投资价值分析报告 投资建议：维持 中小尺寸液晶面板行业及深天马研究.doc

公司研究 中国民族证券 CHINA MINZU SECURITIES 投资价值分析报告 投资建议：维持中小尺寸液晶面板行业及深天马研究报告分享行业发展新趋势 稳固业绩上行格局民族证券研发中心ResearchResulting研究员：彭怡萍 Tel.:日期：2007年1月11日市场与基础数据总股本（万股）：33192.50流通盘A股（万股）：12002.40每股收益预测（07年）：0.39元投资要点： 关注原因1、中小尺寸液晶面板行业结构改变，行业成长趋势得以延续，宽松的背景有利于公司业绩增长；2、终端客户结构调整，进入华为销售体系；3、上海天马4.5代线将于2007年三季度试产。我们认为，上述因素可能改变公司业绩周期波动的规律，公司自2005年四季度以来的业绩成长趋势有望延续。 主要结论1、公司订单充足，满产至今，06年业绩成长性高；2、TFT在中小尺寸面板应用中取得绝对市场地位，CSTN市场将快速萎缩，在没有新技术替代的情况下，TFT加快替代CSTN，未来两年中小尺寸TFT市场将保持快速增长；3、公司对主营业务结构的调整基本上与行业技术发展方向保持了同步，随着公司TFT业务比重的逐步提升，公司未来两年有望分享中小尺寸TFT市场的快速成长。而终端客户结构的调整将提升公司长期竞争力。4、上海天马4.5代线将于2008年下半年量产，对公司影响程度尚难以估算，但应属正面影响。 投资建议及风险预计2006年、2007年、2008年EPS分别为0.30元、0.39元、0.46元，对应动态PE分别为30倍、23倍、20倍。鉴于公司06年、07年业绩成长较好，合理市盈率为25倍，股价波动区间为7.5元_11.5元。投资建议：谨慎增持。但短期需注意大盘系统性风险。投资风险：中小尺寸TFT-LCD厂商产能过渡扩张，导致行业竞争加剧，产品价格大跌，从而影响公司业绩增长。另外，公司信息披露不充分，影响业绩判断。一、 公司基本情况公司的控股股东为深圳中航实业股份有限公司，持有公司股份17465.12万股，占总股本比例52.62%。深圳中航实业股份有限公司成立于1997年6月，于成立之日向中国航空技术进出口深圳公司发行4亿股中国内资股，占总股本的62.31%；于1997年成功在港发行2.42亿股H股，占总股本的37.69%。1997年9月该公司在香港联交所上市。公司实际控制人为中国航空技术进出口深圳公司。图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图二、 公司主营业务简介公司属于电子元器件制造业，主要从事中小尺寸液晶显示器件（LCD）和液晶显示模块（LCM）的设计、生产及销售。产品广泛应用于移动电话、车载显示、仪器仪表、家用电器及其他信息终端显示领域，即手机、PDA、数码相机及数码摄像机（DSC）、GPS、车载、DVD、PMP/MP3、游戏机等产品的显示领域。目前公司已成为国内彩色显示屏主要供应商。1、基本概念LCD即液晶显示器件，（全称LCD/Liquid Crystal Display），其显像原理是将液晶置于两片导电玻璃之间，靠两个电极间电场的驱动，引起液晶分子扭曲向列的电场效应，以控制光源透射或遮蔽功能，在电源关开之间产生明暗而将影像显示出来，若加上彩色滤光片，则可显示彩色影像。而液晶是一种介于固体与液体之间，具有规则性分子排列的有机化合物，分子形状为细长棒形，在不同电流电场作用下，液晶分子会做规则旋转90度排列，产生透光度的差别，如此在电源ON/OFF下产生明暗的区别，依此原理控制每个像素，便可构成所需图像。常见的液晶显示器按物理结构分为四种：扭曲向列型（简称TN，全称Twisted Nematic）；超扭曲向列型（简称STN，全称Super TN）；双层超扭曲向列型（DSTN，全称Dual Scan Tortuosity Nomograph）；薄膜晶体管型（TFT，全称Thin Film Transistor）。