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Session 11第一节 资本预算Corporate Finance：Capital Budgeting考试要点本章首先需要弄清楚几种评估资本投资项目的方法以及其各自的判断标准，其次对于净现值曲线要充分了解，对于内部报酬率法和净现值法针对单个项目会给出相同的分析结果，但是对于互斥的项目可能会给出不同分析结果的原因，我们也应该弄清楚。本章的框架结构为：1、资本预算的程序和分类。2、资本预算的基本原则。3、项目评估的前提假设：（1）独立项目与互斥项目；（2）项目的顺序；（3）资金额度无限的情况与资金额度有限的情况。4、对单个项目进行评估的方法：（）净现值法；（）内部收益率法；（）回收期法；（）贴现回收期法；（）平均会计回报收益率法；（）利率指数法。、解释净现值曲线，比较在评估多个资本项目时净现值法和内部回收率法的区别，并解释在计算内部回收率时多重解和无解的问题。、影响净现值法和内部报酬率法应用范围的因素，以及项目净现值与公司股票价格之间的关系。难点部分：1、对单个项目进行评估的方法：主要是几个方法的联系与区别。2、净现值曲线，比较在评估多个资本项目时净现值法和内部回收率法的区别。3、影响净现值法和内部报酬率法应用范围的因素，以及项目净现值与公司股票价格之间的关系。LOS 44.a:解释资本预算的程序，包括程序的主要步骤，并对资本预算进行分类。资本预算的程序资本预算程序一般包括四个步骤：（1） 产生好的主意资本预算程序中一个非常重要的步骤就是产生好的主意，这些主意可以来自于多个渠道，包括公司的高级管理人员、专门的分支机构、雇员以及公司外的其他一些来源。（2） 分析项目的提议由于最终到底是接受还是拒绝一个项目取决于项目的未来预期现金流，所以必须对每一个项目进行现金流的预期以确定其预期盈利性。（3） 从整个公司的角度来进行资本预算公司必须根据投资项目预期现金流产生的时间，公司可用的资源以及公司的整体战略来对可盈利项目的优先秩序进行排列，这样一来，有些单独看起来不错的项目可能就并不符合公司的投资战略。（4） 监控决议的实施并进行事后审计决议的实施是否是完全按资本预算的计划来进行至关重要，这就需要分析师将实际结果与预期结果进行比较，并解释为什么实际结果与预期的结果不同。补充：事后审计是指由独立的机构和人员对已发生的财务收支和其他经济活动进行的审查和评价。其作用是比较项目投资的实际结果与预测结果，并解释实际结果与预测结果为什么发生差异。其目的主要有两个，一是改进预测，当决策者必须将预测与实际结果进行比较时，就会有不断改进预测的趋势；二是改善经营，事后审计的作用也可以是建设性的，可以为改善经营管理、提高经济效益提出建议。资本预算项目的分类资本预算的项目可分为以下种类：（1） 用于更新换代以确保公司能够继续运行的项目这种类型的资本预算通常不需要作过多地分析，我们需要关心的是现有的一些项目业务是否应该继续进行，或者是已有的一些项目进程需要保持下去。（2） 用于降低成本的替代项目在这种情况下，我们需要仔细分析现有的装备是否已经过时，需要更新换代。（3） 扩张性项目通常用来加快公司业务量的增长，这种情况下需要对未来的预期需求量进行准确的预测，从而需要非常详细的分析。（4） 用于新产品或者市场拓展的项目由于包含了大量的不确定性因素，所以也需要作出详细的分析。（5） 强制性项目这可能是由于政府管制或公司保险政策的原因而需要投资，通常要考虑安全和环保的因素，这些项目的利润率通常很低，但它们需要同公司其他一些盈利性高的项目一起进行。（6）其他项目有些项目并不能简单的通过资本预算分析就能够作出决定，它们可能有公司高管的偏好在里面，也可能是一些很难用资本预算进行分析的高风险项目（比如说一些研发类项目）。LOS 44.b:解释资本预算的一些基本原则，包括合适现金流的选择，以及合适折现率的确定。资本预算过程的五个基本原则：n 决策是建立在现金流的基础上，而不是会计收益上。在评估项目时，我们仅考虑接受了相应的项目才产生的现金流，这就是增量现金流。现金流估算的最重要原则之一是：只有增量现金流才可以被用于投资分析之中。增量现金流包括直接或者间接与建设一个项目有关的一切现金流出和现金流入量。增量现金流对有效处理与资本预算有关的许多不同因素十分必要。这些因素包括：沉没成本、机会成本、营运成本等。沉没成本(sunk cost)是指任何已经发生，且即使当项目不被采纳时也无法收回的费用。沉没成本是一种已经发生的支出，因此不受正在考虑的决策影响。由于沉没成本不是增量现金流，所以在资本预算时不应予以考虑。外部性是指资本项目对公司其他部分的影响，其中一个典型的负外部性叫做内耗，是指新项目会从原有的产品中抢走部分销售收入。举例说明，IBM公司曾经拒绝全力支持其个人电脑业务，因为公司不愿意自己从自己获利丰厚的大型机部门分割利润。如果进行一个项目能够对公司其他部分的收入带来正面影响时，就是正的外部效应。