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2020 1 27 1 第10章固定收益证券FixedIncomeSecurities 2020 1 27 2 好的教育应该是让你自由寻找那些对你有意义的事情 而不是把人脑当成一个容器 往里填东西 好的教育还在于让你批判性地思考 敢于质疑前人 朱棣文 2020 1 27 3 10 1固定收益证券概述 固定收益证券是指现金流相对稳定的证券 固定收益是相对于权益证券而言的 固定收益证券在证券中占有重要地位 固定收益证券的不断创新 满足了投资者与融资者双方的需求 固定收益证券及其市场的作用巨大 是权益证券无法取代的 因此固定收益证券市场是当今世界最大的金融市场 以2001年全球金融市场的资本支出为例 公司债券的份额是4340亿美元 资产支持证券的份额是3540亿美元 融资租赁的份额2420亿美元 项目融资的份额2220亿美元 IPO的份额是380亿美元 风险投资是380亿美元 其中的公司债券和资产支持证券是固定收益证券 融资租赁在一定程度上也有固定收益证券的特征 2020 1 27 4 10 1固定收益证券概述 固定收益证券有几个特征 包括偿还期 面值 票面利率 有很多固定收益证券赋予发行者或投资者某些权利 若干个特征的加总有时会使证券变得相当复杂 固定收益证券面临多种风险 其中主要有信用风险 利率风险 流动性风险等 固定收益证券有自己的记息习惯 了解和掌握记息习惯对于准确计算证券价格是十分重要的 固定收益证券的种类很多 包括政府债券 机构债券 实证债券 公司债券 资产支持债券和国际债券等 2020 1 27 5 10 2固定收益证券的特征 10 2 1偿还期 固定收益证券都有一个固定的到期日 在到期日 债务人要清偿债券的本息 用偿还期可以将固定收益证券划分为短期证券 中期证券 长期证券 有些证券是可以展期的 有些证券没有固定的偿还期 偿还期与证券的利息支付密切相关 偿还期与债券的到期收益率密切相关 如果到期收益率曲线向右上方倾斜 那么长期证券给投资者带来的回报率通常会高一些 而如果到期收益率曲线向右下方倾斜 那么长期证券提供的到期收益率要小于短期证券 此外债券投资所实现的收益率在很大程度上还与再投资收益率有关 2020 1 27 6 10 2固定收益证券的特征 偿还期与证券的价格风险相关 一般来讲 证券的偿还期越长 价格风险越大 偿还期越短 价格风险越低 另外偿还期越长 再投资风险越高 偿还期越短 再投资风险越低 再投资风险是指债券持有者在持有期间收到的利息收入 到期时收到的本息 出售时得到的资本收益等 用于再投资所能实现的报酬 可能会低于当初购买该债券时的收益率 2020 1 27 7 10 2固定收益证券的特征 10 2 2面值 也就是债券的到期日本金 面值与利息支付额密切相关 面值与证券到期日价值是一致的 也是固定收益证券中最主要的部分 如果是零息债券 那么投资者的全部收益都只来自面值 如果票面利率低于市场到期收益率 那么证券就将折价交易 因此资本利得就成为证券投资者的重要获利来源 如果证券的票面利率高于市场到期收益率 那么证券就将溢价交易 2020 1 27 8 10 2固定收益证券的特征 10 2 3票面利率与付息频率 票面利率一般是指按单利计算的年利息率 但利息的支付频率会有很大差别 利息的支付频率不同 会引起最终实际利率水平的差别 浮动利率 是指债券票面利率与一个基准利率挂钩 并在基准利率之上加上一个升水 利息率 基准利率 升水基准利率是被市场广泛认同的短期利率 包括一个月的LIBOR 三个月的LIBOR 一年期的美国国债到期收益率 升水的大小取决于该债券的违约风险和流动性风险的大小 2020 1 27 9 10 2固定收益证券的特征 10 2 4内含选择权1 赋予发行者的选择权 回购条款 可回购条款是含权债券中最为常见的一种 通常长期债券都设有可回购的条款 即债券的发行者可以在债券到期之前按事先约定的价格买回债券 提前偿还 对于分期偿还的债券 单个借款人一般都有提前还款的权利 有提前偿还权利的证券包括MBS Mortgage BackedSecurity 抵押支持证券 和ABS Asset BackedSecurities 资产抵押证券 2020 1 27 10 10 2固定收益证券的特征 偿债基金条款 主要是为了保护债权人 