STN根据色彩显示又可分为单色超扭转向列（MSTN）和彩色超扭转向列（CSTN），MSTN为单色屏，CSTN可以实现彩色，由于色彩数低于26万色，所以称之为伪彩色，不能显示真正的活动图像。而TFT（Thin Film Transistor）为薄膜晶体管有源矩阵液晶显示器件，可以实现真彩色、高分辨率的显示。LCM（全称LCD Module）即液晶显示模块，是一种将液晶显示器件、连接件、集成电路、PCB线路板、背光源、结构件装配在一起的组件。简单讲即为LCD的后段加工。图2：中小尺寸显示行业上下游产业链2、公司主营业务构成公司现有三条LCD生产线和两个模块LCM生产线，年生产能力为LCD 20万平方米，LCM 5000万块。产品可根据客户定制要求生产SMT、COB、COG、TAB、COF等各种结构类型的显示模块以及TFT、OLED模块产品。公司主营业务收入及主营业务利润全部来自于液晶显示器件及液晶显示模块产品的销售。2006年前三季度公司共销售液晶显示模块74810.78万元，液晶显示屏27324.80万元。图3：主营业务收入构成三、 经营分析（一） 行业状况1、 中小尺寸面板行业现状根据市场调研机构Display Search公布的调查资料，2006年第三季全球中小尺寸面板出货量约达5亿片，创季出货量历史新高，季成长率9，年成长率13。由于平均单价快速下滑，第三季中小尺寸面板销售金额约达55亿美元，季成长6，较2005年同期下降7。从应用领域看，手机主面板和次面板合计占有比率近7成，是最大的应用市场，其他应用如数码相机、MP3、PDA等，市场占有率仅3%至5%。从技术应用看，a-Si TFT-LCD面板市场占有率达36.7%，所占比重最大，占比较去年底温和成长；LTPS面板市场占有率约17.2%，占比较去年底明显上升，随着高端手机对显示技术要求的提升，LTPS面板成长性较高；TFT面板比重合计占比达62.3%，而STN、CSTN面板市场占有率约为20.5%，占比持续衰退。在2006年第三季全球中小尺寸面板市场主要供货商排名中，Sharp遥遥领先其它竞争者，该公司在手机、PDA、MP3与游戏娱乐这些领域领先；Sanyo Epson在手机、多功能打印机、viewfinder与数字相机这些领域均有优异的表现；TMDisplay在汽车显示器领域领先，在手机排名第四，在MP3排名第二；Samsung SDI在手机排名第三，在手机次要屏幕排名第二；Samsung在手机排名第五，在PDA排名第二，在MP3排名第三。排名第六至第十位的供货商依序为Hitachi、TPO、Sony、AUO与Wintek。目前全球大约有55家供货商，日商仍稳居中小尺寸面板龙头地位，夏普第三季中小尺寸面板销售金额居首位，约达11.23亿美元；而台湾地区统宝、友达和胜华挤身前10大之列，统宝排名第7、友达第9、胜华第10。图8：2006年第三季全球中小尺寸面板市场主要供货商排名资料来源：Display Search2、 TFT加快替代CSTN，中小尺寸TFT市场将保持快速增长。2006年是TFT技术在中小尺寸面板市场取得绝对市场地位的一年。首先，手机在中小尺寸显示领域应用比重最大，随着手机功能的不断升级，对中小尺寸面板的尺寸、色彩、响应速度等要求进一步提升，从而促进显示技术更新速度加快。其次，中小尺寸面板市场主要供货商格局改变，台湾地区厂商通过购并继续扩大TFTLCD产能，市场占有率提升，产能的扩大进一步提升了TFT比重。再次，由于厂商产能扩张及成本的降低，导致TFT面板和CSTN面板价差大幅缩小，促使手机等厂商加大采购TFT的比重。上述原因使得TFT-LCD显示面板在总体产品应用领域及手机应用领域的比重超过50%，取得绝对市场地位。