n 现金流需要考虑机会成本。机会成本是指公司已经拥有的资产如果不用于相应的项目而能够产生的现金流量。也就是说选择了资产的一种运用方式所放弃的其他方式的收入。机会成本应该包含在项目的成本中。例如，当建立一个厂房时需要占用一定的土地，即使土地是公司自有的，也还是应该考虑土地的成本，因为这些土地是可以出售而获利的。n 现金流产生的时间非常重要。资本预算的决策需要考虑资金的时间价值，也就是说能够较早获得的现金流更具有价值。n 现金流分析一般都是在税后。n 在分析资本预算项目时必须考虑到税收的影响。现金流需要考虑机会成本现金流产生的时间非常重要n 融资成本应反映在项目的必要收益率中。在分析增量现金流时不要只考虑项目本身的融资成本。资本预算分析所采用的折现率应该是公司的资本成本。只有当项目的回报率超过资本成本时，才能够增加公司的价值。LOS 44.c: 解释下列因素如何影响资本项目的评估：（1）独立项目与互斥项目；（2）项目的顺序；（3）资金额度无限的情况与资金额度有限的情况。解释下列因素如何影响资本项目的评估：n 独立项目与互斥项目独立项目彼此之间没有任何联系，对项目的评估仅仅需要考虑自身的盈利性。例如，如果项目A和B互相独立，且二者均是可盈利的，那么两个项目都可以接受。互斥项目是指在一些可行的项目中，如果采用了其中的一个或几个，那么其他的项目就不再被考虑。例如，如果项目A和B互斥，那么公司只能接受二者中的一个。n 项目的顺序有些项目必须按照一定的秩序来进行，这样现在投资的项目能够为将来投资的其他项目创造机会。例如，如果公司今天所投资的一个项目能够盈利，那么就能够为一年后投资于第二个项目创造机会，但是，如果今天所投资的项目不能够盈利，那么公司将不会再投资于第二个项目。n 资金额度无限的情况与资金额度有限的情况如果公司的资金来源是无限的，那么，就应该投资于所有回报率超过公司资本成本的项目。但是，在绝大部分公司所能够募集的资金是有限的，这就需要进行资本配给。当公司的可盈利项目所需要的资金额度超过所能够募集的资金额度时，必须进行资金的配给，或者对项目的优先顺序进行排列，其目标就是利用一切可以利用的资金来实现股东价值最大化的目标。LOS 44.d:计算并说明采用如下方法对单个项目进行评估的结果：净现值法；内部收益率法；回收期法；贴现回收期法；平均会计回报收益率法；利率指数法。Net Present Vale（净现值法）净现值法是指将投资项目寿命周期内各年的现金流量按照一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差，它是以贴现现金流(discounted cash flow, DCF)为分析基础，其公式如下：为初始投资支出；为在时间时的税后现金流；为项目的必要收益率。项目的净现值是把项目将会产生的增量现金流的现值进行加总，所用的折现率是根据项目的风险调整后的公司资本成本。据有正净现值的项目能够增加股东的财富，相反，而负净现值的项目将会减少股东的财富，而零净现值的项目对股东财富没有影响。在只有一个备选方案的采纳与否的中，净现值为正则采纳，净现值为负则不采纳。在有多个备选方案的互斥选择中，应选用净现最大者。（1）净现值法的投资决策准则在只有一个备选方案的采纳与否的中，净现值为正则采纳，净现值为负则不采纳。在有多个备选方案的互斥选择中，应选用净现最大者。（2）净现值法的特点a.充分反映了货币的时间价值，不仅估算现金流量的数额，而且还考虑了现金流量的时间；b.它能反映投资项目在其整个经济年限内的总效益；c.它可以根据需要来改变贴现率，因为项目的经济年限越长，贴现率变动的可能性就越大，在计算净现值时，只需要改变公式中的分母就行。例子：分别计算项目A和B的净现值。Year(t)Project AProject B0-$2,000-$2,00011,0002002800600360080042001200解答：Internal Rate of Return（内部收益率法）内部收益率是指使项目的期望现金流入量总现值等于项目的投资成本总现值的贴现率，即净现值为零的贴现率，其计算公式为：（1）内部收益率的投资决策准则内部收益率的投资决策准则是：在只有一个备选方案的采纳予否决决策中，如果计算出的内部收益率大于或者等于公司的资本成本或必要收益率，就采纳；反之，则拒绝。需要注意的是如果项目的风险和公司整体风险一致，则可以采用公司的加权平均资本成本作为项目成本。（2）内部投资收益率的优缺点内部投资收益率的优点是：l 考虑了资金的时间价值，增强了投资项目经济可行性的评价；l 作为相对数指标，内部收益率揭示了投资项目本身的实际收益率，能够帮助财务管理人员更好的比较各项目的优劣；l 内部收益率更加容易理解，在计算过程中也不需要事先确定一个贴现率。内部收益率的缺点是：l 计算过程比较复杂；l 在隐含的再投资收益率假设上有明显缺陷，可能会导致错误的决策；l 在某些情况下，由于内部收益率法的求解公式是一个N阶高次方程，所以可能存在多个内部收益率的解。