现金流现值现金流现值现金流现值01-40000-40000-17800-17800-17800-1780010.90911300011818700063647000636420.8264800066121300010744130001074430.75131400010518120009016-5800-435840.68301200081967000478150.620911000683013000807260.5645150008467120006774净现值12441832414577内含报酬率19.73%32.67%共同年限法有一个困难问题：共同比较期的时间可能很长，例如一个项目7年，另一个项目9年，就需要以63年作为共同比较期。我们有计算机，不怕长期限分析带来的巨大计算量，真正的恐怖来自预计60多年后的现金流量。我们对预计遥远未来的数据，自知没有能力，也缺乏必要信心。尤其是重置时的原始投资，因技术进步和通货膨胀几乎总会发生变化，实在难以预计。（二）等额年金法等额年金法是用于年限不同项目比较的另一种方法。它比共同年限法要简单。其计算步骤如下：1.计算两项的净现值；2.计算净现值的等额年金额；3.假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。依据前例数据：A项目的净现值=12441万元。A项目净现值的等额年金=12441/4.3553=2857（万元）A项目的永续净现值=2857/10%=28570（万元）B项目的净现值=8324万元B项目的将现值的等额年金=8324/2.4869=3347（万元）B项目的永续净现值3347/10%=33470（万元）比较永续净现值，B项目优于A项目，结论与共同比较期法相同。其实，等额年金法的最后一步永续净现值的计算，并非总是必要的。在资本成本相同时，等额年金大的项目永续净现值肯定大，根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣。以上两种分析方法有区别。共同年限法比较直观，易于理解，但是预计现金流的工作很困难。等值年金法应用简单，但不便于理解。两种方法存在共同的缺点：（1）有的领域技术进步快，目前就可以预期升级换代不可避免，不可能原样复制，（2）如果通货膨胀比较严重，必须考虑重置成本的上升，这是一个非常具有挑战性的任务，对此两种方法都没有考虑；（3）从长期来看，竞争会使项目净利润下降，甚至被淘汰，对此分析时没有考虑。通常在实务中，只有重置概率很高的项目才适宜采用上述分析方法。对于预计项目年限差别不大的项目，例如8年期限和10年期限的项目，直接比较净现值，不需要做重置现金流的分析，因为预计现金流量和资本成本的误差比年限差别还大。预计项目的有效年限本来就很困难，技术进步和竞争随时会缩短一个项目的经济年限，不断的维修和改进也会延长项目的有效年限。有经验的分析人员，历来不重视10年以后的数据，因其现值已经很小，往往直接舍去10年以后的数据，只进行10年内的重置现金流分析。二、固定资产更新决策更新决策是继续使用旧设备与购置新设备的选择。1.更新决策的现金流量分析更新决策不同于一般的投资决策。一般说来，设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。由于只有现金流出，而没有现金流入，就给采用贴现现金流量分析带来了困难。【例94】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：旧设备新设备原值2 200 2 400预计使用年限 1010已经使用年限4 0最 终 残 值 200 300变 现 价 值 600 2 400年 运 行成本700 400答疑编号284080401假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见图91。由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。通常，在收入相同时，我们认为成本较低的方案是好方案。那么，我们可否通过比较两个方案的总成本来判别方案的优劣呢？仍然不妥。因为旧设备尚可使用6年，而新设备可使用10年，两个方案取得的“产出”并不相同。因此，我们应当比较其1年的成本，即获得1年的生产能力所付出的代价，据以判断方案的优劣。我们是否可以使用差额分析法，根据实际的现金流动进行分析呢？仍然有问题。两个方案投资相差1 800元（2 400-600），作为更新的现金流出；每年运行成本相差300元（700-400），是更新带来的成本节约额，视同现金流入。问题在于旧设备第6年报废，新设备第7年至第10年仍可使用，后4年无法确定成本节约额。因此，这种办法仍然不妥。除非新、旧设备未来使用年限相同（这种情况十分罕见），或者能确定继续使用旧设备时第7年选择何种设备（这也是相当困难的），根据实际现金流量进行分析会碰到困难。