我国黄金期货套期保值绩效的实证研究.doc

俞美玉 陈守文：钦建诚意伯庙楹联匾额之解读我国黄金期货套期保值绩效的实证研究赵蕊 收稿日期：2008-12-09作者简介：赵蕊（1984- ），女，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，研究方向：资本资产定价与行为金融研究。（陕西师范大学，陕西 西安 710062）摘要：运用协整检验、误差修正模型等对2008年1月9日到2008年11月14日上海期货交易所黄金期货合约的套期保值功能进行研究，结果表明：我国黄金期货套期保值比率为0.643983，套期保值绩效为0.72052996，黄金期货市场具有良好的套期保值功能。 关键词：黄金期货；套期保值比率；套期保值绩效 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号： 16720105（2009）01005604Empirical Analysis on Gold Products Futures Hedging Functions in ChinaZhao Rui (International Business School of Shaanxi Normal University, Xi an, Shanxi 710062) Abstract: This paper investigates the hedging function of gold futures contracts in Shanghai Futures Exchange from January 9, 2008 to November 14, 2008 by using Cointegration Test and ECM .It shows that the hedging ratio is 0.643983 and the hedging function is 0.72052996 in gold futures market and the hedging function of futures market in China has been displayed mainly. Keywords: Gold futures；Hedging ratio；Hedging function一、引言2008年1月9日，经中国证监会批准，黄金期货合约在上海期货交易所上市交易。黄金期货上市前市场就出现了前所未有的投资者排队开户“炒期货”现象，上市首日便成交121468手。作为世界上重要的黄金生产国和消费国之一，我国目前黄金产量位居世界第三位，制造业黄金消费量占世界总消费量的9.2%。稳步开展黄金期货交易，有利于进一步完善黄金市场体系和价格形成机制，形成现货市场、远期市场与期货市场互相促进，共同发展的局面；有利于广大金融机构和黄金生产消费企业利用黄金期货管理风险；有利于促进期货市场服务领域的更加广泛和功能更好发挥。我们知道，期货市场的基本功能之一为风险规避功能，而且风险转移功能是通过套期保值来实现的。那么，我国黄金期货能不能满足广大金融机构和黄金生产消费企业的保值需要，研究我国黄金期货市场基本功能的发挥效果无疑具有重要的理论意义及实际价值。本文通过对我国黄金期货套期保值功能进行实证研究，验证我国实施黄金期货交易是否能满足期货参与者的保值需求，同时找出市场存在的不足之处，提出相应的对策建议，促进黄金期货市场的进一步规范与发展。国内外许多学者对期货市场的套期保值功能做了大量研究。Johnson（1960）1最早引入马柯维茨资产组合理论来解释套期保值问题，提出运用最小二乘法将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小方差拟合。Cecchetti(1988)2等利用ARCH模型对美国国债期货合约的效用最大动态套期保值比率进行估计,发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得更高。Herbst等（1989）3提出了双变量向量自回归模型(B-VAR)。Baillie & Myers（1991）4通过考察商品期货市场，发现基于GARCH模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果。由于以上几种模型忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响，于是各国学者开始利用期货价格与现货价格之间的协整关系探讨期货和现货价格之间的关系。Ghosh（1993）5建立了误差修正模型（ECM），通过对利用标准普尔500指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究，证明了考虑现货价格与期货价格的协整关系有利于获得一个更优的最小风险套期保值比率。Lien和Tse(1998)6借助VAR-GARCH、EC-GARCH和FIEC-GARCH模型计算NSA指数的最优套期保值比率，研究表明，用ECM模型计算得出的最优套期保值比率大于用FIEC-GARCH模型计算出的最优套期保值比率，ECM模型是所讨论的几个模型中最优的。郑明川（1997）7分析了最小风险套期保值比率方法的原理,并进行了实证研究。结果发现，与传统的套期方法相比,最小风险套期保值比率方法确实可获得更好的效果。齐明亮（2004）8通过对上交所期铜合约的套期保值功能进行实证分析，发现套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。王骏等（2005）9利用确定套期保值比率的OLS、B-VAR、ECHM和EC-GARCH四个模型和套期保值绩效的衡量指标，对中国期货的小麦、大豆、铜和铝的套期保值比率和绩效进行了实证研究。研究显示，金属期货品种的套期保值比率和绩效比农产品期货品种的套期保值比率和绩效都要高。考虑了协整关系的ECHM和EC-GARCH模型的套期保值比率和绩效比没有考虑协整关系的OLS和B-VAR模型高，样本区间外的套期保值绩效优于样本区间内的绩效。本文的特色和创新之处主要有：（1）已有学者研究了我国铜、铝、燃料油、天然橡胶 和农产品(大豆，小麦等)期货市场的套期保值功能，黄金期货作为上市时间较短的期货品种，这方面的研究还几乎没有。