新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长综述与评价.doc

新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长综述与评价内容提要自从股票市场产生后股票市场与经济增长的关系即纳入了经济学家的视野然而以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系则是近几十年内的事情特别是到20世纪90年代以后随着新金融发展理论的产生和研究的深化经济学家们开始从不同角度（如股票市场的资本形成效率、信息传递、风险分散功能等）对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究这些研究无疑为我们理解股票市场在经济增长中的作用提供了一定的理论依据同时本文的研究表明新金融发展理论本身还存在一些重大的理论缺陷与不足其主要表现即是货币外生性假定、没有从有效需求角度研究股票市场发展与经济增长的关系、忽视了股票市场的制度创新与制度深化功能及其对经济增长的影响关键词新金融发展理论；股票市场；经济增长一、新金融发展理论的产生及其主要内容随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展主流经济学中出现了专门研究金融发展与经济增长关系的较为完整的理论体系其代表即是RWGoldsmith（1969）的金融结构理论、RIMckinnon（1973）和ESShaw（1973）的金融深化理论金融结构理论和金融深化理论第一次系统地将金融因素与经济增长的关系纳入了主流经济学的视野之中并给予了模型化的研究其后出于对金融深化理论的完善并使其更贴近发展中国家的实际情况Mckinnon（1991）在原有理论基础上又进一步提出了金融控制理论以期更为现实地解释发展中国家金融发展与经济增长的关系虽然传统金融发展理论无论对经济理论（和货币理论）本身还是对发展中国家的经济发展政策都产生过重大的意义和影响但是一方面由于传统金融发展理论其在理论上存在着不足如效用函数的失缺对金融市场、金融中介研究的忽视假设条件过于严格等从而极大限制了理论的解释力与预测力；另一方面传统金融发展理论在实践中也产生了许多令人失望的结果如金融自由化政策在许多拉美国家导致了金融混乱并使金融资产质量恶化金融风险加大等此外20世纪80年代以后金融创新的手段与工具层出不穷对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响也是传统金融发展理论未能给予研究与说明的基于以上理论和实践两方面的背景经济学家不再满足于对传统金融发展理论的修修补补而是彻底突破其理论框架以内生增长理论为基础直接对金融中介和各类金融市场建立模型以期对金融中介、金融市场与经济增长的关系给以更为现实和透彻的研究正是在上述背景下20世纪80年代后期出现了建立在新经济增长理论基础上的新金融发展理论新金融发展理论的主要内容可以通过解释金融发展与经济增长机制的一个有代表性的理论模型Pagano模型（1993）给以说明该模型以内生增长模型AK模型为基础表明了一国的收入水平是由技术水平和广义资本（即包括了物质资本和人力资本）决定的即（1）式中表示t期国民收入水平为t期的存量资本A是资本产出率或称为技术系数为简单起见假设人口规模不变并且整个经济体系中只生产一种商品该商品既可用于消费又可用于投资如果用于投资每期的折旧率为则t期总投资水平为（2）在一个没有政府的封闭经济中资本市场的均衡条件是社会总储蓄等于社会总投资由于金融中介经营成本的存在（或由于存在交易费用）假设（1）比例的储蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉则有（3）根据（1）式t+1期的经济增长率为（4）将（2）、（3）式代入（4）式并去掉时间下标t得到稳定状态的经济增长率（5）式中表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率；其他符号含义同上从式（5）可见金融体系从以下两方面促进经济增长第一改变储蓄转化为投资的比例在把储蓄转化为投资的过程中金融体系要消耗资源以维持自身的运转并实现利润从而使实际转化为投资的储蓄率总是小于1差额部分以存贷利差的形式流向银行以佣金、手续费的形式流向证券公司而金融发展会强化金融中介间的竞争并提高其运营效率从而提高储蓄转化为投资的比例并进而促进经济增长第二提高资本生产效率A金融系统主要通过三种方式来达到这一效果一是收集并传递信息（这是各类金融市场天然具备的功能）以便对各种可供选择的投资项目进行评估提高投资的准确程度二是通过提高风险分担来促进投资比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化和资产证券化这一功能既分散了风险又使风险具备了流动性从而促使投资者投资于风险较高但更具生产性的技术进而提高资本的边际效率三是促进创新活动这三方面的作用都可以通过提高投资效率而促进经济增长总之借鉴新经济增长模型新金融发展理论说明了金融发展与经济增长的关系这里应指出的是新金融发展理论不仅从理论