股权分置改革.doc

股权分置改革对IPO公司股权结构的影响由于我国经济的特殊原因在我国股权改革前，股权分为非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。为了解决此类问题，年月，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，确立了“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原则，股权分置改革试点正式启动。这一改革的实施，是我国证券市场发展史上为解决自身基本制度缺陷做出的一次具有重大意义的尝试。本文正是这一改革背景下，探讨股权分置改革对上市公司治理结构的影响。根据上市公司股权分置改革等相关文件，现就股权分置改革中上市公司和非流通股股东作为分析主体。解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。在经历了股权分置后，上市公司的股权结构得到了很大程度的优化，提高了企业的综合竞争力。第1章 股权分置改革的基本介绍1.1 我国上市公司股权的特点股权分置是由诸多历史原因造成的,是在我国由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。20世纪80年代末期至90年代初期,我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权,采取了增量发行股票的方式,即在原有的存量国有企业资产基础上,再溢价增发一些股票,原有股票则变成非流通股,不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来,形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。由此导致了我国上市公司股权结构极为复杂。股票种类有 A 股、 B股、H 股、法人股（发起人股、外部法人股、募集法人股）、国家股、内部职工股、转配股，而且后四种股票（非流通股）只能通过协议转让而不能在股市上自由流通。而 A 股、B 股、H股虽然可以在股市上自由流通，但三者的流通市场却彼此分割，而且同股不同价、同股不同权、同股不同利。在改革开放以来的中国股市中，就质的规定性或法理而言，所有上市公司的股票都是普通股，普通股的权益是相同的，都是可流通的，但是在市场运行中，上市公司的股票有一部分在流通，有约2/3暂时不流通。我国股市这些年的做法，是将发行与上市紧密地联系在一起，发行上市的公司不是合股新建企业，而是由已有赢利能力的企业作为发起人扩股上市的。在这种情况下，作为发起人的国有股东或其他法人股东与公募时购股的个人股东为获得同等数量的股份，他们的投入在性质上是根本不同的：前者投入的是资本，后者投入的则是货币，很显然，从货币到资本有一个转化问题。1.2 股权分置改革意义首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革 股权分置改革有利于引进市场化的激励和约束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；再次，消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展；解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在于H股或者B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。因此,力促我国上市公司股权分置问题的彻底解决, 构建一个由上市公司股份全流通组成的完整的证券市场,将大大加快我国上市公司市场化进程和证券市场的制度创新,完成我国混合型经济中的股份经济革命与产权变革，最终使我国经济体制完成向社会主义混合型市场经济体制跨越。1.3 股权分置改革实行的方式为了股权分置平稳推进，选取了三一重工、清华同方和紫江企业三家试点。虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。具体改革方式如下：清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值504亿元净资产的股权给流通股东。三一重工非流通股东将向流通股股东支付2100万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股1695元的市价（方案公布前最后一个交易日2005年4月29日收盘价）计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了40395万元。