同一基金公司产品投资风格趋同及其风险研究.doc

同一基金公司产品投资风格趋同性及其风险研究 以股票型基金为例一、引 言中国股市在2006年后飞遥直上，上证指数从年初的1180.96点到最高点6124.04点，只用了短短的22个月，所有人都呼吁着中国牛市的到来，这是一个全民炒股、买基金的时期。然而，接下来的6个月时间，股市却一泄千丈，上证指数从2007年10月16日的6124.04点一直跌至2008年4月22日的2990.79点，无论机构投资者还是散户都受到了严重的打击，基金业绩更是惨不忍睹，销售点门庭冷落。股市永远充斥着风险，股票型基金的风险不言而喻。借着中国股市成长起来的基金管理公司还远未成熟，投资风格的趋同性及其风险值得相关部门以及基金投资者的关注，本文通过研究几个大型基金公司的股票型基金产品的投资风格，得出相关结论并分析原因，提出建议。二、当前研究现状及意义（一）国内投资基金分类投资基金的投资风格是基金根据投资目标，在构建投资组合和选择股票的过程中所表现出的风格。目前国内投资基金的投资种类按照基金投资风格不同分为如下5种类型，如下表2-1所示，其中股票型基金又可以分为成长型、平衡型、价值型、增值型和指数型，如下表2-2所示。表2-1 我国基金分类体系资料来源：根据中国基金网站资料整理。大类基金类型说明股票型基金股票型基金主要投资于股票的基金，其股票投资占净值的比率70%配置型基金积极配置型基金投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准；且固定收益类资产占资产净值的比例50%保守配置型基金投资于股票、债券以及货币市场工具的基金，且不符合股票型基金和债券型基金的分类标准；且固定收益类资产占资产净值的比例50%债券型基金普通债券型基金主要投资于债券的基金，其债券投资占资产净值的比例70%，纯股票投资占资产净值的比例不超过20%； 短债基金主要投资于债券的基金，其债券投资占资产净值的比例70%，纯股票投资占资产净值的比例不超过20%；债券组合久期不超过三年货币市场基金货币市场基金主要投资于货币市场工具的基金，货币市场工具包括短期债券、央行票据、回购、同业存款、大额存单、商业票据等保本基金保本基金基金招募说明书中明确规定相关的担保条款，即在满足一定的持有期后，为投资人提供本金或收益的保障表2-2 股票型基金种类资料来源：根据中国基金网站资料整理。投资风格说明风险类型成长型成长型基金投资于那些具有成长潜力并能带来收入的普通股票上，具有一定的风险。风险偏好平衡型指以既要获得当期收入，又追求基金资产长期增值为投资目标，把资金分散投资于股票和债券，以保证资金的安全性和盈利性风险中性价值型指以追求稳定的经常性收入为基本目标的基金，主要以大盘蓝筹股、公司债、政府债券等稳定收益证券为投资对象。风险规避增值型追求资本快速增长，以此带来资本增值，该类基金风险高、收益也高。风险偏好指数型一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种。风险偏好（二）基金投资风格分析方法基金的投资风格分析分为事前分析和事后分析 曾晓洁、黄嵩、 储国强：基金投资风格与分类的实证研究，金融研究， 2004年第3期。，事前分析法是按照基金招募说明书中标明的投资目标和投资策略进行划分（Based On Prospectus Language）;事后分析法是按照基金实际投资组合来判断投资风格，主要有两种：基于组合的分析和基于收益率的分析，最为著名的是Sharp(1992)在多因素模型基础上发展起来的基于收益率波动来划分基金的投资风格。国内外学者通过对不同时期的基金的各种实证研究，得出一致的结论，那就是基金的投资风格存在着趋同性。并且有一些共同的特征，比如基金种类过少，投资渠道单一导致的趋同性以及基金经理基于压力下产生的羊群效应等等。在这种背景下，各方主体往往会推卸责任，比如大的基金公司会把羊群效应归结为小公司基金经理的不当行为导致，而事实是一家基金管理公司的产品同样存在趋同性，尤其是规模较大的基金管理公司。本文的意义在于在研究一家基金管理公司股票型基金产品趋同性的同时，分清各个主体的责任，使得中国的投资基金业更加健康、稳定地发展。