因此，较好的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好方案。2.固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本，是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。1.不考虑货币的时间价值如例9-4资料，不考虑货币的时间价值时：旧设备平均年成本=767（元）新设备平均年成本=610（元）2.考虑货币的时间价值如果考虑货币的时间价值，有三种计算方法。（1）计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。（2）由于各年已经有相等的运行成本，只要将原始投资和残值摊销到每年，然后求和，亦可得到每年平均的现金流出量。平均年成本=投资摊销+运行成本-残值摊销（3）将残值在原投资中扣除，视同每年承担相应的利息，然后与净投资摊销及年运行成本总计，求出每年的平均成本。通过上述计算可知，使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。3.使用平均年成本法时要注意的问题（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。也就是说，要有正确的“局外观”，即从局外人角度来考察：一个方案是用600元购置旧设备，可使用6年；另一个方案是用2 400元购置新设备，可使用10年。在此基础上比较各自的平均年成本孰高孰低，并作出选择。由于两者的使用年限不同，前一个方案只有6年的现金流动数据，后一个方案持续10年，缺少后4年的差额现金流量数据，因此不能根据各年现金流量的差额计算净现值和内含报酬率。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值法或内含报酬率法解决问题。（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。例如，旧设备6年后报废时，仍可找到使用年成本为836元的可代替设备。如果有明显证据表明，6年后可替换设备平均年成本会高于当前更新设备的市场年成本（863元），则需要把6年后更新设备的成本纳入分析范围，合并计算当前使用旧设备及6年后更新设备的综合平均年成本，然后与当前更新设备的平均年成本进行比较。这就会成为多阶段决策问题。由于未来数据的估计有很大主观性，时间越长越靠不住，因此平均年成本法通常以旧设备尚可使用年限（6年）为“比较期”，一般情况下不会有太大误差。如果以新设备可用年限（10年）为比较期，则要有旧设备报废时再购置新设备的可靠成本资料。另一种替代方法是预计当前拟更换新设备6年后的变现价值，计算其6年的平均年成本，与旧设备的平均年成本进行比较。不过，预计6年后尚可使用设备的变现价值也是很困难的，其实际意义并不大。【例93】某公司有一台设备，购于3年前，现在考虑是否需要更新。该公司所得税税率为40%，其他有关资料见表93。表93单位：元项 目旧 设 备新 设 备原价税法规定残值（10%）税法规定使用年限（年）已用年限尚可使用年限每年操作成本两年末大修支出最终报废残值目前变现价值每年折旧颁：第一年第二年第三年第四年60 0006 0006348 60028 0007 00010 000（直线法）9 0009 0009 000O50 0005 0004045 00010 000（年数总和法）18 00013 5009 0004 500假设两台设备的生产能力相同，并且未来可使用年限相同，因此我们可通过比较其现金流出的总现值，判断方案优劣（见表9-4）。更换新设备的现金流出总现值为39 107.80元，比继续使用旧设备的现金流出总现值35 973元要多出3 134.80元。因此，继续使用旧设备较好。如果未来的尚可使用年限不同，则需要将总现值转换成平均年成本，然后进行比较。答疑编号284080402表94单位：元项 目现金流量时间（年次）系数（10%）现 值继续用旧设备：旧设备变现价值旧设备变现损失减税每年付现操作成本每年折旧抵税两年末大修成本残值变现收入 残值变现净收入纳税。