高新技术企业价值评估-讲义.doc

高新技术企业价值评估王少豪一 . 知识产权与企业价值1. 知识产权乃至于无形资产产生价值均与企业密不可分。无形资产与知识产权的评估总是要考虑这些资产在与其它资产组合使用或单独作用时是否会发挥其最 大最佳使用效果 。2. 正是因为无形资产与知识产权评估和企业价值息息相关，所以国际评估界都把无形资产评估与企业价值评估归属于同一个专业。美国ASA关于各类评估专业分工 评估审核与评估管理(Appraisal Review & Management) 企业价值评估(Business Valuation)包括无形资产评估 珠宝评估(Gems & Jewelry) 机器设备与技术性专业的评估(Machinery & Technical Secialties) 个人动产评估(Personal Property) 不动产评估(Real Property)二 . 高新技术与高新技术产业 (一)高新技术的定义与认定目前国际上对于高新技术及其产品的认同主要有这麽几个标准：1、产品的销售额中R&D(研究与开发)支出所占的比重； 2、科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重；3、产品的主导技术必须是所确定的高技术领域；4、产品主要技术必须包括领域中处于技术前沿的工艺 或技术突破。(二)高新技术企业的特点 及评估特性况 一般来说，高新技术企业具有以下几个特点：1、高新技术企业不同于一般的企业，它多半是先有研究成果，而后再建立企业以实现技术的商品化。2、民营高新技术企业一般是中小型企业或处于起步阶段的新兴公司。3、高新技术企业存在的前提是科学技术的创新，没有科学技术的发明创造，高新技术企业就失去存在的基础。因此，高新技术企业更多的产生于科技发达的国家和地区。4、高速成长性是高新技术企业的一个重要的特点。5、高新技术企业成功的关键是企业领导团队的素质。6、往往不被人们所重视的是高新技术企业的高风险。而以专业评估师的视角，从高新技术企业资产价值来看，特别是从创业板上市的角度看，高新技术企业还有以下特点：1、企业有形资产少，无形资产比重大；2、企业经营历史短；3、当前盈利不确定；4、企业增长速度快，但未来的不确定性也很大； (三)高新技术企业的价值形成1、过去的产业世界将具有越来越强调智力活动的特征；2、对于医学、药物和生物科学以及与健康有关的各种研究和产品的需求将迅速增长；3、服务业的增长和高水平的服务将联系在一起；4、经济全球化将导致大量国际间的贸易和往来以及国际旅游和会议等，必将促进信息技术和全球信息化的大发展；5、在新经济中，具有先进技术的公司在整个经济活动中所占有的比例将会不断增加。高新技术公司的企业价值首先正是基于新经济的巨大价值，技术革命和技术创新的发展为高新技术公司的企业提供了一个前所未有的巨大商业机会。但企业价值的核心还是在于其自身成长的潜力。因为只要企业价值的定义没有改变，那么不管是高新技术公司、网络公司还是其他传统的工商企业其价值仍然是对公司未来盈利能力的期望，仍然是公司未来现金流量的现值。由此可见，技术进步，时代潮流发展是高新技术企业价值的基础，而公司自身成长的潜力和把握机会的能力，包括客户基础、收入的增长、管理团队的素质、高新技术的优势等等将都是企业价值体现的关键。三、高新技术企业价值评估思路高新技术企业价值评估的思路肯定还是遵循企业价值评估的理论与方法。以前的思路好像只是评估方法，即：1、资产基础法(成本法) 2、市场法3、收益法（折现现金流量法）现在应该看到企业价值评估是一整套理论。企业价值评估的基本理论 1 、价值标准与价值前提2 、企业价值评估的一般原理与影响因素3 、企业价值评估的评估途径与方法4 、控股权与少数股权，市场流通与非流通性5 、企业价值评估基本原理总结6 、企业价值评估师能力要求1、价值标准与价值前提价值标准是关于被评估价值类型的一个定义。而价值前提是一个假设，是关于在实际或假设交易环境中针对评估项目的一个价值前提（如：企业在继续经营或准备股权易主的情况下）。大部分情况下，价值标准是一个法定的标准，是由法律或许多法律文件或合同所规定的。其他的情况下，它只是参与的各方的一个意愿的标准。价值标准通常反映在实际或假设的交易中，针对被评估的资产、产权或企业股权，谁是买者谁是卖者。它规定了买卖双方的身份。换句话来说：价值标准说明这样一个问题，这个价值是对谁而言的？这个价值标准即可以直接说明，也可以用案例法来解释说明（在美国，由于法律系统是以案例法为主，则更多地是这种情况），常常可以说明什麽样的评估方法适合于本次评估，而哪些因素需要加以考虑，哪些不需要考虑？(一) 公平市场价值(二) 投资价值(三) 内在价值或基础价值(四) 公允价值 (五)企业持续经营前提与清算价值前提实际上所有被评估的企业或企业股权都是在一定的价值前提下进行评估的。