格力空调案例分析解读.doc

格力电器深度研究报告分析员:刘谋洪 时间:2011年 8月 31日 (一公司简介:公司前身为珠海市海利冷气工程股份有限公司,1989 年经珠海市工业委员会、中国人 民银行珠海分行批准设立,1994 年经珠海市体改委批准更名为珠海格力电器股份有限公司 (以下简称 “ 本公司 ” 或 “ 公司 ” , 1996 年11 月18 日经中国证券监督管理委员会证监发 字(1996321 号文批准于深圳证券交易所上市,注册资本为2,817,888,750.00 元。公司属家电行业,主要的经营业务包括:货物、技术的进出口(法律、行政法规禁止的 项目除外;法律、行政法规限制的项目须取得许可后方可经营;制造、销售:泵、阀门、 压缩机及类似机械,风机、包装设备等通用设备,电机,输配电及控制设备,电线、电缆、 光缆及电工器材,家用电力器具;批发:机械设备、五金交电及电子产品;零售:家用电 器及电子产品。(二行业分析空调知识:空调的核心零部件和主要原材料为压缩机、电机、钢材、铜材、铝材、 塑料等,占空调生产成本的95%以上。空调成本构成成本结构 成本占比 备注钢材 40% 使用在钣金、压缩机、电机、空调外壳等,有所重复压缩机 26%铜材 20% 使用在蒸发器、冷凝器、配管、阀件电机 8%ABS 5% 使用在面板、底壳铝材 4% 使用在蒸发器、冷凝器数据来源:格力电器 07 年增发 A 股招股意向书1.空调行业需求分析概况:内销看,一方面空调中低收入群体需求已步入释放拐点,另一方面,城镇空调 渗透率还在进一步提升,与此同时城镇空调经过十多年的发展已逐步进入消费升级和更新 换代时期。外销方面,尽管欧美经济不振,但仍然保持的25%以上的增长,主要是新兴国家 的增长抵消了欧美需求的下降。1 国内需求分析:2011年是“十二五”元年,提高中低收入居民收入水平,加大内需增长是“十二五” 规划的主题。在2010年家电产品国内销量和增长创历史新高后,仔细分析国内需求结构和 增长动力,未来国内空调需求依然强劲。其中增长来源包括:城镇新增需求:目前我国城镇空调保有量每百户已达112台左右, 但地区性差异较大, 未来仍有较大提 升空间,未来增量主要来自: 1. 北方高纬度地区(还包括云南、甘肃等地区保有量提 升。2. 三四级市场,主要是地市、县镇等地区空调普及加快。空调器的需求特性为一户多机, 目前城镇空调保有量每百户112台, 部分发达城市已超 过每百户200台,按照我们的预测,从全国来看,2015年城镇保有量会达到每百户150台以 上,未来会在200台以上,上升空间巨大。 预计城镇首次购买每年将会贡献2000-2500万台 销量。农村空调市场开始启动,保有量提升加速:目前我国农村空调保有量约为每百户16台。未来随着农民收入的提升,家电消费习惯 的形成,以及农村营销网络和售后服务网络的完善,用水用电条件改善,农村家电保有量 还有较大增长空间,家电农村消费未来将成为重要的市场增量, 预计农村市场每年贡献销 量800万台以上,未来几年会逐年增加。 工程机市场(非家庭户用机 :工程机市场主要指:非居民家电需求。 目前销量已经占到总内销的25%-30%左右, 未来 潜力巨大。 非居民户工程机的使用寿命更短,未来工程机的替换也会加速,将来也会提供 大量的替换需求。保守估计,国内约存在1.5亿台-2亿台的市场保有量,特别是一些传统办 公、居住场所等尚未完全普及空调。由于收入水平的提升,消费升级有多种表现形式,出门度假,外出就餐的增多,会促 进中低端招待所、小饭馆大量增加,而这些地方都需要新装空调。另外各种办公场所,医 院学生宿舍、工人宿舍等,以往空调使用率很低,也会带来大量的新增需求。目前,学生 宿舍,学校教室,汉庭如家等商务酒店,小餐馆,各种站场等地方空调、冰箱需求增长很 快。预计工程机市场每年贡献销量1500-2000万台左右。 更新需求:居民可支配收入的不断提高, 将有效增加城镇居民家电更新需求, 而且升级特征明显。 按照统计局公布2010年全国城镇、农村户数分别为2.3亿和1.7亿户,空调保有量分别为112和16台每百户,计算得到全国空调的存量为3亿多台。另一方面,非居民户工程机的使用寿 命更短,未来工程机的替换也会加速。按照社会平均使用年限10年计算,对应与10年前空调销量,目前替换产生的需求大约 在1300万台左右,未来也会逐年提高。2 海外需求分析:我国空调制造占据全球空调制造90%左右, 空调出口与海外经济发展以及政治局势联系 紧密。海外经济经历09年金融危机重创,目前还在恢复之中。发达国家经济正逐步复苏,传 统空调需求地区(美洲,西欧,日韩消费需求呈现恢复性上升。另一方面,新兴市场需求尚未充分觉醒,中东、南亚、东欧以及拉美、北非等欠发达地区空调保有量较低。而其中东盟、南亚等人口密度大,合计人口接近20亿人, 空调需求 还有较大提升空间。我们认为,家电出口不但不会萎缩,而且大有可为。一方面,家电产品单位价值量较 低,与宏观经济环境联系不紧密,更具有日常消费品特征。另一方面,我国家电具有多方 面长期竞争力,轻易不会丧失。市场担心的劳动力成本上升、出口退税减少、人民币汇率升值以及贸易摩擦等对我国 家电出口的实际上负面影响有限。