在期货业有一句名言流传甚广“现代企业管理者.pdf

内部参阅内部参阅 北 京 国 家 会 计 学 院 理财专家新视点 总 第 26 期 总 第 26 期 会计准则与税法研究所 资 本 运 营 研 究 所 编 审计与风险管理研究所 2009 年年 7 月月 10 日日 企业理财战略与风险管理 美国西南航空公司的套期保值 美国西南航空公司的套保经验 长期低位套保 有原则 简单至上 不为盈利和短期损益所动 套期保值工具是双刃剑 加强套保企业的董事会治理和内部控制 套期保值和套利投机之间的界限和控制 1 套期保值成功案例介绍 套期保值成功案例介绍 对美西南航空公司套保绩效的分析 1 1 姜军姜军2 2 张新颜 张新颜3 3 北京国家会计学院资本运营研究所 北京国家会计学院资本运营研究所 一 引子 2007 2008 年包括原油在内的大宗交易品价格发生大幅波动 导致中国涉外 业务公司的业绩大幅下滑 部分对对以原油为标的物实施套期保值策略的公司损 失尤为惨重 根据公开披露信息 目前参与套保的 28 家央企中亏损的占多数 最近披露的公司年报 更是把原来企业认定的浮亏变成了巨额实亏 部分企业被 ST 持续经营遭到严重挑战 下面是近期被媒体曝光的中国国内套保失败航空 公司的有关数据 单位 亿元人民币 公司 当 年 税 后 净利润 套保损失 套保损益 贡献 套保基础 资产 套保工具 操作方式 交易场所 ST 东航 600115 139 28 62 45 原油价格 结 构 性 金 融期权 零成本结构性 期权 场外 国航 601111 92 60 77 83 22 同上 同上 同上 场外 ST 上航 600591 12 49 1 7 5 6 同上 同上 同上 场外 资料来源 根据各公司年报整理所得 中国部分 套保 失败的企业案例一时间导致原本用来规避风险的套期保值 工具成为中国企业财务风险来源 遭受口诛笔伐 无独有偶 在中国航空业与其 它大企业纷纷遭受套保损失 进而引发学术界和实务界对金融衍生工具的套期保 值功能争论之际 美国西南航空公司成功的套期保值案例为我们撒上了一丝光 亮 让我们看到了套期保值的积极一面 本文仅以美国西南航空公司的套期保值 对公司业绩的影响作简单财务分析 以供参考 1本刊仅为北京国家会计学院会计准则与税法 资本运营以及审计与风险管理三个研究所进行教学和科研交 流之用 刊内观点为作者个人观点 2 姜军 北京国家会计学院教师 3 张新颜 中国建筑第八工程局有限公司中南分公司经理 2 二 美国西南航空公司的套期保值 美国西南航空 Southwest Airlines 成立于 1971 年 总部位于得克萨斯州 达拉斯 以 廉价航空公司 而闻名 是民航业 廉价航空公司 经营模式的鼻 祖 根据以美国民航业 2005 年的统计数据 以载客量上计算 是美国第二大航 空公司 美国西南航空扩张和发展迅速 从成立之初几年之内就成为以美国国内城际 间航线为主的航空公司 创造了多项美国民航业纪录 其利润净增长率最高 负 债经营率较低 资信等级为美国民航业中最高 2001 年 911 事件后 几乎所有 的美国航空公司陷入了困境 2005 年运力过剩和史无前例的燃油价格让美国整 个航空公司行业共亏损 100 亿美元 美国国内若干著名大的航空公司纷纷申请破 产法保护 2007 年的高油价更是导致全球航空业出现整体亏损 原油价格上涨 已经成为航空公司成本增加的最主要因素 而美西南航空则成为例外 美国西南航空公司自 1973 年以来连续保持 33 年盈利 是连续盈利时间最长 的航空公司 除了以低成本战略赢得市场外 美国西南航空的长期成功还归功于 自己对航油的套期保值策略的成功执行 燃料成本是国际航空公司仅次于劳工成本的第二大成本项目 据国际航空运 输协会最新统计数据显示 2008 年燃油费用约占航空公司去那部运营成本的 30 对于中国航空而言 这个数字约为 40 45 是中国航空公司成本的头号 科目 图 1 原油指数 2001 年至今月线走势图 3 但就美国西南航空公司而言 燃油占成本的比例却远低于同行业平均水平 