私募基金选择企业的标准看其核心商业价值.doc

金融界网站11月17日讯 第三届中国证券市场年会于11月17日在北京威斯汀大酒店举行，金融界网站对本次年会进行了视频及图文直播。以下为张辉精彩观点。 我在过去几年一直从事投资银行业务，在我做了1415个投资案子到海外上市，发现红筹这种模式在上市前几年或者上市前一年引入国际私募资本或者是早期的风险投资。我也对投资模式做了长期的观察和研究，私募资本对于成长型的企业来说确实有一个非常重要的作用，我本人在前不久离开了百富勤，现在有一个短暂的休假，在几天后会加入美国的一个投资银行雷曼兄弟，在亚太地区成立一个新的部门，主要来做私募资本，也有一些风险投资。今天非常高兴以投资银行角度的身份来跟大家分享一下我在过去几年对于私募资本与中国发展型企业相互关键的经验。 私募资本是如何运作的？一些企业在上市之前引进了一些私募资本，他们对这个过程比较了解。私募资本决定进入一个企业的时候最关注就是一个企业的价值，这个企业的价值究竟在哪里以及以后它如何来提升企业的价值，最后如何实现公司的价值，当然这种价值体现在所有的股东共同拥有，私募资本决定进入的时候就是以一种新的股东的身份来分享企业在成长过程中带来的成果。我把它归结为三个方面。 第一，发现价值。 第二，提升价值。 第三，实现价值。 一般来说私募资本实现价值的方式都是通过IPO上市退出之后最终获得几倍甚至几十倍的增值来实现它的价值，其实对于原来的这些经营者公司的创始人来说，与私募资本一起经历了同样的过程，这就是为什么有一些企业觉得它在上市前确实有必要有一个私募资本。接下来详细介绍一下究竟为什么需要私募资本以及私募资本是如何决定他们是否投资于一个企业的。 在私募资本决定进入一个公司之前，最主要根据管理层所提供的经营策略勾画出一个核心的商业竞争力，这种核心的商业竞争力以及对于这种核心竞争力在商业化的运作和实现就决定了这个企业能够将来提升它的价值，在勾勒出核心竞争力之后私募资本会和公司的董事会管理层一起拟定一个有效的可行的实施计划方案。其实每家公司会有自己的经营策略，也会有它的一个发展方案。但是私募资本往往能够从不同角度给公司提供一些建议，最主要的其实就是之前几位专家谈到过的公司管制和股权架构的设置是很重要的问题，公司管制改善公司管理的效率，避免因为经营管理不善而带来的失败，股权价值的收购刚才韩复龄教授一再强调，因为股权架构的合理性其实决定了未来利益分配的合理性。如果参与公司主要运营管理的这些业务骨干或者是股东他们不能够看到他们的付出在以后没有一个股权架构提供的法律保障给他获得足够回报的时候，他就有这种信心和决心一直和其他的股东一直把这个公司运营下去，可能在经营到一半的时候决定退出或者决定自己重新去做自己能够控制的架构。 对于公司的经营有一个明确的评估，从业务计划的实施比如市场占有率还是研发成果的曲折都可以对它的业绩作为一个评估的指标。另外可以协助公司进行一些融资，融资分不同阶段，分第一轮、第二轮还有最后一轮，除了股权融资，现在国际上的机构也提供了很多选择，可转换债券、高收益债券等等都是给公司提供了一些选择。员工持股计划这是激励机制方面的问题。 我把IPO前产业基金投资的流程分为六个阶段。 第一轮对企业的初步诊断，其中也叫初步的净值调查，主要由私募资本本身来进行的，主要是对一个行业进行分析。希望潜在的投资机会，这家企业所在的是一个市场高速成长的行业，而不是非常狭窄的市场。所谓狭窄的市场意味着即使你垄断了整个市场，但是每年的销售额达不到非常大的数字，甚至就没有什么再成长的机会了。典型的就是一个广泛的市场比如消费品或者是零售行业，因为只是对中国这个市场来说消费品意味着十几亿人都有可能会用，比如蒙牛、汇源等等最明显的消费品行业。 通过了第一轮对企业的初步诊断之外，第二轮就是行业的评估报告，包括三个方面。