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荆棘到坦途间的跳跃 旅游行业2009年中期投资策略 苏慧安信证券研究中心二 九年六月深圳 目录 当经济处于 V 型右侧回升时 旅游业将何去何从 收入预期向好将撬动旅游需求转向景区受益程度的结构性变化京沪高星级酒店仍处困境行业投资机会分析 收入预期向好将撬动旅游需求转向 选择可以真实反映影响旅游需求因素的 样本 收入实际增长无法解释旅游需求非外因的短期剧烈波动收入预期转向将引起非外因下旅游需求的短期剧烈波动当经济处于 V 型右侧回升时 旅游业将何去何从 样本选择 数据来源 Wind 安信证券研究中心 图1 农村居民和城镇居民的恩格尔系数对照 样本选择 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 图2 出游价格指数走势 图3 城镇居民出游同比增长情况 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 收入预期向好将撬动旅游需求转向 选择可以真实反映影响旅游需求因素的 样本 收入实际增长无法解释旅游需求非外因的短期剧烈波动收入预期转向将引起非外因下旅游需求的短期剧烈波动当经济处于 V 型右侧回升时 旅游业将何去何从 收入实际增长无法解释旅游需求非外因的短期剧烈波动 数据来源 Wind CEIC 安信证券研究中心 图4 城镇居民实际可支配收入增速与出游增速的关系 收入预期向好将撬动旅游需求转向 选择可以真实反映影响旅游需求因素的 样本 收入实际增长无法解释旅游需求非外因的短期剧烈波动收入预期转向将引起非外因下旅游需求的短期剧烈波动当经济处于 V 型右侧回升时 旅游业将何去何从 收入预期转向将引起非外因下旅游需求的短期剧烈波动 数据来源 Wind 安信证券研究中心 图5 94年以来我国几轮经济周期的结束与开始 收入预期转向将引起非外因下旅游需求的短期剧烈波动 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 备注 剔除掉突发性事件影响 03 04年的出游增速将拉平在10 的水平 图6 收入预期转向时的城镇居民出游情况 收入预期向好将撬动旅游需求转向 选择可以真实反映影响旅游需求因素的 样本 收入实际增长无法解释旅游需求非外因的短期剧烈波动收入预期转向将引起非外因下旅游需求的短期剧烈波动当经济处于 V 型右侧回升时 旅游业将何去何从 经济处于 V 型右侧回升时 旅游业将何去何从 1 定性 在收入预期转好时 国内旅游需求在09年中期将处于反弹通道口 2 因为潜在需求在前期被低价激发出来了 如果低价在明年不将持续下去 那么单纯从量的未来增速上看将不太乐观 但是从旅游企业收入上看应该是正常水平 3 由于目前促销行为仍在延续 我们无法判断价格非常规变动下的量的表现 4 定量 所以考虑到今年反弹因素以及去年年末修复作用对基数的影响 我们预计今年下半年的收入增速应该可以上升到10 以上 若没有突发性事件 明年国内旅游需求的情况至少在正常轨道上 目录 收入预期向好将撬动旅游需求转向景区受益程度的结构性变化京沪高星级酒店仍处困境行业投资机会分析 景区受益程度的结构性变化 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 在中长途出游支出中 吃住行支出比重较大 80 在收入预期变化时 游客通过拉长或者收缩出游半径的方式来调节 那么在收入预期转好的情况下 游客将会更高比例的增加中长途旅游 这样 以长途游客为主要客源的地区将会受到相对更大的好处 图7 中长途旅游支出结构 景区受益程度的结构性变化 数据来源 CEIC 浙江省旅游局 四川省旅游局 安信证券研究中心 图8 国内游客全国分布图 图9 浙江省客源结构 图10 四川省客源结构 目前我国靠近客源地的目的地以短途游为主 而远离客源地的目的地以长途游为主 那么按照结构性相对受益情况 远离客源地的景区将在需求系统性反弹中更加受益 目录 收入预期向好将撬动旅游需求转向景区受益程度的结构性变化京沪高星级酒店仍处困境行业投资机会分析 京沪高星级酒店仍处困境 客源结构分析短期内主要客源需求仍处低位短期内供给冲击严重京沪高星级酒店短期内经营压力大 客源结构分析 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 图11 北京星级酒店入境游客占比 图13 08年北京市入境游客结构 