铜套期保值方案0628.doc

投资研究报告 铜企业套期保值及投资方案2005年06月28日浙江中大期货经纪有限公司研究所地址：杭州市中山北路中大广场6号楼8楼电话：057185777568传真：85777568邮编：310003铜企业套期保值及投资方案一、 期货市场套期保值原理及作用用铜企业于期货市场分批或者是全部购进所需的铜后，如果期货市场价格下跌，在期市上无疑该企业的期货持仓会面临亏损，但与此同时由于现货市场上铜价的波动是与期货市场同步运行的，该企业同样可以在现货市场上以较低的价位重新购进一定数量的铜，这样实际上是用现货市场上所节省下来的资金来抵消期货市场上持仓的亏损，最终将实际的原料购买价格稳定在一定的水平上。相反如果在期货市场上买进后价格上涨，那么该企业的期货持仓将出现浮动盈利，这个时候该企业同样可以在现货市场上购进所需的铜，只是由于期货市场铜价上涨后，现货市场铜价也会同步上扬，这时在现货市场上买进铜就需要多付一些费用，但是由于该企业在期货市场上的持仓是赢利的，这部分赢利会抵消掉现货价格上涨给企业购买原材料所带来的损失，实际购买铜的成本还是相对固定的。由于铜原料的实际购入成本已经完全锁定，企业可以灵活安排其他项目的支出，如果操作适当的话从原材料的采购上应该还可以节省一笔不小的开支，这实际上等于增加了企业的利润，因此充分利用期货市场的套期保值功能在该企业生产经营过程中是十分必要的。在实际操作过程中，套期保值并不仅局限在单一的买入或者卖出保值，例如，生产企业可以根据其对行情的把握做买入保值，反之，消费企业也可以根据其对行情的把握做卖出保值，江铜企业在94-95年度根据其对市场看牛的判断而进行了买入保值并相对减少了卖期保值的额度及次数，在98年根据其对铜价看跌的判断而增加了其卖期保值的额度，这些操作均给公司带来了额外的利润。当然，上述这一切的操作是建立在对行情有相当把握的前提之下，通过这些操作，企业可以在企业的生产经营以及运作中处于有利的地位。二、 当前铜价走势的分析1.当前国内外经济形势把握（1）国际部分：在目前世界经济多元化的背景下，以前那种靠美国经济独自支撑世界经济的现象已经不复存在，在欧元区和日本占全球国内生产总值（GDP）之和已经超过美国的前提下，这些国家的经济增长在稳定世界经济平稳增长方面正发挥着日益显著的作用，此外，中国印度巴西俄罗斯等新兴经济体的迅速崛起也在一定程度上起到了推波助澜的作用，事实上，近年来以亚洲各国为代表的区域经济的迅猛发展在支持全球内需上发挥了举足轻重的作用，在一定程度上，这些国家对世界各国或地区的内需的贡献远远超过对本国GDP增长的贡献，特别是中国在其中所起到的作用更被冠以“中国因素”的头衔。采购经理人指数及OECD领先经济指标美国：05年美国经济增长虽因受国际油价攀升和飓风影响，比上年有所放慢，并对2006年美国经济增长产生一定影响，但随着美国财政刺激措施逐步奏效以及灾后重建投入的增加，将会刺激美国国内需求回升和就业增加，特别是制造业将会明显回升；美国财政赤字有所好转，美元止跌回升，使经济增长的环境明显改善。这些有利因素将使美国经济继续处于34的平稳增长期。美国经济在油价上涨、利率上升和飓风袭击等带来的压力下实现较高增长率，凸显适应性和抗冲击能力强的特点。2006年美国经济明年的增长前景较为乐观。今年以来，占国内生产总值23的个人消费开支以及企业固定资产投资的增长速度与去年同期相比相差不大；金融市场表现仍较平稳；价格上涨压力有所加大，但通胀预期仍得到较好控制。整体而言，美国经济的基本面是坚实的，仍保持着很大的前进动力。