一个是财务状况，对整个公司财务的控制还有财务的稳定性以及可持续的盈利性。第二个就是商业模式，这个商业模式是不是能够支撑公司的产品获得持续的发展。第三就是首次公开发行的可行性，这种首次公开发行的可行性，针对公司可能要上市的目标市场，对于目标市场的上市规则和上市条件公司有没有完全达到，公司在发展的历史过程当中有没有一些法律问题决定了它构成法律的障碍，有的企业从国企转制再转成民营再转成红筹架构，有没有国有股转让经过产权交易所，如果没有的话，能不能拿到国资部门的获准。 经过前两轮之后第三轮就是投资条款的协议，如果对一个企业初步决定了可以投资的话，给公司发一个投资条款的协议，这个协议有一个一定的有效期，有效期之内公司不可以再接触其它的投资者，如果可以顺利进行的话，我投资这个公司有一个确定价格的范围，会在这个范围之内比如几倍的市盈率，最终的价格确认要请会计师行对财务状况进行审计。 第四个阶段包括请会计师事务所、律师事务所，对公司进行全面的净值调查，确定公司整个资产的状况，请律师事务所对公司所有历史上严格的法律问题进行净值调查，提供给投资人决策的基础，公司有没有可能在上市的时候遇到一些不可逾越的问题。 第五个阶段，提出解决IPO所有的问题，IPO其实针对目标资本市场的不同分为海外和中国。这些问题来源于第四个阶段全面净值调查所得出的结论，无论是财务方面还是哪一方面，在财务方面其实公司可能原来对会计制度的选择还有对一些折旧摊销年限的确定，针对不同行业有不同的会计制度等等要进行一个全面的解决。对于选择海外上市的公司来说，海外的券商也叫承销商倾向于聘请五大会计师事务行对它进行审计。解决IPO所有的问题另外一方面就是法律上的问题，还有根据所有中国对于运营有关的法律，比如有没有给员工进行社保提供所有的保险保障等等，解决私募资本的后顾之忧就是退出机制的问题。私募资本希望公司在一年或者18个月之内公司完成在海外资本市场上市，再有板年的锁定期或者一年的锁定期之后，私募资本可以完全从公司里面退出来。这些问题解决之后就到了最后一个阶段。 第六个阶段，签署合资协议的法律文本，正式设立一个合资企业。在我所经历的差不多14个还是15个海外上市公司除了H股以外多数红筹公司都有引进私募资本，他们为什么要引进海外的私募资本？其实大家都知道引进私募资本可能要稀释掉你的股权，而且稀释的时候价格是比较低的，上市前大概有不到十倍的市盈率要付出10%或者15%的股权。上市的时候如果你发展比较良好快速发展的话，你可能以30倍的市盈率甚至更高的市盈率去上市，折算下来私募资本只是在一年到两年之内投资这个公司然后可以赚六倍八倍十倍甚至像无锡尚德这样的公司赚更高的收益。其实它赚的越多，意味着原来公司的初创股东持有的越多。为什么很多拟上市公司引入私募资本？私募资本对于IPO前的企业提供以下方面的帮助，其实能够给公司在上市前以及上市后带来足够的价值，这种价值其实就是可以证明为什么它要在短期之内获得这么高的收益。私募资本其实提供给企业的不仅仅是钱，还有一些理念和其它方面的知识层面的帮助。 首先对IPO前企业的结构重组做一个准备工作，去年9月8号下来一个著名的10号文，对于反城并购设置了很大的限制，现在企业觉得有这种需求，它的行业特点可能适合于在香港或者美国上市，现在选择了香港上市可能选择在H股或者N股的形式，在证监会国际部审批可能有一些问题，暂停受理或者是很长时间不能批复下来，对于整个上市进程造成不确定因素，这些公司无法控制上市的时间表，可能会错过一些资本市场好的市场行情。但是很多企业可以不需要拿到这个审批，因为在9月8号之前成功转成一个红筹架构，并不是企业觉得有必要去转这个架构，而是他们的投资者提出的建议。私募基金提供的不仅仅是钱还有很多知识和理念，还有财务安排和计划发展的建议。