因为我国家电竞争力不单单表现在低廉的劳动力,还具 备以下优势: 1依托巨大的国内家电市场,规模优势明显; 2具有比较完整的产品集 群和产品配套; 3适应于劳动力密集型行业,我国家电龙头拥有较高的组织管理水平, 另外,由于政府对于GDP,税收的追求,总体上我们家电大企业拥有上佳的营商环境。这些 从世界范围来看还是有非常强的比较优势。而不仅仅局限于要素成本低廉这一项。 从实证检验来看,05年汇改以来,人民币已经累计升值20%以上,土地、劳动力等要素 成本价格相较国外同期都大幅上升,中间还经历了08年的金融危机,但至今中国家电企业 的出口规模,出口规模都没有下降,相反都是曲折中总体提升。3 空调行业销量分析:2004-2010年中国空调销量时间2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010内销(万台 2834 2634 2647 3197 2965 37555132 出口(万台2558260929053785356328194839合计5392 5243 5552 6982 6528 6574 9971内销占比52.6% 50.2% 47.7% 45.8% 45.4% 57.1% 51.5%数据来源:产业在线 2.空调行业供给分析1 空调行业现状:目前的空调行业是一个经过充分竞争洗礼的行业。1996 年前,空调行业供小于求,竞 争不激烈,高额的利润率吸引了大量的新进入者; 1996 年-2004 年,由于产能过剩,竞 争激烈,价格战使得企业的销售净利率不断下滑,2004 年到达底部。期间,空调企业数目 也不断减少,从2000 年的400 家减少为2005 年的56 家; 2005 年之后,行业进入双寡头 阶段,活跃的企业数目仅剩20 余家。 行业利润率出现向上拐点。随着行业的进一步集中, 龙头企业的利润率也逐渐提高。目前,行业两大龙头格力、美的 2010 年的市场占有率分别为 36.3%和 26.5%。出口方面,全球空调产能 80%以上集中在中国,国际上并不存在太多的竞争对手, 使 得中国厂商在面临新兴市场兴起时有可能获得更多的机会。目前,行业出口增速主要来自 亚洲、拉丁美洲等新兴市场,格力类似。 2 空调行业供给:2004-2010年中国空调产量 单位:万台时 间 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 产 量6,8498,01410,900数据来源:国际统计局 3.行业供给需求分析2004-2010年中国空调产量 单位:万台时间 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 销 量 5,392 6,574 9,971 产 量6,6468,07810,900数据来源:国际统计局 4.行业进入壁垒:白色家电历来被视为充分竞争的行业,没有什么进入壁垒。实际上,行业经过不 断地洗牌,特别是空调行业,格力、美的两大龙头垄断国内市场60%以上份额,空调行 业发展到今天在规模、资本、品牌和市场地位上已经建立了很高的壁垒。(三公司深度分析1.公司历史资本回报率时 间 2006 2007 2008 2009 2010ROE 22.4% 27.4% 31.3% 31.9% 34.9%净利润率 2.7% 3.4% 5.0% 6.9% 7.1%资产收益率 4.8% 6.1% 7.6% 7.1% 7.3%股东权益占比 21.3% 22.9% 25.1% 20.7% 21.4%数据来源:公司年报2.公司及行业毛利率 3.调整后的股东权益时间2006 20072008 2009 2010 股东权益占比 21.33% 22.94% 25.09% 20.67% 21.36% 调整后股东权益比率40.63% 40.99% 44.01% 37.89% 39.66%4.历年自由现金流 5.历年应收账款分析2006-2010年应收账款账龄分析时间20062007200820092010应收账款收入比2.63% 2.35% 1.34% 2.14% 1.98% 一年以内 74.81% 95.28% 94.58% 91.80% 92.10% 一年以上至二年以内 14.37% 1.95% 1.24% 4.61% 4.90% 二年以内至三年以内7.39% 0.62% 0.25% 0.49% 0.53% 三年以上3.43% 2.15% 3.93% 3.10% 2.47% 合计100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%数据来源:公司年报6.历年现金流分析2006-2010年格力电器现金流分析时 间2006 2007 2008 20092010经营活动产生的现金流量净额 17.33 27.93 3.6994.506.16 投资活动产生的现金流量净额 -18.87 筹资活动产生的现金流量净额 -0.81 -14.15 现金及现金等价物净增加额6.3227.26 -8.92 62.91-27.63数据来源:公司年报7.历年营运资本2006-2010年公司营运资本时 间 2006 2007 2008 2009 2010 流动资产 210.10 426.11 545.33 流动负债 196.85 408.39 496.75 营运资本 1.17 13.25 2.08 17.72 48.58 数据来源:公司年报8.