SHIBOR浅析.doc

我国货币市场基准利率SHIBOR浅析SHIBOR是中国货币市场的基准利率，是以16家报价行的报价为基础，剔除一定比例的最高价和最低价格求得的算术平均值。SHIBOR以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是中国人民银行希望培养的基准利率体系，自2007年1月4日正式运行。其全称是“上海银行间同业拆借利率”（Shanghai Interbank Offered Rate），被称为中国的LIBOR（London Interbank Offered Rate，伦敦同业拆借利率）。SHIBOR是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的SHIBOR有八个品种，包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。其报价银行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。中国人民银行成立SHIBOR工作小组，依据上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）实施准则确定和调整报价银行团成员、监督和管理SHIBOR运行、规范报价行与指定发布人行为。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，于11:30对外发布。首批16家报价行名单中包括工、农、中、建4家国有商业银行，交行、招商、光大、中信、兴业、浦发6家全国性股份制银行，北京银行、上海银行、南京商行3家城市商业银行和“德意志上海”、“汇丰上海”、“渣打上海”3家外资银行。为提高金融机构的自主定价能力，指导货币市场产品定价，稳步推进利率市场化，完善货币政策调控机制，中国人民银行决定建立报价制的中国货币市场基准利率。基准利率的形成决定了一国保护国家金融安全的能力以及对金融资产定价的能力，因此SHIBOR 的定价及交易情况对我国货币市场的长远发展甚至是整个金融市场稳定有着非常重要的影响，从长期来看，我国推出SHIBOR是中国利率市场化改革的关键性一步。一、市场影响力日益增强，利率基准作用逐渐体现为稳步推进利率市场化，人民银行不断扩大金融机构的利率定价自主权，完善利率管理，引导利率进一步发挥优化金融资源配置和调控宏观经济运行的作用。SHIBOR 通过自身“参照”和“引导”作用的实际发挥，不仅使整个货币市场的利率水平趋于市场化，而且对目前实行管制的存款利率上限和贷款利率下限产生影响，引导机构更多的通过SHIBOR 利率进行资金拆借，促进存贷款利率的市场化。SHIBOR较好地反映了货币市场资金供求状况，与基于交易的银行间同业拆借利率、债券回购利率、短期国债利率和央行票据发行利率等货币市场利率保持了比较稳定的利差和相关性。 首先，SHIBOR与货币市场主要产品拆借及回购利率走势高度正相关。2007年全国银行间市场隔夜SHIBOR与隔夜回购和拆借的相关系数分别为0.999和0.998，7天期SHIBOR与7天期回购和拆借的相关系数分别为0.99和0.96，表明SHIBOR与短期债券回购及拆借利率高度相关，充分体现了SHIBOR较强的可交易性，在货币市场短期资金融通中的基准地位确立。其次，SHIBOR与央行票据利率走势具有趋同性。从市场运行情况看，2007年3个月、1年期央行票据利率与SHIBOR利差均值分别为51.2和35.3个基点。SHIBOR与央票利率波动的趋同性，增强了中央银行利率调控机制功能。1.1 SHIBOR在债券市场中的应用SHIBOR的出现为货币市场的产品定价提供了新的参考，在SHIBOR利率体系正式运行两年时间内，各种以其作为基准的债券产品不断出现，在产品设计和市场交易中得到了广泛应用，SHIBOR作为基准利率的意义已经逐渐被市场认可。