如果说，价值标准是回答“这是对于谁的价值？”这样的问题。那末，价值前提就是回答“这是在怎样的交易环境和条件下的价值？”举例说，对于同样的公平市场价值标准，同样的企业或资产可以在不同的价值前提下进行评估。由于是选择公平市场价值标准，那末这个价值是对谁的呢？回答说：是对于一个假设的自愿买方和一个假设的自愿卖方。而这个价值是在怎样的前提下产生的？有可能是在不同的假设交易条件下进行的。一般来说，企业价值评估可以有下面四种价值前提：1)持续经营前提下的价值作为收益性资产整体，或持续经营企业的连续使用价值。2)作为资产组合中的一部分的价值作为资产组合的一部分的静态价值，即现在没有被正在使用，也不是持续经营的企业。3)有序出让时的交易价值作为一件一件分别有序出售的单件资产（不是整体组合资产的一部分）的市场交换价值；这个价值前提期待着企业的所有资产都会一件件地卖掉，而且还会在二级市场上以正常的价位出现和转让。4)被迫清算时的交易价值作为一件一件分别被迫清算的单件资产（不是整体组合资产的一部分）的市场交换价值；这个价值前提期待着企业的所有资产都会一件件地卖掉，但在二级市场上低于正常价出现和转让。我国价值类型指导意见(一)市场价值(二)投资价值(三)清算价值(四)残余价值第五条 市场价值是自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。第六条 投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。第七条 清算价值是指以评估对象处于被迫出售、快速变现或其他非正常市场条件为依据判断的资产价值估计数额。第八条 残余价值是指机器设备、房屋建筑物或其他有形资产等在不能继续使用前提下，拆除变现的价值估计数额。 第九条 注册资产评估师执行资产评估业务，应当合理考虑本指导意见与其他相关准则的协调。采用本指导意见规定之外的价值定义时，应当确信其符合本指导意见的基本要求，并在评估报告中披露。 2、企业价值评估的一般原理与影响因素(一)企业价值评估一般原理 (二)影响企业价值的基本变量与因素3、企业价值评估的评估途径与方法(一)收益途径与方法(二)市场途径与方法(三)资产基础途径(一) 企业价值评估的收益途径（收益法）Income Approach一、收益法评估企业价值基本原理与公式基本原理： 这种方法的基本原理是现值原理；即任何企业(资产)的价值等于其预期未来全部收益流(现金流)的现值总和。基本公式： 这里 V 企业(资产)的价值 n 企业(资产)的寿命EIt 企业(资产)在t时刻产生的收益流(现金流) r 反映预期收益流(现金流)风险的折现率二、收益法的基本参数(一)企业的经济收益(二)收益期限(三)折现率(一)企业的经济收益企业经济收益是指企业法人或具有独立获利能力的经济实体，在未来正常的生产经营条件下，可以获得的货币净收入。国外的教科书和培训资料上称为economic income。这个经济收益的概念可以有好多种定义和形式，根据“是和什么相联系的经济收益？”这个问题的答案。一般来说，通常有下面这么几种经济收益形式： 红利 股权现金流 投资资本现金流 净收益（税后）红利（或其他对于证券持有者的分利，如合伙人的提成等）股权现金流（下文中用FCFE表示）净收益（税后） + 非现金支出（折旧、摊销、递延税款） - 资本性支出（固定资产或其他非流动资产的净改变） - 净营运资本的变化 + 长期负债的净变化=股权现金流投资资本现金流（本书下文中用FCFF表示）净收益（税后） + 非现金支出（折旧、摊销、递延税款） - 资本性支出（固定资产或其他非流动资产的净改变） - 净营运资本的变化 + 利息费用，减去税务效应（税费1-税率） + 优先股股利（如果有） = 投资资本现金流 净收益（税后）( 二 ) 收益期限 企业的收益期限无非是两种情况，无限期和有限期。在企业价值评估中绝大部分情况我们是采用无限期的假设，也就是说，价值评估的前提是企业能够无限期持续经营下去。实际上企业经营30年到50年以上，从计算值来说，也就相当于无限期了。当然，也有具体不同的情况，可能使企业经营的期限受到法律或合同等规定的限制。收益期为有限期的情况多半是由于法定注册经营期限的问题，这种情况多出现在我国的中外合资企业或外商独资企业之中。此时，如果采用有限期收益计算，则肯定要考虑企业的终值，即在企业有限经营期限终止时的价值。测算企业终值办法有很多，而最好的办法就是未来收益的资本化。这个要视具体情况而定。 ( 三 ) 折现率 折现率就是将未来有限期的预期收益转化为现值的比率。是收益法中一个重要的参数。它反映的是企业未来收益的投资回报率，也反映了获得这个未来预期收益的风险程度。也可以说，是由终值计算现值的一个指标，是现值计算终值系数的倒数。与折现率相关联的还有一个指标就是资本化率。从还原价值的角度上来看这两个指标有类似之处。