安倍经济学与黑田通胀.docx

安倍经济学与黑田通胀来源于财新中国改革2013年第5期 出版日期 2013年05月01日面对日益复杂的国际金融条件，中国需要借鉴国际经验，实施更大胆的保护自身利益的政策财新中国改革特约作者 孙涛世界变化真快。曾几何时，投资者痛恨通货膨胀，因为通货膨胀意味着物价上涨、利率走高、资产价格下降和投资回报下降。如今，投资者喜欢通胀，因为通胀与资产价格似乎又呈现正相关关系：通胀越高，资产价格越高，却无高利率之忧。曾几何时，控制通胀被中央银行奉为圭皋。如今，推高通胀反倒成了主要央行追逐的目标。继美国、欧洲和英国央行的一系列极度宽松货币政策之举后，于3月19日出任日本银行（央行）行长的另一位有着支持日元贬值历史的黑田东彦，又要“采取一切措施”推动日本走出通缩，默契配合高举“打掉通缩”大旗二度登上首相宝座的安倍晋三。世界究竟是怎么了？ 难道一个起源于美国、扩展于欧洲的全球金融危机及其应对之策突然带给日本领导人灵感了吗？难道中央银行运转范式和投资者投资逻辑发生了方向性变化吗？其实，世界各大中央银行的运转范式和投资者的投资逻辑无论怎样变化，都万变不离其宗各国政府维护国家利益而已。简言之，面对财政危机困境，危机大国借助储备货币发行优势、最大程度地以货币扩张方式降低债务占GDP的比重。“失去的20年”人们常说，过去20年是日本“失去的20年”。这是理解黑田通胀政策的基础。什么是“失去的20年”？它的标志是什么？通常的理解是日本经济增长停滞了20年。然而，这个说法不准确。诚然，1995到2012年的名义GDP平均增长率-0.3%。日本经济已经排行全球第四。然而，此间日本的人均实际GDP却在以年均0.8%的速度稳定增长。这说明日本人的福利水平在稳步提高，也部分解释了日本社会内部的超稳定状况。那么，什么因素导致日本名义GDP增长率和人均实际GDP增长率出现了反差呢？ 通货紧缩和人口老龄化是其中的重要因素。“失去的20年”的另一个指标是日本不断上升的国债：日本国债占GDP比重自1990年代的不到30%迅速上升到2012年的238%，并形成日本的主要宏观金融风险（图1）。简言之，经济增长停滞、通缩和债务压力是日本“失去的20年”的基本特征。“失去的20年”对日本的影响是什么？ 通常说的影响是日本经济被中国经济赶超，“沦为”世界第四大经济体。还有一个影响，即日本人心态的变化及其衍生的无奈和起死回生的强烈动力。这些都是日本政府可能 “采取一切措施”并得到国民支持的基石。难道日本政府在“失去的20年”毫无作为吗？不然。与美、英、欧只是近五年才采取了一些危机应对政策不同，日本过去20年一直在采取应对政策：先是迟滞的银行重组，然后是连续的财政扩张，又是以零利率为代表的量化宽松政策。然而，这些政策，尤其是扩张财政政策，不但没有促进经济持续复苏，反而导致财政风险上升，国家、银行和其他金融机构之间形成密切的风险传染渠道。例如，日本国债已经被日本各类金融机构所持有。2011年，日本银行通过直接购买国债持有9%，公共养老金持有9.2%，保险和养老金持有22.4%，外国投资者只持有6.7%。商业银行更持有36.3%，部分银行如日本邮政银行的资产的76%是日本国债。什么因素导致了日本经济“失去的20年”？常说的一个原因是1985年的日元大幅度升值和1989年日本股市泡沫破裂。还有一个更根本原因是债务过多引致的资产负债表衰退。其主要特征是资产价格泡沫破灭后的居民、企业和政府的债务较多，导致国民经济各部门的主要目标是减债，尤其是企业和银行的首要目标不是利润最大化，而是尽快减少债务，改善资产负债表。上述与“失去的20年”相关的问题，对于我们理解安倍经济学和黑田政策及其走向至关重要。经济增长徘徊不前、通缩压力持续和财政风险上升相互关联，相互影响，相互掣肘。因此，寻找新的突破口便是任何日本内阁都迫切需要解决的问题。表1黑田通胀安倍上台后，推出了三个主要政策，被市场冠之为“安倍经济学”：一是适度宽松的财政政策，预计新的财政刺激占2013年-2014年GDP的1.5%；二是推高通胀目标至2%；三是推动促进长期经济增长的结构改革。