欧元区：受高油价和内需不振的影响，欧元区经济在2005年重返低速增长的轨道，今年经济增长率预计将由去年的2.1猛降至1.3。不过，由于下半年欧元区的消费和投资渐趋活跃，2006年的经济增长有望提速。据欧盟委员会估计，今明两年欧元区经济增长率可望分别达到1.9和2.1。内需不振一直是欧元区经济的难题所在。不过，随着欧元区企业盈利能力的增强，投资在今年下半年出现了明显的复苏迹象。特别是企业经过数年的投资停顿，也需要重新更新生产设备，更何况目前欧元区仍享有因低利率带来的融资成本较低的优势。全球三大主要经济体采购经理人指数三大经济体采购经理人指数提示，全球制造业增长在04年有所放缓，而在05年年中西方发达国家的采购经理人指数纷纷反弹，再次呈现上升趋势。工业生长也随之出现加速上升，这将有利于刺激精铜的消费。采购经理人指数和铜价存在明显的正相关性亚洲：2005年，亚洲国家经济继续增长，经济增速有望达到6.5。但是，高油价引起的通货膨胀以及利率上升等因素影响了今年本地区的经济增长，并可能在2006年继续产生负面影响。日本经济有望继续回升。日本银行业有所好转，信息技术领域调整取得进展，个人消费以及民间设备投资开始复苏，但仍存在国际油价上涨带来的全球经济减速以及日元升值等负面因素。预计2006年日本经济将增长1.7。总体而言，2006年世界经济面临的不确定性依然较多，主要是:国际原油价格波动，世界性的房地产泡沫，以及近年来频繁发生的恐怖袭击事件和自然灾害。尽管如此，但世界经济仍将会继续保持平稳增长，而且，三大经济体的稳定增长将强有力地拉动世界原材料的需求。（2）国内部分：2005年中国在“双稳健”的宏观经济政策作用下，在合理调整中继续实现了高增长。预计全年GDP增长9.2。从增长与通胀的组合来看，是1998年以来宏观经济运行最好的一年，即经济在实现高速增长的同时出现了既无通胀又无通缩的较理想状态。2006年我国经济所面临的外部环境基本乐观，如果2006年国际经济继续较快增长的话，对我国国内出口商品的需求就会持续下去。考虑到05年宏观经济调控目标仍未到位以及“十一五”保持稳定快速增长的需要，2006年经济增长继续温和调整成为宏观经济政策的重要目标。经济增长将继续适度调整，目标值为8.5左右。预计在投资继续调整、出口可能出现大幅回落及消费需求有所放慢的影响下，2006年GDP增长8.5左右；投资增长目标值为20左右。2006年尽管投资增长会继续有所调整，但仍将会保持在20左右的适度水平；消费需求将继续快速稳定增长，目标值为12.5；出口增长在2006年可能出现转折性变化，从超常规增长期向平稳增长期转变。初步预计出口增长15左右，进口增长17左右；工业增长继续温和调整。受投资、出口增长可能大幅回落和消费需求有所降温等重要因素的影响，明年工业增长继续呈小幅调整态势，其中能源、原材料工业增长将会明显放慢。初步预计规模以上工业增加值增长15.5。 2005年中国国内生产总值和工业生产增长虽有所放缓但仍然强劲（GDP增长9.5%；IP增长16%）总体来看，2006年我国经济所面临的外部环境基本乐观，如果2006年国际经济继续稳步增长的话，对我国国内出口商品的需求就会持续下去，这对于国内产能严重过剩的制造业来说，是一件好事。否则这些过剩的生产能力将会对国内的制造业商品价格形成更大的负向压力。但是总体而言，2006年尽管出口增长速度可能会适度回落，但是内部根本增长动力尚未丧失，中西部开发老工业基地振兴国家电网改造等仍需要稳健的基础投资，连续17个月超过两位数的消费品零售总额增长也表明消费增长依然强劲，以此估计，2006年保证经济平稳增长当属合理，而这对基本金属市场的支持是不言而喻的。