但资本化率是将稳定的永续收益(年金)还原为现行的资本化价值的一个指标。折现率一般是把未来有限期的收益折现，资本化率则是将未来无限期的收益还原。确定折现率要通过定性分析与定量分析相结合的办法，要综合分析企业资产、经营以及环境等各方面的情况，才能得出适当的结果。一般来说有如下几个原则：1.折现率等于无风险报酬率加上风险报酬率，所以折现率肯定不低于无风险报酬率；2.企业评估的折现率与行业平均回报率有一定的关联。3.折现率必须与企业的经济收益定义相匹配，如企业经济收益是股权现金流，则要用反映企业股权收益的回报率作为折现率；4.企业评估的折现率确定没有固有的原则和程序，完全要根据被评估企业的实际情况。考虑分析的因素越多，越全面，则推导出来的结果就越理想。(四)参数的匹配以及优先选择这里主要是指企业经济收益定义与折现率的匹配。如当收益指标用净利润，折现率就用净资产收益率。我们认为这些都是会计指标的组合，从理论上无法反映企业价值的真谛。我们只以现金流为例：当收益指标采用股权现金流，折现率就必须采用权益资本回报率；而收益指标是投资资本现金流时，折现率就采用加权平均资本成本(WACC)。未来经济收益折现法 (一)未来经济收益折现法的基本公式框架与基本参数未来经济收益折现法的基本公式符合收益法的基本原理。具体如下：基本公式这里 PV 企业(资产)的现在价值 n 企业(资产)的寿命，如果企业持续经营n可以是无穷大。 Ei 企业(资产)在t时刻预期产生的经济收益流(现金流) r 反映预期经济收益流(现金流)风险的折现率 i 所预测经济收益的未来某一时期（通常是年数） (二)实际应用中未来收益折现法的基本公式 两种模式：应用未来收益折现法评估企业整体价值时大部分情况是用现金流作为收益指标。具体方法叫折现现金流量法，而用于企业评估时具体又可以分为股权现金流折现和公司整体现金流折现两种模式。前者即评估出公司的股权价值，后者则评估出公司整体价值。他们的基本公式分别如下： 这里FCFEt t 时刻预期的公司股权现金流 re 公司股权资产成本这里 FCFFt t时刻预期的公司现金流 WACC 公司加权平均资产成本公司整体价值是用该公司的加权平均资本成本对公司预期现金流进行折现来得到的。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金流。公司加权平均资本成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均而得到的。虽然这两种方法对现金流和折现率有不同的定义，但是只要假设条件相同，他们会得出一致的结果。关键是现金流和折现率要匹配。 ( 三 ) 折现现金流量法的两个基本参素估计（1）估计现金流a.股权现金流有财务杠杆的公司的股权净现金流(这是常见情况)销售收入 - 经营费 = 利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税 = 净收益 + 折旧和摊销 = 经营现金流 - 优先股股利 - 资本性支出 - 营运资本追加额 - 偿还本金 + 新发行债务收入 = 股权资本自由现金流 b.公司现金流 估计公司现金流对于股权资本投资者 = 股权资本现金流对于债权人 = 利息费用（1-税率）+ 偿还本金 - 新发债务 对于优先股股东 = 优先股股利对于公司 = 股权资本投资者+债权人 + 优先股股东公司自由现金流 = 股权资本自由现金流 + 利息费用（1-税率） + 偿还本金 - 新发行债务 + 优先股股利 另一种方法是从利息税前收益（EBIT）开始计算，但得到的结果与第一种方法相同。EBIT（1 - 税率） + 折旧和摊销 - 资本性支出 - 营运资本追加额 = 全部资本现金流例1. RyderSystem公司是一家在北美和欧洲经营大型通讯设备、网络通讯等业务的高科技公司。其2002年和2003年的财务数据摘要如下：（单位：万元） 2002年 2003年 销售收入 5192.05400.0经营费用 3678.5 3848.0 折旧 573.5 580.0利息税前收益（EBIT） 940.0 972.0 利息费用 170.0 172.0 所得税 652.1 670.0净收益 117.9 130.0营运资本 92 （370）总债务 2000 2200公司2002年的资本性支出为800万元，2003年为850万元；2001年的营运资本为34.80万元，债务为1750万元。公司发行在外的股票有77万股，每股市场价格为29美元。（a）估计公司2002年和2003年的股权现金流。（b）估计公司2002年和2003年的公司现金流。（c）假设公司的销售收人和各项费用（包括折旧和资本性支出）的年增长率为6%，2004年营运资本保持不变，估计公司 2004年的股权现金流和公司现金流。