即时在 2007 年全球油价达到最高点时 美国西南航空公司燃油所占成本比例也 只有 25 左右 见图 2 美国西南航空公司对于航油成本的控制归功于长期坚 持的对航油的套期保值策略及毫无差误的执行 2007 年年报显示 美国西南航 空公司已经对 2008 年消耗航油的 70 进行套保 其平均成本仅为 51 美元每桶 而对外披露的 2009 年消耗航油的 55 进行了套保 其平均成本同为 51 美元每 桶 对 2010 年 2011 年和 2012 年的套保比例分别是 30 15 和 15 平均 成本分别在 63 美元 64 美元和 63 美元 图 2 美国西南航空公司 2001 2007 年航油费用占总成本比例 资料来源 转引自油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示 油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示 http www cfachina org 图 3 美国西南航空公司套保收益及平均成本 4 资料来源 根据美西南航空公司 2009 年 3 月份公告披露整理而得 对航油实施套期保值给美国西南航空公司带来巨大收益 并稳定着公司的息 税前收益水平 EBIT 即时在油价疯狂的 2007 年 2007 年报显示 西南航空 公司净利润为 6 45 亿美元 甚至比上年同期增长 29 26 其中套期保值的收益 对西南航空公司税后利润的贡献逐年递增 2006 和 2007 年由于对航油套期保值 而给公司税后利润的贡献分别达到 80 25 和 64 84 参见图 4 与此形成对 比的是同期国内外同行不断亏损 图 4 美国西南航空公司套保收益及其占收益比例 数据来源 根据年报整理而得 为了清楚表明套期保值给企业带来的收益 我们分别计算包含套期保值收益 和剔除套保收益的税前利润并进行对比 对比发现 如果剔除套保收益 在 2005 年公司同样面临亏损 2005 年套保收益占税后利润 114 51 说明如果没有套保 则税后利润为负数 同样 通过对该公司有无套保对公司税前盈利能力的比较 发现 在 2007 年如果没有套期保值 该公司的息税前收益也只有 4 个亿 而不 是公告公布的近 11 亿美元 该表表明 套期保值的确给企业带来巨大收益 甚 至改变了其主营业务盈利能力 图 5 是该公司 2001 2007 年的分别计算的税前利 润 图 6 是有无套保对公司业绩的影响 图 5 2001 2007 套保收益 税前收入和净利润 5 图 6 有无套保的税前利润比较 从另一个角度来看 如果从税前收入中剔除套保收益 我们也会看到 套期 保值收益从 2004 年开始 就超越了主营利润而占据了该公司税前收益的大部分 比例 而同期据披露的国际同行财务信息 很多航空公司税后利润是亏损的 这 已为这美国西南航空公司如果没有对其航油进行套期保值 也同样是亏损的 或 者说 至少 业绩没有现在这么好看 即时美国西南航空公司在过去对航油采取的套期保值策略保证了公司业绩的 稳定和增长 美国西南航空公司管理层依然不敢大意 随时按照美国证交会监管 要求对燃油衍生品的公允价值进行评估和调整 截至 2009 年 3 月 29 日 根据当 时航油价格 布伦托 47 99 桶 美国西南航空对自己在签合约的头寸价值 2009 2013 年 进行评估 披露如果在当时价格条件下所有燃油合约的预亏情 况 我们看到 所有燃油衍生合约的全部预亏是 6 3 亿美元 根据该公司签订衍 生品合约 如果实际油价低于现货价格 则无须行权 这时的损失只是签署该合 约取得买权的费用 而一旦实际价格超过行权价格 该公司就会用较低的价格获 得燃油 取得收益 截至 2009 年 6 月 15 日国际原油价格为 70 87 桶 该燃油 6 套保合约有力保障了该公司以低燃油成本运行 无怪乎有媒体称该公司 笑傲江 湖 4 下图中括号内为预计损失 表 7 公司 2009 2013 年对套保合约公允价值损失的计量 来自公司公告 2009 