按照非流通股东送股之后剩余的15900万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约254元的对价。紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股278元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的6611202万股计算，相当于非流通股每股支付了075元的对价。总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。1.4 股权分置改革与公司股权结构的关系中国人民大学金融与证券研究所的专家经过认真的分析研究发现，股权分置改革完成后我国资本市场在理念、功能、规则体系、行为特征以及价格结构方面都会发生一系列根本性变化，其中，最值得注意的有三个:1,股权分置改革后非流通股的比例逐步下降，大股东持股比例减持，股权分置改革形成全流通的局面后，所有股东利益与目标逐渐趋于一致，控股股东目标的改变（从控制权最大化转变为公司股价最大化）使公司融资方式发生转变并出现多种融资方式。2，股权分置改革后，控制权的转移以及不同类型的终极控制人对公司业绩的影响并没有显著差异，该类公司亟需解决的关键问题是在终极控制人的强有力监督下建立起一个有效的公司治理机制，只有治理机制的完善才能从根本上解决公司决策机制存在的问题，进而提高公司的经营管理效率和绩效。3，创新点在于IPO与股权分置改革结合，通过对改革前后IPO公司股权结构差异的分析，然后再引出关于IPO股权结构改变对融资方式和公司治理业绩的影响。使股权分置改革、IPO股权结构、IPO融资、公司治理业绩相关研究融合一体。第2章 股权分置改革对IPO公司股权结构的具体分析在这次股权分置改革中，各股权分置改革上市公司主要运用的方式就是支付现金对价，送股、缩股，发行认购权证或是认沽权证等方式，有的是用其中的一种方式，有些公司用的是组合的方式，这些措施都必将直接改变进行股权分置改革上市公司的股本结构（但是总股本不变），从占有上市公司权益角度看，无论是送股、扩股还是缩股，均直接导致非流通股股东占有股权比例及对应的所有者权益减少，如在首批股权分置改革名单中的三一重工(由非流通股股东向流通股股东送股，同时支付部分现金)，非流通股股东A对股权登记日登记在册的流通股股东每10股送3.5股加8元现金，共计付出2100万股股票及4800万元现金。引起上市公司股本结构变化如下（表2.1）：表2.1 股权登记日股权结构总股本 原非流通股 A原流通股股数比例股数比例改革前:240001800075%600025%改革后:240001590066.25%810033.75%经过股权分置改革后，改变过去的同股不同利，同股不同权的现象后，各种股份的性质和利益会趋于一致。这将对优化公司治理结构，使各类股东之间、股东和管理层之间的利益和谐统一等方面起到积极作用，对公司的长远发展产生积极影响。对于投资者，短期而言是可以获得对价，长期而言，股权分置改革后公司治理结构优化，对未来长远发展会起到积极作用，将有效提升投资的中长期价值。 例如，我们现在经常说的管理层收购（MBO），在经过公司股权分置改革后，上市公司股票流通性的加强，MBO实施起来将更顺利，实施股权分置改革的公司一般有巨大的资产升值潜力和管理效率提升空间，投资者通过对目标公司的资产组合，提高资产效益，实现资产回报目标。从我国的实际情况来看，实施MBO的上市公司，其主要问题不在于资源的匮乏和产品市场的局限，而主要在于由产权制度因素而导致的所有者缺位，以及由此而产生的严重的委托代理问题。在选择有效的公司治理结构和实行高效的管理体系后，目标公司将具有非常大的升值潜力和效率提升空间。所以说通过股权分置改革后，公司实施MBO不仅是公司股本结构的变化，更应该说是一种股本结构的优化。它可以有效的规避所有者缺位的现象、调动各管理层的积极性和潜力，更好的协调公司股东的关系和利益，最终给上市公司的财务管理带来积极影响。改善股权结构的不合理性将有利于公司财务管理的向合理化，公开、公正化、科学化方向发展。股权分置改革前后IPO公司股权结构的差异比较，主要涉及IPO公司大股东减持行为的研究，以及IPO上市股权结构对融资行为的影响。包括（1）股权分置背景下的上市公司融资行为特点；（2）股权分置改革对上市公司融资行为的影响；（3）股权分置改革后上市公司融资行为特征分析。通过对上述三方面进行分析，可以详细表明股权分置改革对IPO公司股权结构的影响。2.1股权分置背景下的上市公司融资行为特点上市公司融资方式包括内部融资和外部融资，股权融资和债务融资都属于外部融资形式。在西方成熟的资本市场上，债务融资规模是股权融资规模的数倍；在成熟的资本市场中，根据优序融资理论，上市公司通常倾向于先内源融资，后外源融资，因为在公司内部进行融资，不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。