三、研究过程及结果1998年中国开始成立基金管理公司，到现在整整的十年间，中国的投资基金业发展迅速，截止2008年4月30号，我国共有64家基金管理公司，其中中资公司33家，合资公司31家，开放式基金共325只，其中股票型160只，混合型103只，QDII8只，债券型54只，从表3-1中可以看出我国投资基金业的发展情况：表3-1 各年基金公司及基金数量一览表年份2001年底2002年底2003年底2004年底2005年底2006年底2007年底截止08年4月30号基金公司数目1422345053585964基金数目(开放式)31743111169268279325从表3-1中可以看出中国的基金公司数以及基金数目都有了大规模的发展，尤其在06年，基金数目增加了将近100只。规模的扩充速度不代表行业的成熟程度，在投资业绩提升的同时必须关注各种风险的存在。本文将选取五家基金公司的股票型基金产品，通过基金的走势、重仓板块和重仓股票以及2007年4月16号至2008年4月16号间部分重仓股票的业绩表现来研究一家基金公司的股票型基金产品投资风格趋同性及其风险。（一）基金公司的选择与分类 基金公司的规模与其成立时间有很大的联系，因此，本文通过选取较早年份成立的大型基金公司作为样本进行分析研究。根据成立时间、市场表现以及规模情况，本文选取华夏基金、南方基金、博时基金、嘉实基金、易方达基金这五家基金管理公司作为样本，从收益性角度分析各家基金公司的股票型基金产品投资风格情况。具体产品见表3-2：表3-2 五家基金公司的股票型基金产品一览 资料来源：中国基金网。基金公司华夏（7只）南方（6只）易方达（6只）博时（6只）嘉实（4只）股票型基金大盘精选（成长型）南方积配（成长型）策略成长（成长型）博时精选（成长型）优质企业（价值型）优势增长（成长型）南方高增（成长型）价值精选（价值型）新兴成长（成长型）服务基金（增值型）华夏复兴（价值型）南方绩优（成长型）积极成长（成长型）主题行业（成长型）研究精选精选（价值型）华夏行业（平衡型）南方隆元（平衡型）科讯股票（成长型）第三产业（成长型）嘉实300（指数型）华夏成长（成长型）成分精选（成长型）50指数（指数型）特许价值（价值型）上证50ETF（指数型）南方稳健（成长型）深证100ETF（指数型）裕富指数 截止4月30号，裕富指数基金尚未发行。（指数型）中小板ETF（指数型）（二）样本研究过程及结果从表3-2中可以看到，华夏的股票型基金数和种类最多，有3家基金管理公司的股票型基金数目一致，投资风格以成长型为主，兼有价值型、指数型、平衡型等，而嘉实基金管理公司的股票型基金数目较少（混合型基金有5只），并且以价值型为主。相对而言，为应对系统性风险和非系统性风险，各大基金公司已经丰富了基金品种，股票型、混合型、债券型、货币型等基金种类都有发售，然而这不能改变股票型基金当前存在的诸多问题。通过分析样本基金的重仓板块和重仓股票，可以发现每家公司的基金产品都有很强的趋同性，过程如下：五个样本基金管理公司的股票型基金重仓板块和股票都很雷同，由于篇幅的限制，下面就以博时基金公司为例加以说明。2007年每半年博时的前三大重仓行业及前十大重仓股票如表3-3所示。无论哪家基金公司，制造业和金融、保险业的股票持仓量最大，机械设备制造以及金属、非金属行业次之。而在2006年，机械设备制造、金属、非金属以及批发零售业是基金前三大重仓行业，从中也可以看出股票型基金的投资风格不够稳定，基金经理在选股上不够坚定。而对于一家基金公司来说，5只基金的重仓行业如此相近，无疑存在着投资风格的趋同性。从博时前十大重仓股来看，中信证券、招商银行、万科A、中国石化、中国平安等几乎在每只基金中的比例都很高，截止2007年三季度，博时基金前三大重仓股为中信证券、招商银行和中国联通，持股市值占基金净值的比例分别为1.1944%、0.8376%、0.5184%；华夏基金前三大重仓股为苏宁电器、招商银行和泸州老窖，持股市值占基金净值的比例分别为0.8885%、0.8233%、0.4241%；嘉实基金前三大重仓股为招商银行、云南铜业和华侨城A，持股市值占基金净值的比例分别为0.4248%、0.413%、0.4026%；南方基金前三大重仓股为招商银行、浦发银行和万科A，持股市值占基金净值的比例分别为1.2186%、1.0272%、0.9803%；易方达基金前三大重仓股为浦发银行、武钢股份和苏宁电器，持股市值占基金净值的比例分别为0.6972%、0.4622%和0.4546%。