证券研究所员工培训实录：医药行业研究方法.doc

医药行业研究方法非常高兴有机会和大家交流。医药行业现在很受欢迎，但其实2002-2006 年，医药行业情况并不好，记得2006年的时候，当时我在深圳举办了一场医药 研讨会，只来了两个客户。直到2007-2008年之后，周期类的行业不行了，医 药行业才因为其稳定性而被重视。目前阶段医药行业虽然很热门，但其实行业成 长性已经不如2007-2012年了，投资医药的难度比原来要高得多。这次我们主要交流医药行业的基本研究方法和案例分析。主要分为几个部 分：1、医药行业基本研究方法和产业链构成；2、医疗服务相关产业发展趋势； 3、“药”的核心问题分析；4、医疗器械分析，是医药行业中比较复杂的一部分; 5、过去一些案例的分析。首先我们看一下医药行业的研究方法。研究目的：发现投资机会。研究对象： 和其他行业差不多，即行业政策、行业态势及相关公司。医药行业与其他行业不 同的地方：研究方法应该选择“自上而下”还是“自下而上”？这个问题在医药卖方 开始之初，也就是04-05年的时候，大家有很大的争论，有的认为应该自上而下， 但是在永不衰落的朝阳行业的背景下，有的时候想要挖掘好的品种却很难，当时 能看的公司就是恒瑞和白药，所以自上而下的方法也会碰到很多的难题，需要自 下而上挖品种。当时医药行业只有六七十个公司，用自下而上的方法还是能够找 到一些有投资价值的公司，但是后来医药行业的上市公司越来越多，将近两百个， 再选择自下而上的方法捋顺就很难，所以我们最终确定的研究方法是：通过 自上而下的方法选择快速增长的细分领域，再结合自下而上的方法确定具体的投 资标的。下面我们看一下行业的整体特征：人口增长、生活水平提高和人口老龄化是 驱动医药行业发展的三驾马车，医药行业的需求无边界，但是购买医疗服务的资 金特别是医保对医药行业有非常大的影响，医药行业的增长会受到医保支出的制 约。医药需求是刚性的，和宏观经济的相关度小，但不同的子行业之间的差异非 常大，所以需要区别对待。习惯上，医药行业被分为7个子行业：化学原料药、 化学药制剂、中药、生物制药、医药商业、医疗器械和医疗服务。从产业链构成看，医药行业的上游很杂，有石化产品、粮食作物，然后到原 料药、中药材。其实最典型的医药还是在中间环节，包括化学药制剂、中成药和 生物制药，中间环节是最丰富也是最受重视的环节。再往下游走是医药分销和医 院OTC，这里需要提示的是，分销在很多行业中可能已经没有这个环节了，医 药分销其实是批发业，但是即使在像美国这样成熟的市场，医药批发业也还是存 在的，这是因为下游的医院和药店结构分散。医药行业监管机构包括发改委、药1监局、卫生部和人保部，中国大陆的医药监管机构特别分散，而有些国家和地区 把监管机构整合了，比如在台湾只有健保局，所以国内医药行业的政策出台部门 也非常多，药品研发、药品注册、挂网招标、打击商业贿赂和药品降价等监管都 分属不同的部门，药品注册是药监局监管、挂网招标是卫计委监管，商业贿赂是 以发改委为主的部门进行监管，医保控费是人保监管的，监管部门的多样化使得 医药的政策变成了非常难研究的问题。医药行业七个子行业还可以根据不同的类别再细分：1)原料药中可以细分 为大宗原料药（代表企业是浙江医药、新和成）和特色原料药（代表企业是海正 和华海）2)化学药制剂又可分为专科用药、大宗普药和OTC; 3)中药饮片处 于整合初期；4)中药制剂分为传统中药和现代中药；5)生物制药分为疫苗、 血液制品和治疗性药品；6)医药器械非常复杂，这里不展开；7)医药商业；8) 医疗服务。医药行业从大方向分类可以分为医和药，我们首先看一下医疗服务相关产业 和发展趋势。从历史情况看：医和药一直是穿一条裤子的，以药养医在80年代 就形成了，1985年被称为医改元年，当时国务院提出对卫生医疗机构放权让利， 其实是政府不愿意投医药行业，让医院自己挣钱（也就是以药养医），是市场化 的。