因此有些债券特别是有违约风险的长期债券都设有偿债基条款 浮动利率的顶 假如浮动利率的顶是12 当市场利率升高到15 时 支付者可以执行选择权 按照顶的规定支付12 的利率 2020 1 27 11 10 2固定收益证券的特征 2 赋予投资者的选择权 可转换的权利赋予了投资者将债券转换为股票的权利 可交换的权利投资者有权将所持债券调换为另一种债券 调换价格事先约定 货币选择权有些在国际金融市场上发行的债券 为了吸引投资者 并为了减少投资者对汇率变化的担心 给予投资者货币选择权 即投资者在计算本息时可以按两种货币中的任意一种计价 汇率则事先给定 2020 1 27 12 10 2固定收益证券的特征 可回售的权利赋予投资者一种权利 按事先规定的价格回卖给债券发行者 可延期的权利指当债券到期时 投资者有权要求发行者偿还债券本息 也有权按原来的利率继续持有一段时间 浮动利率的底即给予投资者的一项权利 在市场利率低于一定水平时 投资者按照浮动利率的底来获得利息 浮动利率的底相当于购买了利率下降的保险 2020 1 27 13 10 3固定收益证券的风险 10 3 1违约风险违约风险也叫信用风险 是指债务人或金融工具的发行人不能支付利息或本金的可能性 中央政府发行的债券一般没有信用风险 而地方政府发行的债券由于其偿还来源不同 违约风险有很大的区别 一般情况下 公司债券是有信用风险的 而信用风险的大小可以用该公司的信用级别来度量 ABS和MBS也有信用风险 因为原本的借款人可能无力支付贷款的本息 2020 1 27 14 违约风险溢价为了吸引固定收益证券的投资者 必须降低信用风险以提高固定收益证券收益的固定性 同时提高信用级别 降低违约风险也是降低发行成本的必要条件 因为违约风险高 就必须向投资者支付高的违约风险溢价 违约风险的具体表现违约除了包括债券违约概率的大小外 还包括信用风险溢价的变化和信用等级发生变化 信用等级迁移矩阵 2020 1 27 15 信用级别与评级公司非专业的投资者很难度量违约风险 因此外部专业评级公司根据自身积累的历史数据和一些模型方法 对一些债券进行评级 全世界范围内最为知名的三家评级公司是Moody s 穆迪 Standard Poor s 标准普尔 和FitchRating 惠誉国际 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标普 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D惠誉 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D标普和惠誉用 来细分 穆迪用123来细分 具有投资价值的级别 Baa或BBB及以上 投机价值的级别 垃圾债或高收益债 BB或Ba及以下 2020 1 27 16 10 3 2 利率风险 利率变化会导致证券价格发生变化 从而影响资本利得大小 利率变化导致证券利息收入的再投资收益率的变化 利率变化会导致某类固定收益证券本金流量发生变化 进而给投资者收益带来变化 利率风险会引发违约风险和流动性风险 2020 1 27 17 10 3 3 流动性风险 流动性是指证券的可交易性 流动性风险是指固定收益证券因其流动性不足而在交易证券时所可能遭受的损失 流动性溢价 流动性差的证券要求的到期收益率要高于流动性好的证券 流动性风险的影响因素 流动性风险的大小与固定收益证券交易场所能够吸引的投资者的数量有关 如果证券在交易所交易 由于投资者分散且为数众多 交易必然活跃 流动性风险就低 2020 1 27 18 10 3 4 其他风险 购买力风险 到期收益率曲线风险 利率波动率的风险 含权证券 2020 1 27 19 10 4计息与计价习惯 10 4 1利率与复利 单利计息 利息不计入本金的计算方式 复利计息 利息计入本金的计算方式 10 4 2复利频率与连续复利 复利频率 复利的计算与利率计入本金的时间间隔有很大关系 在按单利计算的年利率一定的前提下 复利时间越短 实际利率就越高 连续复利 美国政府债券的发行价格通常表示为票面价格的百分比分数 以1个百分点的1 32为一个计价单位 例如 表示为122 06的债券价格为票面价格的1226 32 122 1875 2020 1 27 20 在文献研究中 都使用连续复利的概念 但实际生活中很少接触到连续复利 