第一章 风险投资概述-2011-3.doc

风险投资一、课程简介本课程为工商管理、金融学、财务管理等专业本科的选修课。风险投资学是一门建立在金融学、经济学、管理学等基础之上的一门新兴学科，亦是现代市场经济环境中金融、工商管理专业学生需要掌握的必备知识。本课程旨在使学生了解和掌握从事工商管理、金融管理、投资分析等实务工作所必须的专业知识和技能。本课程主要从金融操作、资本运营的角度讲授风险投资的基本运作机制和实务操作模式，课程内容为风险投资概述、风险投资机构及其组织形式、风险投资的投入机制、风险投资的管理机制、风险投资退出机制、风险投资的国际对比、我国风险投资现状及发展前景等方面的内容。二、关于课程学习学习目的： 求知识、求能力、求爱情；学到自己想学的东西香港大学校长、遗传学家徐立之说，他非常享受在实验室里的时光，“一个人做实验，乐趣无穷，一边做一个实验，一边想着下一个实验，非常享受那个过程”。更好的就业以及更好的发展。短文：“为什么他是富人”，发现和创造你自己的交换价值交换人类一切活动的本质或核心，经济活动的唯一内容。 l 富有原理（利己要先利人）：想占便宜吗？先让别人占便宜（古印度国王奖赏宰相的例子）。你想快乐吗？想让别人快乐！你想获得自尊吗？先让别人有自尊！ l 贫穷原理：一个人之所以穷，并不是因为他不够勤奋，在很大程度上是因为他在为自己想要的结果而勤奋，而不是为他人的利益勤奋。在市场经济中，利益（或财富）不是来自于自己的勤奋，而是来自于为交换对方提供的利益。 l 张维迎的市场的逻辑：市场就是好坏由别人说了算、不由你自己说了算的制度。有人说“人的本性是利己的”，但是应该以不损害他人利益为前提。利己的个人与利他的市场机制相结合，就推动社会经济发展。市场经济是人类最伟大的创造，是人类进步最好的游戏规则！市场的基本逻辑是：如果一个人想得到幸福，他（或她）必须首先必须使别人幸福。市场的这一逻辑把个人对财富和幸福的追求转化为创造社会财富和推动社会进步的动力。三、参考书及网站链接参考书目： 1冯晓琦，风险投资，清华大学出版社，2008 2胡海峰，风险投资学，首都经济贸易大学出版社，2006 3浦祖河，风险投资学，浙江大学出版社，2005 4陈德棉，风险投资：国际比较与经验借鉴，经济科学出版社，2003 5刘曼红，风险投资：创新与金融，中国人民大学出版社，1998网站链接：1 恒峰合力（Ezcapital），/2 投资界（清科集团），/ 3 中国风险投资研究院，/index.asp4 风险投资网，/5 ChinaVenture投资中国网，/6 中国风险投资协会，/7 中国风险投资杂志，/四、课程教学PPT内容第一章 风险投资概述第二章 风险投资机构及其组织形式第三章 风险投资的投入机制 第四章 风险投资的退出机制第五章 风险投资的国际比较第一章 风险投资概述本章讲三个问题：什么是风险投资？有何特征？为何发展风险投资？第一节 风险投资的定义与内涵一、风险投资的概念风险投资（Venture Capital or Venture Capital Investment） ：是指投资者为谋取高额回报（通过企业上市），而向具有良好成长潜力的、处于初创阶段（种子期、早期以及发展期）的中小企业投入的长期权益性投资。风险投资的概念中包含了三个要点：l 投资对象具有高成长潜力的、处于初创阶段（种子期、早期以及发展期）的企业；l 投资目的为谋取高额回报（通过企业上市）；l 投资性质长期权益性投资。二、几个相关投资概念: 按投资理论划分按投资性质划分按投资时间划分按投资行为划分证券投资 产权投资 风险投资 项目投资权益性投资 债权性投资 混合性投资长期投资 短期投资直接投资 间接投资1、 风险投资与证券投资l 证券投资(investment in securities)，即有价证券投资(Quoted securities investment)，是指企业或个人购买股票、债券等有价证券，借以获得收益的行为。 l 发行和交易这种证券的场所或网络就是证券市场。 l 有价证券，是指标有票面金额，证明持有人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。 l 与风险投资的主要区别：证券投资的投资对象主要是已上市流通的股票和债券，而风险投资的投资对象主要是未上市流通的股票或股权，且为处于初创期的公司股票或股权。2、风险投资与产权投资l 产权投资是指以产权为对象的投资活动，通过产权的买卖获取投资收益的资本运行形式。l “产权”(Property rights)是一个含义极为不确定的概念，不同的学者有不同的理解。狭义的产权“亦称财产所有权，是指存在于任何客体之中或之上的完全权利。它包括占有权、使用权、出借权、转让权、用尽权、消费权和其他与财产有关的权利。”更广义的理解，认为产权不仅包括财产所有权，还包括其他一系列权利，是多种权利的总称。 