例子：分别计算例1中项目A和B的内部收益率。解答：对上面的两个方程分别求解，即可得分别出项目A和B的内部收益率。Payback Period（投资回收期法）投资回收期是指投资所带来的现金净流量累计到与原是投资额相等所需要的年限，即收回原始投资所需要的年限。l 投资回收期的计算公式如果投资项目每年的现金净流量相等，则：投资回收期=原始投资额/年净现金流量如果投资项目每年的现金净流量不相等，设投资回收期大于等于n，且小于n+1，则：投资回收期=n+至第n期尚未回收的额度/第(n+1)期的现金净流量l 投资回收期法的投资决策规则公司先确定一个标准年限或者最低年限，然后将项目的回收期与标准年限进行比较。如果回收期小于标准年限，则项目可行，如大于标准年限，则不可行。例子：项目A和项目B的净现金流分别如下表，分别计算其投资回收期。年份01234项目A净现金流-2,0001,000800600200累计净现金流-2,000-1,000-200400600项目B净现金流-2,0002006008001,200累计净现金流-2,000-1,800-1,200-400800解答：由公式可知：A项目的回收期为：2+200/600=2.33年B项目的回收期为：3+400/1,200=3.33年l 投资回收期法的优缺点投资回收期法的优点在于计算简单，易于理解，且在一定程度上考虑了投资的风险状况（投资回收期越长，投资风险越高，反之，投资风险越低）。但是投资回收期也存在一些致命的缺点：一是它没有考虑资金的时间价值，将各期的现金流赋予了同样的权重；二是只考虑了投资回收期之前的现金流量对投资收益的贡献，没有考虑回收期之后的现金流量；三是投资回收期的标准期确定主观性较大。Discounted Payback Period（贴现回收期法）贴现回收期指从贴现的净现金流量中收回原始投资额所需要的年限，该方法对期望的现金流量以资本成本进行贴现，考虑了风险因素以及货币的时间价值。（1）贴现回收期法的投资决策准则：贴现回收期法的决策准则：公司先确定一个标准年限或者最低年限，然后将项目的贴现回收期与标准年限进行对比。如果回收期少于标准年限，则项目可行，否则，不可行。例子：项目A和项目B的净现金流分别如下表，分别计算其贴现投资回收期。年份01234项目A净现金流-2,0001,000800600200贴现现金流-2,000910661451137累计贴现净现金流-2,000-1目B净现金流-2,0002006008001,200贴现现金流-2,000182496601820累计贴现净现金流-2,000-1,818-1,322-72199解答：由公式可知：A项目的回收期为：2+429/451=2.95年B项目的回收期为：3+721/820=3.88年（2）贴现回收期法的优缺点与回收期法相比，贴现回收期法考虑了现金流的时间价值，但是它还是没有考虑回收期以后的现金流情况，因此也具有与回收期一样的缺点。Average Accounting Rate of Return（平均会计收益率法）项目的平均会计收益率是指项目的平均净收益除以平均账面价值，公式为：例子：假定A公司投资$400,000于一个项目，该项目采用直线折旧法，4年后残值为零，公司的其他具体数据如下表，计算该项目的AAR。第一年第二年第三年第四年销售量$320,000$360,000$420,000$280,000现金费用150,000140,000200,000160,000折旧100,000100,000100,000100,000税前收益70,000120,000120,00020,000税率21,00036,00036,0006,000净收益49,00084,00084,00014,000解答：四年的平均净收益为：（$49,000+$84,000+$84,000+$14,000）/4=$57,750项目的初始账面价值为$400,000，每年折旧$10,000，最终价值为零，则平均账面价值为：（$400,000-$0）/2=$200,000故项目的平均会计收益率为：AAR=$57,750/$200,000=28.9%平均会计收益率法的主要优点在于其计算简单，但是它也有很多非常大的缺点，首先是平均会计收益率的计算是建立在会计收益的基础上的，这违反了资本预算的一个基本原则；其次是平均会计收益率法没有考虑货币的时间价值，这使得它对项目盈利性的预期并不准确。Profitability Index（盈利性指数）盈利性指数由项目预期现金流的现值除以初始资金投入所得，公式为：由公式我们可以看出，盈利性指数仅与项目的现值有关。如果项目的净现值为正，那么PI将大于1，则接受该项目；如果净现值为负，那么PI将小于1，则拒绝该项目。例子：计算盈利性指数假定项目A和项目B的现金流分别如下表：年份项目A项目B0-$2,000-$2,00011,0002002800600360080042001,200解答：项目A的未来现金流现值为：则项目B的未来现金流现值为：则如果项目A和B是独立的，那么接受这两个项目。