房地产行业景气走势的几种情景模式分析.doc

房地产行业景气走势的几种情景模式分析 国家统计局公布的国房景气指数通常能充分反映房地产行业景气运行趋势(见图1)。从该指数可以看出,国内房地产市场的运行周期一般在7年左右时间跨度,5年上升2年回落。上一轮上涨周期是从1998年年初起步,这与本轮经济运行周期的起点基本一致,到2003年2月到达高点109.14,上行周期运行约5年左右。之后该指数从阶段性高点逐步下滑到2005年12月的最低点100.61点,下行周期约2年左右。本轮上涨周期从2005年12月起步,至2007年11月达两年内最高点,至2008年3月又略有回落。那么,未来12年甚至更长的时间内中国房地产市场景气度如何走?我们预计可能有以下三种情景:情景一:行业景气度在经历2年左右的短期调整后继续上涨在几年以后见顶,即目前处于本轮房地产景气上升周期的调整期。情景二:行业景气度在目前见顶而后持续下跌,即本轮房地产景气上升周期的顶部已过去。情景三:行业景气度在未来12年内继续上涨直至见顶。 哪种情景发生的可能性更大,需要我们借鉴其他国家与地区发展经验,综合我国实际情况来分析。 我们认为,房地产市场的景气度最终还是由供给与需求决定的,而此次房地产运行周期基本上是由需求拉动的。从狭义角度(消费者角度)讲,需求包括自住与改善等刚性需求、投资与投机需求等。从广义角度讲,影响房地产市场需求的有宏观经济指标,包括经济增长、货币供应状况、人民币升值、通胀、政策调控等;还有与房地产行业有关的指标,如人口红利、城市化、房价收入比等。下面,结合对房价变动有影响的领先指标,对未来国内房地产行业在中国在通胀、经济减速、收紧货币的背景下的发展趋势进行研判(见图2)。 依据宏观经济指标对国内房价未来走势的判断 GDP增速放缓下房价走势判断 我们认为,影响房地产行业景气变化的基础因素是宏观经济环境,因为经济环境健康、国民收入水平提高才是房地产行业稳定发展的关键因素。研究发现,在一个较长的经济周期内,房价基本与经济增长的运行趋势一致,而且GDP一般会领先房价见顶或见底。 国内GDP增速从2000年开始持续上涨,但已在2007年三季末出现向下拐点,未来受通胀持续影响,GDP增速将会逐渐下降,GDP与CPI已正在形成对称的“V型”走势的左侧,这是经济“滞胀”期间典型走势,未来唯一不确定的是GDP低点及CPI顶点达到的时间及位置。从2008年上半年GDP10.4%与CPI7.9%的数据来看,当前正处于经济由加速上涨到小幅回落期,通胀由高位回落但仍可能有反复。按照国外发展经验,经济“滞胀”期的“V型”走势中一般要经历了34年左右时间,即经济12年的回落期、1年的衰退至底部期,1年的恢复上升期三个过程。我们判断,在2008年国内经济可能处于第1阶段经济回落期。 2003年初开始国内GDP进入10%以上的增长,2006年、2007年进入加速增长期,伴随着经济的高增长,房价指数滞后1年左右在2003年末开始加速上升,至今已处于高价区域。在2007年3季末GDP达到12.2%的高点后在随后的二个季度已逐渐回落,未来在持续通胀、出口及内需增速减缓的情况下,GDP增速可能仍缓慢回落,但房价指数仍在持续走高。因此,房价指标滞后GDP指标反应,房价高点将滞后GDP增速见顶,滞后时间主要取决于货币调控力度,另外还有本轮升值情况等(见图3)。 收紧货币供应对房价走势判断 2002年开始,M2与M1差额、M2二者变化基本同步,但至2008年初开始,M2与M1差额较快上升,这与M2下降形成鲜明对比。M2与M1差额主要是企业定期存款,在央行2007年收紧货币后,国内企业资金状况明显紧张,加上目前实际利率为负,这就较难理解企业定期储蓄大幅增加的实际情况。我们认为,这些新增定期储蓄可以解释为人民币加速升值后国外流入进行中长期套利的热钱,对实际利率不敏感。因此,境外热钱的持续流入,是央行收紧货币后M2下降依然不明显的主要原因。预计下半年在升值放缓、经济减速的预期下,热钱流入减少且可能有流出迹象,持续收紧货币后M2下降速度及幅度将有所加快。 