l 与风险投资的主要区别：目的、对象和形式均不同，形式包括兼并和收购、参股、企业租赁 。3、风险投资与项目投资l 项目投资（Project Investment）是一种以特定项目为对象，直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。 l 与风险投资的主要区别： 首先，项目投资一般属于生产经营层面的最基础的投资活动。风险投资属于资本经营层面的投资活动。 其次，项目投资一般将获得有形的固定资产等实体，而风险投资获得无形的权利。4、案例以福建福晶科技股份有限公司为例，说明企业经营活动中所包含的风险投资、证券投资、产权投资、项目投资等相关金融活动： l 福晶股份成立于2001 年10 月31 日，注册资本为7,650.00 万元，从事非线性光学晶体和激光晶体及其元器件的研发和生产。 l 2002 年2 月28 日，注册资本增至9,000.00 万元，深圳创新投投资1,500.00 万元，持有6.93%的股份。（深创投的投资风险投资） l 2005年12月收购青岛海泰光电技术有限公司股份，持股比例达到72.73%。（福晶股份产权投资）l 2008年3月5日网上公开发行4750.00 万股（投资者证券投资），发行价7.79元，募集资金37002.5万元（福晶股份项目投资），2008年3月19日 上市交易。l 深圳创新投持有本公司股份986.842 万股，上市首日收盘价为20.80，市值为20526.31万元，约为投资的13.68倍。 福建福晶科技股份有限公司募集资金投资项目序号项目名称总投资额拟使用募集资金投资额批准文号 1 非线性光学晶体元器件制造项目 14,426.8212,713.88闽发改备2007K00016 2 激光晶体元器件制造项目 10,344.588,772.62闽发改备2007K00014 3 激光光学元器件制造项目 9,601.608,815.55闽发改备2007K00015 4 新晶体材料及器件研发中心建设项目 3,251.423,251.42闽发改备2007K00013 合计 37,624.42 33,553.47 2、权益性投资与债权性投资福建福晶科技股份有限公司2006 年12 月31 日资产负债表流动资产： 135,890,010.85 流动负债： 54,303,395.32 货币资金 78,371,279.07 短期借款 30,000,000.00 应收账款 31,087,510.45 应付账款 3,421,622.83 存货 17,692,941.86 预收款项 3,277,177.37 其他流动资产 8,738,279.47 应付职工薪酬 9,367,857.37 长期股权投资 24,100,333.29 应交税费 7,644,518.16 固定资产 88,694,647.33 其他应付款 552,384.59 无形资产 6,989,178.35 其他流动负债 39,835.00 非流动资产合计 146,204,514.85 非流动负债合计 235,000.00 资产总计 268,884,347.76 负债合计 54,538,395.32 股本/实收资本 142,500,000.00 股东权益合计 214,345,952.44 每股权益 1.504 负债和股东权益总计 268,884,347.76债权性投资，是指为取得债权所作的投资，如购买国库券、公司债券等。债券是一种定约证券，它以契约的形式明确规定投资企业与被投资企业的权利与义务，无论被投资企业有无利润，投资企业均享有定期收回本金，获取利息的权利。企业进行债权性投资，一般是为了取得高于银行存款利率的利息，并保证按期收回本息。权益性投资，是指为获取另一企业的股东权益或净资产所有权所作的投资，包括普通股，优先股，认股权与认股证等。权益性证券的持有者一般拥有在股东大会上的表决权和领取股利的权利，但此类证券一般无还本日期，股东若无意继续持有，可依法转让给他人而收回投资。三、风险投资是一种金融活动1、金融市场构成金融市场是指资金供应者和资金需者者双方通过金融工具进行交易而融通资金的市场。按交易标的物划分为：货币市场资本市场金融衍生品市场外汇市场保险市场黄金及其他投资品市场2、风险投资与私募股权投资的关系广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine mezni:n Capital）、重振资本（Turnaround Financing）、过渡资本Transmission Capital，Pre-IPO资本（如bridge finance，过桥融资），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分如图所示： 3、风险投资与银行贷款的区别风险投资银行贷款权益资本高风险，高利润低流动性长期性关注和考察：未来无抵押担保要求收益渠道： 利润相对昂贵借贷资金低风险，安全保值高流动性短期性关注和考核： 现状一般要求抵押担保收益渠道： 利息相对便宜见到银行家l 企业家的问题是：这家伙能借给我多少钱？