图14 08年上海市入境游客结构 图12 全国入境游客结构 京沪高星级酒店仍处困境 客源结构分析短期内主要客源需求仍处低位短期内供给冲击严重京沪高星级酒店短期内经营压力大 短期内主要客源需求仍处低位 数据来源 IMF CEIC 安信证券研究中心 表1 主要客源国经济走势及预测 图15 历年主要客源国入境游客权重 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 短期内主要客源需求仍处低位 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 图16 日本单月入境游及同比增长 图18 美国单月入境游及同比增长 图19 俄罗斯单月入境游及同比增长 图17 韩国单月入境游及同比增长 京沪高星级酒店仍处困境 客源结构分析短期内主要客源需求仍处低位短期内供给冲击严重京沪高星级酒店短期内经营压力大 短期内供给冲击严重 数据来源 CEIC 首旅股份公告资料 安信证券研究中心 图20 京沪高星级酒店扩张情况 京沪高星级酒店仍处困境 客源结构分析短期内主要客源需求仍处低位短期内供给冲击严重京沪高星级酒店短期内经营压力大 京沪高星级酒店短期内经营压力大 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 图21 历年在京高星级酒店出租率百分点变化 图22 09年单月北京高星级酒店出租率百分点变化 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 京沪高星级酒店短期内经营压力大 数据来源 CEIC 安信证券研究中心 图23 在沪高星级酒店单月出租率同比百分点变化 京沪高星级酒店短期内经营压力大 1 定性 在供需夹击之下 京沪高星级酒店短期经营压力将非常大 2 定量 a 在京高星级酒店 在08年入境情况大致持平的情况下 在京高星级酒店受供给冲击影响当年出租率滑落了10个百分点 从09年数据看 剔除掉春节因素 09年单月出租率的同期下滑幅度更是达到了20个百分点以上 对于本年剩余月份的情况 我们认为虽然需求在短期内仍将处于低位 但因随后供给压力不会继续增加 则下探幅度应该会比较有限 而企业的经营风险将在失去房价保护之后充分暴露出来 b 在沪高星级酒店 08年在入境过夜游基本持平状况下 出租率下滑幅度在10 15个百分点之间 而受供需夹击影响 剔除掉春节因素 09年一季度出租率较同期的下滑幅度达到了15个百分点以上 我们认为对于剩余月份 随着世博会越来越近 供给压力将更加沉重 而需求又看不到曙光 这样在沪的高星级酒店09年的情况几乎是没有任何回升希望的 目录 收入预期向好将撬动旅游需求转向景区受益程度的结构性变化京沪高星级酒店仍处困境行业投资机会分析 行业投资机会分析 1 给予行业 同步大市 A 的投资评级京沪高星级酒店和景区 冰火两重天 总体而言 对于立足于主要客源为国内游的景区而言 它将可能充分享受到国内游急速反弹的好处 而主要客源为外国游客的京沪高星级酒店 面对供需夹击其短期情况堪忧 而旅游作为可选消费品 其在经济收缩后期和复苏初期的交界处表现一般都是享有超额收益的 参考行业历史平均估值情况 多数重点公司的估值水平分别达到或者接近于行业相对估值的上限 行业投资机会分析 数据来源 SectorRotationoverBusiness Cycles 为美国教授JeffreyStangl2007年完成一篇行业轮动关系的报告 采用NBER给出的1948 2003年的商业周期划分方法 测算了48个二级子行业的行业表现 表2 经济周期各阶段的行业表现及排序 行业投资机会分析 图24 我国旅游股的历史表现 数据来源 Wind 安信证券研究中心 行业投资机会分析 行业投资机会分析 1 给予行业 同步大市 A 的投资评级京沪高星级酒店和景区 冰火两重天 总体而言 对于立足于主要客源为国内游的景区而言 它将可能充分享受到国内游急速反弹的好处 而主要客源为外国游客的京沪高星级酒店 面对供需夹击其短期情况堪忧 而旅游作为可选消费品 其在经济收缩后期和复苏初期的交界处表现一般都是享有超额收益的 参考行业历史平均估值情况 多数重点公司的估值水平分别达到或者接近于行业相对估值的上限 行业投资机会分析 2 推荐被低估的优质公司因为目前旅游行业内多数公司估值处在超越平均水平甚至接近了历史上限水平的位置 将来继续跑赢的机会将可能变得越来越少 但是参照重点公司的估值情况 在景区将可能受益行业反