外资并购9大模式现行记.pdf

跟 畴叠翌盗绮 外资并购 9 大模式现行记 4 0 0 2万股 占公司总 股本的2 5 均是外资 通过协议收购上市公 司习 卜 流通股股权实 现 参股 控股上市公司 的目的 一 咸翻 一 协议收 购 不涉及太多技术性创 新 而且 由于非流通 股与流通股之 间的巨 大价差 成本相 对于 二 级市场 收 购要低 这种方式适用范围最 广泛 但是收购支付的 对价无法留在上市公 司内 收购方还需另 O程继明 外资在中国进行 上市公司的参 股 收购所要面对更多的法律法规限 制 这一方面限制了外资并购的规模 与速度 另一方面也使得外资并购案 花样翻新 虽然白20 03年1月1日起 施行的 利用外资改组国有企业暂行 规定 第 3条规定利用外资改组国有 企业总体上 包括4种情形 股权转 让 债券转让 资产出售 增资扩股 但事实上 外资并购的方式远不 只这些 外资并购所进行的制度创 新 对有意实现外资收购的上市公司 也颇有借鉴意义 模式一 直接收购股权 1 协议收购非流通股股权 层翔 20 03年2月17日华润轻 纺受让中国华润持 有的华润 锦华 00 08 一 sx 的股份 格林柯尔收购 科龙 电器 0009 21 三星康宁第二次 收购赛格三星 00006 8 成为其并列 第一大股 东 花旗收购浦发行 6 0 0 0 0 0 原股东部分股权成为其第 4大股东 199 5年7月5日五十铃和 伊藤忠联合以协议方式 一次性购买 北旅股份不上市流通的非国有法人股 注人资源实现 自己的重组计划 另 外 协议收购中的对子国有股的定价 可能也将成为 中夕啄方谈判的焦点 根据现行规定和惯例 国有股定价不 得低于净资产值 而根据国际通行的 一些价值评估标准 在外资收购方看 来 很多国有资产价值可能远低于其 账面净资产甚至可能是负值 这将成 为外资收购非流通股的主要障碍 2 在二级市场上收购流通股 作为耀华玻璃 600 8 19 的 外资发起人之一 皮尔金顿在公司上 市时即持股8 3 5 为并列第二大股 东 其他3家中方发起人分别持股16 7 为上市公司并列第一大股 东 38 中国投资 2 0 0 3 1999年 皮尔金顿从另一外资发起人 联合发展手中收购8 3 5 股权 也成 为并列第一大股东 但看好中国玻璃 业发展的皮尔金顿并未就此住手 在 20 00一2 00 1 年的一年半内 两次通过 B 股市场买人 耀华玻璃 最终持股 18 9 8 成 为第一大股东 此 番其第 一大股东位置被夺 很有可能引发中 国资本市场上第一场有外资参与的股 权之争 盘翻 皮 尔金顿这种收购方式 给不少已参股上市公司的外资提供了 一种收购手段的运用思路 一是可以 对其他外资法人股 下手 二是可以 通过收购B H 股达到目的 通常上市公司的外资法人股东 之间会有一 些关联关系 因此收购外 资法人股相对于收购国有股 法人股 更简单 此外 B股股价长期偏低 也 适合已参股外资的收购 而且只要 最 终的持股比例没有达到30 的要约收 购线 直接收购流通股 的方式在程序 上最为简便 无需报批 但是 通过收购 流通股来 实现 对上市公司特别是A股公司控制权 的收购目前还不太现实 一 则A股公 司中同时发行B股的仅为8 7家 同时 发行H股的为 2 9家 二则大部分公 司B H 股股份比例都不足以大到对 非流通股控股地位造成威胁 外资可以通过介人拍卖市场获得相应 上市公司的股权 留可华润收购 sT 吉发案 翻习 由于国有股协议转让过程 十分缓慢 审批手续非常复杂 外资 很有可能采用这种购并模式来曲线获 得上市公司股权 当然进人购并市场 之后 外资也 存在收购成本提高的风 险 但在实际操作中还是有各种方法 进行规避 除了通过 法院的强制执行程序 进行拍卖以外 理论上也可以通过持 有非流通股的股东委托拍卖行 拍卖非 流通股 但是 这种方式属于灰色地 带 虽然曾经在上海有过先例 但目 前已经为证券监管部门所禁止 4 要约收购 这是国际资本市场上相当成熟 的主流并购方式 与协议收 购相比 