到了 90年代，行业出现了很大的争论，市场化的改革让医疗费用的增长非 常快，特别是外资药在国内开始出现快速增长的苗头，所以从92年开始争论医 院究竟是公益性还是市场化，争了五年，到了 97年明确我国卫生事业的性质是 公益事业。到了 2000年又开始出现动荡，当时各类国有机构开始产权改革，在 医院行业也出现了一些医院私有化的过程，市场化又开始占上风。市场化过程持 续了 5年，到2005年开始戛然而止，国务院发报告称“我国医改从总体上讲是 不成功的”。直到2010年，又开始市场化，2010年国家发布了关于进一步鼓 励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知，又称为58号文，被业界称作“中 国鼓励和支持非公立医院发展的风向标”。2013年国务院出台促进健康服务业发 展的8万亿的目标，按这个估算，可以预计2011-2020年医疗健康服务业的复 合增速会达15%，确立了未来几年“医”方面比较好的政策大背景。国家推出健康服务业政策的根源在于过去几年医保拉动了药品的需求，但医 疗服务资源的供给严重不足。1978-2010年，我国卫生总费用增长了 180倍， 医学专业毕业生人数增长了 12倍，卫生机构增长了 4倍，床位数翻了一番，但 有一个奇怪的数字，我国卫生服务人员数几乎不变，所以造成我国医疗服务资源 的供给严重不足，医院挺多但还是不能满足老百姓的需求。目前所做的健康服务 业的政策促进也是为了缓解供给不足的现状。我们认为健康服务业中医疗服务会有大发展，根据我们的估算，2010年中国卫生总费用为2.43万亿元，其中医院收入1.65万亿，估算药品收入7400亿，医疗服务收入8300亿，我们推算的药品市场大约10000亿，出厂6000亿。根据A股板块估值来看，医疗服务板块目前市值加总大约1000亿，而整个医药板2 块市值是13000亿，所以未来医疗服务行业会有大发展空间，从整体看，医疗 服务的发展空间比药大。未来医院的收入结构会发展比较大的变化，我们国家是 为数不多的以药养医的国家，体现在过去两年收入结构中药品加成收入占比达 43%，医疗收入占50%，财政补助占7%，未来收入结构中，到2020年医疗收 入占比为63%，药品加成收入占30%，最近公立医院改革也是在降低对药的依 赖性，所以从这个角度来看，医比药好的大趋势没问题。医院的商业特征：重资产、高杠杆、净利率水平不高，现金流状况好。从中 美医药企业和医院的盈利情况比较看，美国的大医院（如HCA和CYH )的净利 润率不高，HCA为5%，CHY为3%;台湾医院不允许上市，他们的净利润率 也都是低于10%，但是这些医院可以在其他方面享受一些国家政策，附属产业 (包括土地、衍生出来的一些优惠等）能带来收益，很多东西可能没有完全体现 在利润上，这和制药企业不同，我们看制药企业，如辉瑞、安进，他们的净利率 分别为16%和19%，A股中恒瑞净利润率达21%。我们国内的医院目前盈利状 况还是比较好的，新加坡的Parkway (医院）净利率为8%，国内的爱尔和凤凰 医疗净利率达11%-12%，所以我们现在还处于盈利能力不错的阶段，未来有可 能随着医院做大了、公益性的制约，利润率被压下去，但现阶段不是问题。我们发现，国内公立医院在账面上大部分都是不赚钱的（因为赚钱了国家就 不拨钱了），其收入利润通过各种费用跑冒滴漏或者变成个人收入了。那么如何 估算医院价值呢？从PE的角度看，我们可以从床位数、单床产出和病床使用率 来估算医院价值。