2002年开始,M2大都保持在17%以上的较高水平,房价也进入快速上升区间,2003年开始宏观调控,收紧货币供应后,M2增速在2003年三季末20.97%的高点快速下降,而房价指数在04年末从高点回落,滞后1年多左右时间。此次央行在2006年收紧货币供应后,M2增速在06年一季末18.94%高点有所回落,但在2007年三季末在人民币加速升值作用下,M2、M1差额快速上升,M2仍维持在相对高位,弱化了央行紧缩调控作用。因此,虽然央行2006年开始收紧货币供应,但M2仍持续高位,是使房价指数仍然持续走高的主要原因。如果未来升值放缓、热钱流出、央行调控作用显现,M2出现持续明显下降(下降到15%以下),将会助推房价指数下跌(见图4)。 加息对房价走势影响的判断 我国贷款利率在1998年后处于下降周期,并在2004年3季度达到5.49%的低点,此时房价指数达到高位并下降,形成明显的对称“V型”走势。之后为拟制通胀,贷款利率处于加息周期,并在2006年加速提高。我们认为,目前尚未进入经济“滞胀期”,贷款利率仍处于高位,房价尚未出现下落。因此,目前贷款利率正处于“倒V型”走势的顶部区域,而房价正在接近 “V型”走势的左侧高点。未来待经济进入“滞胀”后,央行将会通过减息刺激经济,此时才会出现贷款利率下降形成“V型”走势的右侧,而房价回落形成“倒V型”的左侧。房价见底时间显然将滞后利率见顶时间。如果利率在2008年下半年见顶,房价见底时间可能在2009年后(见图5)。 人民币升值对房价走势影响的判断 近2年中国将处于人民币加速升值这一特殊发展阶段。人民币从2005年开始缓慢升值,在2008年初左右开始加速升值,下半年由于经济政策调整升值可能会略有放缓,这说明升值过程不可能一蹴而就,是一个长时间的过程。一国本币升值时间、程度与该国的经济增长、发展历程有关系,我们无法确定升值结束的时间点。在上世纪70、80年代,台湾本币升值有5年时间,日本、韩国本币升值周期有近20年,而房价顶部往往出现在本轮升值结束的1年后。我们判断,中国升值的过程可能会是长时间、分阶段。本轮升值的时间至少不会少于5年,加速升值时间不少于2年,那么本轮升值结束在2010年以后,而本轮行业上升周期房价的顶部应该在2011年以后出现城市化进程 2007年中国城市化率已达到44.9%,根据国外城市化发展经验,城市化率在30%至70%之间,城市化将会加速。中国城市化还处于加速发展阶段,城市化总体每年还将继续快速提高。目前,中国人口流动从农村进入城市阶段即将结束。中国城市化率未来可能会在35年内突破50%,即将进入小城市进入大城市阶段,而在上海、北京等特大城市已也进入大城市郊区化的初期阶段。 职称论文中国未来10年仍将处于工业化推动城市化进程加快的过程,这为国内主要城市房地产市场中长期的良好发展提供了支撑。此前从农村进入城市阶段推动了全国城市的房价的整体涨幅。中国2006、2007年各城市间房价涨幅差异不是十分显著,整体呈现普涨行情。预计未来35年城市化率突破50%,人口流动将进入从小城市进入大城市阶段、大城市郊区化阶段,未来一线城市的房价涨幅将比二、三线城市房价表现优异。 人口红利 房地产价格的走势,除了受到宏观经济走势、货币政策取向的影响,从长期来说,人口结构的影响较大。从长期来看,当一国处于人口结构演变的第二阶段时,人口红利会带来资产价格的攀升;而当一国步入了人口结构演变的第三阶段时,人口负债则会促使资产价格回落。 以日本为例。3554岁人群是社会的主要储蓄者,其占社会总人口的比重为一国主要储蓄者比率。从日本的情况来看,人口红利与房价走势也具有较好的相关性。日本从60年代开始进入人口红利阶段,伴随着主要储蓄者比率上升,房地产价格攀升;而进入80年代,当人口红利衰竭,主要储蓄者比率开始下降时,房地产价格在几年后开始下跌。我们在前面也分析了日本80年代房地产泡沫破灭的影响因素,人口结构也是其中长期影响因素之一。政府与市场的力量都无法超越的人口自然趋势。 从中国的情况看,人口出生高峰已在上世纪70年代出现,之后的人口增长基本上靠惯性和延长寿命来取得。