我们认为，在没有新技术替代的情况下，上述因素将会继续推动TFT市场成长，中小尺寸TFT-LCD将加快替代CSTN的速度，而车用面板市场的兴起，PMP、DSC和PSP等手持式装置市场的拓展、MP3播放器采用彩色面板的潮流也将成为未来两年推动中小尺寸显示技术升级的主要动力。中小尺寸TFT-LCD市场未来两年将保持快速增长趋势。从中小尺寸TFT-LCD面板成长性看，手机面板仍然是带动中小尺寸TFT面板市场快速成长的重要因素。根据拓扑产业研究所（TRI）的预估，2006年全球手机出货量将达到9.11亿支，到2010年，预计仍将以每年10%左右的幅度成长，其中在主面板上，2006年的需求将有9.11亿支，而次面板的需求约占手机整体出货量的25%，约有2.3亿支。而根据FPDisplay估计，2006年全球中小尺寸TFT面板出货量约8.3亿片，到2010年时中小尺寸面板出货量将增长至11.3亿片，复合增长率约12%。另外，台湾地区厂商将继续保持低成本优势，不断扩大在全球市场中的比重，未来两年台湾地区中小尺寸TFT出货量增速有望超过30%。图9：全球中小尺寸TFT面板出货量资料来源：FPDisplay图10：20032008年台湾中小尺寸TFT-LCD出货量变化与预测资料来源：DigiTimes Research 3、 CSTN市场竞争激烈，发挥优势转向TFT市场。随着台湾地区厂商加快转向中小尺寸TFT的生产，我国已成为全球最大的TN/STN-LCD与CSTN-LCD生产基地。根据Display Search 2005年的统计，我国拥有23条中小尺寸CSTN生产线和60多家中小尺寸LCM生产企业。从产品应用领域看，我国LCM厂商的产品主要集中在中小尺寸显示的低端领域，包括MP3、电话机以及低端手机等。而高端市场主要为国外品牌把持。近几年来，日本、韩国及台湾地区的主要面板厂家无一例外地把液晶模块工厂设在中国，主要原因是中国人力成本低、消费电子市场潜力大。而手机为中小尺寸LCM的最大宗应用产品，产品技术要求较高，面对的客户绝大多数为国际手机大厂，这些手机厂甚至已经有了固定的供货商，一般的小企业很难成为他们的供货商，因此，也成了许多中小企业进入这个领域的门槛，从而形成了以“三资企业”为主的手机LCM生产企业格局。根据FPD调研结果，截至2005年底，中国大陆小尺寸LCM厂商主要为我国港、台厂商投资企业及外商独资企业，约占62%，而国有控股企业及我国私营企业仅占26%。从产品技术应用看，我国厂商具备TN/STN-LCD、CSTN-LCD显示屏及模块的技术，而在TFT领域仅涉及模块的生产，在TFT-LCD屏方面则处于起步阶段。据统计，2005年我国大约有90%以上的LCM厂商开始或者涉足TFT模块的生产，中国大陆单一生产TN/STN模块的厂商占39%；既生产又生产中小尺寸TFT模块的厂商占54%。由于国内厂商众多，竞争激烈，随着CSTN市场的逐步萎缩，低端CSTN模块竞争将更加激烈，厂商向高端TFT模块领域转变将是大势所趋。由于TFT市场份额目前刚刚超过50%，并且前十大厂商在中小尺寸显示市场中的比重为50%左右，我们认为，未来两年中小尺寸TFT的竞争还不至于过于激烈，TFT市场仍有比较好的盈利空间。初期厂商将集中在TFT显示屏的竞争上，TFT模块则有望委托LCM厂商加工。当TFT市场份额提升到一定水平时，为降低成本，厂商将参与TFT后段模块市场的竞争。另外，由于中小尺寸面板订单规格繁多，要求多样，大多属于少量多样，而CSTN厂商规模往往较TFT厂商小，因此在承接少量多样的订单上，具备一定的成本竞争优势。同时，CSTN厂商在手机市场耕耘多年，下游客户关系对其承接小尺寸TFT模块订单也十分有利。因此，预计未来两年小尺寸TFT后段委外生产比重将明显加大，我国CSTN厂商可以充分发挥我国企业劳动力资源优势、个性化定制优势以及客户资源优势，加大TFT模块业务的比重。当然，随着TFT厂商产业链的逐步搭建，不能自行生产TFT显示屏的厂商将被迫退出市场，因此国内厂商必须尽快铺设TFT显示屏生产线，在竞争中取得主动。