医疗服务在国内市场有几种典型的商业模式：1 )专科连锁：已经发展约10 年，是一个比较成熟的市场，在医保覆盖不全的领域的民营资本发展较好，该模 式未来有可能从重资产扩张转向轻资产扩张，需要关注合伙人制度，有可能会使 专科连锁发展到新的阶段；2)并购整合：目前以并购营利性医院为主，但是可 以并购的营利性医院不多，该模式在人才和产业链方面有一定的协同效应，但是 不一定有品牌的延伸力，有不确定性；3)公立医院改制：最大蛋糕来自于公立 医院改制成为民营，好处是有可能获得巨大的政策红利，不好之处是可能有国有 资产流失的风险。目前参与公立医院改制主要是通过托管来赚取供应链的钱，如 果把医院从公立完全改成民营，就有可能享受全部的政策红利。现在看通过托管 赚取供应链的钱的模式未来有可能是主流；4)新建医院：特点是资本开支高， 投资周期长，但是有一种方式比较快，即与公立医院合作建分院或者高端医疗， 以快速获取盈利。刚刚都是介绍和医疗相关的内容，下面介绍一下研究“药”的核心问题：药的 表观问题：1)研发（创新）；2)销售（营销）。其实最核心的问题还是药品的 供需关系，其中需求是关键，要能够契合市场需求，创新是为了产生新的需求， 如果没有需求，那么研发出技术含量再高的产品也是没有用的，有的新药卖不上 量，也是因为没有需求。但是每个子行业的侧重点不同，不是所有都看需求端的，3有些要看供给端，如大宗原料药（市场格局稳定，需求基本稳定）和血液制品（下 游需求非常旺盛）。而典型药品（化学药制剂、中药、生物制药）重点在需求端。药的子行业非常多、乱，怎么做研究？可以和其他行业的研究做一个映射， 以便于更容易地理解药的各子行业的属性：1)大宗原料药，和成熟的化工产品 没有区别，基本体现周期波动，供需关系决定价格波动；2)特色原料药，和药 品专利相关度非常高，主要特征是市场快速放大，但是价格下跌速度非常快，属 于新兴市场，但是价格下跌会使其很快就过了爆发期；3 )化学药制剂是典型的 医药属性，产品+营销是核心因素；4 )传统中药更接近快消品，但壁垒比一般 食品高，可以认为是拥有较高壁垒的快消品；5)现代中药既有OTC属性又有 化学药制剂属性，所以介于化学药制剂和快消品之间；6 ) OTC行业中无论是化 学药还是中药，都是典型的快速消费品；7)生物制药在市场属性上跟化学制剂 无异，但是进入壁垒比一般化学药高，所以可以认为是高壁垒的化学制剂；8) 医药商业涵盖了医药的批发业和零售业，和其他行业没有太大差别，但准入壁垒 略高；9)医疗器械是医药制造业的一个缩影，行业非常复杂；10)医疗服务是 服务业属性。不同类型公司的分析逻辑存在较大差异，医药中有高端也有低端， 有复杂也有筒单。高端的毛利率很高，我们重视的是研发和营销，低端重视产量、 价格和成本。最高端的是原创药，稍低端一点是仿制药、创新中药和品牌中药， 中间环节的营销要求要高一点。最低端的普药、大宗原料药和中间体对规模成本 的要求更高。所以从价值链来看，不同类型的药的价值链不同，反映在市场上就 是估值的不同，如：恒瑞20%的成长对应30几倍PE，新和成每年也有很高的 利润却对应很低的PE。所以医药股的估值相差特别大。第一部分是化学原料药，包括大宗原料药和特色原料药。大宗原料药：不同 类型的公司的逻辑不太一样，典型产品是大宗维生素、青霉素等。主要特征：1) 市场基本成熟，需求增长非常缓慢，一般来说低于10%； 2)市场集中度高或趋 于集中，最终有规模者得天下，产品价格体现出非常强的周期性特征，但是由于 壁垒高低不同，周期有长短；3)产品价格是影响业绩的最关键因素，供需决定 大的趋势。特色原料药：典型产品包括部分他汀类、部分普利类、头孢克肟等部 分抗生素。主要特征：1 )市场处于快速放大过程中，需求增长非常迅速；2) 市场格局不稳定，产品进入市场快者得天下；3)产品价格下跌非常快，所以产 品梯队能否跟上是影响业绩的主要因素。