荣信股份(002123)：公司深度研究,变频器引领未来业务.doc

公司深度研究table_main公司深度研究报告2009年12月12日公司深度研究电气设备table_research研究员：高 利联系人：李大军Telmail：荣信股份(002123.SZ)/36.68元公司深度研究，变频器引领未来业务电力节能前景可观，低碳经济受益明显投资要点table_investrank投资评级投资评级：推荐评级变动：首次评级1， 公司在保持传统SVC业务高速增长（30%）的同时，大力培育新的业务增长点（HVC和余热余压节能发电系统），总体业务收入可保持50%的增长。公司业务均为定制业务，现大功率节能领域为寡头竞争格局，毛利率有望维持在50%，公司总体利润可保持50%增长。2， 高压变频器逐渐引领未来业务，2012年将成为公司主要业务高压变频器应用广泛，市场前景极其可观。公司2009年上半年营业收入为5900万元，同比增长122%，国内占比不到2%。公司预计未来三年高压变频器业务可达6亿元，每年可保持100%以上的增长。3， 传统SVC业务因煤炭、冶金领域新增产能急剧下降，增速有所减缓SVC为公司传统业务，2008年业务收入占比72.8%，预计未来SVC业务增速趋于平缓，预计2010年、2011年增长率为30%、25%。 4， 公司收购信力筑正公司，双方优势结合可促进余热余压发电系快速增长荣信股份在冶金等行业的销售网络优势将提高信力筑正公司的市场份额，本公司也通过信力筑正公司销售网络和为信力筑正总包的工程项目做配套，拓宽现有主导产品销售渠道，形成双方优势互补。5， 公司存在两方面超预期的可能a) 电力市场是SVC,SVG的主要应用领域。公司如能抓住现在国家电网换届的机会，积极开拓SVC,SVG在电力市场中的应用，弥补现在的薄弱环节，打破电科院的垄断，则市场前景可观。b) 公司风电逆变器研发已经结束，2010年将挂网实验，如产品效果理想，可为公司增加20%预期。预计09-11年EPS为0.83元，1.21元，1.68元，对应PE为44，30，21。考虑到在节能减排、低碳经济大背景下,大功率电力节能在将来仍具有较高的发展潜力，行业技术壁垒较高，公司市场开拓能力较强，给予公司推荐评级。table_data公司基本数据总股本(万股)22400流通A股/B股(万股)12542.23/0.00资产负债率(%)38.01每股净资产(元)5.04市盈率(倍)63.09市净率(倍)7.2812个月内最高/最低价26.2/46.42table_stockTrend市场表现对比图(近12个月)资料来源：港澳资讯table_relation相关研究报告table_predict主要财务指标2008A2009E2010E2011E主营收入(百万)583 901 1385 2136 同比增速(%)58.7%54.6%53.8%54.2%净利润(百万)131 185 271 379 同比增速(%)56%42%46%40%每股盈利(元)1.02 0.83 1.21 1.68 市盈率(倍)36.05 44.43 30.43 21.79 目录1电力节能、智能电网龙头，低碳经济受益明显41.1公司主营产品均为国家重点扶持产品41.2低碳经济、智能电网背景52HVC高压变频器逐渐成为公司利润增长点62.1HVC市场规模62.2HVC节能效果72.3HVC经济效益82.4HVC社会效益82.5HVC主要扶持政策92.6HVC竞争格局92.7荣信股份HVC竞争地位与市场预测102.7.1技术优势102.7.2市场优势112.7.3HVC产品预测113SVC高压动态无功补偿仍为公司的利润重要保障123.1SVC市场规模133.2SVC节能效果133.3荣信股份SVC竞争地位与市场预测133.3.1技术优势133.3.2供应链优势143.3.3市场机会143.3.4SVC产品预测144余热余压节能发电值得期待154.1余热余压市场规模154.2余热余压节能效果164.3余热余压经济效益164.4余热余压竞争格局174.5余热余压扶持政策174.6荣信股份余热余压竞争地位与市场预测185超预期因素186估值与投资建议196.1营业收入预测196.2投资建议206.3风险提示20图表目录图表 1： 荣信股份产品结构与市场地位4图表 2： 2009年中报荣信股份各产品占比4图表 3： 荣信股份各业务占比发展趋势5图表 4： 低碳经济主要技术比较5图表 5： 荣信股份在智能电网产业链的地位5图表 6： 高压变频器全国市场规模与增长率6图表 7： 2008年高压变频器各行业市场规模与份额7图表 8： 