年 3 月 31 日衍生品合约公允价值 负债 美元 百万 年 三月份 2009 156 2010 213 2011 251 2012 165 2013 146 合计 631 三 美国西南航空公司的套保经验 1 长期低位套保 根据媒体公开披露的消息 西南公司签订的是长期套保合约 而年报显示大 部分航空公司只会进行一到两年的套保 有些年份甚至没有套保头寸 有些航空 公司在油价较低年份不重视套期保值战略习惯的培养 临时抱佛脚 结果只能在 高位套保 收益有限 甚至被误导进行反向操作 这方面就有国外案例如美利坚 航空公司 也有国内案例如上述中国航空公司们 2 2 有原则 简单至上 美国西南航空公司的套保组合中大多数是买入期权 同时混合一定比例的远 期合约 保障现货和期货之间的平稳对冲 使用买入期权进行套保的好处在于将 使用衍生工具的风险限制在一定的范围内 既可以享受原油价格下跌带来的成本 下降 又可以在原油价格上涨时规避风险 使用期货的好处在于能够在价格波动 时用于平仓 锁定成本和收益 3 不为盈利和短期损益所动 美国西南航空公司把套期保值列为公司重要的战略之一 不为盈利 而作为 公司的一项基本业务扎扎实实落实 在套保期间 有损有益 但坚持该策略不动 摇 不为短期损益而波动 至少 美西南航空公司不会因为区区几个期权买入费 4七成航油已做套保 美西南航空逆市偷欢来源 南方报业传媒集团 21 世际报道 2008 年 06 月 14 日 7 而动摇自己的套保原则 回过头来分析我国航空业的套期保值合约 就会发现种种套利投机迹象的存 在 如中国国航 601115 披露燃油套期保值亏损的提示性公告 本公司现 套期保值合约结构是 上方买入看涨期权和下方卖出看跌期权 公司目前持有 的套期保值合约分别为于 2008 年 7 月间订立 期限最长至 2011 年 购入量不超 过公司董事会授权 2008 年度为实际燃油采购量的 50 10 5 这个下方卖出看跌期权 7 月高点高价位套保 套保期限没给低价格可能性 留出空间 且所有合约都是场外交易的费标准合约等迹象表明 中国国航有投机 嫌疑 尤其是下方的看跌期权是导致中国国航在本轮石油价格波动中成为牺牲品 的最主要原因 而导致这个下方卖权的动机 据公开信息分析 是为了能对冲上 方买入期权带来的费用 可谓因小失大 四 建议 通过分析美国西南航空公司成功套保案例和中国航空公司套保失败案例 本 文认为 首先 套期保值是国际上盛行的有效的规避风险工具 但本身是双刃剑 不 能因为有企业套保失败就因噎废食 而是要积极加深对衍生品业务风险的认识 增进对金融衍生品和套期保值业务的了解和掌握 加快培养这方面的人才 大力 发展衍生品市场 加大中国在这个市场的话语权 其次 加强套保企业的董事会治理和内部控制 严格审批程序 使董事会实 质治理重于形式治理 在目前公开披露套保失败公告中 除了少数几家公司公开 表示自己的公司治理出现问题 导致违规签订套保合约情况 其余公司都称 套 期保值均得到董事会批准 乃授权下的正当行为 问题在于 1 董事会是否懂 得期货 套保此类金融衍生品的复杂业务 2 如不懂业务 如何能做出决策 3 如懂业务 为何冒大不韪 做出投机决策 管理者的职责何在 例如 某航空公 司曾介绍 在航油套保上使用了包含 5 到 6 种模型工具的结构性产品 这显然不 是套保行为 而是投机行为 最后 本文认为 中国企业应该严格界定和区分套期保值和套利投机之间的 界限和控制 风险管理政策应该明确区分和界定套期保值和套利两种不同理念和 5 祥见中国国航 2008 年 12 月份关于航油套期保值公告 东方航空和上海航空套保方案公告与国航如出一 辙 8 操作 一般认为 负责套期保值的财务经理或风险总监的职责在于管理和控制风 险 不以投资 投机及获得收益为目的 而负责获利的投资经理的职责在于获得 收益 企业可以在套保和套利之间设置防火墙 根据不同业务和风险管理政策而 对套期保值和套利赋予不同的期望和考核 避免对职责预期的混乱 参考文献 1 油价暴涨与美国航空公司套期保值的启示 作者 张家颖 期