LOS 44.e:解释净现值曲线，比较在评估多个资本项目时净现值法和内部回收率法的区别，并解释在计算内部回收率时多重解和无解的问题。NPV Profile（净现值曲线）净现值曲线是在给定不同贴现率的情况下项目净现值的曲线。在以X轴为贴现率，Y轴为净现值的图表中，净现值曲线是向下倾斜的。如下图所示：在对两个项目进行评估时，可以在同一个坐标轴上比较在同一贴现率水平下哪个项目的净现值更高，还可以用来估计项目的内部收益率，因为收益率是使项目的净现值为零的贴现率。NPV法和IRR法在评价独立项目和互斥项目时的优缺点：（1）理论上看，净现值是最正确的方法，它考虑了所有的现金流情况，多个项目进行投资选择时，应该选择净现值最大的项目；（2）内部收益率法的最大优点就是以百分比的形式计算收益率，容易让人理解，但是存在多重解问题(multiple IRR problem)（3）如果对投资项目两种方法的判断是相反的时候，应当以净现值法为标准。多重IRR解问题(multiple IRR problem)与无IRR解的问题(No IRR problem)一般情况下，一个项目在初始时有一个负的现金流（初始投资），然后有一系列正的现金流，那么这种现金流成为规则的现金流。如果项目在期中有着一次或者多次的现金流出，或者项目在其寿命周期结束前或者结束时有大额的现金流出，那么项目的现金流出量就是不规则的，在这种情况下，根据公式算出的内部收益率可能就不只有一个解，而是存在有多个解，此即为多重IRR问题，这时候就不适合采用内部收益率方法来评价项目。如果项目存在不规则的现金流，在求解IRR时也有可能会出现无解的情况，但是，没有IRR解的项目也有可能是一个盈利性较好的项目。用NPV和IRR法进行资本项目预算会产生不同结果的原因在大多数情况下内部收益率法和净现值法得出的结论是一致的，但是在某些特殊的情况下，这两个方法会给出不同的结论，主要包括以下一些情况：（1）存在多重IRR解的情况。（2）初始投资额不等时。（3）现金流量发生的时间不同。造成NPV法与IRR法结论不一致的更深层次原因是两种方法对投资再收益率的假设不同。净现值法假设各期投资的现金收益可以按照企业所要求的贴现率进行再投资（即按照资本成本进行再投资）；内部收益率法则要求各期投资的现金收益要按照投资项目的内部收益率进行再投资。这两种假设相比，净现值指标的假设更加合理一些，这是因为：（1）未来投资项目的收益可能根本达不到目前投资项目的内部收益率水平，但只要未来投资项目的收益率水平大于企业的资金成本，那些项目同样是有利可图的投资项目，可以考虑投资。（2）如果未来可以找到收益水平相当于甚至高于目前投资项目内部收益率水平的投资项目，则这种高收益项目按照资本成本去衡量，当然会被接受，因此没有必要将未来的投资决策与目前收益率水平相联系。所以，尽管内部收益率指标也考虑了资金的时间价值，并且是一种常用的投资决策指标，但在一些特殊情况下，这一指标可能会给出错误的选择，而净现值指标却总是能够给出正确的选择。因此，同样是贴现现金流量指标，在无资本限量约束的情况下，净现值指标要优于内部收益率指标，是一个比较好的决策指标。LOS 44.f:说明各种资本预算方法的适用范围，并解释净现值在评估股票价格时的作用。影响净现值法和内部报酬率法应用范围的因素尽管净现值法与内部收益率法在资本预算方面有很大的优越性，但根据针对公司财务经理的一项调查显示还是有很多人采用大量的其他方法，原因主要有以下几个方面：l 地区的差别。欧洲国家通常更加倾向于使用投资回收期法。l 公司的规模。公司规模越大，采用净现值法与内部收益率法这样的折现现金流法的可能性就越高。l 公共企业与私人企业也会不同。与公共企业相比，私人企业更加倾向于使用投资回收期法，公共企业更加喜欢使用折现现金流法。l 管理层受教育的程度。受教育的程度越高，公司使用折现现金流技术的可能性就越高。项目净现值与股票价格之间的关系由于净现值是衡量资本项目对公司价值影响的一个直接的标准，所以它也是影响股价的一个重要因素。理论上，一个正净现值的项目会造成公司股价相应的正向变动。但是在现实中，股票价格的变动因素非常复杂。例子：假定A公司正准备投资$500,000,000于一个新的印刷设备，该项设备所产生的现金流现值为$750,000,000。目前A公司有100,000,000股流通在外，目前的市价为$45每股。不考虑公司的其他要素，计算这项新装备对公司价值的影响，以及对公司股票价格的影响。解答：新设备所产生的净现金流为$750,000,000-$500,000,000=$250,000,000在没有投资该项设备前公司的价值为100,000,000$45=$4,500,000,000所以，在投资该项设备后公司的价值为$4,500,000,000+$250,000,000=$4,750,000,000此时每股价格为$4,750,000,000/100,000,000=$47.5所以股票价格从$45增加到$47.5。