上论证了金融发展促进经济增长的内生机理并且在此基础上还进行了大量的实证分析与检验从而使新金融发展理论较传统金融发展理论更具实证性或证伪性二、新金融发展理论对股票市场发展与经济增长关系的研究股票市场与经济增长的关系应该说是一个较古老的课题早在马克思主义经济学创立之初马克思本人即对股票市场在经济发展中的作用给予了高度评价“假如必须等到积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度那么恐怕直到今天世界上还没有铁路但是集中通过股份有限公司转瞬之间就把这件事完成了”这里的“集中”及“通过股份有限公司”即充分反映了股票市场的作用然而我们也看到以现代经济学的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系则是近几十年内的事情特别是到20世纪90年代以后随着新金融发展理论研究的深化经济学家们开始从不同角度对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为深入、系统地研究这其中代表性的工作主要有DKunt和RLevine（1996）RAtje和BJovanovic（1993）以及RLevine和SZervos（1998）所做的研究在Kunt和Levine的研究中首先他们提出了反映股票市场发展状况的六大类指标（见表1）在上述指标体系的基础上两位作者又提出了四个总体指标以将上述指标所包含的信息综合起来这四个总体指标是INDEX1INDEX2INDEX3和INDEX4其中INDEX1是总市值与GDP比率、总成交额与GDP比率和周转率三指标的移动平均值；INDEX2是上述三指标再加上APT定价误差即这四个指标的移动平均值的平均值；INDEX3是在INDEX1三指标的基础上再加上ICAPM即这四个指标的移动平均值的平均值；INDEX4是在INDEX2中再加入市值集中度并取这五个指标移动平均值的平均值在建立起上述完整的指标体系后肯特和莱文以44个不同收入水平的国家作为样本对股票市场与经济增长的关系进行了实证研究发现在人均GDP与股票市场发展之间存在着对应关系一般来说人均实际GDP较高的国家股票市场发展程度也较高；而且股票市场流动性每增加1个百分点样本国的人均产出就增加0.8个百分点Atje和Jovanovic（1993）的研究则揭示了股票市场发展具有双重效应即增长效应和水平效应前者是指股票市场发展对经济活动增长率的影响；后者是指股票市场发展对经济活动水平的影响在对增长效应的研究中两位作者运用普通最小二乘法（OLS）对40个国家的有关数据进行回归分析发现股票市场发展对人均实际GDP增长率有显著影响（股票市场交易率每增加1个百分点经济增长率将上升0.083个百分点）在对水平效应的实证分析中检验结果表明金融资本对人均实际GDP有一定程度的影响RLevine和SZervos（1998）则将银行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究他们利用47个国家19761993年有关数据对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验并发现如下结果第一银行发展和股票市场流动性不仅都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系而且都是经济增长率、资本积累率的很好的预测指标而且银行发展指标和股票市场流动性指标都显著地进入回归模型中这说明银行所提供的服务不同于股票市场所提供的服务二者的发展不会互相替代第二其他股票市场指标（见表1）与长期经济增长率之间的关系不稳定不具有很强的说明性第三所有金融指标与储蓄率之间都没有稳定的关系以上即是新金融发展理论对股票市场与经济增长关系研究的主要内容与观点三、新金融发展理论内部的有关争论上述研究都从不同角度论证了股票市场发展对经济增长有促进作用然而在作用程度的大小上、作用的持续性和统计检验的显著性等方面新金融发展理论内部却存在分歧对这些问题的不同解释与分歧在很大程度上是由于研究角度存在差异以Kunt和Levine为代表的经济学家从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系在他们看来股票市场的作用并不体现在股票融资数量上对经济增长来说以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力能够使投资者以较小的代价转移风险便利了资本的流动从而提高了资本的配置效率他们的结论还暗示着这样一种推论股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动促进资源的有效配置R.Harris（1997）则认为在关于股票市场对经济增长作用的研究中一方面应以当期投资代替滞后投资；另一方面当期投资和人均实际GDP可能被联合决定因此需要在对工具变量（主要是当期投资）进行适当调整后用二阶段最小二乘法（2SLS）取代普通最小二乘法进行估计Harris的实证研究结果表明股票市场的增长效应并非很强（其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