见到风险投资家l 企业家的问题是：这家伙能帮我赚多少钱？四、风险投资的四个阶段l 筹资阶段：寻找资金来源l 投资阶段： 选择风险企业l 管理阶段： 积极参与l 退出阶段：上市，兼并，破产 举例：仙童公司 人物一：肖克利，晶体管的发明者，诺贝尔奖获得者，曾在贝尔实验室工作 人物二：诺伊斯等“八叛逆”，肖克利实验室的八个年轻工程师，诺伊斯是硅集成电路的发明者，诺贝尔奖获得者 人物三：洛克，华尔街的银行家 人物四： Fairchild，投资者，航空照相 人物五：克尔比，锗集成电路的发明者，诺贝尔奖获得者，与诺伊斯同时获奖案例背景素材：1955年，成就了“本世纪最伟大发明”的“晶体管之父”的肖克利（W.Shockley）博士，离开贝尔实验室返回故乡圣克拉拉，创建“肖克利半导体实验室”。这一喜讯，正中特曼教授为硅谷网罗天下英才之下怀： 有了肖克利这棵“梧桐树” ，何愁引不到成群的“凤凰”来？ 电子电脑界焦急地关注着肖克利的行踪。 据说，300年前当牛顿宣布准备在他的故乡建一所工厂时，全世界的物理学界也是如此心态。不久，因仰慕“晶体管之父”的大名，求职信像雪片般飞到肖克利办公桌上。第二年，八位年轻的科学家从美国东部陆续到达硅谷，加盟肖克利实验室。他们是：诺依斯（N. Noyce）、摩尔（R.Moore）、布兰克（J.Blank）、克莱尔（E.Kliner）、赫尔尼（J.Hoerni）、拉斯特（J.Last）、罗伯茨（S.Boberts）和格里尼克（V.Grinich）。他们的年龄都在30岁以下，风华正茂，学有所成，处在创造能力的巅峰。他们之中，有获得过双博士学位者，有来自大公司的工程师，有著名大学的研究员和教授，这是当年美国西部从未有过的英才大集合。 29岁的诺依斯是八人之中的长者，是“投奔”肖克利最坚定的一位。当他飞抵旧金山后所做的第一件事，就是倾囊为自己购下一所住所，决定永久性定居，根本就没有考虑到工作环境、条件和待遇。其他七位青年，来硅谷的经历与诺依斯大抵相似。可惜，肖克利是天才的科学家，却缺乏经营能力；他雄心勃勃，但对管理一窍不通。特曼曾评论说：“肖克利在才华横溢的年轻人眼里是非常有吸引力的人物，但他们又很难跟他共事。”一年之中，实验室没有研制出任何象样的产品。八叛逆八位青年瞒着肖克利开始计划出走。在诺依斯带领下，他们向肖克利递交了辞职书。肖克利怒不可遏地骂他们是“八叛逆”（The Traitorous Eight）。青年人面面相觑，但还是义无反顾离开了他们的“伯乐”。不过，后来就连肖克利本人也改口把他们称为“八个天才的叛逆”。在硅谷许多著作中，“八叛逆”的照片与惠普的车库照片，具有同样的历史价值。“八叛逆”找到了一家地处美国纽约的摄影器材公司来支持他们创业，这家公司名称为Fairchild，音译“费尔柴尔德”，但通常意译为“仙童”。仙童摄影器材公司的前身是谢尔曼费尔柴尔德（S. Fairchild）1920年创办的航空摄影公司。费尔柴尔德不仅是企业家，也是发明家。他的发明主要在航空领域，包括密封舱飞机、折叠机翼等等。由于产品非常畅销，他在1936年将公司一分为二，其中，生产照相机和电子设备的就是仙童摄影器材公司。 当“八叛逆”向他寻求合作的时候，已经60多岁的费尔柴尔德先生仅仅提供了3600美元的种子基金， 要求他们开发和生产商业半导体器件， 并享有两年的购买特权。于是，“八叛逆”创办的企业被正式命名为仙童半导体公司，“仙童”之首自然是诺依斯。 1957年10月，仙童半导体公司仍然在硅谷嘹望山查尔斯顿路租下一间小屋，距离肖克利实验室和距离当初惠普公司的汽车库差不多远。“仙童”们商议要制造一种双扩散基型晶体管，以便用硅来取代传统的锗材料，这是他们在肖克利实验室尚未完成却又不受肖克利重视的项目。 费尔柴尔德摄影器材公司答应提供财力，总额为150万美元。诺依斯给伙伴们分了工，由赫尔尼和摩尔负责研究新的扩散工艺，而他自己则与拉斯特一起专攻平面照相技术。 1958年1月， IBM公司给了他们第一张订单，订购100个硅晶体管，用于该公司电脑的存储器。 到1958年底，“八叛逆”的小小公司已经拥有50万销售额和100名员工，依靠技术创新优势，一举成为硅谷成长最快的公司。 仙童半导体公司在诺依斯精心运筹下，业务迅速地发展，同时，一整套制造晶体管的平面处理技术也日趋成熟。天才科学家赫尔尼是众“仙童”中的佼佼者，他像变魔术一般把硅表面的氧化层挤压到最大限度。仙童公司制造晶体管的方法也与众不同，他们首先把具有半导体性质的杂质扩散到高纯度硅片上，然而在掩模上绘好晶体管结构，用照相制版的方法缩小，将结构显影在硅片表面氧化层，再用光刻法去掉不需要的部分。 扩散、掩模、照相、光刻，整个过程叫做平面处理技术，它标志着硅晶体管批量生产的一大飞跃，也仿佛为“仙童”们打开了一扇奇妙的大门，使他们看到了一个无底的深渊：用这种方法既然能做一个晶体管，为什么不能做它几十个、几百个，乃至成千上万呢？