要约收购更能体现公开 公平竞争的 原则和产业并购的本质 也能最大程 度的减少协议 转让所存在的内幕交 易 价格操纵等不公平现象的产生 从目前我国上市公 司购并的现 状来看 由于并购主要由政府主导 流通股与非流通股并存 第一大股东 主要是国有大股东 持股比例高 协 议收购的现实环境及操作性要远远强 于要约收购 但从长期来看 要约收 购更有可能成为主流方式 特别是产 业并购和战略性并购 虽然从目前我 国上市公 司购并 的现状来看 协议收购 的现实环境及 操作性要强于要约收 购 但随着政策 的明朗和监管的加强 外资要约收购 终将 渐成气候 西方国家屡见不鲜 如19 89年在美国 时代公司与华纳公司的合并案及以后 惠普公司和康柏公司的合并 都是上 市公司之间的合并案 在中国 虽然 很少出现上市公司之间的购并 但有 上市公司清华同方收购非上市公司鲁 润电子 中国的法律并不禁止这种行为 但需要按照 证券法 公司法 和 证监会的规定履行信息披露的义务 现存的中国的上市公司很有可 能成为这些外资上 市公 司购并的对 象 因为部分上市公司治理结构比较 完善 具有较强的盈利能力和低成本 的融资渠道 而且这种购并模式的操 作性强 上市公司的资产更容易由市 场定价 而不是以单纯的静态价值为 淮 这样符合西方发达国家通行的经 营理念和财务会计准则 模式二 定向增发B H股和可转换债券 3 通过拍卖方式竞买上市公司 股权 磺动 夕卜资除了可以通过协议收 购国内上市公司的非流通股之外 还 可能通过拍卖和债权方式收购上市公 司非流通股 现在很 多上市公 司的大 股东 由于到期债务不能清偿而被诉诸 诉讼 其所抵押 的上市公 司股权将通 过人民法院的强制执行程序被拍卖 5 吸收合并方式 上市公司之 间的收购与 合并在 公困 上市公 司向特定的外资发 行股票 债券以及其他可以对应 为上 市公司股 权的金 融工具 外资以现 金 实物资产 股权或其他双方认定 的资产进行认购 目目 9 95年8月 福特汽车以 4 000万美元认购江铃汽车 0005 50 发 行的 1 3 9亿股B股 拥有其2 0 的 股权 华新水泥 6 00 80 1 也早在1999 年 3 月 向全球 最大水泥制造 商 H olde rbank Fin an eier e G lar i s Ltd 的全资子公司HO LC HIN B V 定向 增发了7 70 0万股B股 使后者也成为 华新水泥的第二大股东 2002年9月 青岛啤酒 6006 00 与美国AB集团签署战略合作协议 青啤分3次向A B集团定向增发可转 20 0 3 9 中国投资 39 1999年 皮尔金顿从另一外资发起人 联合发展手中收购8 3 5 股权 也成 为并列第一大股东 但看好中国玻璃 业发展的皮尔金顿并未就此住手 在 20 00一2 00 1 年的一年半内 两次通过 B 股市场买人 耀华玻璃 最终持股 18 9 8 成 为第一大股东 此 番其第 一大股东位置被夺 很有可能引发中 国资本市场上第一场有外资参与的股 权之争 盘翻 皮 尔金顿这种收购方式 给不少已参股上市公司的外资提供了 一种收购手段的运用思路 一是可以 对其他外资法人股 下手 二是可以 通过收购B H 股达到目的 通常上市公司的外资法人股东 之间会有一 些关联关系 因此收购外 资法人股相对于收购国有股 法人股 更简单 此外 B股股价长期偏低 也 适合已参股外资的收购 而且只要 最 终的持股比例没有达到30 的要约收 购线 直接收购流通股 的方式在程序 上最为简便 无需报批 但是 通过收购 流通股来 实现 对上市公司特别是A股公司控制权 的收购目前还不太现实 一 则A股公 司中同时发行B股的仅为8 7家 同时 发行H股的为 2 9家 二则大部分公 司B H 股股份比例都不足以大到对 非流通股控股地位造成威胁 外资可以通过介人拍卖市场获得相应 上市公司的股权 留可华润收购 sT 吉发案 翻习 由于国有股协议转让过程 十分缓慢 审批手续非常复杂 外资 很有可能采用这种购并模式来曲线获 