半）此外Harris还把样本分为发达国家和欠发达国家两组并发现对欠发达国家来说股票市场的增长效应很弱；而对发达国家来说股票市场确实存在一定程度的增长效应（尽管统计上并不显著即值较高）Arestie和Demetriades（1997）则认为由于股票市场缺乏效率其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥即便发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用利用约翰逊公共积分分析法他们对美国和德国的银行体系和股票市场进行了回归分析其结果是在德国人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系而股票市场对GDP的增长没有起到作用而且银行体系的发展对产出只产生有限的效果股票市场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响美国的情况要比德国复杂得多在许多情况下股票市场融资对GDP的增长具有相当的促进作用银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系美国经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分但也证明金融发展促进了GDP的增长Arestie和Demetriades得出的结论是股票市场对实际GDP增长有一定影响但证据不充分CMayer（1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用认为股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上在一个市场经济结构中如果股票融资不占绝对地位或所占比重相对较小则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来总之新金融发展理论从多个角度实证性地研究了股票市场发展对经济增长的作用虽然总体而言其研究结果证实股票市场的发展对经济增长有一定的促进作用但在其作用的显著性与持续性上还是存有分歧的对此下文我们还将给以评析显然关于股票市场与经济增长的关系难以定论这除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有关外也与一个国家资本市场的发展阶段相关当一个国家的资本市场发育较成熟、运作较规范时股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其资本市场的早期阶段四、新金融发展理论简评新金融发展理论将内生增长理论引入到金融研究领域深刻揭示了金融市场、金融中介的内生形成过程与机制这无疑是对传统金融发展理论的重大突破与创新同时新金融发展理论在研究中引入了不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素这一方面是对新古典理论的突破；另一方面也使对金融发展问题的研究更贴近现实并使得所提出的政策主张更为可行并且新金融发展理论较传统金融发展理论的研究更为微观和具体如细致地研究了金融中介、股票市场与经济增长的关系并在研究中大量运用了实证分析方法尽管新金融发展理论目前还没有形成一套完整的理论体系但从其产生至今仅仅十几年时间所涌现出的丰富的文献不难看出其理论价值与生命力所在当然也正因为新金融发展理论产生的时间还短、理论体系还处于创建过程中也就使其必然存在一定的理论缺陷与不足首先新金融发展理论从其产生之日起即开宗明义地提出要抛弃新古典范式的错误与不足然而它所指新古典范式的不足更多地是指其前提假设不适合发展中国家的情况如新古典理论所假设的市场是完善的、资本市场是成熟的等条件可能只适合于发达国家的情况而不适合发展中国家的现实因此需要给予修正由此可见金融发展理论是从理论应用角度对新古典范示进行“抛弃”的但是他们没有注意到新古典范式更为根本性的错误不在于其应用方面而在于其理论本身正如有关研究（柳欣1999）所指出的新古典理论本身最为根本性的错误之一在于其货币外生性的假设在金融自由化、资本国际化的今天货币内生性已昭然若揭特别是在研究资本市场（股票市场）方面是从货币供给的内生角度还是外生角度进行研究将会得到不同的研究结果与政策建议需要指出的是在现有研究资本市场与经济增长的所有理论中共存的一个根本性缺陷即是将货币供给视为外生因此没有在货币内生性基础上对资本市场与经济增长的关系给予研究和解释是新金融发展理论的根本性缺陷之一其次迄今为止新金融发展理论在研究资本市场（包括股票市场）与经济增长的关系时基本是从资本形成效率（如金融内生理论）、风险分散与控制（如金融约束理论）等角度进行研究的然而在一个封闭经济中总支出（或总收入以GDP为代表）取决于消费支出（C）、投资支出（I）和政府支出（G）即GDP=C+I+G（6）如果我们假设政府支出（G）不变则上式转换为GDP=C+I（7）（7）式中的C+I即凯恩斯理论有效需求的组成部分如果我们以增长率（以表示）指标对（7）式中各项进行替换则有GDP=C+I（8）也就是说经济增长取决于有效需求（即