1959年1月23日，诺依斯在日记里详细地记录了这一闪光的设想。 1959年2月，德克萨斯仪器公司（TI）工程师基尔比（J.kilby）申请第一个集成电路发明专利的消息传来，诺依斯十分震惊。他当即召集“八叛逆”商议对策。基尔比在TI公司面临的难题，比如在硅片上进行两次扩散和导线互相连接等等，正是仙童半导体公司的拿手好戏。诺依斯提出：可以用蒸发沉积金属的方法代替热焊接导线，这是解决元件相互连接的最好途径。仙童半导体公司开始奋起疾追。 1959年7月30日，他们也向美国专利局申请了专利。为争夺集成电路的发明权，两家公司开始旷日持久的争执。1966年，基尔比和诺依斯同时被富兰克林学会授予巴兰丁奖章，基尔比被誉为“第一块集成电路的发明家”而诺依斯被誉为“提出了适合于工业生产的集成电路理论”的人。1969年，法院最后的判决下达，也从法律上实际承认了集成电路是一项同时的发明。 1960年，仙童半导体公司取得进一步的发展和成功。由于发明集成电路使它的名声大振， 母公司费尔柴尔德摄影器材公司决定以300万美元购买其股权，“八叛逆”每人拥有了价值25万美元的股票。1964年，仙童半导体公司创始人之一摩尔博士，以三页纸的短小篇幅，发表了一个奇特的定律。摩尔天才地预言说道，集成电路上能被集成的晶体管数目，将会以每18个月翻一番的速度稳定增长，并在今后数十年内保持着这种势头。摩尔所作的这个预言，因后来集成电路的发展而得以证明，并在较长时期保持了它的有效性，被人誉为“摩尔定律”，成为新兴电子电脑产业的“第一定律”。 60年代的仙童半导体公司进入了它的黄金时期。 到1967年，公司营业额已接近2亿美元，在当时可以说是天文数字。据那一年进入该公司的虞有澄博士（现英特尔公司华裔副总裁）回忆说：“进入仙童公司，就等于跨进了硅谷半导体工业的大门。”然而，也就是在这一时期，仙童公司也开始孕育着危机。母公司总经理不断把利润转移到东海岸，去支持费尔柴尔德摄影器材公司的盈利水平。目睹母公司的不公平，“八叛逆”中的赫尔尼、罗伯茨和克莱尔首先负气出走，成立了阿内尔科公司。据说，赫尔尼后来创办的新公司达12家之多。随后，“八叛逆”另一成员格拉斯也带着几个人脱离仙童创办西格奈蒂克斯半导体公司。从此，纷纷涌进仙童的大批人才精英，又纷纷出走自行创业。 正如苹果公司乔布斯形象比喻的那样：“仙童半导体公司就象个成熟了的蒲公英，你一吹它，这种创业精神的种子就随风四处飘扬了。”脱离仙童半导体创办公司者之中，较有名气的是查尔斯斯波克（C.Sporck）和杰里桑德斯（J. Sanders）。斯波克曾一度担任过仙童半导体公司总经理，1967年出走后，来到国民半导体公司（NSC） 担任CEO。他大刀阔斧地推行改革，把NSC从康涅狄格州迁到了硅谷， 使它从一家亏损企业快速成长为全球第6大半导体厂商。桑德斯则是仙童半导体公司销售部主任，1969年，他带着7位仙童员工创办高级微型仪器公司（AMD），这家公司目前已经是仅次于英特尔公司的微处理器生产厂商，K6、K6-2等微处理器产品畅销全世界。 1968年，“八叛逆”中的最后两位诺依斯和摩尔，也带着格鲁夫（A. Grove）脱离仙童公司自立门户， 他们创办的公司就是大名鼎鼎的英特尔（Intel）。虽然告别了仙童，“八叛逆”仍然约定时间在一起聚会，最近的一次是1997年，8人之中只有6人还健在。似乎要高扬“八叛逆”的“叛逃”精神，一批又一批“仙童”夺路而出，掀起了巨大的创业热潮。对此，80年代初出版的著名畅销书硅谷热（Silicon Valley Fever）写到：“硅谷大约70家半导体公司的半数，是仙童公司的直接或间接后裔。在仙童公司供职是进入遍布于硅谷各地的半导体业的途径。1969年在森尼维尔举行的一次半导体工程师大会上， 400位与会者中，未曾在仙童公司工作过的还不到24人。”从这个意义上讲，说仙童半导体公司是“硅谷人才摇篮”毫不为过。人才人才大量流失是硅谷发展的“福音”，给仙童半导体带来的却是一场灾难。从1965年到1968年， 公司销售额不断滑坡，还不足1.2亿美元，连续两年没有赢利。人们都清楚地意识到，它再也不是“淘气孩子们创造的奇迹”了。为了找人接替诺依斯的工作， 谢尔曼费尔柴尔德以硅谷历史上最高的待遇3年100万美元薪金外加60万美元股票， 从摩托罗拉公司请来莱斯特霍根博士，亡羊补牢，以显示其“求贤若渴”的姿态。霍根不是一位无能的总经理， 曾经给摩托罗拉公司带来过重大转机。在执政仙童6年期限内，他尽了最大的努力，使公司销售额增加了两倍。然而，仙童半导体公司的灵魂人物已经离去，它的崩溃不过是时间迟早问题。1974年，无力回天的霍根，把权柄交给36岁的科里根， 而他的继任者却在二三年内，让这家公司从半导体行业的第2位，迅速跌落到第6位。70年代末，科里根终于发现，挽救仙童半导体公司的最好途径是把它卖掉。