2008年高压变频器各行业市场份额7图表 9： HVC实际工程节能效果7图表 10： HVC应用的经济效益和投资回收期8图表 11： HVC应用的社会效益与节能减排8图表 12： HVC的主要扶持政策9图表 13： HVC各厂商市场份额10图表 14： 荣信股份募集资金在HVC领域的投资11图表 15： 荣信股份SVC的行业占有率将会带动HVC的销售11图表 16： 荣信股份HVC业务营业收入预测12图表 17： 荣信股份HVC业务市场占有率预测12图表 18： 荣信股份SVC业务收入、毛利率与业务占比12图表 19： SVC全国市场规模与增长率13图表 20： SVC节能效果列表13图表 21： SVC成本结构，电抗器组占比较高14图表 22： 荣信股份SVC业务营业收入预测15图表 23： 工业锅炉与余热锅炉的关系与区别15图表 24： 余热锅炉市场规模发展趋势15图表 25： 余热余压项目在行业的应用需求16图表 26： 余热余压系统节能效果表16图表 27： 余热余压项目投资回收期17图表 28： 余热余压市场竞争格局17图表 29： 余热余压扶持政策17图表 30： 荣信股份余热余压业务2008、2009营业收入对比18图表 31： 荣信股份余热余压业务营业收入预测18图表 32： 荣信股份营业收入预测19图表 33： 公司重要财务指标预测201 电力节能、智能电网龙头，低碳经济受益明显n 世界最大的SVC制造商，连续四年全球第一，国内市场占有率连续多年达60%以上n 中国高压大功率节能电力电子行业的领导者，SVC产品国家标准制定者n 公司大功率节能产品为当今节能减排最成熟、最具经济效益的产品，潜力巨大荣信股份在业务板块上原有2大生产线，在此基础上因应用不同，开发出多种产品：1) 电能质量与安全生产线（SVC）：含SVC，SVG，FC，串补TCSC；2) 高压变频生产线（HVC）：含HVC，VFS，船舶牵引，压缩机变频等。3) 2009年收购“信力筑正新能源”，进入余热余压发电环保领域，为第三条产品线。图表 1： 荣信股份产品结构与市场地位类别子产品市场地位产品战略与布局电能质量与节能（SVC生产线）SVC高压动态无功补偿SVC全球第一SVC整体占比60%以上。冶金57%，煤炭91%，铁路90%。利润保障点SVG静止无功发生器滤波装置FC串补系统TCSC变频节能装置（HVC生产线）HVC高压变频调速国内排名13，占比1%正在迅速上升，市场潜力巨大利润增长点VFS高压软启动MABZ、RGM智能瓦斯排放环保节能领域风电变流器刚刚进入利用以往销售渠道开发新产品潜在增长余热余压节能发电系统配件电抗器、热管提高公司毛利与供货速度自销数据来源：华创证券整理n 行业应用：冶金、电力、煤炭、有色金属、电气化铁路、风力发电、军工、船舶等领域n 销售网络：欧洲（德国、意大利），亚洲（印度、土耳其等），南美、非洲等数十个国家图表 2： 2009年中报荣信股份各产品占比数据来源：公司公告，华创证券整理1.1 公司主营产品均为国家重点扶持产品n SVC仍为公司主要利润点，但SVC增长缓慢，营业占比逐年下降n HVC为公司新的利润增长点，将逐渐成为公司主要业务，值得关注。n 长期以来公司依赖SVC，依赖煤炭、冶金市场的风险正逐渐消除预测：SVC占比下降HVC占比上升2012年大超越图表 3： 荣信股份各业务占比发展趋势数据来源：公司公告，华创证券研究所1.2 低碳经济、智能电网背景n 低碳经济背景下，荣信股份大功率节能技术，在当前阶段最具现实意义、最具发展潜力n 因SVC，HVC较强的经济效益，会成为节能减排的首选公司产品均为节能减排产品，SVC,HVC的应用，均可为客户节省30%左右的电力。HVC的复合增长率可达50%；如考虑电力行业SVC的大范围使用，SVC的复合增长率可达30%； 图表 4： 低碳经济主要技术比较低碳经济主要技术减排效果经济成本可发展性与潜力国内发展阶段提高能源效率（SVC,HVC等）高低当前阶段最具发展潜力起步新能源高高长期潜力起步碳捕捉与封存高高长期潜力研发阶段数据来源：华创证券整理n 智能电网市场逐渐启动，电力市场的节能应用方兴未艾智能电网将是未来12年的投资主题，国家电网将在发电、输电、变电、配电、用电、调度六个环节进行全方位的改造。其经济、优化的特征，将为SVC，SVG带来巨大市场。图表 5： 荣信股份在智能电网产业链的地位数据来源：华创证券整理2 HVC高压变频器逐渐成为公司利润增长点结论与要点：n HVC逐渐引领未来业务，未来可保持100%以上增长，2012年将成为公司主要业务n 公司技术与现有冶金、煤炭销售渠道将迅速提高HVC的国内市场占有率n HVC具有较高的经济效益，为节能减排的首选技术，在当前背景下可获快速发展高压变频器应用广泛，市场前景极其可观。