CRB 商品价格指数（初级工业品、现货和期货指数）综上所述，展望2006年世界经济走势：正所谓“东方不亮西方亮”，尽管美国经济面临减速的窘境，但是目前全球经济已不再那么脆弱，与过去10年的任何时候相比，当今世界可以更好地应对美国经济减速问题。简言之，在美国经济不出现实质性衰退的前提下，欧元区及日本经济的稳步复苏会填补美国经济可能减速所带来的缺口，此外，新兴经济体经济的迅猛发展也将会为世界经济注入新的动力，而在这其中，中国经济尽管也可能面临适度调整期，但是其“中国因素”的巨大内需动力仍会继续发挥重要作用。另外，我们还应该注意到，2006年世界经济面临的不确定性依然较多，主要是:国际原油价格波动，世界性的房地产泡沫，以及近年来频繁发生的恐怖袭击事件和自然灾害。特别是国际原油价格如果真像一些专家预计的那样继续大幅攀升，恐怕也将会给世界经济增长带来明显不利的影响。2.当前铜市供需面状况2005年铜市出现了长时间的上涨走势，LME市场铜价创下有史以来新高，截止目前LME铜价上涨至8500美圆附近，较2005年年底上涨幅度达到了93.2%。此外，LME铜价长期维持150美圆/吨以上的现货升水，另外LME库存曾一度跌至3万吨以下。截止目前，LME铜价在5月中上旬创出8800美圆/吨的记录高点之后回落，目前暂时维持在8500美圆/吨附近波动，现货升水在一度缩减至65美圆/吨之后目前又回升至200美圆/吨附近。支持铜价飙升的主要原因在于供应层面出现的一系列问题，消费持续刚性增长以及投资基金的推波助澜。1.铜供给：2005年铜供给出现了一系列的问题，诸如阿萨科和基德克里克等公司分别进行了为期4个月和1个月的罢工，其余也有大量铜生产商遇到各种问题，铜的生产开工率只达到80%左右。事实上，2005年除了中国和印度的铜产量出现了明显的增长，其他各铜主产国铜产量增长均不显著。预期当中的产量增长并供大于求的现象并未出现。根据国际铜研究小组的数据，2005年世界总的精铜产量为1643.3万吨，比2004年增长4%。数据来源：国际铜研究小组国内市场今年由于铜供应紧张而引发产能利用上升，精炼铜产量出现了明显增长，据国家统计局数据显示，2005年国内精炼铜产量将达到253.4万吨，预计2006年还会继续增长。数据来源：有色金属工业总公司，国家统计局，海关总署，安泰科目前国际铜价再次创出记录高点，且继续维持高位运行态势，低库存水平对市场形成心理支撑，但是应该看到，随着铜价的上扬，潜在的供应能力正在逐步扩张之中，特别是高利润的支持下，铜产能能力扩张的事实不言而喻。2.铜消费：2005年全球铜的消费量继续呈刚性增长，尽管日本美国法国英国意大利韩国加拿大中国台湾等地区消费出现了一定程度的负增长，但是中国及德国增长幅度明显，且印度等新兴经济体铜消费量正迎头赶上，上述几国的消费增长抵消了大部分来自北美地区欧洲地区的铜消费减少。根据国际铜研究小组的数据，2005年全球铜消费量达到了1643.1万吨，较2004年减少1.5%。数据来源：国际铜研究小组国内今年由于所谓的“中国因素”的支持，精炼铜消费势头良好，2004年表观消费量达到了324.4万吨，2005年消费量将达到366.5万吨，且在2006年国内铜消费量会继续呈现刚性增长。数据来源：有色金属工业总公司，国家统计局，海关总署，安泰科3.铜供需平衡：2005年全球铜供给由于出现一系列问题而与需求之间出现失衡，另外铜价的上涨同时也加快了全球精炼铜库存的消耗，事实上，全球精炼铜库存自2001年达到高点之后，截止目前即一直处于减少的过程当中。预计随着潜在产能的扩张以及利用率的提升，2006年供需失衡的现象将会有显著改善，但是阶段性及区域性供给紧张的状况仍会出现。