2007年4月18日，中国化工集团公司发行了首只以SHIBOR为基准的企业债券（主体评级AA，债信评级AAA），期限10年，发行量15亿元，利率为发行首日前五个工作日1年期SHIBOR的算术平均加基本利差。最突出的有如下两个方面：一个是以SHIBOR为浮动利率基准的浮息债。2007年6月19日，国家开发银行发行了首只以SHIBOR为基准的浮动利率债券，发行量100亿元，发行期限5年，主要付息基准选择了SHIBOR (3M)和SHIBOR (1W)两类，类型上包括金融债和企业债两种。获得了市场上2.08倍的积极认购，最终确定的中标利差为48个基点，票面利率3.53%。9月21日，上海华谊（集团）公司发行了首只SHIBOR浮动利率企业债券，发行总额8亿元，期限10年，发行利率采用以SHIBOR为基准加基本利差2.35%的方式决定，基准利率为7天SHIBOR在当期起息日前120个工作日的算术平均值。2008年发行的企业债中也开始出现了以SHIBOR为基准的浮息债品种。以SHIBOR为基准的浮息债发行提高了SHIBOR在货币市场利率体系中的意义，同时也丰富了债券种类。由于浮息债的规避利率风险功能取决于其付息基准的选择，SHIBOR是市场化的基准利率，所以相比较以回购定盘利率(FR007)和1年期定存利率为付息基准的浮息债具有更好的避险功能，不断增加SHIBOR基准的浮息债发行对于市场建设具有重要意义。另一个是以SHIBOR为定价利率基准的固定利息债。目前，以短期融资券、中期票据和企业债为代表的固息债发行都建立了以SHIBOR加固定利差的定价方式。2008年有245期短期融资券发行，发行总额约3,700亿元，上半年以SHIBOR为基准利率的短融券发行82只，占总发行量的41 ；2008年共有106期企业债发行，发行总额3,665亿元，绝大部分都采取1年期SHIBOR加利差的方式对企业债进行定价。固定利息债券以SHIBOR作为定价基准的意义在于，可以从票面利率的构成中分解出不同发行人的信用评级和期限结构在定价中的具体影响。由于短融券和企业债与实体经济联系密切，随着发行主体的增加和市场认可程度的提高，采用SHIBOR做债券定价基准可以对推进贷款利率市场化进程起到积极的作用。部分短期融资券实现以SHIBOR为基准定。2007年二季度，在人民银行、承销商、投资人和中介机构等共同探讨下，短期融资券开始试点以SHIBOR为基准定价。自6月份以来，SHIBOR已经成为短期融资券发行定价的重要参考指标。1.2 SHIBOR在利率衍生品市场中的应用以SHIBOR作为浮动利率基准的利率互换、远期利率协议等衍生交易业务量和影响力在不断扩大。据统计，2008年1月至11月期间人民币利率互换交易的名义本金总额为3，868亿元，其中以回购定盘利率(FR007)为参考利率的互换交易量最高，但以SHIBOR为基准的交易量也占到了22左右，金额为856亿元。值得一提的是，利率互换交易中以SHIBOR (3M)为基准的互换交易量占比l4 ，远高于以一年定存利率为基准的交易量。可以判断，随着以SHIBOR为定价基准的浮息债发行量越来越高，金融机构持有的资产与SHIBOR联系越来越密切时，以 SHIBOR为参考利率的互换交易也会相应增加。除了利率衍生品业务以外，票据转贴现业务也 建立了以SHIBOR为基准的定价机制。自2007年中国票据网的票据转贴现正式以SHIBOR为基准报价开始，各银行间机构也开始施行以SHIBOR为基准的票据业务定价，加强了金融机构对SHIBOR利率的敏感性。SHIBOR为金融创新产品定价提供了基础，2007年，以SHIBOR为基准的利率互换共计424笔，交易量285亿元，占互换交易总量的13%左右。远期利率协议自开办以来全部采用SHIBOR作为定价基准，全年共成交14笔，成交量10.5亿元。其他以SHIBOR为基准定价的产品也不断涌现，包括同业借款、同业存款、理财产品等，共创新400余笔，交易量约1300亿元。SHIBOR成为市场公认的基准利率体系之后，可以将金融机构的小资金池与金融市场的大资金池联系起来，为金融机构构建高效的内部资金转移价格以及资产负债定价机制提供基础。