（d）如果公司计划在2004年将净资本性支出（扣除折旧后）的75用债务方式进行了融资以提高负债比率，公司2004 年的股权现金流和公司现金流各是多少？解：a. 根据股权现金流的公式：公司股权现金流 = 净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本增加额 - 偿还本金 + 新发债收入 FCFE(2002)=117.9 + 573.5 - 800 - (92 - 34.8) + (2000 - 1750) = 84.20万元FCFE(2003)=130 + 580850 - ( - 370 - 92) + (2200 - 2000) = 522万元b. 根据投资资本现金流的公式：投资资本现金流 = 股权资本净现金流 + 利息费用（1 - 税率） + 偿还本金 - 新发行债务 + 优先股股利 = (净收益 + 折旧 - 资本性支出 - 营运资本增加额) + 利息费用（1 - 税率）FCFF(2002) = 117.9 + 170(1 - (652/770) + 573.5 - 800 - (92 - 34.8) = - 139.75万元 (由于公司的税率相当高 = 652/770；应纳税所得为770万(940 - 170)，这里770为税前收益)FCFF(2003) = 130 + 172(1 - (670/800) + 580 - 850 - ( -370 - 92) = 349.95万元 C. 由上面的数据可知：如果公司2003年的负债率为理想的财务杠杆：D / (D + E) = 2200 / (2200 + 77 * 29) = 49.63%,净收益 = 130 * 1.06 = 137.80 此时，新发债额 = 负债率 * (资本性支出 - 折旧 + 营运资本增加额) 则：FCFE(2004) = 137.80 - (1 - 0.4963) * (850 - 580) * 1.06 = 137.80 - 144.16 = - 6.36万元 FCFF(2004) = FCFE(2004) + 利息费用（1 - 税率） + 偿还本金 - 新发行债务 + 优先股股利 = - 6.36 + 172(1 - (670/800) * 1.06 = - 6.36 + 29.63 = 23.27万元 D. 同样2004年的净收益 = 137.80净收益 = 130 * 1.06 = 137.80 FCFE(2004) = 137.80 - (1 - 0.75) * (850 - 580) * 1.06 = 137.80 - 71.55 = 66.25万元 FCFF(2004) = FCFE(2004) + 利息费用（1 - 税率） + 偿还本金 - 新发行债务 + 优先股股利 = 66.25 + 172(1 - (670 / 800) * 1.06 = 66.25 + 29.63 = 95.88万元 ( 四 ) 估计折现率(1)折现率概述A. 定义的回报和回报率当我们说回报和回报率的时候，是指整个的对于投资者全部的产出，反映所有的红利、利息、或其他现金或现金等价物减去任何投资价值已实现或未实现的摊销与折旧。对于一段给定时间的投资回报率或产出率是这样：R = ( 期末价格 - 期初价格 + 现金分红) / 期初价格这个公式简单地说明了这个投资产出率回报率就等于一项投资的期末价格，减去开始时候的价格，再加上整个投资期间所得到的现金流，然后除以初始的价格。用股票来解释最为明了。比如说盛大网络在纳斯塔克上市，2004年年初时的股价为12美元，年中派发现金红利0.5 美元，而到年末的股价为30美元，则这一年的投资回报率是这样计算：R = (30 - 12 + 0.5) / 12 = 1.54B 折现率的组成要素如果把折现率 也就是投资者所期望的回报率分解来看，它包括下面这些组成要素：1）无风险利率：这是投资者认为在整个投资期间至少肯定可以实现的回报率，这里面也包括两部分： a. 投资期间使用资金的资金成本，或称租金率； b. 这段时期预期的通货膨胀率。2）风险溢价，这包括： a. 系统风险，是指与投资资本市场整体运动有关的风险； b. 非系统风险，具体于投资主体相关的风险。其他与折现率有关的重要投资特性还有：投资的少数股权与控股股权的比例程度，投资股权的流通性或缺乏流通性的程度。 (2)估算股权资本成本股权资本成本是投资者投资公司股权时所要求的收益率。估计股权资本成本有许多方法，国际上最常用的有： 红利增长模型(Dividend Growth Model) 风险叠加模型(Built-up Method) 资本资产定价模型(CAPM) 套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory) 风险叠加模型 (Built-up Method)确定折现率的这种所谓的风险叠加模型实际上是一种很主观的方法。