在实际应用中，投资项目对公司股票价格的影响要远比上述例子中复杂。公司的股价是其预期未来现金流收入的现值，因此，投资项目的盈利性预期更容易影响股票的价格。如果公司宣布投资一个管理者预期净现值为正，而分析师预期其净现值较低的项目，那么，股票价格实际可能会下降。而在其他一些情况下，投资某个项目的决定可能被当作公司未来投资其他资本项目的信号，这就导致股票价格的变动要比所宣布投资项目的净现值变动更大。核心概念：1、 资本预算是对预期未来现金流的支付超过一年的项目进行评估的过程。2、 资本预算程序包括四个主要步骤：产生好的主意；分析项目的提议；从整个公司的角度来进行资本预算；监控决议的实施并进行事后审计。3、 资本预算的项目可分为以下种类：用于更新换代以确保公司能够继续运行的项目；用于降低成本的替代项目；扩张性项目；用于新产品或者市场拓展的项目强制性项目；其他项目。4、 资本预算过程的五个基本原则：决策是建立在现金流的基础上，而不是会计收益上；现金流需要考虑机会成本；现金流产生的时间非常重要；现金流分析一般都是在税后；融资成本应反映在项目的必要收益率中。5、 独立项目与互斥项目：互斥项目是指在一些可行的项目中，如果采用了其中的一个或几个，那么其他的项目就不再被考虑。独立项目彼此之间没有任何联系，对项目的评估仅仅需要考虑自身的盈利性。6、 项目的顺序：有些项目必须按照一定的秩序来进行，这样现在投资的项目能够为将来投资的其他项目创造机会。7、 如果公司的资金来源是无限的，那么，就应该投资于所有回报率超过公司资本成本的项目。但是，在绝大部分公司所能够募集的资金是有限的，这就需要进行资本配给，其目标就是利用一切可以利用的资金来实现股东价值最大化的目标。8、 净现值法是指将投资项目寿命周期内各年的现金流量按照一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差，它是以贴现现金流为分析基础。9、 内部收益率是指使项目的期望现金流入量总现值等于项目的投资成本总现值的贴现率，即净现值为零的贴现率。10、投资回收期是指投资所带来的现金净流量累计到与原是投资额相等所需要的年限，即收回原始投资所需要的年限。贴现回收期指从贴现的净现金流量中收回原始投资额所需要的年限，该方法对期望的现金流量以资本成本进行贴现，考虑了风险因素以及货币的时间价值。11、项目的平均会计收益率是指项目的平均净收益除以平均账面价值的比率。12、盈利性指数由项目预期现金流的现值除以初始资金投入所得。13、净现值曲线是在给定不同贴现率的情况下项目净现值的曲线。14、NPV法和IRR法在评价独立项目和互斥项目时的优缺点：理论上看，净现值是最正确的方法，它考虑了所有的现金流情况，多个项目进行投资选择时，应该选择净现值最大的项目；内部收益率法的最大优点就是以百分比的形式计算收益率，容易让人理解，但是存在多重解问题；如果对投资项目两种方法的判断是相反的时候，应当以净现值法为标准。15、NPV是理论上最正确的方法。16、尽管折现现金流方法如净现值法在理论上最优，但研究显示一些小公司，私人企业，以及美国之外的一些公司更倾向于使用一些简单的方法如回收期方法。17、由于净现值是衡量资本项目对公司价值影响的一个直接的标准，所以它也是影响股价的一个重要因素。Session 11第二节 资本成本Corporate Finance：Cost of Capital考试要点本章是公司理财部分的基础内容。相比往年而言，今年无太大改变，在学习中应弄清以下几点：留存受益、新发行普通股、优先股以及债务融资的成本计算；加权平均资本成本的概念和计算；边际资本成本的概念；以及计算留存收益的几种不同方法。本章的结构如下：1、资本成本的定义。2、债务资本成本的计算。3、优先股成本的计算。4、留存收益资本成本计算的三种方法：（）资本资产定价模型；（）债券收益率加上风险溢价；（）贴现现金流或股利率加上增长率。5、加权平均资本成本的定义以及具体应用。、边际资本成本的定义以及如何将其和投资机会曲线来为公司进行合意资本预算。难点部分1、留存收益资本成本计算的三种方法：（）资本资产定价模型；（）债券收益率加上风险溢价；（）贴现现金流或股利率加上增长率。2、债务融资的成本计算Cost of Capital（资本成本）资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括资金筹集费和资金使用费两部分。资金筹集费用指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等；资金使用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息等等。广义的讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期资金还是长期资金，都需要付出成本。