几经周折，他最终选定了一家拥有21亿美元资产的施拉姆伯格（Schlumberger）公司，尽管这是一家法国公司，而且是经营石油服务业的公司。1979年夏季，曾经是美国最优秀的企业仙童半导体公司被法国外资接管，售价3亿5千万美元，在硅谷内外造成极大的轰动。外资似乎也不能给日益衰败的仙童半导体注入活力，虽然施拉姆伯格公司招聘到一批研究人工智能的人才，原本可以让仙童快速进入机器人生产领域，但他们没有这样做。实际上，在继续亏损后，仙童又被用原价的三分之一转卖给另一家美国公司，买主正是原仙童总经理斯波克管理的国民半导体公司（NSC），仙童半导体品牌一度寿终正寝。1996年，国民半导体公司把原仙童公司总部迁往缅因州，并恢复了“仙童半导体”的老名字。但是，拥有员工6500人的“硅谷人才摇篮”却不得不退出了硅谷。早在1962年，仙童半导体公司就在缅因州建立了研制和制造晶体管的生产线，在加州，在犹他州，甚至在南韩和马来西亚都有其分部，在半导体器件领域仍有较强的实力，主要研制和生产半导体存储器设备。总部迁至缅因州南波特兰后，公司领导力图重振雄风，可是，命运多舛的“仙童”，1997年3月被国民半导体公司以5.5亿的价格再次出售，原因不言而喻国民半导体公司以同样的价格买下了全球第三大微处理器制造商Cyrix， 试图与Intel和AMD争夺PC机半导体市场。被人买来卖去的滋味肯定不好受，仙童半导体现任CEO和总裁克尔克庞德（K.Pond）希望对公司实施战略性的重组。庞德曾就学于阿肯色大学电子工程系，并获得宾夕法尼亚工商管理硕士（MBA） 。自1968年加入仙童半导体公司以来，先后在许多部门担任要职，1994年起就是仙童半导体的主要领导人。好在这次出资收购的是一家风险资本公司，仙童半导体公司终于具有中立的身份。庞德兴奋地说，这次转变将有利于开发仙童的内部价值，可以让我们自主发展，成为拥有多种产品供应的半导体企业。果不其然，庞德旗下的仙童半导体连续做出了惊人之举，它也开始了企业收购：当年11月， 仙童半导体斥资1.2亿，买下了年收入7000万的Raytheon公司半导体分部；1998年12月，仙童再次斥资4.55亿，跨国购并了南韩三星公司属下一个制造特殊芯片的半导体工厂。这次收购将使仙童制造的半导体产品更适合于电视、录像机和音频设备，大踏步地向消费电子制造业挺进。作为支撑硅谷崛起的“神话”，仙童半导体公司走过了一段辉煌而曲折的历程，成功与失败都因人才而致，正所谓“成也萧何，败也萧何”。五、风险投资的四大要素 l LP（Limited Partnership/ Limit Parter）：投资者，出资人l GP（General Parter）：资金管理者，风险投资家l VE（Venture Enterprises ）：风险企业 l CM（Capital Market）：资本市场 (六大要素：投资目的、投资期限、投资方式)举例：数据设备公司 人物一和二：奥尔森和安德森，两位刚离开麻省理工学院林肯实验室的工程师 人物三：多里奥特，美国第一家职业风险投资机构美国研究与发展中心ARD之总裁 人物四： 康勒顿，多里奥特的心腹1. 奥尔森和安德森决定创办一家计算机公司，需要10万美元创业投资，所以给多里奥特写信2. 多里奥特将来信交给康勒顿处理3. 康勒顿要求奥尔森和安德森提供一份经营提案，奥尔森和安德森制定了一份非常精炼的计划，只有4页4. 康勒顿要求更详细的计划，奥尔森和安德森重新制订了一个为期四年的经营计划6. ARD为奥尔森和安德森提供10万美元，其中7万美元为创业资本，拥有DEC的70的股份，另外3万美元为贷款7. 多里奥特从不把自己的意志强加给DEC，成为奥尔森和安德森的坚强后盾，帮助DEC度过了蹒跚学步阶段8. 1957年DEC公司诞生，1958年的销售额为9.4万美元，公司获得了微利；1962年，DEC公司的第五个财政年度，公司的净利润为80万美元；1963年，净利润为120万美元，1966年DEC公司公开上市，价格为每股22美元，总市值约为6000万美元，1989年市值达到140亿美元。当年7万美元投资，10余年后售出股权，获得近4亿美元回报。 第二节 风险投资的特征 一、高成长风险投资的第一特征是：投资对象为具有高成长性的中小高科技企业。高成长性是风险投资获利的基础要件。通常高成长性与高新技术密切相关，所以风险投资比较青睐软件开发、生物技术、互联网技术、通信等高科技领域或行业，具有高成长潜力的传统产业也正在成为风险投资关注的重点领域（如：农业。一般，传统产业技术相对成熟，市场比较稳定，成长性不高）。 1、中国农业产业的高成长性 l 农产品具有抗周期性。农产品需求刚性较大，在金融危机的寒冬中，人们可以不买游艇、不度假，但不能不吃鸡蛋、不吃肉。 l 中国具有人口优势。随着中国的国民人均收入的快速增长，农产品的消费就有望具有高增长，使相关产业和企业具有高成长性。l 传统农业转型及农业现代化过程中所带来巨大机会。