其中，推高通胀目标是核心。确立2%通胀目标的目的是应对通缩。因为通缩不利于经济增长，推高债务与GDP的比重：从企业角度看，明天卖出的产品价格可能比今天的价格低，当然今天的投资动力不大；从居民角度看，明天买进的商品价格可能比今天的价格低，当然今天的消费动力不大；从储蓄者角度看，明天的储蓄可能比今天买回更多的东西，当然今天愿意储蓄；从代际关系看，老年人的储蓄多，随着时间的推移，其实际购买力更大，所以财富从年轻人向老年人转移，加上日本老龄化趋势的加剧，这种财富转移阻碍年轻人的消费和投资；从债务与GDP比重看，通缩意味着分母不断缩小，债务与GDP的比重上升。上述通缩机制综合作用的结果是日本经济低增长和债务恶化。多年的通缩推高实际利率，提供了债务的实际规模，压低了私人投资和消费。另外，通缩还降低税收收入，政府又难以控制实际支出，进而导致债务占GDP比重节节攀升。相反，如果走出通缩，日本可以享受至少两个好处：一是债务占GDP比重下降。高通胀率可以放大名义GDP和稀释债务。例如，2012年的日本GDP约为510万亿日元，假如未来10年的通胀率分别为2%（即通胀）和-1%（即通缩），再假设GDP增长率为1%和债务规模不变，则日本国债占GDP的比重在2022年将分别为238%和177%。也就是说，每年3%的通胀率差异，在10年内就可把日本国债占GDP比重降低61个百分点（图2）。二是推高资产价格。2000年纳斯达克泡沫破灭以来，在美国通胀和资产价格呈现正相关关系：通胀促进资产价格上升；资产价格上升会带来财富效应，降低企业融资成本。预计日本将继续采取以下政策推高通胀。一是零利率政策；二是央行向金融体系提供长期流动性以促进银行信贷；三是贷款和回购；四是购买公司债券、房地产投资信托和外汇交易基金。这些政策的表现之一是日本银行的资产负债表加速扩张。然而，上述政策能否推高通胀和资产价格取决于以下因素：第一，注入的流动性是否能转化为信贷。如果日本银行通过购买国债而提供的基础货币不能转化为银行贷款，日本商业银行只是把多余资金存在日本银行，则注入的流动性不会转化为信贷。只有日本银行直接购买企业的信贷，宽松政策才可以促进信贷资金流入经济体系。第二，增加的信贷是否足以提振投资和消费。这取决于通胀预期，即大众是否相信黑田的话。理论上说，当人们预期要出现通胀时，便会要增加工资，进而引导消费和投资需求上升，通胀便自我生成和促进。第三，投资者是否增加对资本市场和房地产市场的投资。只有企业和居民对金融市场信心上升，资产价格上升才能成为可能。长短期影响从日本内部看，安倍和黑田的政策短期效果已经体现在日本股市和日元汇率方面，中长期效果则不确定。从外部看，量化宽松政策可能给世界经济尤其是亚洲国家通过贸易和金融渠道产生影响先看内部影响。安倍和黑田在各种场合的“放话”在资产市场上立竿见影：日经股指（尤其是银行股票）自2012年底以来已经攀升近20%，日元对美元汇率也不断贬值。从中期看，有两种可能：一是日本银行成功地引导通胀预期上升，通胀率上升导致实际利率下降，消费和投资上升，财政状况改善，财政收入增加降低赤字和债务（分子），经济增长提高了GDP（分母），进而降低了债务与GDP的比重。防止了财政危机，也避免了对别国尤其是亚洲国家的危机传染。二是如果没有拉升通胀预期和经济增长，则财政负担进一步加大，加大日本主权债务和公司债务风险，难拔财政泥潭。IMF的研究表明，日本内需下降可能导致亚洲新兴经济体的增长率下降0.5 个百分点。如果日本国债收益率上升200个基点，别国的利率可能上升50至150个基点。然而，无论通胀是否上升，日本的进一步货币宽松政策都可能带来以下负面影响：首先，影响日本银行资产负债表质量。这些政策操作会弱化日本银行的职责和资信度。非常规的货币政策导致央行资产负债表扩张、资产期限延长和多样化，资产质量下降，并引致利率风险（利率上升导致央行资产价值损失）和信贷风险（低收益资产）。日本银行持有的政府债券占2012年GDP的22%。利率上升1个百分点，将导致近2个百分点的资产损失。其次，加大日本银行将来货币政策退出的难度。日本银行持有大量政府债券可能影响市场预期。