从VE看大宗原料药：VE在1997年之前是由罗氏、巴斯夫、安万特等几 个跨国公司垄断，价格稳定在60-90元的相对高位；中国VE以新和成为代表， 在90年代后期实现技术上的突破，开始进入国际市场，从而冲垮了原有的价格 体系，同时罗氏等公司由于垄断VE价格被告了，罗氏就把维生素部门卖给了 DSM，导致当时价格体系崩溃，VE价格跌至30-40元；当时浙江医药、新和成 通过不断降价来抢占外资市场，降价周期持续了 8年，直到2006年，鑫富药业 通过率先提价赚了很多钱，这使得新和成和浙江医药醒悟过来:提价能赚更多钱， 另外他们发现降价也没有把巴斯夫打垮，国内企业的成本也不比全产业链的巴斯 夫低，所以价格上提，2007年VE价格涨了 7-8倍，出现了爆发式增长。在价 格上涨之后又有所回落，到目前为止都在相对高位（100元左右）实现平衡，目 前还没有企业能打破这个平衡，但这个平衡迟早被打破，平衡一旦打破，会出现 像90年代后期的价格下降的过程，然后在低位有新的整合，实现新的上涨周期， 所以大宗原料药是非常典型的周期性行业。特色原料药是全球产业链中的一环，从广义看，还可分为专利期内和专利期 外。专利期内以博腾股份为代表（包括海普瑞也分为专利期内和专利期后），基 本上是给专利药商做代工，它绑定下游跨国公司，下游跨国公司好就好：例子：1 )目前博腾下游跨国公司还不错，博腾也就处于上升阶段；2)海普瑞在专利 期内本来是赛诺菲第三供应商，后来由于国外企业质量出现问题，海普瑞一跃成 为第一供应商，也实现了它在上市前几年的利润的爆发式的增长。但海普瑞在赛 诺菲有了竞争对手之后就不行了。另外再说海正、华海，他们赚的就是专利过期 的钱，就是要抢专利过期后需求的爆发式增长。药品生命周期各阶段外包要素分析：临床前阶段的国内代表企业是药明康德 和睿智化学，这两个都是在美国上市的公司；临床阶段的国内代表企业包括泰格、 北京依格斯和宁波瑞达；专利期内有一些做代工的，如雅本、海普瑞等；专利过 期后原料药也有制剂，华海已经有一定体量的出口。专利期后的模式中讲的比较多的是印度模式，因为在90年代印度制药企业 发展非常好，形成了非常大的企业，所以国内当时都很羡慕，都觉得走印度模式 非常好，所以当时海正、华海在04年的时候是非常热门的公司。但是我们现在 为什么没有看到华海、海正像印度制药企业那样崛起呢？其实我们面对的是原料 药高利润时光越来越短、竞争越来越激烈的市场环境。根据国外丨MS做的统计， 2006年的时候，专利药过期之后，价格通常在12个月的时候会跌到专利药的 50%左右，但到了 2010年，价格能够在12月之内跌到专利药的2%-3%，所以 价格下跌速度比06年之前快了非常多。当竞争者超过10家之后，可能销售价 格就只能占到专利药价格的1.5%，所以价格下跌的速度非常快，只有前5家才 能赚到专利过期的钱。现在仿制药为什么没有以前日子好过，就是因为价格下跌 的速度太快了，不知道要多大的量才能补上。因此，越来越多的公司走向制剂出 口，现在来看，制剂出口对大部分企业来讲，路还很长，国内比较早做制剂出口 的企业都是醉翁之意不在酒，表面上做出口，其实是为了国内的销售，因为有了 制剂出口，在国内一些省份就能做到单独定价。所以我们看到以前做制剂出口的 企业，如深圳立健，他做的是头孢，但由于能够出口到欧洲，所以在国内能够单 独定价，比如同样是头孢呋辛，深圳立健能卖到别人3倍价格，也许在未来华海 等公司有可能真的实现大批量的制剂出口。专利期内的CMO，和专利期后的原料药相比，风险要低很多，价格下跌速 度要缓慢很多，价格基本上每年跌5%左右，不会跌很惨。其中又有定制生产和5自产自销两种模式。定制生产相对来说就是绑定下游，自产自销相对来说是一个 分散的市场，不太好预测。第二部分，我们就谈谈化学药制剂。化学药制剂企业主要可以分为三类：第 一类是仿创型制剂企业，第二类是OTC制剂企业，第三类是普药制剂企业。仿创型制剂企业是这几类里面最典型的。