得上市公司股权 当然进人购并市场 之后 外资也 存在收购成本提高的风 险 但在实际操作中还是有各种方法 进行规避 除了通过 法院的强制执行程序 进行拍卖以外 理论上也可以通过持 有非流通股的股东委托拍卖行 拍卖非 流通股 但是 这种方式属于灰色地 带 虽然曾经在上海有过先例 但目 前已经为证券监管部门所禁止 4 要约收购 这是国际资本市场上相当成熟 的主流并购方式 与协议收 购相比 要约收购更能体现公开 公平竞争的 原则和产业并购的本质 也能最大程 度的减少协议 转让所存在的内幕交 易 价格操纵等不公平现象的产生 从目前我国上市公 司购并的现 状来看 由于并购主要由政府主导 流通股与非流通股并存 第一大股东 主要是国有大股东 持股比例高 协 议收购的现实环境及操作性要远远强 于要约收购 但从长期来看 要约收 购更有可能成为主流方式 特别是产 业并购和战略性并购 虽然从目前我 国上市公 司购并 的现状来看 协议收购 的现实环境及 操作性要强于要约收 购 但随着政策 的明朗和监管的加强 外资要约收购 终将 渐成气候 西方国家屡见不鲜 如19 89年在美国 时代公司与华纳公司的合并案及以后 惠普公司和康柏公司的合并 都是上 市公司之间的合并案 在中国 虽然 很少出现上市公司之间的购并 但有 上市公司清华同方收购非上市公司鲁 润电子 中国的法律并不禁止这种行为 但需要按照 证券法 公司法 和 证监会的规定履行信息披露的义务 现存的中国的上市公司很有可 能成为这些外资上 市公 司购并的对 象 因为部分上市公司治理结构比较 完善 具有较强的盈利能力和低成本 的融资渠道 而且这种购并模式的操 作性强 上市公司的资产更容易由市 场定价 而不是以单纯的静态价值为 淮 这样符合西方发达国家通行的经 营理念和财务会计准则 模式二 定向增发B H股和可转换债券 3 通过拍卖方式竞买上市公司 股权 磺动 夕卜资除了可以通过协议收 购国内上市公司的非流通股之外 还 可能通过拍卖和债权方式收购上市公 司非流通股 现在很 多上市公 司的大 股东 由于到期债务不能清偿而被诉诸 诉讼 其所抵押 的上市公 司股权将通 过人民法院的强制执行程序被拍卖 5 吸收合并方式 上市公司之 间的收购与 合并在 公困 上市公 司向特定的外资发 行股票 债券以及其他可以对应 为上 市公司股 权的金 融工具 外资以现 金 实物资产 股权或其他双方认定 的资产进行认购 目目 9 95年8月 福特汽车以 4 000万美元认购江铃汽车 0005 50 发 行的 1 3 9亿股B股 拥有其2 0 的 股权 华新水泥 6 00 80 1 也早在1999 年 3 月 向全球 最大水泥制造 商 H olde rbank Fin an eier e G lar i s Ltd 的全资子公司HO LC HIN B V 定向 增发了7 70 0万股B股 使后者也成为 华新水泥的第二大股东 2002年9月 青岛啤酒 6006 00 与美国AB集团签署战略合作协议 青啤分3次向A B集团定向增发可转 20 0 3 9 中国投资 39 金 将其拉出了亏损 的泥淖 目抓目 达能 收购 上海梅林 200 0年1 2月 达能亚洲有限公 司以600 0万 元购买了 上 海梅林 6 0 00 73 持有的上海正广和饮用水 有限公司2 0 股权 同时 达 能公 司 还准备受让其他两家公司持有的 上海正广和 30 股权 这样 达 能公司 与 上海梅林 各持有 上 海正广和 5 0 股权 上海正广和 也转制为中外合资企业 根据20 0 1年年报 上海正广和 的收人占 上海梅林 主营业务收人的 1 3强 是其重要资产之一 通过收购 上海正广和 达能 进人了中国桶 装水市场 加上此前与娃哈哈集团的 合作和对乐百氏的控股 作为欧洲第 三大食品集团的 达能 在中国瓶装水 市场上居于绝对的领导地位 翻习 这种方式不造成对上市公 司股权的收购 避免了由并购带来的 各种审批程序 首先控制核心资产 伺机直接控股上市公司 过程相 对简 单 外资在获得优质资产的同时 