他的基本原理就是上面所叙述的根据折现率的构成风险要素来累加得出，所以也称构成法或风险累加法。该模型认为折现率的预期股权资本成本应该反映股权投资者所要求回报来自两个方面：一方面是对资金时间价值的补偿；另一方面是对投资所承担的风险的补偿。即K=Kf+Kr，这里的Kf表示无风险利率，因为投资者所要求的对资金时间价值的补偿就是指投资应至少取得无风险状况下的平均资本回报率。国内外的惯例都是采取国库券的利率作为无风险利率。而其它风险报酬率，则是指投资者因为冒风险投资而应该要求的超过资金时间价值的那部分额外的回报。资本资产定价模型 (CAPM) 资本资产定价模型代表了第二次世界大战以来财务决策方面最伟大的突破， 尽管它是建立在严密的风险与收益理论的基础之上，但事实证明它具有相当大的实用价值。所以，到目前为止，资本资产定价模型仍然是衡量其它风险收益模型的一个标准。正是由于它在华尔街和公司决策中的广泛应用，使其成为国外众多评估师得心应手的工具和帮手。因为它毕竟是到目前为止最为成熟的风险度量模型。该模型是用不可分散化的方差来度量风险，并将风险与预期收益联系起来。任何资产不可分散化的风险都可以用值来描述，并相应地计算出预期收益率。E(R) = Rf + （ERm - Rf）E（Rm） = 市场的预期收益率在风险确定的情况下，投资者所要求的收益率即为公司的股权资本成本。而市场预期收益率与无风险利率之差即为风险溢价。所以上式可以写为： R = Rf + （Rm - Rf）这就是我们求算折现率时所常用的计算方程式。估算贝塔系数我们无论是评估上市公司或者是非上市公司，只要是运用资本资产定价模型来计算股权成本，则必须要估算贝塔系数。参数在CAPM模型的公式中被称为公司的风险参数。因为它是公式中唯一与公司本身有关的参数。即不管无风险利率和风险溢价如何确定，每个公司都有它自己的风险参数值。估计值的一般方法是把这个公司的股票收益率(Rj)与整个市场收益率(Rm)进行回归分析：Rj = a bRm其中：a = 回归曲线的截距b = 回归曲线的斜率 = cov(Rj, Rm)/m2回归曲线的斜率就是股票的值，它表示投资该股票的风险。1) 确定数据回归分析计算的期间。由于证券市场价格波动频繁，在短期间内股票及市场的价格波动往往有许多偶然因素，所以在进行回归分析时，计算时间不宜太短，一方面保证足够的数据点，另一方面也保证能够正确地反映市场和股票的特性。中国的证券市场成立时间相对国外比较短，但我们在估算贝塔系数时，应尽量选取可能大的时间区间和计算周期。比如某股票，我们采用一个月作为一个周期，整个回归计算期为十年，也就是120个月。2) 计算股票的收益率。根据这个股票在这个周期末期的收盘价。如上所述股票我们就采用每个月最后一个交易日的收盘价。收益率的具体计算公式如下：月度回报率Rp Rp: 上市公司每月回报率；Pi: 上市公司第i月月末收盘价；Div: 每股现金分红； N : 每股送、增股数；Pm: 上市公司配股价；M: 每股配股数；T: 有效股票投资所得税税率 ；3) 计算市场的收益率。市场收益率一般就是用市场的指数来表示。在美国纽约证券交易市场可用标准普尔500指数，而在中国一般可采用上海证券交易所的上证综指或深圳证券交易所的深圳成指。数据的选取周期与股票数据选取周期一致，如上以一个月为期。取每月最后一个交易日的收盘指数。具体计算公式如下： Rmi -第i周期的市场收益率Indexi -第i期期末的市场综合指数Indexi-1 -第i-1期期末的市场综合指数，即第i期期初的市场综合指数4) 分别计算股票与市场在整个计算期间的平均收益率 Ri 和 Rm 。 5) 计算股票平均收益率与市场平均收益率之间的协方差。公式为：6) 计算市场收益率的方差。公式为：7) 最后求贝塔系数。公式为： 下面我们采用一个计算表格，填上具体数字说明以上几个计算步骤。上面表格各个步骤如下： 1) 选取1995年到2004年十年为计算期间，每年每个月为数据周期。也就是总共取120个数据点，每个月的月末收盘价的数据。2) 每个月的月末股票收盘价，还要加上所分得红利以及考虑送配股情况。3) 每个月月末的市场指数收益率，可用上证综指或深证成指，或二者的综合。 4) 计算协方差公式中的分子，针对每一个数据点表格中的数是： （股票月末收益率-股票平均收益率）*（市场月末收益率-市场平均收益率）0.000506=(0.047-0.058) * (0.043-0.089)最后两行，通过求和再平均就得出协方差 = 0.0020885) 计算市场方差，针对每一个数据点表格中的数是：(市场月末收益率-市场平均收益率)2 0.002116=(0.043-0.089)2 最后两行，通过求和再平均就得出市场方差=0.002520 Beta=0.002088/0.002520=0.8286有财务杠杆和无财务杠杆的贝塔系数对于国外上市公司而言，一般都有公开发布的贝塔系数，反映了实际的资本结构。