其主要特征有：1)产品毛利率高， 通常在70%以上；2 )它的主要增长是依靠细分领域的自身增长和产品梯队增长; 3 ) 一般通过医院渠道销售，很多有自己的销售队伍；4 )投入研发的比例高。OTC制剂和中药OTC没有太大区别，其实是一种靠品牌的快消品。普药制 剂企业相对来说拼的是规模和成本，通常毛利率是比较低的，大部分通过代理销 售，没有自己的销售渠道。所以在产业整合的过程中是有一些机会的。仿创型企 业（例如恒瑞）的模式：早期是仿制别人，后期的是开始仿创。仿创的目的是未 来替代进口。恒瑞已经开始从仿制药商往创新药商走。1997年到2010年，它 的10倍增长实际上是依靠其仿制药的梯队去持续的，几乎每年至少有1个产品， 好的年份有3、4个产品，去推动它的持续增长。但是仿制药企业现在遇到的一个最大的问题是可仿制对象越来越少。在恒瑞 仿制药发展最好的时候是92年（中国加入中美知识产权协议）到07年（新的 药品注册管理办法公布）。07年之后，仿制药不再有保护期，行政保护取消了。 那么在92年的时候，能仿制的药品类型主要有以下几类：第一类是93年以前 上市的药品，它们是不受新专利法保护的。第二类是在国外已经上市，在国 内没有申请专利的产品，这类产品数量也不多。如果是一个大产品，国外还是会 很重视中国市场的。往往是一些小企业，觉得自己没能力，没有在国内申请专利， 所以这种类型的产品不多。第三类是专利已经过期的产品。对于专利已经过期的 产品主要是看谁抢的快，如果是在前5名之外的话，也就不赚钱了。所以从现在 来看，能仿的越来越少了。仿制型药企在07年之后都面临着比较大的发展问题。第三部分是中药企业，中药企业可以按产品类型分成4类：第一类是中药饮 片型企业；第二类是品牌中药型企业；第三类是现代中药型企业；第四类是中药 OTC型企业。中药饮片型企业典型的公司主要有康美药业，其主要特征有：1)以中药上 游的饮片等产品为主要业务；2)准入门槛低，受到中药药材价格的影响，中药 药材价格比较高的时候它可以传递价格，反而是下游的中药制剂受到了比较大的 影响，但是近两年中药药材价格比较低，所以中药饮片受到的负面影响比较大； 3)发展速度主要看规模扩张速度。品牌中药可以认为是高壁垒的快消品，典型产品主要是云南白药、阿胶、片 仔癀。它的独占性比较强，价格调控能力比较强，也有一些新的扩张。以前这类 公司我们看到的主要成长逻辑是：第一是提价，第二是延伸产品。后面我们可以 再细讲。品牌中药中的资源型中药企业主要主要特征有：1)源自古老的中药品 牌，依托1个或多个传统的品牌中药品种，具有一定的独占性；2)公司对产品 价格掌控能力强，提价是提高盈利能力的重要手段；3)通过对原有产品新用途， 新领域的开发，不断延伸产品线。现代中药这块主要来自于对于传统中药的创新。很多做传统中药的公司可能 不认可现代中药，但是从公司属性上来看，可以认为是创新型的化学药制剂型公 司。对于品牌中药型企业业绩增长依赖的两点，云南白药是最早开始提价的。它 在04年前，几乎每年都提价，04年之后，价格已经快提到最高零售价了，此后 它就开始做产品延伸了。所以我们看到在后期，它就推出了云南白药牙膏，急救 包等产品。当然，云南白药药膏做的比较成功，但是急救包不是特别成功。现在 它主要是在推洗发水、卫生巾等产品，可以发现它的产品已经延伸到非常广义的 消费品上面了。所以它的高壁垒属性能够延伸出来的提价能力已经十分小了。如果我们在过去看这类公司的提价能力，也其实可以从上、中、下游三个方 面进行分析的。上游主要是看资源属性，中游主要是看进入壁垒，下游主要是看 需求增长。中药的来源是非常复杂的，有植物来源、动物来源。如果上游原料是 天然来源的，它的来源往往是受限的，比如驴皮、虫草、麝香。在中游主要是看 进入壁垒，如果别人都进不来，那么就可以。