（2）采用国际上较为流行的计量模型，增加了实证研究结果的可信度。例如协整检验、误差修正模型等。这些模型不仅在理论上比较成熟，而且许多国内外文献对期货市场功能的实证研究中发现，这些模型是比较优的模型。二、主要模型的选择与阐述（一）最优套期保值比率的估计为了估计套期保值功能发挥的程度，国外学者提出了多种套期保值比率的计算方法，主要运用OLS、BVAR、ECM、ECGARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文选取ECM模型进行估计，主要有两点原因。第一，ECM模型考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。第二，许多国内外文献对期货市场套期保值比率的实证研究中发现，与其他模型相比，ECM模型是比较优的模型。基于Engle 和Granger的协整理论，Ghosh（1993）提出了估计最优套期保值比率的ECM模型。即如果现货价格序列St和期货价格序列Ft之间存在协整关系，则最优套期保值比率可以根据下式来估计： （3.1.1）其中，、均为待估计参数，ecmt为误差修正项，t为扰动项，是白噪声序列。即为最优套期保值比率。（二）套期保值绩效的衡量套期保值绩效可以用于衡量套期保值目标的实现程度。与未进行套期保值相比，进行套期保值后收益的方差越小，风险越小，套期保值的效果越好。我们采用Ederington（1979）给出的套期保值绩效的衡量指标，即和未参与套期保值时收益方差相比，参与套期保值后收益方差的减少程度来衡量套期保值的绩效，用公式表示如下： （3.1.2）Var(Ut)表示未进行套期保值交易时收益的方差，Var(Ut)=Var(St) （3.1.3）Var(Ht)表示进行套期保值交易后收益的方差， （3.1.4）三、实证检验与结果分析（一）数据的搜集与处理本文的期货价格数据来自于上海期货交易所黄金期货合约的每日收盘价，现货价格来自中国黄金资讯网黄金现货的每日收盘价。为了构成一个连续的时间序列，期货价格的选取方式是首先选择距现货价格最近期月份的期货合约作为代表，在最近期期货合约进入交割月后，选取下一个最近期期货合约，这样就得到一个连续的期货合约序列。样本数据的选取时间为2008年1月9日至2008年11月14日，共208组数据。（二）数据的单位根检验ADF检验结果如下表所示：变量ADF 检验ADF5 %临界值结论S-2.807156-3.431682不平稳F-2.959123-3.431682不平稳S-14.63965-1.942376平稳F-14.77396-1.942376平稳注:检验类型根据趋势图及最小AIC准则确定。（三）变量的协整检验由上图可知，SI()，FI(1)，即它们都是一阶单整，所以有可能存在协整。Johansen检验结果如下:H0特征值迹统计量最大特征值统计量trace5%临界值probmax5%临界值probr=00.08820219.5846915.494710.011418.7442714.264600.0091r10.0041310.8404213.8414660.35930.8404213.8414660.3593从上表可以看出，迹统计量和最大特征值统计量在r=0的原假设下，均大于5%的临界值，即原假设被拒绝。而在r1的原假设下，迹统计量和最大特征值统计量均小于5%的临界值，没有拒绝原假设。我们可以看出，黄金的期货价格和现货价格之间存在长期均衡关系。（四）误差修正模型(ECM)黄金期货价格和现货价格的误差修正模型估计结果为:St0.643983Ft-0.178778ECM(-1)+t （3.3.1）(11.22481) （-4.121038） R2=0.407155，DW = 2.026110综上可知，黄金的套期保值比率h=0.643983。（五）最优套期保值绩效的计算我们将估计出的h值代入公式3.1.3和3.1.4，再代入公式3.1.2便可以计算出黄金期货的套期保值绩效值为0.72052996。（六）结论及启示通过以上对黄金期货市场和现货市场套期保值比率和绩效的实证研究，我们得出以下结论：1、根据ADF检验和协整检验结果，我们发现黄金期货价格序列和现货价格序列均是非平稳的，但它们的一阶差分、是平稳的，黄金期货价格与现货价格之间存在长期的协整关系。2、黄金期货套期保值绩效值为0.72052996，即与不进行套期保值相比, 通过套期保值能使风险降低72%左右。所以，黄金期货市场具有良好的套期保值功能，这对中国黄金生产消费企业来说，有着控制风险的重要意义，有利于这些企业参与黄金的套期保值。参考文献：1Johnson.L. L.The theory of hedging and speculation in commodity futuresJ.Review of Economic Studies.1960，(27): 139-151.2Cecchetti，S. G.，Cumby R. E. Figlewski. S. Estimation of the optimal futures hedgeJ.Review of Economics and Statistics.1988，(70): 623-630.3Herbst, A. F. Kare, D. D. Caples, S. C. Hedging effectiveness and minimum risk hedgeratios in the presence of autocorrelation: foreign currency futuresJ. Jorunal of Futures Market. 1989，(3): 185-198.4Baillie R.T.Myers R. J. Bivariate Garch estimation of the optimal commodity futures hedgeJ.Journal of Applied Econometrics.1991，(6): 109-124.5Ghosh A. Hedging with stock index futures: estimation and forecasting with error correction modelJ.