根据发达国家的经验，从科学技术、生物技术和管理组织模式等方面入手对传统农业进行改造，用科学技术和从工业和服务业总结的管理经验，促进传统农业向现代农业转化，这一过程蕴藏巨大商机。 案例：福建圣农，现代牧业，飞鹤乳业，德青源，江西润田，好想你，福建利农，云南丽都，华夏乳业，上海禾阳，四合木业 2、创业投资的行业分布 MoneyTree的最新数据表明：目前全球技术类行业依然是风险投资的重点.主要包括：生命科学(约占25%，)、软件业(约占22%)、通信业(约占9.4%)、网络设备(约占8%)等，约占风险投资总量的65%左右。 中国创业投资的行业分布如下：举例：l IDG技术创业投资基金（IDGVC Partners）： 最早进入中国市场的美国风险投资公司之一，IDGVC Partners已成为中国风险投资行业的领先者，管理总金额达20亿美元。IDGVC Partners投资主要集中于互联网、通讯、无线、数字媒体、半导体和生命科学等高科技领域。目前已经在中国投资了100多个优秀的创业公司，包括携程、百度、搜狐、腾讯、金蝶、如家、好耶、网龙、搜房等公司，已有30多家所投公司公开上市或并购。 l 深圳市创新投资集团有限公司：所管理基金总规模达到80亿元人民币， 1999年至2009年6月，该集团在IT技术/芯片、光机电/先进制造、消费品/物流/连锁服务、生物医药、能源/环保、新材料/化工、互联网/新媒体等领域投资222个项目，总投资额近42亿元人民币。 l 软银中国创业投资有限公司（ SBCVC ）： 2000年2009年，融资三期，共计6.15亿美元。主要投资了阿里巴巴、淘宝网、分众传媒、聚力传媒、易保、万国数据、好孩子、联创科技、好医生、智赢 Mobile2Win、科美、共合网等。 二、高风险l 高风险：风险投资的高风险特征是由其投资对象和投资阶段决定的，即：投资于中小企业的初创阶段。 l 传统风险: 成本、市场、经营、环境等方面的风险。 l 独有风险：1投资对象本身的风险：在种子投资和起始投资中的主要风险。 “与研究本身的成功相联系的不确定性”，如河南海奥通新能源科技有限公司的公交车蓄电池动力系统（600公里行程，130公里时速）。 投资对象本身的风险包括：l 技术开发风险l 市场需求风险l 要素配套和规模经济l 环境变化l 后续资金 2信息不对称所导致的风险： 风险投资机构和被投资企业之间信息不对称包括：l 投资前的不对称：创始人的专业知识比风险投资机构的管理者丰富得多，同时大多数新兴企业都没有或很少有过往记录，均大大加剧了信息不对称的程度。投资前的不对称还与逆向选择有关，即那些素质不高、技术上有缺陷、经营管理不善的企业可能从“包装”上下功夫，将各项数据和材料“做”漂亮；而真正优秀的企业、未来收益高的创业家们反而没做好这方面的工作。这就需要风险投资家有超人的眼光来识别、甄选企业和项目。l 投资后的不对称：与道德风险有关。被投资公司的创业者往往既是大股东又是经营管理者，可能侵损风险投资家的利益，例如股权稀释、关联交易、滥用资金、给自己订立过高的报酬等。要降低这种风险，必须加强合同的约束力。 3外部风险: 法律法规（IPO），产品过时（如软件）等资本市场和风险投资之间存在着非常紧密的关系。资本市场的发育程度和景气状况对IPO的可行性和创业资本的回报率明显的正相关。积极为风险资本上市交易创造条件的市场环境也是风险投资退出变现时获得高额资本增值的重要保障。因此，风险投资的退出机制（从一般资本市场中退出）是其战略步骤中的核心之一。 三、高回报VC 被投资 公司 投资时 每股价格 上市首日 收盘价/市直增值 倍数 投资 时间 ARD公司 DEC 7万美元 3.6亿美元 5142倍 14年 马克库拉 苹果公司 9.1万美元 1.5亿美元 1700倍 5年 Kleiner DNA 0.125美元 71.25美元 572倍 14年 IDG 百度 1.23美元 122.5美元 100倍 5年 中船投资 乐普医疗 0.42元 63.4元 151倍 5年 广州科创阳普医疗0.34元34.60元101倍2年科技风投 莱美药业 1.35元 35.8元 26.62倍 2年 深创投 网宿科技 2.11元44.9元 21.27倍 2年 其他特征： l 长期性、权益类投资； l 分段投资、组合投资； l 间接干预的管理模式与良好的激励机制。 （以上特征不是风险投资独有的特征）第三节 风险投资的产生与发展l 高科技风险投资事业起源于美国，美国一批商学院教授与新英格兰地区的企业家在1946年筹组的“美国研究发展公司”，可视为现代风险投资事业的始祖，该公司专注于与国防科技有关的事业投资，当年曾以7万美元投资DEC公司，10余年后售出股权，获得近4亿美元的回报。 l 60年代以后，由于高报酬的吸引，许多资金逐渐流向风险投资事业，主要的投资对象为半导体、计算机、精密机器、通讯、软件、医疗设备等高科技产业，美国硅谷高科技产业与风险投资公司合作成功的优良典范如电脑公司，加深了美国政府鼓励风险投资事业的发展，到了70年代末期，美国政府将资本利得税由49%降至20%，更造成一股风险投资的风潮。 