狭义的资本成本则仅指筹集和使用各种长期资本的成本（包括通过长期借款、债券、优先股、普通股以及留存收益等方式筹集的资金的成本）。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也被称为资本成本。资本成本的概念广泛应用于企业财务管理的许多方面。对于企业筹资来讲，资本成本是于投资来讲，资本成本也是评价投资项目，决定投资项目取舍的重要标准。此外，资本成本还可以用作衡量企业经营业绩的尺度，如果经营利润率低于资本成本，则表明业绩欠佳。LOS 45.a:计算并解释公司的加权平均资本成本。LOS 45.b:解释在分析不同资金来源的成本时税收的影响。Weight-Average Cost of Capital（加权平均资本成本）资本预算过程涉及到折现现金流的分析，因此在分析时必须知道公司的合适的折现率。作为一个分析师，这一论题的回顾是讨论你应该怎样选择一个合适的折现率。这一折现率可以是公司的加权平均资本成本或边际成本。基本定义：公司资本一般由四种基本的资金成分构成：债务(debt)、普通股(common stock)、优先股(preferred stock)、留存收益(retained earnings)，公司在进行资产配置时可使用多种资金成分，怎样由于所有的资金都是有成本的，所以在公司配置资产时必须考虑各种资金的成本问题，以确定其决策是否合适。通过这一回顾，我们关注以下资本成分及其成本：Kd：税前债务成本Kd（1-t）：税后债务成本Kps：优先股成本Kce：普通股成本公司在进行资本预算时一般采用加权平均资本成本。加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本，一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：WACC=(Wd) Kd（1-t）+(Wps)(Kps)+(Wce)(Kce)其中,Wd是债务在资本结构中的比重; Wps是优先股在资本结构中的比重;Wce是普通股在资本结构中的比重.公司在进行资本预算时需要将各类目标成本的机会成本进行加权平均的原因在于：公司的资本来源是多渠道的，既有权益成本，也有债务成本，公司在进行投资决策时需要考虑的不仅仅是每一类资本的个别成本，更需要考虑由多种资本成本构成的企业总成本，即加权平均资本成本(WACC)，加权平均资本成本必须包括各种不同类型的资本，而其计算权重为公司长期财务目标的权重。使用WACC时需要作的调整由于公司的加权平均资本成本反映了公司所有项目的平均风险，因此将其用于评估所有的新项目并不合适，应该根据项目风险相对于平均风险的大小而作相应的调整，如项目风险大于平均水平，则向上调整，反之，则向下调整。影响公司加权平均资本成本的因素影响公司加权平均资本成本的因素有很多种，其中一些受到公司财务和投资决策的影响，但是另外一些则超出了公司的控制范围。n 公司的可控制因素（1）资本结构政策根据WACC的计算公式，资本结构影响公司资本成本的高低，公司可以通过改变资本结构来改变资本成本。（2）股利政策公司的股利政策会影响到留存收益率水平，而留存收益率水平又决定公司是采用发行新股还是采用动用留存收益的方式来增加新的权益资本，所以，公司的鼓励政策也会影响到加权平均资本成本。（3）投资决策公司如果改变投资决策，投资于较高风险的资产，那么投资者要求的收益率会提高，WACC也会提升；反之，如果投资于较低风险的资产，投资人要求的收益率也将会降低，WACC也会降低。n 公司的不可控制因素（1）利率水平宏观经济的利率水平上升，那么债务成本、普通股和优先股成本就会相应的提高，相反，利率下降会产生相反的结果，因此，利率水平是影响资本成本的一个重要因素。但是，利率水平是由金融市场的资金供求关系决定的，单个企业无法控制利率水平。（2）税率水平由于债务资本的成本是税后成本，所以税率会影响到债务成本；另一方面，资本利得税率的降低可以增加股票的吸引力，从而降低权益成本，使WACC下降，所以，税率水平会直接影响债务成本和间接影响权益成本。在大多数国家，公司支付债务利息有抵税作用，所以我们考虑在考虑债务成本时需要考虑的只是税后成本。而对于支付给普通股股东和优先股股东的股利，通常都没有抵税作用，所以一般仍需要使用和。LOS 45.c:描述在计算加权平均资本成本时的权重时所采用的一些替代方法，包括使用公司的目标资本结构。在计算加权平均资本成本时应该使用公司的目标资本结构，也就是公司希望能够达到的债务、优先股和普通股的比率（以市场价值为标准）。如果仅仅从公司本身的信息中不能够得到目标资本结构的详细信息，分析师可能会使用目前的资本结构来（以市场价值为标准）作为目标资本结构最好的替代物。如果公司的资本结构目前有着非常明显的变化趋势，分析师可以结合这种趋势和目前的资本结构来得出目标资本结构。例如：如果公司每年都在减少债务在资本结构中所占的比重，那么分析师可以预计公司目标资本结构中的债务比率会相对更低。