历年营业收入及净利润 9.营业收入结构分析格力电器收入结构分析名称(亿元2006 2007 2008 2009 2010 空调 89.0% 91.7% 90.5% 89.9% 90.6% 漆包线 1.4% 1.1% 0.7% 0.4% 0.5% 压缩机 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 电容 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 小家电 0.9% 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 模具 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 其它8.3%5.9%7.4%8.4%7.3%合计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%数据来源:公司年报10.单位售价及单位成本分析格力空调单价及成本时间2007200820092010空调销量 万台 1,572 1,686 1,858 2,656 综合单位售价 元/台 2114 2139 1935 1916 综合单位成本 元/台 1483.5综合单位毛利 元/台386.7437.0481.1432.2数据来源:公司年报、兴业证券研究所数据整理 11. 市场结构格力电器市场结构分析20062007200820092010国内市场 77.9% 78.2% 79.3% 85.1% 82.7% 出口市场 22.1% 21.8% 20.7% 14.9% 17.3% 合计100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%数据来源:公司年报 13.主要供应商及客户情况主要供应商及客户情况项 目 2006 2007 2008 2009 2010 前五名供应商采购金额占比 32.5% 23.4% 18.3% 14.0% 27.7% 前五名销售客户销售金额占比 20.6% 26.8% 27.5% 28.7% 28.0% 数据来源:公司年报14.季度收入与净利润分析季度收入占比项目 2008 2009 2010一季度 25.6% 21.3% 16.9%二季度 33.6% 25.8% 24.4%三季度 24.1% 24.9% 31.5%四季度 16.8% 28.1% 27.2%合计 100.0% 100.0% 100.0%数据来源:公司定期报告整理季度净利润占比项目 2008 2009 2010一季度 20.7% 18.8% 14.9%二季度 27.0% 23.4% 21.7%三季度 21.2% 26.0% 30.8%四季度 31.1% 31.7% 32.7%合计 100.0% 100.0% 100.0%数据来源:公司定期报告整理15.市场占有率分析格力空调国内市场占有率时间 2007 2008 2009 2010市场占有率 32.4% 36.5% 39.1% 36.3%数据来源:产业在线16.公司产业布局分析中国幅员辽阔,各地市场情况千差万别,非常复杂。在仓储、运费日益上涨的背景下, 家电这一低毛利行业,完善的产业布局、迅捷的市场反应十分重要。公司在全球建立了八 大产业基地。公开增发方案目前已过会,拟募集资金加大在武汉和郑州基地的投入。格力电器产业基地 产 品 产能布局 珠海 重庆 合肥 郑州 巴西 巴基斯坦 越南 武汉 合 计 家用空调 已建 在建 单位：万台 空调压缩机 已建 中央空调 1600 600 800 300 20 20 20 3060 600 900 1000 600 1600 数据来源：公司公告 17.公司经济护城河分析 1）技术优势和品质保障： 目前拥有3500项专利技术；开发出20类、400个系列、7000多个规格空调产品，空调品 类之多、规格之齐均居国内第一。2010年发布三项国际领先技术：G10低频控制技术、高效 离心式冷水机组和新型超高效定速压缩机技术。拥有近3500名研发人员，组建了国内唯一 三大研究院制冷研究院、家电技术研究院和机电技术研究院。每年研发费用在5%左右， 2010年以30亿元研发费用再创新高。 2）品牌价值： 格力品牌美誉度直接体现在品牌溢价上。国内市场上美的、格力占据两大寡头，格力 在产品价格上高出美的10%-12%，产品定位更高，品牌溢价更强。 3）渠道优势： 格力在全国拥有的28家省级经销商，其中公司直接控股子4家销售公司。同时由部分销 售公司控股的北京海担保投资公司持有格力近10%股权。格力并不直接输出资本，转而输出 产品和管理，集结社会资源，以整合规模不一的经销商队伍，规范终端市场。 格力自2004年与国美产生重大争端后，渠道发展重心放在自有渠道建设，渠道构架经 过多次调整，目前通过28家省级经销商，覆盖全国33个省市地区。一二级市场通过专卖店 制衡大卖场强势，三四级市场通过强大终端占据先发优势。 目前格力依托28家经销商在国内已建立1万多家专卖店，2万多个终端。国内市场空