这个时候的贝塔系数被称为有财务杠杆的贝塔系数。因为这个贝塔系数反映了公司资本结构的实际财务杠杆。如果在评估非上市公司的时候，被评估公司的财务杠杆与拿来分析的样本参照公司的财务杠杆有很大的不同，则直接引用样本参照公司的贝塔系数显然是不合适的。此时，要把样本参照公司的贝塔系数进行调整，以便得出适合于被评估公司的贝塔系数。调整的过程是如下几个步骤：1) 计算每个样本参照公司的无财务杠杆贝塔系数。2) 确定在同样没有财务杠杆的基础上，被评估公司的风险与样本参照公司风险的差异。3) 根据设定的资本结构，再由被评估公司的无财务杠杆贝塔系数转换为有财务杠杆的贝塔系数。无财务杠杆贝塔系数的计算公式是这样： 这里U = 无财务杠杆贝塔系数L = 有财务杠杆贝塔系数T = 公司税率Wd = 资本结构中债务的权重We = 资本结构中权益的权重下面我们用数据的实例来演示计算过程： 假设某样本参照上市公司公布的贝塔系数为：1.2 所得税率为：33% 资本结构为：债务占30%，权益占70% 那末第一步计算这个公司无财务杠杆贝塔系数 =0.932 。 当然一般选取样本参照公司也不止一家，我们假定也选定了其他几家样本参照公司，并且用同样的方法计算了他们的无财务杠杆贝塔系数。最后得出这几家公司无财务杠杆贝塔系数的平均值为：0.90。 第二步，经分析判断确定被评估公司在没有债务的情况下与这些样本参照公司的风险大致相等，即无财务杠杆贝塔系数就等于上述样本参照公司无财务杠杆贝塔系数的平均值0.90。那末第三步就是把这个无财务杠杆贝塔系数再转换为有财务杠杆的贝塔系数。公式如下： L = U (1+(1-t)(Wd/We) 假设被评估公司的资本结构为：债务60%，权益40%。 把上面的参数再加入进公式可以求得： =1.81 这就是通过样本参照公司的市场参数，结合被评估公司的资本结构求出来的贝塔系数。 资本资产定价模型的假设前提与修正模型资本资产定价模型的假设条件如下： 1) 投资人是风险厌恶者。 2) 理性的投资人寻求有效的投资组合 即风险可以完全分散。3) 每个投资人都有一致的投资期望持有期。4) 所有投资者对收益率变量以及资本化率如何产生有相同和合理的预期。 5) 不存在交易成本。6) 没有与投资相关的税费，没有个人所得税但可能有公司所得税。7) 贷款利率与借款成本相等。8) 市场是完全可分散和可流动的，即投资人可以很容易地买卖任何比例的股权。显然，上述假设条件在现实社会里面是很难完全得到满足。那末在评估非上市公司的时候，往往是采用一种变通的CAPM修正模型。即此时加上规模效益的调整，再加上公司特定风险因素，这样一来，修正的资本资产定价模型基本上得到业内的普遍接受。公式如下：E(Ri)=Rf+ (RPm)+RPs+RPu 这里E(Ri) = 单个公司股权的预期收益（资本成本） Rf = 无风险收益率 = 贝塔系数RPm = 市场整体的股权风险溢价RPs = 小公司规模效益的风险溢价RPu = 特定公司的风险溢价（U代表非系统风险）( 五 ) 对全部资本的经济收益进行折现 直到目前，我们关注的焦点还停留在普通股股权所产生经济收益的折现。在某些情况下，可能评估的对象不只是普通股的权益，常常是所有的股东权益加上所有的带息负债。这个有时候称之为全部资本结构，或公司的价值，或投资资本的市场价值(MVIC)。在这种情况下，所预测的现金流或其他经济收益必须包括被评估的资本结构的所有元素，而折现率也必须是资本结构所有资本元素成本的加权平均值。这个加权平均应该是建立在各资本元素市场价值的基础之上，称之为加权平均资本成本(WACC)。换句话来说，公司全部资本的成本就是公司资本结构中，所有金融资源成本的加权平均值。(1) 定义资本结构当人们说要评估 “ 公司的价值 ” （相对于公司股权的价值），通常是指：公司资本结构的价值。对资本结构最普通，也是最常用的概念应该是所有的权益加上所有的长期负债（包括现在到期的长期负债）。 考虑带息负债：然而，普通采用的办法就是定义资本结构包括所有的带息负债。带息负债的定义也可以包括带息流动负债的持久部分。这种情况是，比如说，90天的应付票据（划分为流动负债）就可以作为公司长期的资本资源。采用所有带息负债的办法就避免了要分析师判断长期负债和短期负债的适当期限。不带息部分项目的处理：在实际操作中，不带息的负债通常都不包括在WACC的计算中。但在相当重要的时候需要加以考虑。无论如何，当对公司的经济收益折现时，要具体设定哪些被包括在资本结构之中是十分重要的。(2) 加权平均资本成本(WACC)WACC即英文：Weighted Average Cost of Capital，是资本加权平均成本之意。也就是公司为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值。