此外，分析师还可以使用行业平均资本结构来作为所分析公司的目标资本结构。在具体使用时，我们只需要求出所取样本公司资本来源市场价值的算术平均值，即可求出资本结构例子：假定某个公司资本的市场价值为：债务：$8,000,000优先股：$2,000,000普通股：$10,000,000总资本：$20,000,000根据现在的资本结构来判断目标资本结构：解答：债务比例为：$8,000,000/$20,000,000=40%优先股比例为：$2,000,000/$20,000,000=10%普通股比例为：$10,000,000/$20,000,000=50%LOS 48.d:解释为什么分析师在进行投资项目的决策时会关注边际资本成本，并解释如何使用边际资本成本和投资机会曲线来为公司进行合意资本预算。Marginal Cost of Capital（边际资本成本）边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。只要公司所投资的资产创造的财富大于资产的成本，公司的价值就会提高。公司的加权平均资本成本会随着融资额度的增加而上升，因此，公司的边际资本成本也会增加。我们可以从下图中看出来：新募集/投资的资本合意资本预算IRR资本成本MCC投资机会曲线投资机会曲线与边际资本成本相交处即为合意资本量，此处蕴含的意思为：只要公司所投资项目的内部报酬率大于资金的成本，公司就应该投资，这将会使公司所创造的价值最大化。同时，任何内部收益率小于资金成本的项目都不应该投资，因为这将会减少公司所创造的价值。LOS 45.e:解释计算项目净现值时资本的边际成本所起到的作用。前面所述投资准则有一个潜在的前提：所有的投资项目都有相同的风险。加权平均资本成本是公司现有的风险相似的项目折现率，这是因为用以计算WACC的公司资金来源的成本都是建立在现有风险基础上的。如果投资项目的风险大于公司平均风险，则所使用的折现率应高于现有的WACC，反之 ，则应该低于现有的WACC。此外，使用WACC的另一个隐含前提是在项目的寿命期间，公司的资本结构将始终保持在目标资本结构水平。LOS 45.f:使用债务评级法和到期收益率法来计算和分析债务资本的成本。Cost of Debt（债务成本）债务成本是指公司采取借债的融资形式所需的利息支出。由于债务利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用，所以债务成本的计算公式为：其中为债券的年利率；为税率。在计算WACC时，所使用的债务成本应该是。如果由于公司的债券没有在市场上流通而使得到期收益率无法计算，那么分析师可以通过公司现有负债的级别和到期时间来估计出其税前债务成本。如果公司预期负债的某些特征（比如说可转债和次级债）影响到预期收益率，分析师就应该对其税前债务成本作相应的改变。如果公司主要债务是浮动利率的，那么分析师就应该使用利率曲线和债务所对应的级别来估计公司债务的长期成本。例子：如果Dexter公司准备以8%的利率来进行债务融资，其边际税率为40%，求其债务成本。解答：LOS 45.g:计算出不能赎回，且不能转化的优先股成本。Cost of Preferred Stock（优先股成本）优先股是指公司在分派股息和清算公司财产时比普通股享有优先权的股份。优先股优先于普通股领取股息和分享公司经营股利，并且股息一般是固定的，所以优先股和债券在某些方面比较类似。其成本的计算公式为：表示优先股成本；表示优先股股利；表示优先股的市场价格。例子：如果Dexter公司优先股股价为$100每股，每股派发$8的股息，求其优先股成本。解答：LOS 45.h:使用资本资产定价模型、贴现现金流或股利率加上增长率、以及债券利息加风险溢价法来计算权益资本成本。Cost of Retained earnings（留存收益成本）留存收益是指公司在缴纳所得税后，所有权属于股东的那部分净利润。股东将这一部分未分派的税后利润留存于公司，实际上是对公司的追加投资。如果公司将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，那么企业就不应该保留该留存收益，而应该将其分派给股东。所以，留存收益的机会成本就是留存受益的必要收益率，也是已有的普通股的成本，等于股票投资人必要的收益率。一般可以采用三种方法来计算权益资本成本：n 资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)由于股票的期望收益率等于必要收益率，因此可以利用资本资产定价模型来计算出股票的期望收益率，也就是股票投资者的必要收益率，从而得出权益资本成本。公式如下：使用CAPM模型的一般步骤如下：步骤1：估算无风险利率。通常可以将看成是短期国库券利率，也有人认为应该采用长期国债利率。步骤2：估计相应股票的贝塔系数。步骤3：估计市场的预期收益率，或者“平均”股票的收益率。