所谓私募基金和投资银行一样都是一些专业人士，对整个中国的海外资本市场上市有一个深入的研究。大家都知道中国企业到海外上市经历几个不同的阶段，基本上从97红筹一开始到证监会需要提供无异议函再到一系列的10号文等等限制，在不同的阶段其实都对这些企业的上市成本、上市时间表的控制有一个非常决定性的影响。目前有一家初创的公司决定以红筹的模式在海外上市的话，其实现在基本上很难或者说不可能，除非你找到一个非常好的重组律师给你一些巧妙的设计。但是按照以前比较规范化的操作，其实是比较困难的。私募资本其实提供给上市前公司提供出制定出合理的计划。私募资本进入一个公司最终的目的是以比较高的价格退出，基于它对资本市场的了解，基于它对资本市场主要的参与者就是国际机构投资者的了解，希望公司在上市以后保持一个合理的增长，增长的越高意味着上市的时候市盈率越高，就可以以越高的价格来出售你的股票。基本上所有的私募资本对拟上市公司会提出未来三到五年的合理的增长计划，要求公司从业务模式、经营、资源有各方面的融资来说一定要满足它在未来三到五年有一个合理的增长，目标就是最终获得在IPO的时候或者以后配售的时候获得这些资本市场上机构投资者的青睐。 接下来会帮助拟上市公司完成一套合理有效的企业财务预测，所谓合理有效的公司财务预测，首先要有一个合理的增长计划。公司需要一个资金的支持，需要私募资本，如果私募资本还不够，还要第二轮甚至借助银行的债券融资，现在国内有很多银行境外很多银行愿意给公司上市前提供债务重组或者融资，配合公司的财务安排。另外提出有附加价值的方案帮助企业提升竞争力和未来的增长潜力。现在很多企业家相信他们教育水平的提高和眼界的开阔，他们变得越来越聪明，不仅是他们行业里面一个成功的运营者，也是一个非常有前瞻性的企业家，但是还是有一部分企业家他们非常踏实地在运作这个企业，可能有时候看得不够远。在这种情况下私募资本其实可以帮他有很多有附加价值的方案，比如如何去打败你的竞争对手，如何通过知识产权专利的保护来给新的竞争对手确立新的门槛，如何给自己提供在低成本运营获得高收益的方案等等。 另外一方面协助企业决策和有关IPO事宜的顾问，私募资本在行业里面有多年的经验，对之前投资的公司可能有一些已经上市了，甚至有一些已经退出了，对整个资本市场有足够的了解，对资本市场的参与者有一个非常清楚的了解。比如说他了解的一些投资银行，对销售股票的客户哪些感兴趣，对于哪些律师事务所，对哪些行业更了解，有一个解决问题的能力。其实很多私募资本也在上市前协助公司与公司的管理层董事会一起选择所有的中介机构，选择适合公司规模和行业的中介机构，给它成功发行提供更大的保障。如果一个IT行业在之前如果选择去美国上市的话，那么可能是会找美国的几家投行，如果你是一个民营企业传统的消费品行业的话像我们以前所任职的法国巴黎百富勤就是很好的选择，它多年在树立中国民营企业海外上市方面有充足的经验。另外它的机构投资者群体有一大批世界上知名的投资者投资于消费品还有制造业的投资者团队。 在上市以后私募资本也不是说会马上退出，会有一个锁定期，以香港交易所为例有六个月的锁定期。投资银行往往要求风险资本保证六个月的锁定期，希望公司的股价稳定，而不是过了锁定期之后有大的抛售影响公司股价的表现。私募资本在公司上市六个月之后进行一些收购或者收购目的的增发，私募投资者在上市以后也可以协助公司一起与公司在上市时买公司股票的这些机构投资者做一些关系的管理和沟通。04年我参与了一家公司的上市就是著名的李宁体育，当时有JIC、CDH，在上市以后这两家私募资本并没有选择马上退出而是协助公司一起到美国到欧洲去和购买李宁股票的机构投资者进行了一些沟通，他们主要的目的是带着公司的管理层介绍李宁的发展计划，还有以后要做的收购计划。