（二） 公司状况1、 公司业绩周期波动特征明显公司历年收入及净利润增长情况表明，公司业绩周期波动特征明显。从运行周期看，公司业绩大体与宏观经济及所属元器件行业波动周期一致，反映了公司业绩受行业景气度影响较大。而公司业绩波动幅度比较大，明显高于行业平均值，主要的原因是公司主营TN/STN-LCD、CSTN-LCD模块产品市场竞争激烈，抗行业周期波动风险能力较低。公司最近一期业绩周期低点为2005年三季度，之后受元器件行业景气大幅提升的影响，公司业绩较去年同期明显好转。图11：公司历年盈利情况图12：公司历年利润增长情况2、 TFT业务比重提升，业绩上升周期延续。从未来成长性看，公司业绩未来两年获得持续增长的关键是，公司业务能否摆脱周期波动的特征。公司原有主营结构以TN/STN-LCD、CSTN-LCD屏及模块为主，从中小尺寸显示行业发展趋势看，TFT正快速取代CSTN的市场，因此，如果公司主营业务结构不改变，由于CSTN市场的萎缩，公司未来成长性将明显下降。从公司披露的情况看，从06年开始公司正快速加大TFT业务的比重。06年上半年，公司LCD屏销售额达18158.3万元，占总销售额的29，其中：TFT屏2713万元，占LCD收入的14.9%；CSTN屏3633万元，占LCD收入的20%。LCM模块销售额44480.7万元，占总销售额的71，其中：TFT模块9954万元（去年同期才刚刚起步），占LCM收入的22.4%；CSTN模块16644万元，占LCM收入的37.4%，实现了模组化的稳定增长和TFT化的大幅提升。按照公司计划，07年TFT业务的比重有望达到30%-40%。可见，公司对主营业务结构的调整基本上与行业技术发展方向保持了同步，随着公司TFT业务比重的逐步提升，公司未来两年有望分享中小尺寸TFT市场的快速成长。在TN/STN以及CSTN业务方面，从长期趋势看，随着CSTN市场的萎缩，这两块业务的前景较差。而在短期内，由于我国CSTN厂商的产品主要应用于MP3、电话机、玩具等领域，在手机领域特别是高端手机领域的应用不多，而TFT对CSTN市场的替代首当其冲的是手机领域，因此在短期内我国CSTN厂商仍有生存的空间。另外，中小尺寸面板由于应用领域广，产品种类多样化的特点，适合我国CSTN厂商的发展。再有，由于台湾地区厂商快速退出CSTN市场，也在一定程度上减轻了CSTN市场的竞争压力。公司上半年销售收入实现较快增长的一个主要原因是，无绳电话、MP3用彩屏的增长，以及新开拓OA产品的批量供货。其中，彩色无绳电话实现销售收入4326万元，同比增长102%；新增彩色MP3实现销售收入1170万元；新增OA产品实现销售收入2179万元。因此，我们认为，未来两年公司的STN、CSTN业务还不至于出现明显的大幅衰退，出现平稳增长及略有下降的可能性比较大。总体上，未来两年公司的TFT业务将保持快速增长，而CSTN业务将保持平稳发展，受此影响，预计公司主营业务收入将保持20%30%左右的增长。3、 客户结构调整，提升公司长期竞争力。2006年中报显示公司前五大客户分别为夏新电子、宇成、TME、VTECH以及TMK公司，前五名客户占全部销售收入的比重为46%。2006年公司继续调整了客户结构，在手机领域开拓了华为、中兴等新客户，公司已经成为华为部分产品供货商。另外，在体系建设方面，公司在2006年上半年完成了包括华为、JCI、BSH、Stoneridge、Magna等战略客户的25次三方审核，并顺利通过TUV的评审，获ISO/TS16949质量体系认证。这将改变公司在手机领域客户结构单一的局面，并且公司缩短了夏新电子的结款期，对夏新电子的应收帐款也将下降。客户结构的调整将改变市场因主要客户夏新电子业绩下降给公司带来的负面影响的疑虑，也将提升公司长期竞争力。4、 布局4.5代线，有利于公司长期发展。公司于2005年12月与深圳中航实业股份有限公司及独立第三方共同投资组建上海天马微电子有限公司。