包括股东权益资本和长期负债资本。计算税后WACC的公式如下：WACC=ke（EEDPS）+kd(DE+D+PS)+ l kps(PSEDPS) 其中：WACC=资本加权平均成本 ke=股权资本成本kd=税后债务成本kps=优先股成本E(E+D+PS)=股权资本的市场价值在总资产市价中所占的比例D(E+D+PS)=债务的市场价值在总资产市价中所占的比例PS(E+D+PS)=优先股的市场价值在总资产市价中所占的比例如果设定： 权益资本成本为：0.20债务资本成本为：0.06权益在资本结构中的比例：0.70负债在资本结构中的比例： 0.30所得税率：0.33把上面的数据代入到公式之中，得出： （0.20 * 0.70) + (0.06 * 1 - 0.33 * 0.30) =0.14 + (0.04 * 0.30) = 0.14 + 0.012 = 0.152这样，上面例子中全部资本的成本就是百分之15.2。在很多情况下，资本结构更加复杂。也许还有优先股或有几种不同级别的债务。上面的公式可以简单地扩大到包括每一种不同级别的资本。(3) 应该采用实际的，还是假设的资本结构？ 如果评估一个公司的价值，是采用公平市场价值的标准，资本结构保持完整没有变动，那么，就应该采用公司实际资本结构中的负债量。 评估师应该记住：资本结构中的权重是他们市场价值的比例。所以如果有一个固定的负债数，而且是用WACC来计算公司股权的市场价值，那末这种计算就是一个迭代计算的过程。如果评估的是控股股权，价值标准也是公平市场价值，是否采用行业平均的资本结构？还有些争议。如果是在投资价值标准下面评估控股股权的价值，那么可以采用买方的资本结构也可以采用所有方的资本结构。 ( 六 ) 实用的未来经济收益折现模型 到现在为止，我们已经基本上介绍了未来经济收益折现的模型，就是在收益期内每年具体地预测收益并将之折现为现值，累加后得出股权或公司价值。然而在实践中，这是很难办到的。几乎没有几项投资是能够在整个投资期内予以可靠的预测，所以人们采用了许多变通的模型来改变这种局限。未来经济收益折现模型的多阶段变通模型中最常用的就是两阶段预测模型。如我们在前面概述那一节所叙述的。所谓两阶段模型就是首先预测有限周期的经济收益，一般一个企业的经济周期无非是3到10年的这一个时间段。我们最常见的是预测五年。然后再这些单独预测每个周期之后，再确定一个终值。 这个终值也称作剩余价值，或连续价值、未来价值。这个模型公式如下：这里: E 1,2 n = 在第一、第二、第n时期的预期经济收益。FV = 在第n时期之后的终值。r = 折现率 = 按每个周期分散预测的周期数（年份）(七) 未来经济收益折现模型产生的评估结果应该是控股股权的价值，还是少数股权的价值？前面已经提到，我们未来经济收益折现模型计算出来的价值可以是控股股权的价值，也可以是少数股权的价值。这取决于在评估过程中对于相应计算变量的输入数据。一般来说，如果评估模型中输入的数据反映了控股股东将要进行和能够进行的一些变化（如改变资本结构、减少股东的补偿），则模型预计会得出控股权的价值。如果经济收益的预测只是反映企业现有政策的延续，则模型计算出来的价值应该是少数股权的价值。如果公司的各个方面都是优化后的结果，即控股股东也没有改进的余地，那末控股股权和少数股权价值之间就差别很小或没有差别。 三、未来经济收益资本化法在未来经济收益资本化的方法中，目前广泛使用的两种形式是： 永久经济收益流模型和恒定增长率模型(即哥登增长模型)。( 一 ) 折现模型与资本化模型的基本区别 折现率：用来把未来某一时间段的货币量、应收或应付转换为现值的一个比率，比如说把未来第三年或第四年的收益流转换为目前的现值。而在具体的应用中往往是把一系列的未来年份收益转换为现值，而这些现值相加才等于价值；资本化率：用来把某一个收益数转变为价值的一个分母(表达为百分数)，简单地说就是用资本化率只把一个收益数转换就可以变成价值。在房地产评估中也叫做收益还原法，资本化率也叫还原率。这单一的收益数可以是未来恒定的年金数，也可以是企业有代表性的年收益数；( 二 ) 永久经济收益流模型 我们假设一个优先股的股票，没有到期日也没有赎回条款，每年都有固定的红利一直到永久。那末用经济收益折现模型评估这个优先股的价值公式为： 这里 PV 优先股的现在价值 n 企业的寿命，如果企业持续经营n可以是无穷大。 Ei 企业在t时刻预期产生的经济收益流(优先股的红利) rp -反映优先股的回报率i 所预测经济收益的未来某一时期（通常是年数） ( 三 ) 把折现率转换为资本化率恒定增长率模型 而用资本化率来进行资本化的过程，是把某一段时期的代表性的收益，如某一年的收益或年金，作为一个单一的收益数通过资本化转换为价值。资本化的过程可以是用于未来，也可以是用于现在或过去的收益。只要是一个恒定或稳定增长的正常收益。