2008年一季度前十大重仓股票为招商银行、万科、贵州茅台、苏宁电器、深发展、武钢股份、兴业银行、盐湖钾肥、泸州老窖、宝钢股份，由此看来，虽然资本市场行情有所变化，但是短时间内基金的重仓股票并没有出现大的波动。 以上资料来源：根据中国基金网站资料整理。这些重仓股最近一年的表现多数优于上证指数，但是部分股票短时间内波动很大。表3-4以招商银行、万科A和宝钢股份为例，比较上证指数与它们在2007年4月16号至2007年10月16号以及2007年4月16号至2008年4月16号两个时间段的走势。表3-3 2007年博时基金公司重仓行业及股票资料来源：根据中国基金网整理。基金序号2007半年2007年底前十大重仓股票博时精选（成长型）1金融保险业制造业中信证券、招商银行、建设银行、中国国航、浦发银行、深发展A、中国石化、中国联通、中国平安、三一重工2制造业金融保险业3机械、设备、仪表机械、设备、仪表第三产业（成长型）1金融保险业制造业中国平安、招商银行、中信证券、万科、长江电力、浦发银行、贵州茅台、上海机场、五 粮 液、伊利股份2制造业金融保险业3房地产食品饮料新兴成长（成长型）1制造业制造业中信证券、中国联通、大秦铁路、天津港、招商银行、万科、三一重工、北京银行、浦发银行、格力电器2金融保险业金融保险业3金属、非金属机械、设备、仪表主题行业（成长型）1金融保险业金融保险业招商银行、中国石化、工商银行、中国联通、深发展A、上海机场、天津港、长江电力、上海汽车、北京银行2制造业交通运输、仓储业3电力、煤气及水的生产和供应业制造业裕富指数（指数型）1制造业制造业中信证券、招商银行、万科、民生银行、中国石化、宝钢股份、中国联通、中国平安、大秦铁路、工商银行2金融保险业金融保险业3金属、非金属金属、非金属从表3-4可以看出，多数重仓股票的收益水平优于上证指数，尤其在牛市行情中，熊市到来时有可能不及大盘，如宝钢股份，在07年10月16号至08年4月16号这半年间，上证指数下跌了45.97%，而宝钢股份跌了48.46%。从股票波动幅度来看，上证指数在07年10月16号到达最高点后的波动幅度为92.57%，而万科A和宝钢股份分别为94.93%、108.09%，看来投资重仓股票的风险仍旧很大，对于一家基金管理公司来说，各基金间雷同的重仓股票必然导致投资风格的趋同性，况且中国的资本市场不够成熟的前提下，基金经理选股并不容易，这种趋同性必然会带来很大的风险。表3-4 重仓股票业绩情况比较资料来源：根据中国基金网和上海证券交易所网站整理。2007-4-16（收盘价）2007-10-16（收盘价）2008-4-16（收盘价）最高点08年最低点前6个月收益后6个月收益股票波动幅度上证指数（点）3596.446092.063291.66124.043180.269.39%-45.96%92.57%招商银行（元）20.2142.0829.7846.3327.52108.2%-29.23%68.35%万科A（元）18.8832.2621.1140.7820.9270.87%-34.56%94.93%宝钢股份（元）10.9420.810.7222.1210.6390.13%-48.46%108.1%在基金发售之前，招募说明书上都会列明该基金的投资风格，可以说，出于对投资者负责的角度，基金经理不能擅自改变投资风格，然而实际情况并非如此。在牛市行情下，股票型甚至混合型基金的持仓量会很大，基金经理无法抵制高回报的诱惑而去冒大风险，一旦行情出现逆转，减仓可能就来不及了。虽然市场上有多种投资风格的基金，但是基金经理在操作上并没有太大的区别，以华夏基金为例，6只股票型基金共有4种投资风格，两只成长型，两只指数型，一只平衡型和一只价值型，作为全国规模最大的基金管理公司，在产品设计上已经优于其他基金公司，基金的业绩与其他基金公司相比也有一定的优势，但从这几只基金的重仓股票来看，同样存在着趋同现象，除华夏大盘和中小板ETF不以金融、保险业作为重仓股票外，其他5只基金在这一行业的比例都较大，制造业则是所有基金的重仓板块，因此从投资风格的角度，部分基金是与招募说明书上所列相违背，尤其是价值型和平衡型等需要更多选股能力的基金。图3-1是华夏基金公司7只股票型基金在07年11月30号至08年4月30号间的累计净值走势。一家基金公司股票型基金投资风格的多样性是规避非系统性风险所必须的，不能因为市场短暂的行情而脱离原先目标。