合计（10000）（10 000-33 000）0.4=（9 200）8 600（1-0.4）=（5 160）9 0000.4=3 60028 000（1-0.4）=（16 800）7 000（7 000-6 000）0.4=（400）001413244113.1702.4870.8260.6830.683（10 000）（9 200）（16357.2）8 953.2（13 876.8）4 781-273.2（35 973）更换新设备：设备投资每年付现操作成本每年折旧抵税：第一年第二年第三年第四年残值收入残值净收入纳税合计（50 000）5 000（1-0.4）=（3 000）18 0000.4=7 20013 5000.4=5 4009 0000.4=3 6004 5000.4=1 80010 000（10 000-5 000）0.4=（2 000）O1412344413.1700.9090.8260.7510.6830.6830.683（50000）（9 510）6 544.84 460.42 703.61 229.46 830（1 366）（39 107.80）（三）固定资产的经济寿命通过固定资产的平均年成本概念，我们很容易发现，固定资产的使用初期运行费比较低，以后随着设备逐渐陈旧，性能变差，维护费用、修理费用、能源消耗等运行成本会逐步增加。与此同时，固定资产的价值逐渐减少，资产占用的资金应计利息等持有成本也会逐步减少。随着时间的递延，运行成本和持有成本呈反方向变化，两者之和呈马鞍形，这样必然存在一个最经济的使用年限，见图92。设：C固定资产原值；Snn年后固定资产余值；Ct第t年运行成本；n预计使用年限；i投资最低报酬率；UAC固定资产平均年成本。则：【例95】设某资产原值为1 400元，运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见表96。答疑编号284080403表96固定资产的经济寿命更新年限原值余值贴现系数（i=8%）余值现值=运行成本运行成本现值=更新时运行成本现值=现值总成本=-+年金现值系数（i=8%）平均年成本=123456781400140014001400140014001400140010007606004603402401601000.9260.8570.7940.7350.6810.6300.5830.54192665147633823215193542002202502903404004505001851891992132322522622711853745737861O181270153218036591 1231 4971 8482 1862 5192 8393 1490.9261.7832.5773.3123.9934.6235.2065.749711.7629.8580.9558.0547.5544.9545.3547.8该项资产如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他时间更新的成本低，因此6年是其经济寿命。三、总量有限时的资本分配上面讲的是互斥投资项目的排序问题，现在讨论独立投资项目的排序问题。所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。按道理说，对于独立项目不需要排序。凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。但是，在现实世界中的会有许多复杂情况出现。总量资本受到限制，无法为全部盈利项目筹资，就是其中之一。这时就需要考虑有限的资本分配给哪些项目。资本分析问题是指在企业投资项目有总量预算约束的情况下，如何选择相互独立的项目。【例9-7】甲公司可以投资的资本总量为10000万元，资本成本10%。现有三个投资项目，有关数据如表9-8答疑编号284080404表9-8项目时间（年末）012现金流入现值净现值现值指数现值因数（10%）10.90910.8264A现金流量-1000090005000现值-10000818241321231423141.23B现金流量-500050572000现值-500046001653625312531.25C现金流量-500050001881现值-500045461555610011001.22根据净现值分析：三个项目的净现值都是正数，它们都可以增加股东财富。由于可用于投资的资本总量有限即只有10000万元。按照净现值的一般排序规则，应当优先安排净现值最大的项目。A项目的净现值最大，优先被采用，B和C项目只能放弃。这个结论其实是不对的。因为B和C项目的总投资是10000万元，总净现值为2353万元（1253+1100），大于A项目的净现值2314万元。那么，应当如何选出最优项目呢？首先，计算项目的现值指数并排序，其优先顺序为B、A、C。在资本限额内优先安排现值指数高的项目，即优先安排B，用掉5000万元；下一个应当是A项目，但是剩余5000万元，无法安排；接下来安排C，全部资本使用完毕。因此，应当选择B和C，放弃A项目。实际上在选择项目时比上述举例复杂。例如，C项目的投资需要6000万元如何处理？一般的做法是：将全部项目排列出不同的组合，每个组合的投资需要不超过资本总量；计算各项目的净现值以及各组合的净现值合计；选择净现值最大的组合作为采纳的项目。可投资资本总量受限本身不符合资本市场的原理。按照资本市场的原理