美国的银行存款最多也是按天来计算复利 而信用卡和MBS是按月复利 而一般债券则是按半年计算复利 在欧洲 债券一般是一年支付一次利息 2020 1 27 21 10 4 2债券计价 美国国库票据和国库债券付息日的债券计价国债的交割日通常是成交后的下一个营业日 如果交割日刚好是付息日 那么债券出售者获得当前的利息支付 而债券的购买者获得其余款项 在付息日 债券的价格为 2020 1 27 22 上面的公式得到的是债券购买者获得未来现金流量应该支付的价格 属于全价 即使债券的票面利率等于到期收益率 债券的价格也会超过100 原因是一部分利息加到了债券价格上 债券交易应该按照净价来进行 要按照净价来进行交易 必须剔除应计利息 应计利息的计算如下 合理的债券价格是 票面利率 到期收益率 平价 票面利率 到期收益率 溢价 票面利率 到期收益率 折价 债券的净价 全价 应计利息 练习 票面价格1000美元 10年期债券 票面年利息率8 年收益率为6 试计算其价格 2020 1 27 23 c 4 半年期利率 P 1000T 20期r 3 半年期收益率 2020 1 27 24 在偿还期短于一个付息段时 债券是按照单利来计价的 其中全价的计算公式为 2020 1 27 25 累积利息和实际价格 如果在两个付息之间购买债券 则购买者必须付给发售者累积利息 accruedinterest 即半年期利息在这段时间内的比例 实际价格 报价 累积利息 例子 一张美国政府债券票面价格为1000美元 年利息率为8 每半年 182天 付息一次 假如现在距离上次付息已经过去了45天 问 1 半年期的利息是多少 2 现在的累积利息是多少 3 如果报价是112 05 则你需要付多少钱来购买一张债券 2020 1 27 26 2020 1 27 27 10 5国外固定收益证券种类 美国有全世界最大的债券市场 主要有国债 市政债券 公司债券 资产支持债券和国际债券等 因此在介绍债券是以美国市场为主 10 5 1美国财政债券是美国财政部发行的 以美国政府的信誉为担保 因此没有违约风险 财政债券从付息方式看有贴现债券和付息债券两种 付息债券又分为浮动利率固定利率债券 美国国库券 T Bills 属于贴现债券 没有利息 到期按面值偿还 本质上是零息债券 靠价格上升获利 折价发行 2020 1 27 28 国库票据和国库债属于附息债券 目前美国的国库票据和国库债都不是可以回购的 美国的国债都是按照竞价发行的方式来确定发行价格 债券的承销商根据竞价的规则报出自己购买债券的数量和收益率 财政部根据竞价规则确定债券发行条件 通过两种规则确定发行价格 一种是多价竞价原则 一种是单价竞价原则 在单价竞价规则下 所有投标人按全部被接受的竞争性投资标中的最高收益率 最低价 并按自己申请购买的数量购买 在单价竞价中 投标者会更为积极一些 即申购价格倾向于更高 到期收益率更低 降低政府融资成本 在多价竞争原则中 最低收益率的投标按照这一价格认购 然后次高价的投标人购买 直至全部债券被认购 2020 1 27 29 1992年以前 美国国债采取的是多价竞争规则 从1992年起 2年期和5年期的国债的发行开始采用单价竞价规则 其他期限的国债采用多价竞价规则 1998年起美国国债全部实行单价竞价规则 美国的国债交易是通过OTC来实现的 做市商提出国债的买入价和卖出价 投资者很容易参与国债的买卖 美国国债的交易市场是24小时交易市场 三个主要交易地点是纽约 伦敦和东京 2020 1 27 30 10 5 2政府机构债券可以分为政府资助企业债券和联邦政府机构债券 10 5 3市政债券是地方政府为了筹措建设资金而发行的债券 市政债券一般享受税收优惠 这些债券可以免联邦所得税 利息税 税收支持债券 收益债券 特殊债券 市政衍生债券 2020 1 27 31 10 5 4公司债券 公共事业债 交通通讯债 产业公司债 和金融机构债 发行公司债券的优点1 成本稳定 2 不稀释股权 3 资本结构灵活 借款可长可短 发行公司债券的不足1 资本成本上升 财务危机 2 需要财产担保 2020 1 27 32 绝大部分公司债券的是定期债券 按期限分为商业票据 中期和长期债券 公司债券的偿还保证 债券有无担保时影响债券信用度高低的一个重要因素 无保证债券的发行者都有很好的资信 抵押债券 质押债券和担保债券 由另一家实体作保证而发行的 2020 1 27 33 10 5 