高压电机系统的节能改造具有巨大的节能潜力，是缓解电力紧张的重点工作领域。高压变频器2009年至2012年市场增长率将保持在40%以上，2012 年中国高压变频器市场规模将达到150 亿。荣信股份2009年上半年营业收入为5900万元，同比增长122%，国内占比不到2%。公司预计未来三年高压变频器业务可达6亿元，每年可保持100%以上的增长。2.1 HVC市场规模n HVC应用及其广泛，在各行业的高压电机，均可能使用HVC。n 自2004年开始在中国使用以来，HVC处于高速发展状态。市场容量急剧扩张。n 行业发展十分迅速，行业可望保持50%增长。公司可望保持100%以上增长。变频器安装于电源与电动机之间，通过改变频率和输出电压调节电动机速度，从而达到提高用户电动机系统的运行效率和节约用电的目的。高压变频器属于重大电气装备，是变频器中的高、精、尖产品，主要用于关键设备的驱动、高压电机的节能运行和工艺性能的改善。电动机被广泛应用于拖动风机、泵、鼓风机、空气压缩机、制冷机等机械传动装置及其他各类电气设备，是量大面广的最大终端耗电设备。目前，我国各类电动机总装机容量约为4.2 亿千瓦，年耗电1 万亿千瓦时以上，占全国用电量的60%，高压电机占总电机装机容量的4050%。我国电机拖动系统整体运行效率比发达国家低20 个百分点，因此，对高压电机系统的节能改造具有巨大的节能潜力，是缓解电力紧张的重点工作领域。（资料来源：国家发改委发布的“十一五”十大重点节能工程实施意见）。国内急需节能调速改造的风机、水泵机械用的电动机总装机容量约4000万kw，按年平均运行4000小时，节电率20-25%计算，节电潜力为年320-400亿kw.h。急需进行节能调速的电动机，节电总数为年500亿kw.h（数据来源：发改委：国家重点节能技术推广目录（第一批）2008年5月13日）。图表 6： 高压变频器全国市场规模与增长率数据来源：2009年中国高压变频器市场研究报告高压变频器作为大功率风机、水泵的变频调速设备，主要应用于电力、冶金、水泥、石化、矿山、市政等大功率电机使用较多的行业。图表 7： 2008年高压变频器各行业市场规模与份额应用行业 市场规模（ 亿元）份额电力 8.926.1%冶金 5.414.3%水泥 4.312.5%石油石化 3.911.5%化工 3.39.7%采矿 3.19.0%市政（供水、供热、交通） 2.98.6%其它 2.38.3%合计 34.0100.0%数据来源：2009年中国高压变频器市场研究报告图表 8： 2008年高压变频器各行业市场份额数据来源：2009年中国高压变频器市场研究报告电力、冶金、水泥和石油石化是高压变频器应用较多的行业，2008年应用规模合计达到22.5亿元，占当年高压变频器市场总规模的66.2%。2.2 HVC节能效果n 通过变频改造，绝大部分负载的节电率超过了30%。图表 9： HVC实际工程节能效果行业 典型负载类型 改造电动机的功率、电压 改造前平均功耗（kW） 改造后平均功耗（kW） 变频改造的节电率 电力 机组锅炉 2 台送风机 1000kW/6kV 78453731.51%机组锅炉 4 台引风机 710kW/6kV 800kW/6kV 51030540.20%石化 减粘渣油生产线分馏塔底泵 370kW/6kV 2508068.00%石油焦煅烧回转窑2 台高压引风机355kW/10kV 1947063.92%冶金尾气制硫酸系统SO2 罗茨风机710KW/10kV 63041034.92%总水站冷循环水泵560KW/6kV 51010080.39%提钒冶炼无溅渣护炉除尘风机 800kW/10kV 80030162.38%水泥水泥生产线粉末循环风机710kW/6kV 58038533.62%水泥生产线高温风机1000kW/10kV 84071015.48%市政供水泵 315kW/10kV 27519828.00%供热网循环水泵 450kW/10kV 40529028.40%其他 循环流化床锅炉 引送风机 250kW/10kV 560kW/10kV 147781045.10%数据来源：华创证券整理n 除节能效益明显外，采用该技术还能改善企业的工况，产生其他综合效益：1) 电源侧功率因数提高。无需无功补偿装置，节约设备投资，并降低电源侧能耗。2) 环境效益。设备运行转速下降，机械噪声减小，改善工业现场环境；节能环保效果显著。3) 设备运行与维护费用下降。