消费支出和投资支出）的增长由此我们说研究资本市场（股票市场）与经济增长的关系就不应不研究资本市场与有效需求的关系然而新金融发展理论并未将资本市场与有效需求的关系作为明确的聚焦点之一给予深入研究最后新金融发展理论虽然也研究了包括发展中国家在内的股票市场与经济增长的关系但是它却没有研究制度变迁经济中股票市场与经济增长的关系众所周知如中国这样的经济体其不仅是一个由不发达经济向发达经济转变的经济还是一个由传统的计划经济向现代市场经济过渡的经济明显的事实是中国的股票市场产生于制度变迁的背景下而其发展又反过来深化了制度变迁尽管在新金融发展理论的有关研究中也通过在模型中放置虚拟变量（01变量）的方式来考察股票市场制度因素的完备与否然而其对制度因素的考察和评判是建立在主流经济学关于资本市场效率理论基础上的也就是说其所放置的虚拟变量一般都表示股票市场中信息结构、价格变化、信息质量等是否完善而没有真正从新制度经济学的角度对股票市场给予深入地研究根据内生性制度变迁理论制度是经济增长的根本因素之一股票市场作为经济体系中的融资制度其产生与发展无疑会对经济增长产生影响然而新金融发展理论却未对此深究总之新金融发展理论虽然在许多方面对正统的新古典理论进行了突破但其对金融市场及其传导机制的研究上还是基于了新古典理论货币外生性假设的基础之上这使得其理论研究与推论都产生了不同程度的片面性与不彻底性此外尽管新金融发展理论虽然较深入地研究了股票市场与经济增长的关系但并未明确、系统地从有效需求的角度研究股票市场发展与经济增长的关系这不能不说是这一理论存在的重要缺憾和遗漏并且新金融发展理论在其研究中虽然也考虑了一些制度因素的影响但从根本而言它并未将新制度经济学的研究成果引入其研究过程这无疑限制了其研究的深度并使其研究结论难免片面性特别是这一状况造成了其对制度变迁过程中的金融发展与经济增长的解释基本处于空白注释本文中所称主流经济学如无特别说明均指目前在经济学界占支配地位的新古典经济学对金融结构理论和金融深化理论详细阐述可分别参阅W戈德史密斯1994金融结构与金融发展上海三联书店；爱德华肖1988经济发展中的金融深化三联书店上海分店；RI麦金农1988经济发展中的货币与资本三联书店上海分店中文版见麦金农1997经济市场化的次序上海三联书店上海人民出版社所谓内生增长理论（亦即新经济增长理论）其最大的特点即是将原被新古典经济增长理论外生化的技术因素（包括人力资本）内生于模型之中对这一理论的综述可参见邹刚“增长理论的新进展”载于汤敏茅于轼主编1989现代经济学前沿专题第二集商务印书馆；对这一理论的评价可参见舒元、谢识予、孔爱国1998,现代经济增长模型复旦大学出版社也有学者（Fry1995）将金融结构理论、金融深化理论称为第一代金融发展理论而将20世纪80年代以后出现的金融发展理论称作第二代金融发展理论这里需指出的是按照Fry的划分重要的不是时间先后而是理论本身的突破与创新正是从这一角度本文将金融控制理论归入了传统（第一代）金融发展理论（虽然其产生时间在1991年但其理论基础则还在于金融深化和外生增长模型）同时本文借鉴新经济增长理论的名称将建立在传统外生性增长模型（其代表即是新古典的Solow-Swan经济增长模型及其后的Cass-Koopmans模型等）基础上的金融发展理论称为传统金融发展理论而将建立在内生增长理论基础上的金融发展理论称为新金融发展理论关于AK模型的推导和扩展请参阅朱保华1999新经济增长理论上海财经大学出版社有学者（田素华2001）提出金融发展可以促进经济增长的另一方式在于它可以提高储蓄率s从而提高资本存量然而实际情况是金融发展既可能提高储蓄率也可能降低储蓄率（如股票市场的发展即吸收了部分储蓄）且已有的实证研究（如DeGregorio1992）也并未就S的正负符号达成一致对此的详细论证可参阅李学峰2002制度变迁过程中的资本市场与经济增长南开大学博士学位论文这其中较为有代表性的模型有Atje和Jovanovic（1993）King和Levine（1993）Levine（1997）Levine和Zervos（1998）Rajan和Zingales（1998）等引自马克思1975资本论第1卷人民出版社第688页其衡量指标是银行向企业所提供的贷款占GDP的比率在L-Z模型中该指标的内容同前文表1中的“市场流动性指标”内容一致这一发现既没有肯定也没有否定股票市场发展会降低储蓄率这一观点在Atje和Jovanovic的研究中在模型中使用了滞后投资变量Harris认为滞后投资与当期投资并非高度相关因此不能很好地衡量当期投资具体分析与论证货币外生性的错误所在可参见柳欣1998货币、资本与有效需求另一种均衡理论打印稿；宁咏2000内生货币供给理论假说与经验事实经济科学出版社即此处不考虑国际资本流动的影响笔者的博士学位论文（李学峰2002制度变迁过程中的资本市场与经济增长南开大学博士学位论文）对此问题进行了尝试性的研究这方面的一个尝试性研究可参见李学峰2003上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择证券市场导报第3期参考文献1Demigc-Kunt,Ash,andRossLevine,1996,“StockMarkets,CorporateFi