5金融机构的债券是为了弥补资金来源的不足 主要用于中长期贷款 10 5 6国际债券 外国债券 欧洲债券 2020 1 27 34 10 6我国固定收益证券种类 10 6 1债券种类 国债 金融债券 企业债券 资产支持债券 国际债券 从2005年12月开始 我国发行了偿还期限为3个月的短期国债 弥补了短期国债的空白 2020 1 27 35 10 6 2我国债券市场2001 2007年创新 1 丰富了债券发行主体 2004年之前 只允许国家财政 政策银行 中央企业 2005年商业银行次级债券允许发行 证券公司允许发行债券 2005年地方企业包括地方民营企业 国际金融机构都被允许发行债券 资产支持证券也发行了 2 丰富了期限品种 过去的债券市场基本上都是中长期债券 从2005年起短期国债出现 而且工商企业和证券公司的短期融资券出现 2020 1 27 36 3 丰富了票面利率过去的债券都是固定利率 而且是到期一次还本付息 也有一年支付利息一次和两次的 一般的浮动利率债券 参考利率基本上是一年期的储蓄存款利率 2004年11月 国家开发银行发行了第一支以7天回购为新基准的浮动利率债券 在银行间市场发行 为3年期债券 每季付息一次 利率基准采用全国同业拆借中心公布的7天回购利率平均值 在我国浮动利率债券基本上是利率基准前置 2004年5月国家开发银行发行了7年期浮动利率债券 半年付息一次 采用利率基准后置定价 每个付息日前5个工作日为票面利率的调整基准日 2020 1 27 37 4 丰富了债券的内含选择权投资人选择权债券 可提前兑付债券 发行人普通选择权债券 可提前赎回债券含利率互换期权债券保底利率债券 2020 1 27 38 5 资产支持证券 证券衍生品的创新本息分离债券2005年12月国家开发银行推出信贷资产证券化产品 05开元 与此同时中国建设银行发行MBS 05建元 这两种都是分层的 利率确定标准也不同 2020 1 27 39 10 6 2我国国债市场的发展1 国债发行规模迅速扩大 2 发行种类较多 针对社会公众的凭证式 针对机构投资者的记帐式 2020 1 27 40 3 国债发行方式越来越合理 尽管还存在一些问题 1981 1990 行政摊派 1991年财政部第一次组织国债发行的承购包销 承销制是一种协议性的市场发行制度 由两个特点一个是由承销合同确定发行人和承销人的权利义务关系 一个是承销人向投资者分销 分销不出去的部分由承销人自己认购 自1999年第九期记账式国债开始 中国的国债市场发行基本上采用招标机制 2020 1 27 41 从招标的标的物来看 经历了交款期招标 价格招标和收益率招标的方式 从竞标规则看 先后在短期贴现国债中采用了 荷兰式 单一价格招标 在中长期国债和付息债券发行中采用了多重价格拍卖方式 在我国只有国债承购包销团成员才分别有权参加记账式国债拍卖活动 包括竞争性投资标和非竞争性投标 其他机构投资者或个人只能参加凭证式国债的购买或向参与国债投标的承销商购买国债 2020 1 27 42 4 国债交易市场活跃 交易手段灵活 包括现货交易 回购交易 远期试点 国债期货目前还没有恢复 2012年2月13日 中国国债期货仿真交易重启 1997年之前都是现货交易 1997年之后银行间债券开展质押式回购业务 2004年推出买断式回购 国债交易市场包括银行间市场和交易所市场 在我国 银行间市场规模要远远大于交易所市场 以2005年为例 银行间市场的交易量是156784亿元 占86 交易所市场的交易量是26401亿元 占14 在银行间市场 7天质押式回购交易规模占75 2020 1 27 43 5 中央银行的公开市场业务得以开展 1998年5月 中央银行恢复公开市场业务 有力地促进了银行间债券市场的发展 央行通过公开市场业务 来调控和引导一级交易商在市场的交易 并传递和影响银行间债券市场债券交易结算业务 央行公开市场操作的债券回购利率成为银行间债券回购利率的指导性利率 2020 1 27 44 6 交易机制更加完善 市场交易主体扩大 参与者增加 2000年4月全国银行间债券市场债券交易管理办法出台 2002年4月银行间债券市场准入制度由审批制改为备案制 2002年6月 商业银行柜台记帐式国债交易开始试点 将个人投资者纳入银行间市场 2002年向非金融机构开放 2004年向外资银行开放 2020 1 27 45 10 6 3我国的企业债券市场公司债券