l 经过四十多年的发展，高科技风险投资事业活动已遍及所有先进国家、新兴工业国、部分发展中国家，形成一股推动全球高科技事业发展的主要动力。美国创业资本产业的起源与发展历程 从创业资本运作机制演变的角度，美国创业资本产业发展历程分为五个阶段： l 从19世纪“天使资本” (Angel capital)到1946年“美国研究与开发公司”(ARD)成立：美国创业资本的起源与初步组织制度化 l 从1946年ARD公司成立到50年代小企业投资公司制度的探索与60年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国的创业资本发育成为一个独立的产业 l 1973年1981年：挫折与调整期 l 1981年1989年：法律政策调整后的快速增长与专业性“种子基金”和“重组基金”的出现 l 1990年至今：创业资本产业受经济衰退打压而短期滑坡后的再次持续增长与小企业投资公司复兴参考背景资料美国风险投资的产生与发展众所周知，美国不仅是世界上风险资本与风险投资(风险投资专题：/special/fengxiantouzi/)的发源地，而且它还拥有当今世界最强大的风险资本市场。在这里,通过简单地了解美国风险资本市场的发展历程，可以带给我们一些启示性的东西。有人认为，风险资本最早可以追溯至15世纪末哥伦布从欧洲向西探寻新航线的“冒险”行动，当时他的想法没有赢得葡萄牙国王的欢心，最后却赢得了西班牙王后伊莎贝拉的支持，并决定给他提供资金赞助，于是，才有了载入史载而不朽的哥伦布首辟人类新航线，并发现“新大陆”。当然，也有人认为，美国创业融资的历史最悠久，它可以追溯至19世纪最初十年的铁路和纺织厂融资。然而，大家公认的现代风险资本行业却是在第二次世界大战后开始成形的。现代风险资本行业开始启蒙于第二次世界大战之后的美国，这一最流行的观点主要源自三个例证。其中，名望最高的是1946年组建的美国研发公司（ARD），它的最大成功就是孵化出了“数字设备”这一创业公司。因此，ARD的创始人乔治将军被公认为“风险资本之父”。20世纪50年代，他从教于哈佛商学院。当时他所作的有关风险资本重要性的演讲被他的同仁看作是“胡言乱语”的。因为他的同仁只潜心研究传统的公司管理。另外两个例证：一是组建于1946年的惠特尼公司，它早期的成功之一就是将水果汁商业化，因此，惠特尼也被公认为风险资本行业创始人之一。二是洛克菲勒家族，尤其是LS洛克菲勒，他的早期投资之一是东方航空公司，尽管这家公司现在已不存在了，但它是最早的一条商业航线。第二次世界大战后风险资本的产生源自二战引发的科技创新热潮，当时主要是军事方面的应用，包括例如微电路方面的早期尝试。美国风险资本发展大体经历了五个阶段：第一阶段：小企业投资公司诞生阶段。20世纪50年代中期，美国政府要求加速高科技发展，以遏止冷战期苏联正在成长的科技实力威胁。1957年美联储主导的一项调查报告显示：创业融资的不足是创业企业发展的主要障碍。为了解决这一问题，1958年，美国颁布了小企业法。立法设立了小企业局（SSA），并在小企业局创设了小企业投资公司（SBIC）计划。于是，大量小企业投资公司纷纷成立。不久，商业银行也被允许组建小企业投资公司。与此同时，大量风险资本公司正在SBIC模式以外组建私人合伙企业。这些合伙企业通过提供SBIC所不具有的一定程度的弹性优势，增加了风险资本家的“筹码”。不到十年，私人风险资本合伙企业（private venture capital partnerships）的总资本便超过了小企业投资公司。第二阶段：风险资本成长阶段。20世纪60年代美国经济步入了一个“黄金”增长时期，同时，它也带来了一个巨大的IPO牛市，并允许风险资本公司（venture capital firms）上市。例如，1968年“数字设备”上市时，它提供给ARD的年度投资回报为101%。1959年数字投资创设公司时的7万美元，上市后市值变为3700万美元。正因如此，风险资本成为了美国富有个人和家庭的一个热门市场。然而，它仍被机构投资者认为风险太大。第三阶段：风险资本市场萎缩阶段。20世纪70年代，风险资本遭遇了双重严厉的打击。一是狂热过后的“理性”。1968年，有超过1000家风险支持公司IPO（首次公募上市），这是市场疯狂的顶峰，自此，股市进入了一个长达7年的漫漫熊市。这让许多股市投资者和风险资本投资者大失所望。二是1974年，国会通过雇员退休保障收入法，严格禁止公司养老金滥用（包括与风险资本有关的滥用），以保护公司退休者。从此，这些养老金的所有高风险投资（high-risk investment）被停止。由于低迷的公开市场和养老金立法，风险资本基金筹资在1975年跌入谷底。