减小磨损，减轻“跑、冒、滴、漏”的损失，设备运行寿命延长，设备检修与维护周期、更换时间加长，维护成本降低。4) 生产的自动化水平提高，工艺得到改进。2.3 HVC经济效益n 高压变频器是现阶段最有经济效益的技术，应用非常广泛，具有较大的发展潜力高压变频器具有极高的经济效益。据统计，应用变频器的系统绝大部分取得了30%以上的节能效果。以节电费用计算，如按照节电量30%、年平均运行4,000 小时计算，则每千瓦装机每年可节电1,200 千瓦时。如电价按0.5 元/千瓦时计算，则每千瓦装机每年节电费用为600 元，高压系统改造投资平均1,400 元/千瓦，则23 年可收回全部投资。平均每投入1 元，形成年节电0.86 千瓦时的能力。图表 10： HVC应用的经济效益和投资回收期投入收益一次性投入1400元每年节电1*4000*30%=1200度维护费用0节省电费1200*0.5=600元生命周期10年投资回收期：1400/600=2.33年平均每投1元：可节电0.86度数据来源：“十一五”十大重点节能工程实施意见读本，华创证券整理2.4 HVC社会效益n 高压变频器减排效果十分明显，是低碳经济重要的技术n 如仅在高压电机上全面安装HVC，则可减排0.48亿吨CO2。按照2008年中国排放70亿吨CO2计算，则可减排0.7%。我国2020年的减排目标为单位GDP下降40-45%。n 因HVC的经济性，HVC会成为节能减排的首选。每节省一度电可相当于节省0.379 千克标准煤，同时减少0.272 千克总悬浮颗粒物、1 千克二氧化碳和0.03 千克二氧化硫。按平均每套高压变频器容量为1,000 千瓦，每年可实现总节电量12万度；每年可实现标准煤450吨标准煤；每年减少二氧化碳排放1200吨。国内急需节能调速改造的风机、水泵机械用的电动机总装机容量约4000万kw，按年平均运行4000小时，节电率20-25%计算，节电潜力为年320-400亿kw.h。急需进行节能调速的电动机，节电总数为年500亿kw.h图表 11： HVC应用的社会效益与节能减排已装机总容量年节约电量年节约标准煤年减少CO2 排放（千瓦）（度/年）（吨标准煤/年）（吨/年）10001200,00045012004000万480亿1800万4800万数据来源：华创证券整理2.5 HVC主要扶持政策n 高压变频器是国家主管部门最重视的技术之一，在多个部门、多级别会议中被指名发展图表 12： HVC的主要扶持政策日期部门政策主要内容2009年3月5日国务院温家宝：十一届全国人大二次会议政府工作报告加强节能减排和生态环保工作。突出抓好工业、交通、建筑三大领域节能，继续推进十大重点节能工程建设，落实电机、锅炉、汽车、空调、照明等方面的节能措施。2008年8月11日财政部风力发电设备产业化专项资金管理暂行办法对满足支持条件企业的首50台风电机组，按600元/千瓦的标准予以补助,其中整机制造企业和关键零部件制造企业各占50%，各关键零部件制造企业补助金额原则上按照成本比例确定，重点向变流器和轴承企业倾斜。2008年5月13日发改委国家重点节能技术推广目录（第一批）十一五期间随着国产大功率节能系统产品的开发及市场条件逐步趋于成熟，行业推广比例达30%左右 ，高压变频器生产厂商将能享受企业所得税优惠政策2007年8月10日财政部、发改委节能技术改造财政奖励资金管理暂行办法资金量与节能量挂钩，对完成节能量目标的项目承担企业给予奖励。电机系统节能和能量系统优化项目属于财政奖励的节能技术改造项目之一2006年7月25日发改委等六部门“十一五”十大重点节能工程实施意见电机系统量大面广，节电潜力巨大。全国现有各类电机系统总装机容量约4.2亿千瓦，运行效率比国外先进水平低1020个百分点，相当于每年浪费电能约1500亿千瓦时。提高电机系统效率：推广变频调速、永磁调速等先进电机调速技术2006年4月20日国务院中华人民共和国国民经济和社会发展“十一五”规划纲要10 项重点节能工程，其中明确提出“电机系统节能在煤炭等行业进行电动机拖动风能、水泵系统优化改造”数据来源：华创证券整理2.6 HVC竞争格局n 国内厂商占比逐步提高，在HVC领域可占比50%以上高压变频器的市场集中度较高。高压变频器市场具备很高的技术门槛，国际的主流厂商比较少，目前仅有57 家，如德国西门子公司、美国罗宾康公司（2004 年被西门子公司收购）、罗克韦尔公司、瑞士ABB 公司和日本东芝三菱公司等。高压变频器自2004 年在国内才开始小规模应用。我国变频器配套产业的实力相对较弱，总体上看国产品牌无论在技术、加工制造、工业设计等方面还是在资金实力方面，都与国外品牌存在差距，特别是与西门子、ABB两大巨头相比差距更加明显。