一旦日本经济复苏和通胀率过高，需要日本银行从市场收回各种流动性，则市场可能预期日本银行不但会停止购买国债，而且会出售国债。这种预期会导致国债利率的迅速提升，进而导致日本银行放缓退出。第三，打击金融机构的盈利能力，促其冒险。低利率导致收益率曲线趋于平缓，降低银行的利差收益，增加养老金和保险公司负债的净现值。这些利润下降和损失压力会促使金融机构过度冒险并助长资产泡沫。此外，银行流动性的大幅增加可能使得金融机构过渡依赖日本银行的融资，迟滞资产负债表的修复，不利于增强清偿力。第四，银行等金融机构因持有国债而面临两个风险：一是市场风险：如果日本削减财政赤字的进展缓慢，则国债价格下跌并损及包括银行在内的资产负债表。二是交易对手风险，国债投资损失会迫使银行缩减资产负债表，并加大银行倒闭风险。再看其国际影响。黑田推高通胀率的举措会通过贸易和金融渠道影响他国。贸易渠道的影响取决于日本经济复苏情况及各国与日本的 生产链条关系和全球竞争格局。首先，如果黑田成功引导通胀预期，经济复苏则有利于别国扩大对日本出口和本国经济增长。其次，从双边竞争看，日元贬值导致A国从日本进口价格下降，对日本出口价格上升，从而导致A国对日本的贸易收支（对日贸易盈余）下降。第三，从多边竞争看，日本出口价格下降增强了其在B国市场的出口竞争力，客观上打击A国对B国市场的出口，从而出现日本贸易盈余上升、A国贸易盈余下降的局面。然而，日元贬值对日本出口的促进作用受两个因素限制。一是日元贬值幅度会因受到美欧和亚洲国家的抵制而受限； 二是日本出口外需扩张空间受到美欧经济增长乏力、中国和印度等亚洲经济体的潜在经济增长率下降的限制。从金融渠道看，日本较强的货币扩张潜力决定了日本的对别国的金融溢出较大。截至2012年末，日本银行的资产规模占美欧英日四国央行资产规模的21%，欧央行和美联储的这一比例分别为42%和31%；日本金融资产的规模占美欧英日四国金融资产规模的12%，欧央行和美联储分别为24%和23%。然而，日本的M2 占美欧英日四国M2的比重却高达29%。这说明两点：日本银行对全球流动性的贡献程度要远大于其对国际金融资产的贡献程度；日本的货币供应量有推动日本资产价格上升和资金外流的潜力，对境外证券投资、FDI和银行贷款规模可能进一步增加。具体而言，金融渠道的影响主要体现在：一是量化宽松和间接的信贷宽松：会进一步全球对安全资产（如黄金）的需求；二是资本外流增加，套利交易进一步活跃，压低别国长期利率和别国信贷扩张，降低股权融资成本，促进别国投资和消费，但会加剧别国信贷扩张和资产价格上涨。图1图2应对之策日本的通胀政策必然会对中国的贸易和金融产生溢出效应。首先，前文讨论的贸易传染机制同样适用于中国。例如，日元贬值既有利于日本对中国出口，也有利于日本产品在第三国市场上与中国竞争。但是，中国从日本的进口便宜，部分缓解中国通胀压力和出口成本上升压力。其次，资本流入压力增大。通过货币扩张来降低债务与GDP的比重成为包括日本在内的主要央行的重要政策目标。而发达经济体经济复苏乏力意味着，与新兴市场经济体持续的经济增长率差异，发达经济体与新兴市场经济体的利差，这些将继续促进对中国资本流入，加大人民币升值、信贷扩张和资产价格上涨压力。黑田通胀政策对中国的政策启示是：首先，面对日益复杂的国际金融条件，中国需要借鉴国际经验，实施更大胆的保护自身利益的政策。新兴市场国家正在热议和准备的政策是资本流入管理政策和宏观审慎监管政策（表1）。这些措施应该针对性明确、透明和尽可能以价格方式实施。在采取上述政策时，中国比其他新兴市场国家拥有两个优势：一是中国多年形成的一整套外汇和资本管理政策，基础好，见效快；二是中国高储蓄率有助于避免巴西困境。巴西自2010年以来采取了一系列严格的资本流动管理政策和宏观审慎政策。这些政策固然逆转了资本流入，但由于其国内储蓄率只有16%，所以资本流入的下降意味着利用外来储蓄的减少和资本成本的上升，进而损害投资和经济增长，2012年只增长了0.9%。中国的高储蓄率有助于中国避免巴西的境遇。其次，关注可能的对日投资机会。短期看，量化宽松会导致日元贬值，但中期看，日本老龄化将导