上海天马注册资本10.3亿元人民币，总投资31亿元，建设项目为第4.5代薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）生产线，其中公司出资30900万元人民币，占上海天马30%的股权。上海天马4.5代TFTLCD线主要生产10.4英寸以下的中小尺寸TFT-LCD产品，产品主要应用于移动终端、车载显示、便携式DVD、工业仪表、游戏机等。06年8月上海天马第4.5代TFT-LCD工厂在上海张江高科技产业区举行奠基仪式，按照公司计划，该项目将于2007年三季度试产，2008年下半年实现量产，量产后将达到月产3万片的产能。由于未来两年中小尺寸TFT市场将快速增长，日、韩、台湾地区厂商产业链的搭建日趋完善，为了在竞争中取得优势，TFT屏厂商将涉足后段TFT模块的生产，从而造成TFT屏短缺，对只能进行TFT后段模块生产的厂商造成致命打击。公司布局4.5代线主要是为了2008年以后可以实现TFT屏的自给，在竞争中取得主动，有利于公司长期发展。但对于上海天马4.5代线的盈利能力，目前还难以准确估算。不利的因素是日、韩、台湾地区厂商五代线以下的生产线的折旧将于近两年计提完毕，上海天马投产后在成本上将处于劣势。有利的因素是上海天马的4.5代线玻璃基板尺寸定位于920mm*730 mm，相对于台湾地区等厂商3代及3代以下生产线，可切割的中小尺寸TFT面板数量多，生产效率较高，预计可以部分弥补折旧带来的相对损失。另外，中小尺寸面板由于应用领域广，产品种类多样化，单一产品规模化难度较高，相对于大尺寸面板，价格变动相对平稳。如果台湾地区厂商产能不出现过度扩张，预计未来两年中小尺寸TFT面板的价格不会出现大幅下跌，从而08年上海天马4.5代线量产时，仍能实现盈利。5、 业绩预测收入预测：预计未来两年公司TFT业务将保持快速增长，CSTN业务将保持平稳发展，而未来两年预计中小尺寸TFT面板的价格不会出现大幅下跌，受此影响，预计公司主营业务收入将保持20%30%左右的增长。毛利率预测：公司近年主营业务利润率波动区间为15%-25%，期间费用率波动区间为10%-15%。公司的毛利率波动基本上与行业景气度波动一致，由于未来两年行业景气环境仍比较宽松，并且公司在产品结构及客户结构上的调整，有利于公司的毛利率水平保持平稳。从业务结构上看，公司液晶显示屏的毛利率达到历年波动区间的高点，未来上升空间不大，而液晶显示模块的毛利率仍运行在历年较低水平，未来有进一步提升的空间。公司期间费用率控制得比较好，预计未来仍将保持稳定。图13：公司季度利润率及费用率情况表1：业绩预测表 单位：万元项目2003年2004年2005年2006年E2007年E2008年E主营业务收入63578.02 107091.27 110247.28 139441.56 181274.02 226592.53 主营业务收入增长率%-68.44 2.95 26.48 30.00 25.00 主营业务利润13596.30 21852.72 18581.94 27469.99 35348.43 43732.36 主营业务利润率%21.39 20.41 16.85 19.70 19.50 19.20 期间费用率%13.35 11.59 11.97 11.90 11.70 12.00 营业利润5336.06 9622.19 5561.79 10876.44 14139.37 16541.25 利润总额5439.71 9720.13 5812.39 10905.86 14171.73 16576.85 所得税875.17 380.89 143.96 927.00 1204.60 1409.03 净利润4564.55 9339.25 5540.27 9978.86 12967.13 15167.81 净利润增长率%-104.60 -40.68 80.11 29.95 16.97 每股收