在下游就主要看需求。这三点基本 上决定了谁的提价能力比较强。在这里，我们判定原料价格趋势的基本原则是： 物以稀为贵。在01、02年的时候，原材料是动物来源的，例如片仔癀、阿胶， 提价是比较强的。到了 13年之后也出现了一些问题。除了产品的提价能力外，还有产品的延伸性。目前来看，可延伸的领域主要 是保健食品、日化用品、化妆品。这种延伸的成功与否，主要取决于产品的精准 定位以及渠道的有效控制。例如，云南白药在做牙膏时比较成功，它的定位就是 缓解牙龈出血。现代中药企业这些年的研究一直都是存在一些困惑的。到底是研发化药还是 生物药呢？研发重要还是营销重要呢？产品梯队是否重要？这些问题在市场上 也存在一定的争议。这几个问题我觉得总结下来主要有几个要素。第一个要素是， 是否是独家生产。中药和化药不同的地方主要是独家品种十分的多，它的保护除 了专利保护还有行政保护。这也是为什么中药注射剂争议很多但是卖的十分好。 国家一共批了 150个主要注射剂，独家品种就占了一半多。第二个要素是领域 大，使用基础好。卖的比较好的很多都是中药注射剂，因为它的应用领域比较大。 所以可以用以上两个要素判断现代中药企业是否做的大。对于生物制药，其实国内的很多企业严格意义上不算生物制药企业，但是我 们不得不去面对生物制药板块里面有些疫苗、血液制品、诊断试剂的生产企业。 在广义上，这也属于生物制药。疫苗的话，壁垒还是比较高的，价格是受到管制7 的，需求受到国家的卫生预防体系建设的影响。血液制品的话，是属于高壁垒， 但是上游资源短缺，下游产品受到管制，所以高弹性没有，但是稳定性有。诊断 试剂的话，产品市场高度细分，行业集中度比较大。真正全面的生物制药企业， 还是要看中信国建、甘李药业这类企业，这类领域对于公司的研发能力比较高。 生物药里面未来主要需要重视的是生物仿制药这样一个市场。国内的生物药以前 都是当创新药批的，所以批的非常慢。在早期，国内实际上是放开了，但是把市 场做烂了。之后就是把生物药当做创新药批，结果就没什么药上市了。今年又发 生了一些新的变化，国家药监局出台了生物仿制药/类似物的一个征求意见稿， 未来国内会与国外接轨，将生物药当做生物类似物来批，审批路径会短很多。这 会造成市场上相关药品的繁荣，国外像是基因泰克这样的药企，它的增长十分的 快。在这里，我们将生物仿制药和化学仿制药进行了一个对比。生物药为什么以 前一直当新药批呢？是因为它的分子量十分庞大，它不仅有二维体结构，还有三 维甚至四维结构。这就造成了生物药中仿制和被仿制的对象没法去证明两个是一 样的。所以在这个问题上就造成了生物药的审批会比化学药慢的多，在国内是要 求重新做临床。在国外，2005年后出现了一些变更，欧盟在05年出台了生物 仿制药指导原则，一直到2年前，美国药监局也开始将生物仿制药当做文仿制药 来批。上市的难度缩小之后，上市速度会快很多。为什么化学仿制药不看好去看 好生物防治药呢？是因为生物仿制药从一定程度上来说还是比化学仿制药的壁 垒要高，研发时间要长，研发费用要高。那么在产品价格上升之后，生物仿制药 的价格在两年后的平均下降幅度为10%-30%，它的下降幅度是比较小的。另夕卜， 进入者的数量也是比较小的，国家一般批2-5个。所以总体上来说，生物仿制药 的竞争环境比较好。以下是我们做的几个对比，1.氨氯地平化学仿制药上市后12个月，价格下降到原研药40%，取 得约40%的市场；35个月后，价格下降到原药的10%，取得约60%的市场。2.辛伐他汀03年在英国专利到期后的2年内，化学仿制药价格下降到 原研药的10%。3.山德士依诺肝素生物仿制药上市1年，价格只下降到原研药的70%， 占领约50%的市场；EPO、GCSF等生物仿制药在欧洲3年平均价格下降到 70%。所以未来我们还是十分看好生物仿制药的。接下来，我们来说一下最复杂的医疗器械。