但随着本土品牌的兴起，内资变频器企业的市场份额逐步扩大，特别是近几年出现加速替代外资品牌的趋势。2008年内资品牌的份额也已先后超越韩资品牌、台资品牌、甚至90年代雄霸中国市场的日本品牌，形成欧美品牌、日本品牌、内资品牌三足鼎立。未来五年内资品牌的市场份额超过欧美品牌也是完全可能的，至少在高压变频器细分市场上内资品牌已经完成了这一超越。国内企业凭借自身产品较高的性价比在通用型高压变频器市场上占据了50%以上的份额，市场竞争趋于稳定。目前掌握核心技术并具有自主研发能力和配套售后服务能力的国内厂商大约有58 家，具备从研发、设计到生产、服务一条龙的综合实力，而且掌握高压变频器的核心技术，如利德华福（外资）、合康亿盛、东方日立（合资）、九洲电气、智光电气等。n 行业利润水平趋于稳定近几年国内市场对高压变频器的需求增长迅速，20062008 年市场规模增长率分别达到40%、51.5%和47.8%。随着国内生产厂商的技术提升和生产规模扩大，高压变频器市场经历了由国外产品垄断过渡至目前国内品牌占据一定优势的过程，国内高压变频器行业利润水平趋于稳定。图表 13： HVC各厂商市场份额排名 厂商名称 市场份额（%） 1 北京利德华福电气技术有限公司（外资）20.5% 2 西门子自动化与驱动集团（外资） 14.7% 3 东芝三菱电机工业系统（北京）有限公司（外资） 11.8% 4 北京合康亿盛科技有限公司 11.5% 5 东方日立（成都）电控设备有限公司（合资） 7.4% 6 北京ABB 电气传动系统有限公司（外资） 5.9% 7 哈尔滨九洲电气股份有限公司 5.0% 8 广州智光电机有限公司 4.7% 9 湖北三环发展股份有限公司 4.4% 10 山东新风光电子科技发展有限公司 4.0% 11 AllenBradley（外资） 3.8% 12 深圳市微能科技有限公司 1.5% 13 荣信电力电子股份有限公司 1.3% 14 北京动力源科技股份有限公司 1.2% 15 其它 20.5% 合计100.0% 数据来源：2009年中国高压变频器市场研究报告，华创证券整理2.7 荣信股份HVC竞争地位与市场预测公司把HVC作为将来的重点业务，具有较高的发展潜力。我们预计未来三年高压变频器业务可达6亿元，每年可保持100%以上的增长。业务占比将逐渐超越传统SVC业务。2.7.1 技术优势n 公司在高压变频器行业，已经具有与国内外厂商抗衡的实力。n 定向募集资金的研发项目，将极大的增强公司在HVC的竞争实力。公司曾承担“国家科技部2006年HVC国家火炬计划项目”；2009荣信“10kV特大功率变频装置重大装备国产化项目”被国家能源局列为2009年国家能源装备项目；成功投运7500kVA同步机高压变频系统，创国内变频行业同步机变频业绩之最。2009年公司定向募集资金共49813万元，其中19759万元（占比40%）用于“10kV特大功率变频装置国产化项目”，足以显示公司对HVC业务的重视。虽然我国在高压大功率变频领域已经取得重大突破，但目前尚未形成10MVA 及以上特大功率高压变频器的自主生产能力，产品主要依赖进口。公司是国内较早从事高压变频装置（HVC）的研发、生产及销售的企业，经过多年的自主研发、技术积累，公司已经具备实现10MVA 及以上特大功率变频装置产业化的基础条件，公司拟以本次发行募集19,759 万元投资建设10MVA以上特大功率变频装置国产化项目，实现进口替代，以满足国内对该类产品日益增长的市场需求。现公司已经具备10MVA的实施能力，正在向20MVA的高端产品进军，这将进一步提高公司在HVC领域的市场占有率。图表 14： 荣信股份募集资金在HVC领域的投资项目名称（万元）总投资募集资金投资回收期收益率税后产能10kV特大功率变频装置国产化19759 18259 4.88年（含建设期）将实现销售收入90598.29万元/年收益率税后38.8%投资利润率52.72%年产50套10MVA以上特大功率变频装置以及300套中低功率变频装置的生产能力。电抗器产业化9886 9886 第一年达产40%，第二年全部达产公司将年新增5,000 套电抗器产能,优先用于公司内部配套1.5MW风电变流器研发及中试项目4993 4993 组建北京研发中心项目9678 9678 补充流动资金7000 7000 合计51316 49816 数据来源：公司公告，华创证券整理2.7.2 市场优势n 传统SVC的销售渠道，将带动HVC的市场份额n 另外，公司在石化、铁路、船舶、军工行业的市场开拓，将提高公司销售业绩n HVC可以逐渐形成标准化模块，有利于开拓海外市场按照行业分布，HVC在冶金、石化、采矿行业的市场占比为14.3%、11.5%、9%。