婴儿潮出生的一代人在19902015年期间相继进入3554岁的黄金年龄,使得主要储蓄者比率在此期间逐渐提高,并在20102015年左右达到历史最高点。而自1978年以来,主要储蓄者比率上升带动中国家庭储蓄率的上升。由于国内投资渠道相对狭窄与居民投资意识增强,高储蓄易流向房地产市场等领域,从而推高房地产价格。在未来57年内,中国仍处于人口红利期,主要储蓄者比率仍将上升,这是支撑中国房地产价格中长期走强的另一有利因素。但是,如果2015年后家庭储蓄率见顶并逐步回落,抚养率逐步升高,可能会导致房地产价格将下跌。从这个角度看,本轮房地产价格的拐点可能出现于20102015年左右。 房价收入比 房价收入比通常是业内衡量房价是否合理的参考指标之一。但是,房价收入比这一统计指标受影响的因素较多,如每个国家的不同收入群体的房价收入比差距很大,我国的收入比例呈“金字塔”形状,即收入较低者仍占绝大多数;而西方发达国家则呈“菱形”,即中产阶层占大多数,极富和极贫则占极少数。另外,国外房价以“套”计,而我国一般以每单位“平米”计。另外,房价收入比也没有国际公认的合理范围。例如,世界银行1998年对96个地区(国家)的统计资料显示,各地房价收入比的数值是高度离散的,房价收入比最高的为30,最低的为0.8,平均值为8.4,中位数为6.4。我们认为,房价收入比是一个比较笼统的指标,只能大致描述一个城市的家庭收入与房价之间的关系,而且横向比较的意义不大。最好是通过纵向地来比较不同年份的房价收入比的变化(见图7)。 近年来,国内平均房价收入比始终维持在78.5倍之间,目前仍处于近年的平均水平,说明国内整体房价收入比仍处于合理区间。但深圳、北京、广州等城市至2006年开始房价收入比涨幅较大,偏离了正常区间,说明近期房价非理性的成份增加。短期内这些城市的房价收入比将会回归合理范围,可能对该地区房地产市场产生压力(见图8)。 地产行业面临“政策转向”,但会存在滞后效应 房地产行业景气周期将步入“价跌量减”的发展阶段 我们认为,房地产行业在景气运行周期将会呈现四个发展阶段,从价、量角度来看具体表现为“价升量增”期、“价升量缩”期、“价跌量减”期、“价稳量平”期。第一阶段中表明房地产行业正处于景气上升周期,第二阶段是房地产行业景气“拐点”出现后处于下降周期,第三阶段是行业接近或达到景气底部期间,进入第四阶段后表明房地产行业走出景气低谷正在酝酿新一轮的景气上升周期。我们判断,2006年初至2007年3季度房地产市场处于本轮行业景气上升周期的第一阶段。2007年4季度开始房地产行业进入“价升量缩”的第二阶段。根据国家发展改革委、国家统计局调查显示,2008年18月份,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.3%、10.9%、10.7%、10.1%、9.2%、8.2%、7%、5.3%,房价上涨呈现明显的逐步下降趋势。而各城市房地产市场成交量呈现明显的萎缩状态。以上市场状况表明当前房地产市场已进入房价涨幅放缓、成交量极具萎缩的“价升量缩”阶段。市场大多预期进入第四季度后,传统的“金九银十”销售旺季不会出现好转,预计在2008年第四季度左右将会进入“价跌量缩”的第三阶段。 政府出台信贷、财税政策稳定房地产市场 房地产是国民经济中产业链最长的产业之一。房地产对拉动经济影响重大。房地产市场景气度的下降,短期内会对土地市场造成负面影响,增加地方财政压力,长期看房价一旦出现暴跌,可能会波及金融体系的安全。因此,政府更是希望房地产市场“软着陆”,而不是“硬着陆”。因此,政府对地产行业的政策目的应是防止房价大起大落,实现房地产市场“软着陆”。因此,2008年10月22日,财政部出台了有关稳定房地产市场政策,包括: (1)从2008年11月1日起,对个人首次购买90平方米及以下普通住房的,契税税率暂统一下调到1%;对个人销售或购买住房暂免征收印花税;对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。 (2)金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款,其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍,最低首付款比例调整为20%。同时,下调个人住房公积金贷款利率,各档次利率分别下调0.27个百分点。汶川地震灾区居民灾后购置自住房的贷款利率下限、最低首付款比例和住房公积金贷款利率优惠政策保持不变。 (3)加快廉租住房建设,加大实物配租力度,扩大廉租住房租赁补贴范围,推进棚户区(危旧房)改造。 在中央政府的鼓励下,各地市场也已相继出台利好政策扶持房地产行业。包括南京、长沙、宿迁、沈阳、厦门、西安等城市(具体政策见表1),2008年10月14日,上海、杭州也出台了相应政策。但是估计以上政策对当地房地产市场影响有限,还可能需要政府进一步的有力措施来缓解房地产市场风险的加剧。 利好政策将会有一定滞后效应 “政策利好短期不改变市场下降预期。”市场运行必然遵守其客观规模,利好政策只能缩短其调整时间,不会市场短期内发生趋势性转变。我们认为,“影响房地产行业趋势的长期因素是经济增速,短期因素是货币政策。如果短期内货币政策发生趋势性逆转,将会影响房地产行业的短期运行趋势,但房价运行趋势一般会滞后货币指标反应。” 资金持续有效放松必然对房地产行业产生实质性的利好影响,“资金放松的传导”需要一个时间过程,这也就是我们提出的指标的“滞后”反应。此次房贷利率下调意味着又一次针对房贷的降息,首付款比例下降也是放松货币的表现。货币政策的持续放松必然会在未来对行业产生作用。而税收政策可以降低交易成本,没有货币信号敏感,但也有一定程度影响。而且,近期市场又在预期新的降息政策出台。所以,此次持续的、快节奏的货币政策放松信号必然对房地产行业是能够起到正面的作用。未来随着政策持续发生作用,自住性刚性需求以及改善性需求将会逐渐放弃观望而入场交易。 对国内房地产市场近两年及中长期走势的判断 情形三出现可能性:从以上多项指标分析后,我们认为,中国未来两年内进入高物价、低增长的经济“滞胀期”的可能性较大。按照在经济“滞胀期”的走势规律,未来在CPI持续高企的预期下,短期经济将持续回落,只是我们难以判断达到CPI顶点、GDP低点的位置与时间。我们认为,GDP增速在2007年3季末达到12.2%的高点后已开始回落,短期内可能将缓慢回落,目前M2增速维持17%的相对高位,而贷款利率的顶点尚未出现,特别是人民币仍处于加速升值阶段,以上因素会推迟房价短期见顶的时间(事实证明确实如此)。2008年下半年,经济减速、升值放缓、M2可能加速回落、市场观望加剧的预期将加快房价见顶的时间。另外,较高的房价收入比已表明房价上涨过快,将压抑需求并延长市场观望时间。因此,我们判断房价指数仍正在沿左侧接近“V型”走势的顶点,短期内房价下跌的可能性远远大于上涨的可能性,房地产市场在近两年内将处于调整状态。因此,情形三可能性较小。 那么短期房价回落并持续调整后,中长期房价如何走?影响房价中长期走势的关键因素有:国内经济快速增长能否持续,通胀持续时间及程度所导致的货币紧缩程度(M2增速、加息幅度),人民币升值时间周期及极限,还有人口红利、城市化对房地产市场需求中长期的影响等等。 情形二出现可能性:如果未来两年的经济“滞胀”期中,持续通胀或通胀恶化导致货币供应加大收紧;短期升值放缓,热钱短期抽逃,导致M2快速下降(14%左右或者以下);货款利率继续提高,经济转型不成功出现“硬着陆”,GDP增速明显回落(9%左右或者以下),那么房价指数将出现阶段性顶部,本轮房地产上升周期结束,实际房价下跌的可能性较大,行业在未来更长的时间内处于低迷状态。 情形一出现可能性:如果未来两年的经济“滞胀”期中,通胀没有恶化,货币供应收紧不剧烈,M2下降幅度较小(15%左右);进一步加息概率较小或货款利率提高幅度较小,经济如日本70年代一样转型成功出现“软着陆”,经过23年左右调整,经济重新恢复性上涨,GDP增速保持在10%左右,则房地产市场在经历23年短期调整后,在未来人民币继续升值热钱回流,货币供应重新放开的作用下,而