此时如果被资本化的收益是一个期望稳定增长的收益，那么期望的增长率是反映在公式的分母中即反映在资本化率里面。如果在评估基准日后的12个月的经济收益能够预测到，而且知道在那之后每个年度的经济收益都会按恒定的增长率增长，收益的恒定增长率为：g，直至永久。那么根据未来经济收益折现的模型可以推导出：PV=E1/(r-g) 设：C=r-g由此也推导出基本资本化模型的公式为： PV=E1/c( 四) 适合采用资本化模型的几种情况经济收益资本化评估模型的运用基础就是两种情况：一是企业永远有一个恒定的经济收益流，或者是企业的经济收益永远有一个恒定的增长率(或下降率)。对于前面一个情况，恒定经济收益流的情况在现实中还可能存在，如一些年金或债券利率等。但对于恒定增长率的情况在现实中是很少遇到的。由于资本化模型不像折现模型一样考虑未来经济收益流在未来具体年份的变化，所以，未来年份收益的变化越大(特别是评估基准日后最近的几年)，则评估师越是认为应该采用经济收益折现的模型，而不是资本化模型。在实际应用中，评估师应考虑具体评估的情况选择方法，有如下几种情况： 1)如果企业的经济收益流是稳定的或稳定增长(减少)的，那么采用经济收益资本化的方法将和采用经济收益折现的方法一样准确。其优点是相对简便和清晰。 2)如果通过与被评估企业的交流和调查认为企业未来几年内的经济收益可能会有很大的变化，但是这种变化是能够预测的。尽管前几年的变化可能是没有规律和不平均的，但运用经济收益折现的方法可以很好地分年预测其未来几年的经济收益，从而达到准确评估企业价值的目的。3)如果企业是短期或中期的超速增长，预计在不久的将来增长率十分高，然后再进入平稳发展的时期。此时用经济收益折现的方法可以得出比较准确的评估结果。一般就是采用前面所提及的两阶段折现模型。 4)如果公司的未来经济收益是不可能稳定的，变化无常且不可预测。那末公司的风险就会增加，则现值的折现率也会增加。这个时候即使是采用未来经济收益折现的方法也不能比资本化的方法有更准确的结果。也就是说，在这种情况下，传统的收益法的方法对于未来的随机性都还存在一定的局限。大股东与小股东 智猪博弈大猪按等按5 ， 14 ， 4 等9 ， -1 0 ， 0 5 、企业价值评估基本原理总结 一、根据金融学的观点，企业或企业股权的价值应该是企业所有者未来各个时期的预期利益，经适当的折现率折回到现值后的总和。二、适当的折现率通常是由资本市场来确定的。折现率就是预期的回报率。三、纯粹的预测未来的利益和确定适当的折现率是困难的，目前采用的评估途径和方法可以是利用当前的或历史的财务数据，而不是完全预测的财务数据。即便是这样的方法也需要对历史的财务数据进行调整，以反映未来预期对数据的影响。此外，还需要考虑未来预期的增长率、行业的发展趋势、以及其他微观经济因素。 四、如果是根据具体的市场交易作为比较对象来评估目标企业或股权的价值，投资者关于未来回报和风险的特别期望值都包含在资本化率、评估乘数或其他的评估参数之中，而这些参数都是未知的。这样就使得在评估中所采用的那些财务参数或变量必须对于目标公司或比较对象是具有同样的定义，才能进行相互比较。同时这些参数或变量的比较是相对于评估基准日在相同的一个时点上，或相同的一个时间段之内。五、企业的股东对企业资产没有直接的要求权，因为公司实体是介乎企业股东和企业资产之间的东西。所以企业股权的价值可能是多于或少于按股份比例的净资产价值，有时候甚至与净资产价值没有多少关系。 六、企业股权缺乏控股权和缺乏流通性是两个概念。虽然他们有一些相关关系。 七、非控股股东在影响企业发展的许多决策方面缺乏控制权。所以少数股权的实际价值要比用企业整体股权评估价值后按少数股权比例分配的价值少的多。八、市场对于好流通的股权给予溢价，反过来对缺乏流通性的股权给予折扣。 九、企业的各个部分比例股权价值之和一般来说不等于，也不必等于企业百分之百的全部股权价值。一般来说部分股权价值之和小于整体股权价值。从建行IPO看评估的艺术基于市场旺盛的需求，建行在路演后第五天宣布调整1.80-2.25港元的最初定价范围，将价格区间上调至1.902.40港元，最终定价为每股2.35元港币。这一定价无疑对建行做出了相当高的估值，2.35元港币的价格相当于建行2005年预估市净率的1.96倍、2005年预估市盈率的13.9倍。更加有趣的是，对建行价值评估，大摩和高盛之间竟然相差1000亿。大摩的报告估计，建行的总市值合理估值在4030亿元至4750亿元人民币，是2005年账面值的2.06倍。2005年因受惠于内地调高利率后净息差扩大（2点）等因素，盈利将达388亿元（未包括78亿元税务优惠），增长22。 可是，高盛的研究报告却认为，建行的主要风险在于消费及新企业客户方面的不良贷款比率将持续上升。新增不良贷款将令建行今年的除税后盈利将减少13，据此高盛认为建行合理估值在2817亿元至3680亿元间，相当于今年账面值的1.34倍至1.75倍。四