不 用直接面对上市公司的经营问题 不 背包袱 对上市公司而言 除非确实面 l庙轮胎 橡胶这样的窘境 否则不会 将核心资产卖给 合资公司 掏空自 身且只得现金 又不能寄望外 资主 动向他们输出管理和技术 在解决 了短期的危机之后 如何获得长期 的发 展才不致于沦为 合资公司的一 个附庸 将是上市公司需要重点考 虑的间题 母公司或与上市公司母公司合资的方 式 间接持有上市公 司的股权 成为 上市公司的实际控制人 层 扭目 收购上市公司母公司 2003年5月 中孚实业 600595 发布公告称 接其大股东豫联集团的 通知 豫联集团大股东巩义市人民政 府将全部国家股 148 66万 占豫联集 团总股本的7 8 8 股权转让给香港 东英金融集团的Ev e rw l d e 工 nd 喊r i a l Limited 由于香港东英金融集团 间接 收 购中孚实业触及 了要约收购线 而根 据 上市公司收购管理办法 又很难 找出其能 够获得 要约收购豁免的理 由 因此 中孚实业很有可能成为第 一例需要进行要约收购的外资并购上 市公司案 目四 与上市公司母公司合资 间接控股上市公司 20 03年4月 国泰颜料通过对民 丰农化 0 00 950 的母公司农化集团 增资组建合资公司 实现了对民丰农 化的间接收 购 外方国泰颜料 中国 有限公 司 注册于英属维京群岛 注册号 158 352 注册资金为5万美元 总部 设在香港 主营业务为 氧化铁和颜 料 在此次合资过程中 鉴于民丰农 化的母公司农化集团累计负债近3个 亿 资不抵债 主管方化医控股遂将 包括 农化集团拥有的包括民丰农化 58 82 股权在内的效能资产折价9 80 万美元 与国泰颜料合资 国泰颜料动用2000万美元 并 且没有流失一分钱现金就控制了一个 上市公司 和以往纯粹以套利为目的 的财务性并购相比 此次并购具有一 定战略协同的可信性 曰哥 这是 熊掌与鱼兼得 的 并购模式 首先 非现金流出是此次 收购的一大特点 重庆化医控股作嫁 的农化集团 并未动用一分钱现金 而外方国泰颜料虽然出资2000万美 元 但这些资金都在企业自身实际控 制 的合资企业内流动 其次 国泰颜 料从产权入手 增量资金的投入从深 层次解决了累积多年的的母公司问 题 业务上 民丰和国泰颜料同属于 化工领域 双方能够实现一定 的战略 协同效应 从政策层面来说 这次并 购不是存量而是增量的增加 符合国 家重组方向 另外 上市公司的母公 司往往 承载较多的历史问题 质量一般要低 于上市公司 因此 其收购的现金成 本不会太高 另外 通过收购母公司 不必像直接收购上市公司股权那样做 过多的交易信息披露 因此 这种方 式还有可能被上市公司管理层引为实 现MBO或管理层持股的另一较为隐 秘的途径 当然 鉴于 上市公司母公 司的 历史问题和资产质量 收购方需要对 具有中国特色的 间接收购 非常熟 悉 对上 市公司母公 司的债务 人 员 等间题的处置有符合中国市场特色的 安排 这种方式要求上市公司的大股 东资产相对简单 尤其对原股东即境 外公 司的情形最为有效 模式五 通过债权市场 间接收购 模式四 通过母公司间接收购 峨 口 夕卜 资通过收购上市公司的 硅钊 通过收购上市公司债权而 间接获得其股权 即 债转股 嗓拉 对四大资产管理公司持有 债权或股权的上市公司或上市公司的 大股东的收购会较多地采用此 种方 式 20 0 3 9 中国投资 41 翼 太平洋百货公司脱离台湾太平 洋建设集团 太平洋流通集团成为其 新的母公司 而太平洋流通集团的股 东是太平洋建设的原债主 由 3 1 家银行组成的银团 太平洋建设集团 曾向该银团借贷1 0 0亿新台币 由于 无法偿还 就把其下属的太平洋百货 作价1 0 0亿新台币 转让给由银团 10 0 控股的太平洋流通集团 以抵 偿其 债务 这可以说是一种典型的债 转股 翻日 这种外资并购模式的可行 性来自于以下几点 有着债务负担的 上市公司或者持有上市公司股权的国 有企业有被外资并购的客观要求 受 到国内法律体系的支持 