部分商业银行也将其内部转移价格以及绩效考核方法与SHIBOR挂钩，SHIBOR已逐渐与金融机构、企业、人们生活的联系越来越紧密。二、为货币政策调控转型创造了现实条件近年来，我国的货币政策调控一直偏重贷款总规模、货币供应量等数量型工具，而利率、汇率等价格型工具的调控作用发挥的则不如西方发达市场灵活。价格型调控之所以难以施展，其中一个重要原因就是缺少真正意义上的货币市场基准利率，央行没有实施这种调控所必需的依托和基础。SHIBOR 的推出并逐步培育成基准利率后，使得央行的价格型调控有了一个可参照物。央行可以通过公开市场操作引导基准利率变化影响整个市场的利率水平，进而作用于实体经济以实现自己的政策意图。可以说，SHIBOR 的推出，不仅有助于提高货币政策的调控效率和质量，而且会使货币政策框架发生重要的变化，即利率可能取代货币供应量成为货币政策的中间目标。也就是从原来跟踪M2的数量型调控逐步转变为以基准利率为主导的价格型调控。 M2为指标的数量调控型是货币主义思想的产物，由于它的模糊性，它给予央行相机抉择的空间会大一些，而且它在数量上的承诺有时也是含糊的。中国的数量调控型货币政策开始于1993年。但是在M2和贷款量上，央行的调控目标和实际结果一直存在较大的偏离。使得“M2目标制”（M2为指标的数量调控型）在学术界倍受诟病。而SHIBOR的出现可以看作是一种真正意义上的改革和纠偏。将银行间拆借利率作为新的、补充的中介目标的好处是，SHIBOR在整个利率体系中是最市场化的，未来它应该在整个利率体系中起主导作用、核心作用，并能制约其他利率。央行以后可通过公开市场操作来调整基准利率，形成合理的市场预期，进而传导并影响微观经济行为，使其调控更加精准和有效。就像美联储和欧洲央行做的那样，这是一种国际潮流化的做法。三、带动国内商业银行市场化定价体系的建设SHIBOR的推出将有利于促进商业银行提高其核心定价能力、产品开发能力和综合管理水平，并促进商业银行产品定价和开发机制的创新，推动商业银行经营管理机制由以规模为主的粗放型模式向以质量效益为核心的精细化模式转变，并最终促进商业银行各项资产负债业务经营模式的全面转型，具体表现在以下几个方面：第一、有助于商业银行在建立内部资金转移定价体系时确定一个合理的参考标准，促进内部定价与外部定价联动机制的形成， 大大加快银行内部资金转移定价体系乃至整个市场化定价体系的建立与完善，进而提高银行的金融产品定价能力、衍生产品创新能力以及市场把握能力。在商业银行内部定价体系建立中，基准收益率曲线的确定与调整是最为核心的技术性工作。目前我国还没有公认的人民币市场基准收益率曲线。在这种情况下国内商业银行多数还没有建立起能够有效运转的内部资金转移定价体系， 因此SHIBOR的建设在有效促进我国货币市场基准利率建立的前提下，将有助于国内商业银行在进行内部资金转移定价体系建立时确定一个合理的参考标准。第二、有助于提高商业银行产品开发能力和创新能力，增强国内商业银行应对外资银行竞争与金融开放带来挑战的能力。从外部来看，以利率市场化为核心的金融改革进程不断深化，金融市场取得长足发展，后WT0时代金融竞争格局和竞争模式都在逐步改变；从内部来看，金融机构的内控制度建设取得了明显进步，风险管理能力水平得到较大提升，金融产品定价机制市场化程度不断提高。对于以利率衍生品为主导的金融创新而言，其必备条件是具有一个稳定性好、代表性强、权威性高、起市场基准作用的参考利率体系。作为我国货币市场基准利率的SHIBOR的及时推出正好适应了这一需求，为利率互换、远期利率协议等一系列衍生产品的开发与市场化运作提供了较为科学合理的定价基准，奠定了衍生产品发展的市场基础。 第三、有助于促进商业银行内部评级体系的建立与完善，强化商业银行的信用风险定价和控制能力。SHIBOR作为以信用拆借为基础的货币市场基准利率，其报价及相关拆借交易可以促使不同机构间的信用差异通过差别化定价体现出来，并要求商业银行在对不同交易对手的拆借进行定价时必须确定合理科学的信用利差以覆盖其信用风险。这就促使商业银行必须建立健全内部信用评级体系， 在此基础上厘清不同机构