这种叫非法行的路演，最直接的结果就是使投资者会增加购买公司股票的兴趣，在几次路演之后李宁公司获得很大的增长。在股票涨到一定程度之后，JIC和CDH会选择退出。这也是一个多赢的理念，李宁公司的股票没有在短期内遭受大的股票抛盘的压力，投资者也获得比较高的套现收益。 另外一个非常重要的作用，私募资本能够确定对公司股票感兴趣的一些领域，一些专业的投资机构，一些专业的投资者。每一个购买上市股票的机构投资者其实所依据买还是不买持有还是抛出的依据其实主要看著名投行或者他们自身的分析师给予的建议，并不是每一家投资银行或者是机构投资者都有足够的分析师来看哪个行业看哪支具体的股票。假如有一些投行或者有一些机构投资者刚好在这个领域拥有比较著名的分析师，他们看好这个股票的话，其实这个机构投资者就是上市公司最理想的一个股东，公司应该加大力度和这些投资者进行有效的沟通，比如经常拜访他、请他参观公司，向他介绍公司的发展计划，增加他持有公司股票的兴趣，从而保证你的股票被他们长期持有，并且有一个稳定的价格增长。 私募资本即使上市之后可以协助公司管理层和董事会计划公司的收购计划、财务计划，上市不是一个终点而是公司借助资本市场来快速运营的一个起点。在上市以后公司可能会有一个更快速的发展，只不过上市以前只能利用银行的贷款或者私募资本，而上市之后可以利用上市这个平台来使用多种金融工具进行发展，上市之后有足够的融资能力，安踏在上市以后野心就更大了，跟国外很多品牌进行协商，希望能够收购欧洲或者美国的老牌运动品牌不断壮大自己，最终希望跟阿迪达斯和耐克形成直接竞争的地位。 最成功的案例其实就是前不久在香港资本市场上市的动向体育，大家可能不了解动向体育，我说它的商标KAPPA大家都了解。KAPPA以前的商标有一个俗称“背靠背”，它的创始人以前就是李宁体育的CEO和CFO陈先生和秦先生，在李宁上市之后他们觉得他们的理念跟李宁不太一样，陈先生自己说他是一个商人，而李宁是一个企业家，李宁想做一些事业尤其是一个民族企业家的光荣和梦想这个角度去运作中国的体育事业。陈先生认为商人最主要的目的是赚钱是运营。上市之后他们两个人卖掉李宁公司所持有的股份，与意大利KAPPA公司签订了一个协议，完全代理大陆和澳门的商标使用权，他们有权利使用这个商标，运营不到两年之后他们想收购这个商标。当时KAPPA在国际上运作得不是特别好，同期有其它的品牌也不是运作得非常好，摩根史丹利这个时候投入三千万美元帮助公司买下了KAPPA公司所持有的在大陆和澳门的整个商标的所有权，买下所有权之后动向体育可以完全在大陆和澳门自己来设计运营管理这个品牌。事实证明公司运营非常成功，从三前年三千多万的税后利润到发展三年半的时间从三千多万的税后利润增长到四亿多的税后利润，私募资本摩根史丹利的三千万美元起到非常大的作用，使公司有了一个核心能力。如果KAPPA决定突然收回商标的使用权，你无法继续运营下去，可能会赔你一笔钱，但是公司的损失非常大。假如它看到你动向体育在中国运作的非常好，通过你的授权使用期间把KAPPA从一个边缘的品牌变成年轻人或者时尚运动领域里面非常主流的品牌，它有可能把商标授权收回来赔你一笔钱然后自己运营。动向体育上市之后它的市值超过60个亿，随着股票的增长有一百个亿的市值到前一阶段。陈总和秦总从卖带李宁公司股票的几个亿投入到这个公司来，经过四年时间他们的身价市值有一百个亿，他们两个是最成功的使用私募资本来实现快速发展的案例。摩根史丹利也是一个很大的收益人，最初投资进去三千万美元，持有50%的股份，现在公司的市值到了一百个亿。业界认为私募资本其实只能锦上添花，不能雪中送炭，但是在动向体育的这个案例看来，公司当时急需获得一个核心的能力，在这个时候私募资本提供了三千万美元确实起到雪中送炭的作用。 下民介绍一下私募资本在投资一个公司前需要的时间，刚才我介绍了整个过程有六个，每