公司传统产品SVC的在上述行业占比极高，SVC与HVC具有相似的客户群体，这将带动HVC的市场份额。图表 15： 荣信股份SVC的行业占有率将会带动HVC的销售数据来源：公司公告，华创证券整理2.7.3 HVC产品预测随着公司技术能力的提升以及10MVA、20MVA的高端产品市场释放，公司市场占有率会进一步提升。预测模型如下：n 营业收入预测模型：09-11年处于产品初级阶段，公司市场占有率以每年1.5倍增长n 毛利率预测模型：因高端HVC市场仍处于卖方阶段，公司按照毛利率50%左右投标n 三费预测模型：HVC销售模式与SVC相同，可沿用公司现有三费标准根据HVC市场规模（参考2.1节HVC市场规模），可预测公司HVC业务数据如下：图表 16： 荣信股份HVC业务营业收入预测类别子产品2007年2008年2009年E2010年E2011年E2012年E产品定位HVC变频装置HVC高压变频调速1142 4396 13642 30695 69965 149055 下一阶段战略重点增长率%210.36%125.00%127.94%113.04%VFS高压软启动200 461 829 1244 1866 2799 增长率%130.28%80.00%50.00%50.00%50.00%MABZ、RGM智能瓦斯排放1274 3027 3784 4730 5913 7391 增长率%137.63%25.00%25.00%25.00%25.00%合计2616 7884 18256 36669 77745 159246 增长率%201.37%131.56%100.86%112.02%104.83%图表 17： 荣信股份HVC业务市场占有率预测数据来源：华创证券整理3 SVC高压动态无功补偿仍为公司的利润重要保障结论与要点：n SVC仍为公司核心业务，占比仍在60%以上，但占比呈下降趋势n 随着冶金、煤炭新上项目的减少，SVC增速减缓，预计为20-30%；远大于行业增速n 电力市场为SVC的主战场，现已悄然打开，这也是公司SVC业务的必争之地n 电抗器项目产业化，在加快公司供货周期的同时，可以保证产品毛利率保持在50%图表 18： 荣信股份SVC业务收入、毛利率与业务占比数据来源：公司公告，华创证券整理3.1 SVC市场规模n 经过多年的快速增长之后，SVC市场增长趋于平缓，行业增长率小于10%n 公司具有较强的市场和技术能力，公司增长率远大于行业增长率（高出20-30%），在将来行业减缓的情况下，公司“跑赢行业”不成问题图表 19： SVC全国市场规模与增长率增速放缓数据来源：华创证券整理n 国内市场：未来5年国内SVC产品的市场需求约为2,750套，市场将超过155亿元。n 国际市场：国际市场需求约为国内市场的4-5倍。由于国际市场的产品价格为国内同类产品价格的2倍，因此国际市场价值约为同期国内市场的10倍左右，即1,550亿元。3.2 SVC节能效果图表 20： SVC节能效果列表应用行业节能效果冶金行业可使功率因数从0.7提高到0.95以上，吨钢节电20多度，若全行业年产钢4亿吨，则年可节电90多亿度电力系统可有效地降低电力传输过程中的线路损耗，使电网的传输效率提高30%70%，即使用SVC 的两条传输线，在传输能力上与未使用SVC 的三条传输线相当电气化铁路可将功率因数从0.7 提高到0.97 以上。兰州铁路局白银西电气化铁路牵引变电所加装SVC 后，全年节约电费200 多万元。我国计划2010 年电气化铁路建设总里程2.6 万公里，若在新建和现有电气化铁路牵引变电站（所）全部应用SVC，年节电效益将超过10 亿元。煤炭行业平均吨煤可节电10多度，以2005 年全国年产原煤20多亿吨计算，全面应用SVC后，年可节电近300亿度数据来源：公司公告，华创证券整理3.3 荣信股份SVC竞争地位与市场预测3.3.1 技术优势n 除电力市场外，荣信股份SVC产品雄霸天下，无与匹敌荣信股份SVC在国际上享有盛誉，2005-2008连续四年装机数量全球第一，总装机量超过750套，国内市场占有率连续多年达60%以上。荣信股份已掌握了世界上最全面的SVC技术，从ETT到LTT各项技术完备，可制造光控水冷SVC、光控热管SVC、光电触发水冷SVC及光电触发热管SVC。产品已完全符合欧盟CE标准，并是SVC产品国家标准制定者。荣信股份在冶金行业市场占有率57%，煤炭行业91%，铁路行业90%。3.3.2 供应链优势n 电抗器产业化对缩短交货周期、提升SVC毛利率水平具有重要的意义2009年公司定向募集资金，投资9886万元用于“电抗器产业化建设项目”。