（三）研究小结从以上研究结果可以看出，由于中国资本市场的不成熟以及基金公司研究能力不足，加上基金业绩排名等的压力，同一家基金管理公司的股票型基金投资风格有严重的趋同性，这种趋同性不仅对基金公司自身有很大的风险，也会对中国的资本市场产生不利影响，对于普通投资者来说同样存在巨大的风险。下面就其风险做原因分析以及提出相应的解决方法。图3-1 07年11月30日至08年4月30日华夏基金走势（数据详见附录一）四、原因及存在风险分析（一）原因分析在国内资本市场不成熟规范，投资基金业起步较晚等前提下，基金公司股票型基金投资风格趋同性的原因有以下几点：1.市场因素 中国的资本市场并不健全，比如在促进经济发展、社会稳定方面没有起到应有的作用，无股不庄、老鼠仓等是对中国股票市场真实的写照。基金作为股市最大的投资者，自然受到诸多限制。一方面，我国的股市没有完全得市场化，政策的稳定性不强，导致系统性风险很大，基金经理对股市的走势很难判断准确，而常规的技术分析和基本面分析作用很弱，因此基金经理不敢采用长期投资策略，更不会以股东的身份参与公司的治理，监督企业的经营管理，提高双方的盈利能力。另一方面，我国上市公司整体质量不高，股票根本缺乏长期投资价值，加上内幕交易，发布虚假财务报告等违规手段，投资的安全性极低，投资回报率不稳定。另外，我国资金的投资渠道单一也是重要因素。随着中国市场对外资的全面开放，QDII、QFII等新的投资渠道已经发展起来，然而与国外成熟市场相比，远远不够。股指期货、港股直通车等投资、避险工具一而再地推迟， 反应了中国资本市场以及投资者的不成熟，缺少避险工具的市场肯定会出现很多问题。2.当前基金业体制与法规不健全 我国的基金业虽起步较晚，但是发展迅速。1991年10月，“武汉证券投资基金”和“深圳市南山风险投资基金”分别经批准成立，成为第一批投资基金。1997年10月证券投资基金管理暂行办法颁布实施，是我国证券基金业的第一个法规，标志着我国证券基金业从此进入了规范化、法制化发展的轨道。2003年10月28号证券投资基金法颁布实施，2004年06月25日证券投资基金销售管理办法开始实施，证券投资基金管理公司治理准则(试行)也于2006年6月20号发布。基金业种种问题的出现加快了法制建设，但是与国外相比，仍然有很多制度没有健全，比如只重视公募基金、私募基金的区分而忽视各基金的差异，也欠缺对基金投资风格的规范与基金经理业绩具体的考核规定。 与此同时，基金经理对基金的业绩有着最深刻的影响，但是基金经理行业在我国还远未成熟。今年前三季度，基金经理变更268次，折算全年是357次，一共300多只基金，几乎是每一只基金都变过一次。从业年限上，以一年以上的基金作为样本，基金经理平均任职期限是1.3年。中国基金经理平均年龄35岁，美国的股票型基金的经理平均年龄是44岁，如果考虑到中国的基金经理们学历高、就业时间晚，大约1/3的人管理基金的经验不到一年，一半以上的是2年以下，接近3/4的管理基金经验不到3年。这样频繁的变动频率，何谈基金投资风格的一致与业绩的稳定？其实，上述同质化问题又何尝不是基金经理缺乏成熟、独立的投资风格的体现呢？在排名压力或者“避免犯错误”心理的驱使下，许多基金经理选择了从众，招商银行、中信证券、万科A股票本身或许没有问题，但是，一旦所有基金经理选择了不厌其烦地加仓，也就等于选择了在调整来临时的全面被动王妍：基金破净：谁惹的祸？，金融时报，2007年12月7日。在同一家基金公司里，当中肯定有资历高，影响力大的基金经理，他们的研究结论往往容易被采纳。为了得到稳定的业绩，年轻的基金经理们被动的享受着别人的劳动成果，而个人的风格慢慢消失以致失去分析、决策能力，基金的投资风格固然是趋同的。3.投资者因素在中国普通的投资者很难感受到资本市场对国民经济与社会稳定带来的作用，因此他们把资本市场看作一个投机的市场，甚至买基金也是做波段、频繁地买进卖出，这种投资方式不仅影响了投资者的投资收益，对购买基金失去信心，也会影响基金经理的操作。为了应对基金赎回，基金经理必须拿出相当一部分流动资金作为赎回资金，基金的仓位只得减少，在牛市行情下损失很大。随着2006年股市行情的火爆，中国的基民数量与日俱增，目前约有25%城镇居民家庭参加了基金投资，但是成熟的投资者却很少，他们有很强的从众心理，不会从基金本身的风格、投资理念等方向选择基金，加上不清楚自己的风险承受能力，常常是选择一个不合适的基金。当然，销售人员有不可推卸的责任，在销售过程中只追求业绩，不事先向投资者说明风险，基民自然无法识别。