尤其是从近段时期来看，供应趋紧的事实似乎逐步成为共识，这由铜精矿加工费的大幅度下降可以看到端倪，截止四月底，中国精铜冶炼商获得的现货TC/RC已由上月初的每吨140美元/每磅14美分急剧下降到了目前的80美元/8美分；而国际市场上，TC/RC已经降至70美元/7美分,该项费用年初时为150美元/15美分。数据来源：国际铜研究小组数据来源：有色金属工业总公司，国家统计局，海关总署，安泰科库存：2005年LME库存在6月份跌至了低点2.9万吨，而上海期货交易所在3月份即跌至1.6万吨，COMEX库存在10月份也达到了低点3000吨。而就2005全年来看，世界总库存一直徘徊在35-40万吨左右的水平，库存消费比一直维持在1.6-1.7周左右，体现出供需之间仍处于相当紧张的状况。基本金属库存及价格关联图升贴水：除了库存方面的提示外，2005年的升贴水水平可作为供需失衡的另一个佐证，2005年全年LME市场现货升贴水基本上维持在150美圆/吨之上的水平，最高曾经达到285美圆/吨的极至。这一方面证明了供给与需求之间的紧张状况，另一方面也颇为有力的驳斥了社会上存在大量隐性库存的猜测。而截止目前为止，LME现货升贴水已经从前期缩减至70美圆/吨的水平附近回升至120美圆/吨附近，这也可认为是阶段性供应紧张再次抬头的指针之一。总体而言，随着铜价的持续上扬，铜生产商的生产热情将会逐步达到高潮，这将极大的改善2005年年内的供给缺口问题，消费方面的亮点可能依然会集中在亚太地区，特别是中国以及印度的发展支撑住了全球相当份额的铜需求，我们预计，供给和需求在2006年将会向逐步平衡转变，但是仍很难出现大量的供给过剩。客观的说，考虑到供给扩张的时效性以及消费力度刚性增长的因素，真正意义上的供需失衡转化可能尚需一段时间，简言之：2005年潜在产能扩张尚不能完全应对消费的情况在2006年有望得到缓解，但是区域性的以及局部的失衡现象可能依然还会存在，直接的表现可能是交易所的库存增长程度可能会不明显，即便铜价出现一定程度的回调，消费商的补库行为便会展开，届时恐怕依然会对铜市及价格产生支撑作用，而这可能意味着铜市场中长期意义上的牛熊转化期会在一定程度上被向后延长。此外，我们判断供需是否平衡需要关注的因素还有：美国经济扩张步伐是否还能延续，欧元区以及日本的消费力度能否得到一定的提升，全球铜库存水平的变化等；而其他一些侧面因素如升贴水海运费变化等可作为相应的佐证。3.其他相关交易侧面的影响（1）汇率因素：美圆汇率：2006年5月10日，美联储宣布再次加息25个基点，这已是其自2004年6月以来第十六次调高其基准利率，其可能需要更多次升息的论断也再次证明了其抑制通货膨胀的决心，但是从目前来看，其对美圆的支持作用显得有限。目前联邦基准利率已经处于相对的“中性区间”，而一旦美国加息周期接近尾声乃至结束，一段时期以来依托通货膨胀预期而走升基本金属市场的支持将有被削弱的嫌疑，而届时其对铜价的压制作用可能就会客观显现出来。目前来看，6月底联储例会上再次加息的可能性也较大，这对铜价在6月份的云心造成压力。应该说，此轮铜的大牛市在运行初期所依仗的支持更多的来自于美圆的大幅度贬值，而2004年底以来铜价的继续上冲更多的受到“中国因素”的追捧，并直接造成铜价和美圆汇率走势的脱节，而从数十年来美圆和铜价明显的负相关性特征来理解，一旦来自于基本供需方面的绝对支持因素被打破，目前很大程度带有资金博弈性质的铜价最终向汇率走势靠拢的可能性将大大增加。