这一年整个风险资本行业为新投资而筹资总计仅为1000万美元。第四个阶段：风险资本市场复苏阶段。1978年开始，一系列立法与规则变革渐渐改进了风险投资的不景气。首先，国会大幅削减资本利得税率（从49.5%减至28%）。同时，劳工部取消作为风险投资障碍的养老金立法案。政府政策的重大变化消除了风险股权投资的障碍。几乎与此同时，有大量风险支持公司高姿态IPO，这重新点燃了部分富有家庭和机构投资者对风险资本的兴趣。于是，20世纪80年代风险资本行业开始了一个最长周期的增长。1980年，风险公司筹资和投资不足6亿美元。1987年这一数字陡增至40亿美元附近。这10年也引发了管理层收购（MBO）企业的大批涌现。20世纪80年代末期，一个显著的变化是，风险资本基金的主要来源由富有的个人和家庭明显地转向了捐赠基金、养老金和其他机构基金。例如，1978年，富有的个人和家庭是最大的单独资本来源，它占所有筹资的大约1/3。后来，个人与家庭的这一比例下降至10%，公共养老金与公司养老金已成为到目前为止最重要的资金来源，它占所有承诺资金的大约一半。第五个阶段：风险资本快速扩张阶段。20世纪90年代是新经济产生与网络时代形成的十年。这十年美国经历了长达100多个月的经济持续增长，风险资本市场在“硅谷”与“NASDAQ”的双重动力推动下，它与高科技产业在90年代末期一并步入了一个极盛时期。Yahoo、SOHU、SINA、ebay、Google、JetBlue等便是这一时期的代表。然而，从2000年开始，以网络股为龙头的股市大跌，直接引发了网络、生物工程等高科技风险资本泡沫的破灭，直到2003年初，随美国经济和股市的逐渐走好，创业资本行业才逐渐复苏。根据欧洲风险资本协会公布的数据显示，2000年，世界风险资本投资总额创历史最高记录，达2060亿美元，其中，美国占有1520亿美元，西欧占有320亿美元，亚太地区占有123亿美元。但到2002年时，世界风险资本投资总额减少了一半，只1020亿美元，其中，美国占有643亿美元；西欧占有260亿美元，亚太地区占有90亿美元。美国风险投资业发展历史的宏观考察美国是风险投资的发源地，也是当今世界上风险投资最为发达、相关法律制度最为完备的国家。本文将对美国风险投资业的历史发展作一宏观考察，并以此说明立法与政府政策的扶持对风险投资业发展的重要性。一、风险投资的萌芽与早期发展阶段ARD的示范效应和1958年小企业投资公司法的重要性（1970年前）对风险投资的起源时间，不同学者有不同的看法。有的学者认为：“早在19世纪末20世纪初，美国的财团就将资金投向于铁路、钢铁、石油以及玻璃工业等领域，成为风险投资的雏型。1924年IBM公司的成立，是风险投资促进企业发展的典型案例。”也有的学者认为：“美国风险投资的起源可追溯到20世纪2030年代，当时某些富裕的家族和个人投资者向他们认为较有发展前途的一些新办公司提供启动资金。如美国东方航空公司、施乐公司和IBM公司等，都是当时富有投资者投资过的企业。”尽管如此，风险投资界和学界普遍认为，1946年在马萨诸塞州波士顿成立的美国研究发展公司（American Research and Development Corp.，ARD）是现代意义上专业化与制度化的风险投资开始的标志，是风险投资发展史上的一个重要里程碑。ARD的发起人是弗兰德斯和多里奥特，他们和ARD的其他创始人都是经验丰富、享有盛名的杰出人才，他们具备技术、管理、财务、法律等各个方面的知识和能力。在当时美国的英格兰地区，纺织业和传统机械制造业出现了大面积的亏损，从而使该地区的经济处于衰退之中。弗兰德斯和多里奥特经过调查分析后认为，该地区经济困境产生的原因有两个：老工业的亏损和新兴工业的缺乏。他们发现，尽管该地区及周围有很多著名的大学，如麻省理工学院（MIT，Massachusetts Institute of Technology）等，拥有巨大的技术和人才资源，但由于对新办企业投资不足，以及缺乏优秀的有经验的企业管理人才，导致该地区新办企业成长艰难。ARD就是在这种历史背景下诞生的。基于发起人的共同认识，ARD的宗旨是：募集资金；支持和促进该地区的科研成果向消费者所能接受的市场产品的尽快转化。不言而喻其投资对象是那些科技型的新兴企业。由于ARD的宗旨和对投资对象的选择当时不为大多数公众接受，并且处于当时股市低迷的大背景下，该公司想在公开股票市场上筹集500万美元资金的目的没有达到。但是由于创始人的声誉和杰出才能，该公司还是筹到了350万美元。从1946年ARD成立到1951年，ARD的业绩不佳，股票一直在低位徘徊。这是因为它是一个全新理念的投资公司，很难被公众接受，并且其管理层也在不断地摸索管理方法，积累投资经验。从1951年底开始，ARD所投资的公司开始赢利，ARD公司渐渐受到投资业的瞩目。ARD的成功开启了美国风险投资业的大门，面向既有巨大成长潜力、又有很高失败风险的新兴高科技企业的投资从此成为广大投资者关注的焦