（二）存在风险探讨同一家基金公司的基金投资风格趋同性对基金公司、投资者、以及资本市场来看都存在很大的风险。 1.对基金公司带来的风险基金公司是盈利性机构，基金业绩是它赖以生存的基础，但是过多追求短期回报会增加基金风险。首先基金产品趋同因而基金间业绩相差不多，如果市场走势与先前预期不一致，基金损失比较严重，投资者便会失去信心，大量的赎回会雪上加霜，基金管理公司在缺少资金的情况下无法发展，在严酷的竞争环境下只得败下阵来。如果一家基金公司的基金产品投资风格多样，并且在按照招募说明书中的投资目标执行，即使有基金投资失误，也不会影响大局导致整个公司更大的损失。小规模基金公司由于基金产品少，资金量不大，在风险来临时更具危险性。基金业绩与资本行情有很多的联系，但是基金投资风格的多样性可以有效帮助基金管理公司规避风险。 2.对资本市场带来的风险 中国的基金公司有一个共同的理念：“价值投资”。但是在进行“价值投资”时会有很多困难，在概念理解上就带来了很多误解。“价值投资”不是投资于具有投资价值的公司，它着眼于投资标的的估值质量，因此估值准确与否就决定价值投资的有效性。若估值与实际偏离较大，将会影响股票的正常走向，而一些个人投资者也会遭受损失，这对提高投资者信心，促进股市健康发展不利。基金投资风格的趋同性会加剧这类风险。同时，由于投资风格趋同，众多基金同时炒作或退出会加大市场风险，助长追涨杀跌行为和市场的剧烈波动。3.对投资者带来的风险中国的基金投资者有着最单纯、直接的投资目的，那就是收益比银行存款高并且稳定。普通的个人投资者不能很好的区分基金间的区别，更多体现的是一种羊群效应，因此如果基金的投资风格不稳定，这种羊群效应将会给后来投资者带来很大的风险。投资者是整个基金市场重要的一部分，只有为他们服务才能保证基金业绩的稳定，真正发展壮大基金管理公司。（三）解决方法探析 伴随着一家基金公司的股票型基金产品投资风格趋同性，是我国资本市场不成熟的背景，包括法制、政府政策等因素。第一，从根本上入手，完善我国的资本市场，尤其是规范股市。在这方面最近已经出台了一系列的政策，比如对限售股的解禁规定，新股申购时报价与申购直接挂钩，并且助推审核制度由核准制向注册制过渡。另一方面，加大QDII的发展，尽快推出股指期货等风险规避工具。第二，加强法制法规的监管。我国对基金业有多部法规规定，但是在执行时力度不够导致很多违规事件无法查明而助长他们的违规。因此要提高执法人员的专业素质和职业素养，并且要加大投入，加强人力物力。第三，对基金经理要有一个更有效的激励机制。基金经理的收入与基金业绩挂钩，但是基金投资是中长期投资产品，不能用短期的业绩来决定基金经理的投资能力，应延长对基金经理的考核期和考核标准。同时，在选择基金经理时，投资理念一定要与基金相符合，否则将会导致基金投资风格的变化。第四，基金公司在设计产品时不能照搬原先业绩良好的基金，这样的结果必然会造成投资风格的趋同性。在不违背原则的前提下基金经理们进行投资时应有充足的信心，相信自己的投资理念与投资能力。五、结束语截至2007年底,我国基金总规模已超过2万亿份,基金净值约3万亿元,较2006年底增长近3倍,基金持有人账户总数超过1.1亿，目前基金投资占股票市场流通市值比重已达28%，这是一个可喜的消息。而在“第六届中国证券投资基金国际论坛”上,中国证监会副主席桂敏杰认为，基金目前最大的问题是“同质化”，基金投资的市场空间不够大，固定收益类产品规模小、不稳定， 基金产品与投资风格存在相当程度的同质化现象，忽略风险，片面追求短期回报和规模扩张等等都是目前基金业存在的问题。看来要保证中国基金业的长远健康发展还有很多事要做。同一家基金公司的股票型基金产品投资风格趋同性正是在中国基金业迅猛发展中出现的一个显著问题，国内的基金管理公司应该提高专业水平、增强责任心、规范操作。与国外发达资本市场相比，中国的基金业还有很长的路要走，相信随着中国资本市场改革的深入，基金市场也会全面得到规范，并为中国的经济发展和社会稳定做出贡献。参考文献1 陆凤鸣：QFII与国内基金A股投资风格实证比较分析，金融经济，2007年第 14 期。2 曾晓洁、黄嵩、 储国强：基金投资风格与分类的实证研究 ，金融研究， 2004年第3期。3 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