人民币：自中国央行2005年7月21日宣布人民币兑美圆汇率小幅度升值后至今，LME铜价继续上扬，这一方面来自于美圆相对贬值后对LME铜价的支持，另一方面依然在于国内旺盛的需求，而且，这也是占据主要影响地位的因素之一，故其在一定程度上抵消了单纯本币升值带来的压力。而从国家汇率改革角度考虑，今后即便仍存在升值空间，其过程也必将是审慎而有序的，而在目前铜价日益扭曲的价格面前，人民币汇率因素短期影响并不占据主流地位，故可不必过多考虑；而从中期角度来看，人民币逐步升值的趋向似乎不可阻挡，2004年年末央行在公开市场上进行的掉期交易即已被市场认为是人民币将逐步升值的迹象。且估计幅度至少在3%左右，从其对基本金属市场的中长期影响上来看，本币升值对于国内进口市场的推动及加快国内铜供给紧张趋向平衡将发挥重要作用，至少，截止目前我们不能否认其对市场的负面影响以及力度在进一步增加的过程之中。（2）CFTC期货及期权持仓结构：近几个月以来，国际基金造势力量在铜市上的持仓结构更多表现出短期性特征，铜价续创新高的过程中，基金大幅度减持手中的多头部位，到目前铜价维持8500美圆附近时为止，我们注意到基金的持仓结构已经呈现出少量净空格局，对铜价的理论支撑作用正在逐步消退；此外，商业性方面的多头部位及空头部位本月也明显出现减少，特别是其空头部位的持续减少显示其在与基金逼空的博弈中处于不利的地位。就LME期权方面及持仓分布来看，从近期7月期权持仓和成交量情况来看，看涨期权及看跌期权的成交略显清淡，但是我们注意到在铜价下跌后，围绕上档7300-7400美圆附近的看涨期权成交明显活跃，结合图表面上铜价前期在7350-7400美圆附近的表现来看，我们有理由相信此区域有望成为铜价下一步考验的目标，而从稍长期点来看，8月看涨期权本周内曾在8000美圆附近聚集了大量的成交及持仓，作为重要的技术性阻挡及心理关口，8000美圆附近可作为中期角度上铜价强弱的重要分水岭。整体上看，期货期权持仓结构截止目前呈现中性格局，支持本周期价未能继续下探的主要力量来自于非商业性空头部位的减持，而对于基金来说，在其主动性抛空兴趣被有效的激发出来之前，铜价的本轮调整更多的带有调整自身多头头寸的意味而非主动性杀跌，由此来看，在中长期意义上的再次高位抛空机会来临之前，铜价可能会面临着企稳及一轮回升行情，这提示我们，在目前价位进行杀跌显然并非上策。总体而言，六月期价下跌的动力主要来自于非商业性方面多头部位的减持，以及少量商业性保值兴趣的增加，而伴随着铜价的本轮回落，铜价后市有望迎来回弹行情。4.结论目前全球铜供需之间的失衡状态正在逐步的恢复当中，但是局部区域性以及季节性的失衡可能依然还会存在，当前的铜市格局继续处于脱离传统基本面背景的运行态势之中，而此种扭曲的态势在所谓的“中国因素”支持下大有意犹未尽的迹象，在资金实力博弈的结果下，盲目的猜顶及抛顶显然并不合适，而在相关交易侧面，特别是基金持仓等因素所显示的内容来看，起码在一段时期内，铜市暂时仍缺乏支持行情出现转势的绝对理由。而短期内铜市继续对墨西哥集团罢工等短期因素保持高度的敏感，一段时期内供应趋紧的气氛弥漫整个市场，可以预见，在铜市实质性供需平衡甚或是节余到来之前，铜价在一段时期内也很难出现持续性的深跌现象。综上所述，再结合技术面上的提示，我们的观点可基本综合为：近一段时期内，在短期6350-6400美圆附近支撑继续保持有效的背景下，铜价的下档空间暂时会相对受限。为了进一步加强对铜期货行情走势的研判，我们从模型预测的角度来预测铜的价格走势，期望对套期保值及投资提供有价值的指导。三、 铜企业在期货市场进行保值操作的可行性分析及建议1、 铜企业在期货市场进行套期保值操作的可行性分析例如某公司每年预计电解铜用量将达到30000吨，平均每月用量达到2500吨左右，其参与期货市场的目的是希望通过期货市场控制每个月的生产成本，甚至实现赢利。