步骤4：将上述数据代入公式即可估计出股票的必要收益率。n 债券收益率加上风险溢价一般来讲普通股股东对公司的投资风险大于债券投资者，所以普通股投资者要求的收益率会在债券投资者要求的收益率上加上一定的风险溢价：n 贴现现金流或股利率加上增长率如果股票股利预期以不变的速度持续增长，那么可以通过下面的股利增长模型得到股票理论价格：表示下一年的股利；表示投资者的必要收益率；表示公司的预期股利增长率，此增长率没有考虑债务融资，所以又称为潜在增长率。由上述公式，我们可以得出普通股的资本成本：采用此公式的关键在于：必须估算出股利的预期增长率。对于的计算一般有两种方法：一是根据证券分析师的估计，由证券分析师根据预计销售收入、利润率、竞争状况等因素定期作出惯于公司收益和股利增长的预测。二是采用如下公式来计算：此外，我们还需要注意新发行股票的成本在发行新股时，通常需要支付各种费用，这些费用之和称为发行成本。在存在发行成本的情况下，发行公司募集到的资金总额中的一部分需要用于支付各种发行费用，因此，需要将发行成本因素考虑到资本成本中去，此时的计算公式为：F=用百分比表示的发行费用=（新发行股票的总价款公司实际融到的资金）/新发行股票的总价款上述三种方法所给出的经常会不同，此时就需要分析师利用自己的判断来决定哪一种是最合适的。LOS 45.i:根据估计发展市场中的公司的权益成本来解释国家的权益风险溢价.在发展中国家使用CAPM方法去估计权益成本是有不够合理的,因为值不能充分代表国家风险水平。为了反映投资于发展中国家而新增的风险，在使用CAPM时应在市场风险溢价的基础上加上一个国家风险溢价。一个发展中国家的风险一般可以用主权价差收益来表示。在发展中国家，相同到期日的政府债券和国库券的收益率是不同的。为了估计一个国家的权益风险溢价，可以通过这个国家的权益市场与债券市场的波动率来调整其主权价差收益。权益市场波动性越大，其国家风险溢价值越大，反之亦然。调整后的CAPM模型可以表示为： 其中，CRP=国家风险溢价。国家风险溢价可以用一下公示来计算：CRP=主权风险溢价=发展中国家股票指数的年标准差/根据发达国家市场货币计算的主权债券市场的年标准差其中，主权风险溢价=发展中国家政府债券的收益率与同期限的国库券的收益率的差别。LOS 45.j:描述边际资本成本曲线，解释其向上倾斜的原因，并计算和说明其间断点。边际资本成本是一个公司增加最后一美元资本的成本。随着公司的资本越来越多，不同融资来源的成本将会增加。例如：当一个公司增加额外的债务时，其债务成本将因额外的融资风险而增加。因此，公司将不得不在较高的债务成本上以较高的价格发行更多的次级债券，这样便增加了边际资本成本。 同样，发行新股票的成本也增加了（具体的将在下一小节介绍）。底线是增加额外的资本将导致加权平均资本成本WACC的增加。 边际资本成本线反映了不同融资水平的加权平均资本成本。特别地，边际资本成本用下图表示。因为随着公司增加更多的资本，不同的融资来源变得更贵了，所以边际资本成本线是向上倾斜的。间断点产生于公司的加权平均成本的成分变化时的任何时刻，其公式为：间断点=资本成本的成分变化的资本额/该成分在资本结构中的权重LOS 45k:解释并阐明应该如何正确对待变动成本。 变动成本是指当一个公司其外部权益资本时投资银行收取的费用。变动成本通常为增加的权益资本总额的2%-7%。正确对待变动成本标题之所以为如何正确对待变动成本，其暗含的意思是存在一种正确的方法。许多财务类文献将变动成本归为增加外部权益资本而产生的新增成本。例如，如果一个公司有每股1.5美元的红利，股票的市场价为30美元，期望增长率为6%，若不考虑变动成本时，注意：这里我们使用的是连续增长模型而不是CAPM去估计权益成本。 如果我们考虑4.5%的变动成本，那么权益资本成本将增加：核心概念：1、 加权平均资本成本WACC的公式为: WACC=(Wd) Kd（1-t）+(Wps)(Kps)+(Wce)(Kce).2、 税前债务成本因为公司的税率而减少为税后债务成本。3、 在计算加权平均资本成本时应该使用公司的目标资本结构，也就是公司希望能够达到的债务、优先股和普通股的比率（以市场价值为标准）。4、 在进行投资项目的决策时会关注边际资本成本，并可以使用边际资本成本和投资机会曲线来为公司进行资本预算。5、 边际资本成本是额外增加资本时发生的成本。6、 当用NPV方法来进行资本预算时可以将边际资本成本视为折现率。7、 税后债务成本=利率-税收=Kd-Kd*t=Kd（1-t）。8、 优先股成本=Kps=Dps/P.9、 计算留存收益成本的三种方法：CAPM方法：债券收益率加上风险溢价 贴现现金流或股利率加上增长率。10、国家风险溢价可以用一下公示来计算：CRP=主权风险溢价=发展中国家股票指数的年标准差/根据发达国家市场货币计算的主权债券市场的年标准差其中，主权风险溢价=发展中国家政府债券的收益率与同期限的国库券的收益率的差别。 11、边际资本成本线反映了不同融资水平的加权平均资本成本