电抗器是广泛应用于电力、石油化工、冶金、矿山、电气化铁路、高电压大容量试验室等领域的基础性电力电子设备，是目前公司SVC、FC 产品的关键部件之一，自主实现电抗器产业化生产，对于公司缩短交货周期，扩大业务规模，降低生产成本并提升毛利率水平具有重要的意义。图表 21： SVC成本结构，电抗器组占比较高数据来源：华创证券整理3.3.3 市场机会n 电力市场逐渐打开，是SVC的主战场，如能突破南方电网，则可更好的提高企业价值n 船舶、军工、铁路市场会有新的机会n 因SVC无法标准化，海外市场暂难有重大突破。SVC的客户主要分为电力客户和非电力客户两大类。分别有电科院和荣信两家公司经营同类产品，其中荣信公司客户主要是钢铁冶金企业（占荣信的销售额的80%左右）。以瑞士ABB、德国SIEMENS、法国ALSTOM、日本TOSHIBA，为代表的国外企业，目前仅在电力系统超大功率SVC技术上居领先优势，占领了90%以上国内电力系统市场份额。由于国外SVC产品售价是国内售价的1.5倍以上，产品造价昂贵极大地限制了SVC在国内电力系统的推广应用，导致该领域市场潜力巨大但却处于需求抑制的状况。3.3.4 SVC产品预测受金融危机影响，公司2009年上半年主要建设以往订单。2009年三季度开始，公司订单急剧增多，业务开发反弹，现在手订单6-7亿元，大部分可以在2009年四季度和2010年一季度体现，发展符合预期。SVC为公司传统业务，2008年业务收入占比72.8%，2009年中报SVC业务占比下降为60.96%。预计未来SVC业务增速趋于平缓，2010年、2011年增长率为30%、25%。SVC项目毛利水平仍可维持在50%，为公司的利润保障点。公司在行业中处于领导地位，公司具有较强的市场和技术能力，公司增长率远大于行业增长率（高出20-30%），在将来行业减缓的情况下，公司“跑赢行业”不成问题。行业2008年增长率为24.62%，同期荣信股份增长43.79%。图表 22： 荣信股份SVC业务营业收入预测类别子产品2007年2008年2009年E2010年E2011年E产品定位SVC电能质量与安全SVC高压动态无功补偿29499 42415 57261 74439 93049 主推增长率%43.79%35.00%30.00%25.00%SVG静止无功发生器1525 1983 2578 3351 增长率%30.00%30.00%30.00%FC滤波装置3487 3886 5052 6568 8538 增长率%11.47%30.00%30.00%30.00%合计32985 47827 64296 83585 104938 增长率%44.99%34.43%30.00%25.55%数据来源：华创证券整理4 余热余压节能发电值得期待余热锅炉作为回收工业生产过程中的余热、废热系统的重要组成部分，是节能减排的关键设备。余热锅炉与工业锅炉相比，虽然没有燃烧系统及伴随燃烧系统的辅助设备，系统相对简单，但其工艺原理及设计具有特殊性。余热锅炉的应用功能与生产工艺流程中产生的余热（废热）特性相关，因此，余热锅炉的结构特征与其热力特性就更为复杂，这也是余热锅炉设计制造的技术关键。从余热锅炉与工业锅炉的特点来看，其主要区别如下：图表 23： 工业锅炉与余热锅炉的关系与区别工业锅炉 余热锅炉 设备独立性 工业锅炉是独立的一个设备，主要是产生蒸汽，用于发电和生产用汽余热锅炉是工业生产装置系统中的一个设备，主要是冷却装置系统中产生的高温烟气，同时产生蒸汽，来发电和生产用汽 热能来源 工业锅炉热量的获得，是通过煤、油、可燃气体的燃烧，需消耗能源 余热锅炉热量的获得主要来源于前部装置生产中产生的高温烟气（一般3501100） ， 不消耗能源。不需要燃烧设备热能技术要求 工业锅炉运行稳定，通过自身燃烧来满足外部用汽的要求工作负荷范围大，有的需在30%110%内变化，控制较困难 烟气技术要求 工业锅炉燃烧产物稳定，烟气特性易于掌握。燃烧产物经处理后排空 余热高温烟气是前部装置产生，烟气成份复杂多样，烟气中存在着SO2，HCL 、H2S，HSN 等。烟气可循环利用或排空设备标准化程度 工业锅炉炉型相对固定，一般以蒸发量确定容量 余热锅炉根据不同的工况条件，炉型较多，一般以烟气处理量确定容量 数据来源：华创证券整理4.1 余热余压市场规模n 余热余压发电具有极佳的经济效益，在节能环保的各项技术中，会优先发展n 现余热余压发电在国内应用比例较低，不足20%，有较多的前景根据“十一五”十大重点节能工程实施意见，我国焦化炉干熄焦比例较低，干熄焦产量仅占机焦总产量的17.4%。