由于股权融资成本较高，所以成为企业融资方式的最后选择，排在内部融资和债权融资之后。而在股权分置的中国资本市场上，上市公司债务融资规模远远小于股权融资规模，融资偏好非常显著。其中原因在于，流通股股东与非流通股股东之间的利益分离，由于非流通股股东利益与股价无关，只能通过提高上市公司每股净资产进而增加对上市公司的控制权，因此追求自身收益最大化的非流通股股东必然会通过其对上市公司的控制来选择利己的融资方式。由于股权融资不仅可以增加公司的每股净资产，同时还可以增加上市公司自由支配的现金流，所以股权融资成为非流通股股东和上市公司管理层的首要选择。股权融资在受到公司管理层偏爱的同时，也给企业带来了诸多负面影响，如：股票融资获利的示范效应吸引众多企业争先恐后地争取上市，甚至不惜采用非法手段上市圈钱，但市场上有限的现金资源使大量的融资费用浪费于无形；上市公司热衷于发行股票必然导致其债务融资比例过低，没有充分利用债务的税盾作用，不利于实现企业价值最大化；由于取得股票发行资格要经过复杂、严格的程序，耗时长、成本高，因此公司一旦获得股权融资机会就会尽可能多地筹集资金，而忽略公司发展现状，造成融资规模不合理等等。2.2股权分置改革对上市公司融资行为的影响关于股改对上市公司的影响，徐艳（2008）认为股改改变了上市公司股东之间的利益机制，促使流通股股东真正关注上市公司投资价值。而吴晓求（2006）除了认为股改使得上市公司从一股独大到股权分散化以外，还指出可能使得公司的治理从“控股股东控制”转变为“内部人控制”。 关于股改对中国资本市场的影响，吴晓求（2006）则认为中国资本市场将实现从“货币池”功能到“资产池”功能的转变，资产价格体系将发生巨大的结构性分离，中国资本市场将由此进入一个新的发展阶段。从股权分置时期到现在，经过众多专家学者的研究，上市公司的融资模式确实一直在发生变化，不仅变得更加多元化，还变得更加理性。这样的改变除了归功于股权分置改革本身以外，还有赖于证券相关制度的出台、资本市场的成熟发展等等。在股权分置时代，上市公司对于外部融资的选择上，往往会偏向股权融资，而冷落债权融资。从上表的对比我们可以看出，当时的企业债权融资相对于股权融资在证券市场的作用，是那么的次要，而上市公司普遍存在着股权融资偏好这一事实也无可厚非。相对之下，经过大概4年的股权分置改革以后，由于非流通股股东以对价支付的方式补偿了流通股股东的损失，从而获得了所持股票的流通权，使得沪深两市的流通股票市值大幅度的增大，是2002年底的10倍有多，但上市的数量却增加了一半而已。同时，企业债券从市值3579亿元增加到28109亿元，增加了将近7倍，而上市的数量也从27只增加到了218只，增加了7倍有多。可以看出股权分置改革对于证券市场的影响是那么的重要，使得上市公司对于融资渠道的选择上有所改变。2.3股权分置改革后上市公司融资行为特征分析经过股权分置改革后，上市公司融资行为一定程度上得到了规范且理性，对我国上市公司融资存在的问题起到了抑制的作用从上表可以看到，1998年到2006年期间，上市公司的股权融资从27.39%降到6.68%，银行借款从72.07%升到91.41%，这样的变化说明上市公司越来越重视债权融资，而股权融资偏好现象也逐步被淡化，虽然公司内部融资和债券融资的比例到2006年为止还是相当地少。 “据WIND资讯提供的数据，已实施的1200多亿再融资中，可转债高达470亿元，企债市场也有达422亿元的融资规模，各占再融资规模的30以上。而已发布的融资预案中，增发和企债发行预计分别在1786亿元和1442亿元，各占55和44，债权融资与股权融资几乎平分天下。”3如果直接把55%和44%以比例形式来表示，就是在这一融资预案中，股权再融资相当于债券融资的1.25倍。而与2006年的5.57倍（6.68/1.20）相比，这一比例已经降低很多。说明当前我国上市公司更加地重视债券融资，使得资本市场逐渐向国际化的方向发展2.4 股权分置改革对大股东减持行为的影响3. 终极控制人变更对公司业绩的影响股权分置改革前后股权结构的变化基于终极控制人变更对公司业绩的影。包括（1）终极控制人不同形式的变更分别对公司业绩的影响；（2）对控制权转移前后绩效变化的比较研究；（3）对控制权转移后绩效变化的原因分析。3.1终极控制人不同形式的变更分别对公司业绩的影响；国内外众多学者采用事件研究法对控制权转移的绩效进行研究（Bauer，etal，2009；Schwert，1996； Jensen，etal，1983；Loughran，etal，1997；陈信元等，1999；徐莉萍等，2005a），但尚没有取得一致结论。 事件研究法测量非正常收益采用的市场模型以股价的波动来衡量股东财富的变化，这种方法在股价能