如何设计出适合我国市场需求的债券品种及其如何定价.doc

建议研究课题：如何设计出适合我国市场需求的债券品种及其如何定价 拟稿人：张剑霞、郭济敏前 言近期国债发行异常火暴，不论是个人投资者还是机构投资者，都对国债表现出极大的热情，这说明我国存在一大批追求低风险、收益稳定的投资者；另一方面，我国股票发行方式改为按市值配售，这使得以前一级市场的部分资金没有了出路，因为资金自身的限制，这部分资金不能投资于高风险的股票市场。（由于时间关系，上述资金的容量有待进一步研究。）因此，目前我国证券市场迫切需要一些介于零风险的国债与高风险的股票之间的投资品种，而比较可行的方法就是发行各种灵活多样的债券。可以预见，债券将成为我国金融市场重要的投资工具，加大对债券市场的研究对我公司在将来业务的发展有很重要的意义。一、研究意义：1、 从金融投资的角度来看，丰富多样的债券品种，可以满足目前不同风险偏好的投资者的需要，并且可以降低投资组合的风险，这一点对于机构投资者尤其重要。例如，保险公司（特别是寿险）是最大的机构投资者之一，他们面临的最大问题是如何将其资产与负债的利率结构相匹配，而目前的投资品种太有限了，因为按照国家规定，保险公司只能投资于国债和基金。2、从发行人的角度来看，我国企业治理结构逐步改善，在预期的投资回报大于利率时，通过杠杆融资，可以使企业获得更高利润率。而且，债券有税前扣除的优势，并且不会稀释股权。因此，从债券的供需双方来看，债券都有很大的发展空间。而目前我们券商的任务，是要研究出适合双方需要，并且能为监管层所认可的债券品种，并对其正确定价。其中定价非常重要，因为这关系到是否能够发行成功。二、研究方向1、如何设计适合我国市场需求的债券品种（1）、对投资者和发行人的需求进行调查，估计出一个恰当的市场容量，然后根据市场需求设计出我们的产品。事实上，债券的品种非常灵活，我们可以借鉴国外债券设计的基本思想，结合我国的实际情况进行创新。（2）、设计中要考虑到我国债券市场的诸多限制，在设计新产品时尽量避开这些因素的影响。例如，由于我国信用评级制度不完善，而且我国整体的信用风险较高，因此所设计的债券品种最好能减少企业本身信用水平的影响，提供更多的还款保证措施，如抵押品，信用隔离，或发行可转债等等。另外，目前我国债券利率存在上限，可以考虑通过其他的方式来弥补利率的缺陷，提高债券的吸引力。例如提供选择权，延长期限（正常情况下，长期利率应当高于短期利率），设定浮动利率等等。据了解，上述制约因素有可能在新出台的企业债券管理条例中有所放宽。（3）、寻找潜在的客户，推销我们的产品，按照客户的需求及市场状况设计出具体的方案，包括如何设计选择权、如何根据客户的预期现金流确定偿还方式、偿还期限等。这项工作非常烦琐，但也非常重要，建议将研究重点放在实质性的操作层面上，这样才能将新产品推向市场。2、如何对所设计的债券定价 债券定价是关系债券是否能够发行成功的重要因素。根据我个人的理解，债券定价的最根本的依据就是这个债券品种所提供的现金流，而我们的任务是要找出恰当的贴现率（即债券真正的内部收益率），然后根据债券的付息方式，期限等因素计算出票面利率，即债券的价格。另外，如果债券提供了一定的选择权，如赎回权、售回权，可以按照期权的定价方式将其价值体现在期权的价格当中。当然，最后这个价格还要根据市场的需求做适当的调整，调整时要考虑到债券久期的长短。债券的定价方式在国外已经比较成熟，而我们的研究方向是如何根据中国的市场状况确定我们所需的定价要素。据了解，随着我国发行的国债期限的延长（已有30年期国债），我国债券市场的收益率曲线已经可以计算出来。这是债券定价的基础。 3、如何将我们的财务咨询业务与证券承销结合起来，为企业提供整体服务，打造出银河的投资银行服务品牌。目前我国的财务咨询服务比较薄弱，事实上，这是投行业务的一大利润增长点。我们不仅可以在企业提出需要时为他们承销证券，还可以主动为他们提出改善融资结构的具体方案，帮助他们更好的运用现金流，提出可能存在的财务问题等等。如果我们在这方面做的很成功，我们可以在承销时为企业提供一缆子服务，提高投行业务的竞争力。三、初步设想（一）、发行资产支持债券（asset-backed securites）资产支持证券是目前最有可能推出的证券品种之一，据了解，工行与建行已经对这种产品进入实质性的研究，并有可能不久后将会推向市场。因此，如果有可能的话，建议公司尽快加强对这方面的研究，以便尽早占领市场。我公司的利润增长点：1、 参与资产支持证券的具体方案的设计，提供合理的定价建议，并承销债券，收取费用 资产支持证券的具体方案比较复杂，视具体的资产性质而定，而我们对资本市场比较熟悉，可以提出合理建议，使之具有可操作性。 2、 与国有商业银行合资成立专门的信托公司（SPV），以率先占领市场。由于资产证券化必须实行信用隔离，将资产出售给专门的信托公司，因此我们可以抢先进入这个市场，由信托公司的业务带来新的利润。3、 我们作为一个投资机构，也可以适量持有资产支持证券，它既是一种投资工具，也是一种风险管理工具，可以降低我们整个资产组合的风险。（二）、对债券的利率结构、期限结构、偿还方式进行创新。1、发行可提前赎回、可回售的债券赎回与回售分别为发行人和投资者提供了一个期权，使得债券更加灵活。而且，由于可回售债券为投资者提供了一个远期的选择权，因此可以在利率上有所让步。发行这类债券品种的时候，关键是要考虑如何设计能够真正对投资者产生吸引力。比如投资者预计五年后利率水平不会上升，他就没有必要拥有一个五年后的回售权。另外一个重要的问题是如何定价，也就是在运用期权定价公式的时候，如何合理的确定所需的参数。2、 利率水平与市场其他因素如汇率水平、产品价格挂钩。例如，对于石油企业发行的债券，可以将利率水平与石油价格挂钩，当石油价格低于某个水平时，债券只支付一个最低水平，当石油价格上涨时，可以按上涨幅度将利率提升一定的比例。这种债券可以为发行人提供一定的对冲，同时为投资者提供了一个期权。这类债券品种较为复杂，但基本上是一个期权与债券的组合，可以分别定价。（三）、可转换债券。可转换债券在我国市场上已经存在，但数量很小。因为可转换债券设计较为复杂，定价较为困难。但是，随着三板市场的即将推出，可转换债券可能会得到大量的运用。这是因为可转换债券要求发行企业的收益波动性较大，