举例说明：该公司2006年4月6日签订了一份2500吨铜线供应合同，2006年6月底交货，价格为57300元/吨。经成本核算及生产计划安排，加工周期约为一个月，电铜2500吨务必在5月下旬准备好，加工费约为4000元/吨，这样电铜的价格就要求不得高于53300元/吨。由于担心电铜价格上涨，就可以利用期货市场进行买进套期保值，以当日53050元/吨的价格，买进2006年5月铜期货2500吨（500手）。 到5月时，铜价涨到了82000元/吨，该公司就可以将2500吨期货铜全部卖出平仓，同时在当地现货市场以82000元/吨买进2500吨。这样，虽然该公司在买铜原料时，每吨多花了28950元左右，可在期货上每吨赚了28950元，这样就保证了原料采购价格仍然稳定在53200元/吨附近。虽然铜价上涨了，但没有影响公司利润，该公司通过套期保值有效地锁定了风险。另外，还有一种情况就是：到5月时，铜价下跌了，比如说，铜价下跌到52000元/吨，该公司虽在期货上亏损1050元/吨，可在现货市场却能以低于当时价格1050元/吨左右的价位买进现货，同样能得到弥补，起到了锁定成本、锁定利润的目的。当然，对买进套期保值的实现方式，还有一种方法就是现货交割。铜厂也可以把2500吨期货铜进行现货交割，这种方法在现实中也经常使用。其实，在现实经济生活中，大多数的风险回避者，或者说是套期保值者，并非是机械地、教条地进行套期保值操作。很显然，在市场价格看好的情况下，为回避产品销售价格下跌而进行卖出套期保值就没有必要，这时，应回避原料采购价格上涨的风险，进行买进套期保值就变得很有必要。相反，如果是在市场价格走熊的情形下，就没有必要为回避原料采购价格风险而进行买进套期保值，但为回避产品销售的价格风险而进行卖出套期保值就很有必要。所以，对市场进行深刻的分析研究，尽可能地准确把握市场行情，对铜加工企业科学地利用期货市场，实施相应的套期保值方案，至关重要。对于套期保值的形式的选择：1.均衡保值：在现货市场买进或卖出实物商品的同时，在期货市场卖出或买进相同数量的该商品的期货合约，有长单或者有稳定便利货物来源的企业可选择此形式；2.预期保值：以预期价格为基础进行的保值交易，在建立头寸时并没有相对应的有效合同。适合对行情走势有一定把握能力及无定单的企业选择；3.选择保值：交易者根据价格预测与企业需要，有选择地进行套期保值。他们把现货与期货两个市场有效结合，以最小成本获取最大收益。此法灵活机动，可在一定程度上避免不必要的成本及支出；基于上述铜市基本面技术面以及模型预测的结果和相关交易侧面的研判，我们得出的结论是目前期铜牛市中长期意义上并没有出现明显的转势信号，但是短期内的挤仓势头会达到阶段性高潮，故此目前短期内暂时不适宜采取激进的追高买进而适宜采取稳妥的逢低买入方法。2、 铜企业参与投资及套期保值的建议综上所述，我们相对界定：以伦敦铜期价在6350-6400美圆技术性支撑附近的表现为参考，期价在有效站稳该支撑区域之上的背景下，倾向于逢低买入投机及买入保值，投资者可参考相关交易侧面因素影响以及公司的现实经营情况来确定采取投机一次性保值或阶梯性保值的方式； 技术及图表面显示：前期高点8000美圆附近可能存在明显的阻力，铜价在暂时没有向上穿越该阻力区域的背景下，追高操作需要谨慎，而一旦回落被确认后，市场可能会存在一定的空头机会，但是由于整体趋势目前依然没有明显反转的信号，起码在6000-6350美圆区域被有效下破之前，即便存在回落的可能，对于参与者来说可能也并不具备明显的操作价值，届时投