利用外资 改组国有企业暂行规定 里面明确了 国有企业的债权允许转让给外国投资 者 得到政府的大力支持 国家几年 前就推行了债转股政 策 这种并购模 式广泛流行于国外的企业并购市场 模式七 换股并购和融资收购 外资并购上市公司地域分布 其他沿海发达 地区 氨 外资并购上市公司行业分布 食品 模式六 第三方收购 图 曦 翻 通过国内投资机构进行替 代性收购 国内投资机构可先行收 购 政策许可时 再侍机转让给外资 实现国内投资机构的替代性收购 目抓上海的华企投资有限公司 和资产新闻实业有限公司以4250万 元的价格收购了女儿红酿酒有限责任 公司 其中前者占4 6 的股份 后者 占54 资产新闻实业有限公司收购 后 已着手将其中2 5 的股份转让给 香港的一家有台资背景的公司 谕习 这种方案也是规避短期国 内政策障碍和节省时间的一种权宜之 计 肠目 夕卜 资采用这种支付方式并 购国内上市公 司具有很强的操作性 比如外资可以利用国内子公司的资产 直接与上市公司的资产进行置换 后 者置换给准备转让股份的上市公司大 股东 当然 如果 涉及到国有股股份 转让需要国家有关部门的审批 同 样 采用这种支付方式也要考虑到国 家产业政策和竞争政策的限制 目四在 国外 换股购并非常普 遍 由于不需要大量现金 在税收上 也有诸 多优惠 因此在公司的收购兼 并中被广泛采用 如美国 U n ited R巴ltal s公司为了收购N甜公司 以 0 18 1的比例用其新发行的普通股 交换Ne f f公司66 0万股发行在外的普 通股 交易完成后 拥有了N斌公司 7 2 的股份 实现对N e仃公司的收购 再如 李泽楷的盈科集团购并 上 市公司得信佳 其具体操作方式 为 得信佳发行新股29 7 77亿股 盈 科集团以数码港项目和部分物业换得 其中的24 0亿股 占得信佳总股本的 75 同时还包括10亿港元的3年期 可转债 同时 得信佳将其除了在香 港的通讯器材以外的其他所有业务和 香港债务转让给 原控股股东星光科 技 这样就实现了对得信佳的资产置 换 置换后的得信佳改名为盈科动力 数码 成为盈科集团的龙头企业 翻哥 采用换股方式并购国内上 市或者非上市公 司可能是今后外资并 购国资的主要方式之一 特别是用于 大规模的产业并购 目前 上市公司 收购管理办法 已经明确表示可以进 行换股并购 模式八 外资机构受托股权 届目 股权托管 即受托人以自 己的名义行使股权的表决等权能 受 托一方可以参与公司管理 有 自己独 立的地位 可以在公司发展中体现自 己的意志 同时可以为将来进一步收 购公司打下 良好的基础 外资企业可以先占有一部分股 权 然后凭借股东地位发出征集委托 权的要约 在成功以后 按白己的意 愿改组董事会 贯彻自己的经营战 4 2 中国投资 2 00 3 渊 一 略 并可以为今后实质性的收购奠定 基础 嗜 誓 团 19 9 8年 持 2 0 7 股份的 金帝建 设 第二大股东通过收集委 托投票权等手段 取得了 金帝建设 董事会的全部席位 而持2 6 4 8 股 份的第一大股 东 上海新绿 却无一 人进入董事会 使 上海新绿 对 金 帝建设 的控制权彻底旁落 虽然这 种类型的案件已经发生 但是我国对 这种行为的规范仍然很有 限 这就为 外资企业通过这种方式获得上市公 司 的控制权提供了机会 民 舒 习 通过股权委托管理为受托 人能 够尽 力处理委托事务提供了一 种激励机制 目前 我国的 信托法 已经颁布 这种股权的委托管理有 法可依 另一方面 证监会也在大 力 推动对上市公 司管理层的期 权激励 机制 背景资料 我国证券市场外资并购历程 一 哪 尺汉伏 1 1 l u 模式九 机构一致行动人收购 晒己 外资企 业 有可 能与国内 企业联手通 过 一 致行动人 方式 收 购国内上 市公 司 这可以增加在 二级市场上 收购 的隐蔽性 并规避 证券 法 第八 十一条 的强制收购义 务 目团 裕兴 公司 举牌 方正 公 司 前 者仅 持 方正公 司 1 53 04 股权 却因6家