对于医药器械行业，它的产品类 别特别多，有些可能和药品差不多，有些和家用电器类似。在这里，我们可以通 过国内和海外，还有竞争格局还有技术层次的高、中、低来对于它们进行区分。有些是技术层次较高，但是处于萌芽期的，比如说起搏器、人工耳蜗、人工肝；有些已经处于起步阶段，技术层次比较高，比如说骨科器械、心血管支架；还有些是中低端的，比如说，影像和监护器械、家用医疗器械等；最低端的就是8纱布、敷料还有剪刀这些东西。将这些细分领域，我们也可以映射到其他行业中。 植入型器械，例如，心血管支架、封堵器、骨科器械，它其实和处方药的模式基 本类似，都是属于高价格、高毛利、高回扣这样一种状况。毛利率一般都在90% 以上。大中型医疗设备，例如，监护仪、超声、X光机、心电图机、CT，这些 毛利率差别很大，一般来说都在40%以上，有一定的技术壁垒。中小型医疗器 械、常规医用耗材，例如，采血管、留置针、注射器，这些东西和普药没有太大 区别，没有技术含量。还有一类是家用医疗器械，例如，制氧机、轮椅、雾化器 、血压计、血糖仪等，这些东西和小家电类似，也和OTC有一些类似。那么还 有类似于建筑装饰的医院洁净和消毒工程。另外还有制药设备，例如，冻千机、 大输液生产线、消毒灭菌设备等，这些是和高端机械装备类似。总的来说，医疗 器械行业结构比较复杂，但是也能找到其他行业的映射。医疗器械的发展维度， 主要可以看成是产品和市场这两个层次。产品有两个方向，一是纵向去创新，以 前做大的企业主要是靠这种方式，例如乐普药业、迈瑞医疗。二是横向扩张，主 要是通过产品的外延。从市场这一层次来看，主要有海外市场和集中度这两个方 向。所以从几个维度可以发现，医疗机械行业的外延扩张要比医药行业重要的多。 下图是医疗器械企业的投资价值判断矩阵。不难发现，好的投资时期其实是在企 业的成长期。最后，我们再落实到投资。其实投资发现机会的方法很多，并不局限于个体。 这里有两个案例，分别代表了发现机会的不同方式。在人富医药这个案例中，我 们是从终端中发现了公司的真实情况。在国药股份这个案例中，重点反映了估值 的问题。人福是我们在08年底挖掘的一个公司，可以发现当时它的报表十分的 不好。他的每股收益基本是在几分钱。它的问题主要是在大部分资产不贡献利润。 我们把他的资产构成一看，地产占了 36%,医药资产占了还不到一半，还有23% 在教育产业，但他还是医药股。当时人福的情况是投资十分的散。但是当时看它 的医疗终端数据，产品市场份额的增长都十分的快。08年底，麻醉药专科企业 恩华药业上市，上市之后市场十分追捧，给它的PE是37.9倍，而人福受主业 纷杂，市场形象不佳影响，PE只有17.8倍，股价只有3、4块钱。不过纷杂的 资产背后，却隐藏着主业的高增长。09年之后公司也顺应市场要求，剥离非医 药资产，聚焦医药主业，到了 12年，恩华药业是33倍市盈率，人福医药按主 业估算也是29倍。这就是一个公司表面不好但是主业很好的例子。另外一个是国药股份的例子。在2005年底，白药、恒瑞的估值基本是在25 倍，而国药股份只有16倍的估值。那为什么是这样一个情况呢？是因为市场普 遍认为医药商业的毛利率很低，这里医药商业是医药批发业，行业毛利率在05 年是5%左右。医药商业的低毛利率，公司低于30%的增速，与医药行业高毛利 率高增长的特性格格不入。当时我们团队认为，医疗商业经过10年的低迷有可 能迎来改变。所以我们就去找国外的印证，我们就找到了美国第三大的医药分销 商卡迪诺。卡迪诺的例子就表明了医药商业同样可能享有高PE，关键是能够有 多快的增速。所以我们就需要判断医药商业是否能够从低成长转换到高成长。06 年当时又发生了以下几个变化：1.公司控股股东变更为国药控股，从而和国药控 股旗下的国控北京，北京华鸿等构成同业竞争，从而形成了未来的整合预