我国现有日产2000 吨以上新型干法窑水泥生产线225 条，只有少数配装了余热发电装置。国家八部委联合印发关于加快水泥工业结构调整的若干意见中要求，到2010 年我国新型干法水泥采用余热发电的生产线要达到干法水泥生产线的40%。图表 24： 余热锅炉市场规模发展趋势数据来源：华创证券整理图表 25： 余热余压项目在行业的应用需求系统需求台数需求蒸吨数节省标准煤：万吨节能效果钢铁行业炼铁氧气转炉余热锅炉2606500390炼钢高炉炉顶压差发电4300266有色冶金铜冶炼炉改造1500119电量可满足铜冶炼厂电负荷的30%铅冶炼炉改造120083电量可满足铅冶炼厂电负荷的47%焦化行业焦化炉403200192建材行业水泥304000300玻璃304000300化工行业化肥余热锅炉5233531220余热资源占行业燃料消耗量的15%硫磺制酸余热锅炉5345427造纸行业碱回收余热锅炉304000300电力行业燃气轮机循环发电838063485合计407482682数据来源：华创证券整理4.2 余热余压节能效果n 余热余压节能减排明显，仅钢铁行业的应用可望节省100亿kWh，仅此一项可减排0.3%图表 26： 余热余压系统节能效果表节能技术名称典型项目投资额预计“十一五”期间推广比例项目节能量行业节能潜力干式TRT技术（高炉炉顶余压余热发电）2000万元-1.5亿元TRT达到100%，干式TRT达到60%2000万kWh-1.6亿kWh40亿kWh（高压）干熄焦技术（余热利用）约2亿元10%20%1.5亿kWh/年30亿kWh钢铁行业烧结余热发电技术1.7亿元10%20%1.4亿kWh/年12亿kWh转炉煤气高效回收利用技术1亿元我国现有大型转炉企业19家，中型转炉企业42家，预计2010年将有一半企业应用该技术年节电1200多万kWh500万吨标煤数据来源：国家重点节能技术推广目录（第一批），华创证券整理4.3 余热余压经济效益n 余热锅炉具有极高的经济效益，项目投资多数情况下2年可以回收图表 27： 余热余压项目投资回收期节能技术名称典型项目投资额项目节能量电价节约费用投资回收期干式TRT技术（高炉炉顶余压余热发电）2000万元-1.5亿元2000万kWh-1.6亿kWh0.5元/kWh1000-8000 万元2年（高压）干熄焦技术（余热利用）约2亿元1.5亿kWh/年0.5元/kWh7500万元2年钢铁行业烧结余热发电技术1.7亿元1.4亿kWh/年0.5元/kWh7000万元2.5年数据来源：国家重点节能技术推广目录（第一批），华创证券整理4.4 余热余压竞争格局n 由于价格差异，我国余热锅炉进口数量十分有限n 国外产品主要作为项目的配套产品进入国内市场n 我国余热锅炉产品凭借高性价比竞争优势已开始打入国际市场，出现快速增长态势图表 28： 余热余压市场竞争格局数据来源：2007 年中国电器工业年鉴，华创证券整理在当前市场竞争形势下，国外余热锅炉企业直接进入国内市场的可能性不大。随着国内外余热锅炉市场需求不断扩大，国外余热锅炉制造企业普遍采取与国内锅炉制造企业开展技术合作、合资经营或者类似阿尔斯通（ALSTOM）收购武锅B（200700）的方式，借助国内锅炉企业原有的产供销系统迅速进入国内市场，从而实现低风险和低成本的市场扩张策略。在国外，余热锅炉产品是大型设备制造企业如福斯特惠勒（FW）、通用（GE）、阿尔斯通（ALSTOM）等国际著名公司众多产品之一，通常作为成套设备或系统的其中一项设备，专业的余热锅炉公司包括德尔塔（DELTAK）和恩依蒙（NEM）。4.5 余热余压扶持政策图表 29： 余热余压扶持政策部门政策主要内容节能中期专项规划发改委明确将“余热余压利用工程”列为重点工程， “十一五”期间在钢铁企业实施干法熄焦、高炉炉顶压差发电、全高炉煤气发电改造以及转炉煤气回收利用，形成年节能266 万吨标准煤；在日产2000吨以上水泥生产线建设中低温余热发电装置每年30 套，形成年节能300 万吨标准煤的规划目标。“十一五”十大重点节能工程实施意见发改委等六部门将“余热余压利用工程”列为第三项，强调在冶金（钢铁和有色）、建材（水泥和玻璃）、化工、纺织和轻工等行业大力推广“余热、余压、余能的回收利用”当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（第一批）发改委将“余热锅炉”（第47 项）列入鼓励发展的第六大领域“节能与可再生能源”数据来源：华创证券整理4.6 荣信股份余热余压竞争地位与市场预测n 公司收购信力筑正，可相互利用销售渠道，双方共赢。尤