现代行为金融学的前沿问题.doc

现代行为金融学的前沿问题传统金融学在放松的假设中认为即使市场中存在噪音交易者, 竞争的选择和套利行为也会使市场保持有效。为了获取利润, 套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券, 从而阻止了证券价格大幅或长期偏离其基本价值, 同时由于非理性投资者在交易过程中总是亏损, 他们的财产一天天减少, 最终他们会从市场中消失,市场的有效性会一直持续下去。噪音交易理论则通过对噪音交易者( 噪音交易者) 行为的分析, 强调了金融市场上存在的非理性因素, 噪音交易者在交易者总量中占有相当的比例, 噪音交易与理性套利都是金融市场运行不可或缺的条件。Black ( 1986) 指出套利行为本身有风险,且作用有限和成本昂贵, 因而理性套利者并不是总能够战胜噪音交易者, 证券价格既反映了信息, 同时也反映了噪音。一、理性预期与现代行为金融学的理论范式投资者是证券市场的经济行为主体, 根据所获取的相关信息进行决策, 追求风险既定条件下的最大收益或者收益最大条件下的最小风险, 并承担由此带来的后果。作为经济主体, 投资者最主要的特征就是行动, 即投资决策。在决策过程中, 投资者会把对经济前景的预期通过投资行为反映到股票价格及其波动上。们很难解释预期的理性。直到20 世纪60 年代运筹学知识的进步, 尤其是贝尔曼动态规划的提出, 为运用数学解决问题提供了现实的工具, 才使得20 世纪70 年代新古典学派对理性预期假说的采用水到渠成; 二是解决西方社会普遍存在的滞胀问题。面对当时的滞胀局势, 凯恩斯主义在理论上无法自圆其说, 在实践中无能为力, 理性预期学派着重分析理性预期在市场经济活动中的作用以及对于经济政策实施效果的影响, 维护和发挥了新古典经济学的理论, 从多方面猛烈抨击凯恩斯理论和政策, 在宏观经济学领域里掀起了一场“理性预期革命”。卢卡斯及理性预期学派的工作, 于1995 年得到诺贝尔经济学奖委员会的承认。与此同期, 兴起于20 世纪50 年代的现代金融学, 以金融经济学为理论基础, 着重研究理性假设条件下的价格发生机制与金融市场效率问题, 其理论基础就是传统西方经济学。因此, 现代金融学继承了投资者理性、市场完善、投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的假设前提。在此基础上, 以研究关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系, 成为了现代金融理论的主要内容。其中以Fama ( 1970) 有效市场假说( Efficient Market Hypothesis, 简称EMH 理论) 、Sharpe ( 1964) 等的资本资产定价模型( CapitalAsset Pricing Model, 简称CAPM) 、Ross 的套利定价模型( Arbitrage Pricing Theory, 简称APT) 、Black 与Scholes ( 1973) 期权定价模型(Option Pricing Theory, 简称OPT) 等理论为其核心, 构成了现代金融学理论的完整框架。以上各模型都以“投资者理性”为贯穿始终的核心假设, 现代金融理论对金融投资决策分析的基础就是理性预期, 在此假设基础上应用数学方法解决金融决策问题成为了可能。二、金融市场中噪音交易与理性套利的内在机理对于噪音交易长期存在的根本原因的解释都根据了预期效用模型方法, 在基本的模型假设和推导过程中得出了噪音交易长期存在和生存的基础。无论结论如何, 都满足了“有效市场理论( EMH) 的悖论”的道理, 即一方面, 从理性交易者角度看, 如果噪音交易者皆被排挤出市场,现存的所有投资者都是理性的, 无利可套, 那么信息投资者知道真实价格的概率分布, 他们基于拥有的信息选择在市场中的位置, 当他们获取超常收益时, 买入行为增加, 推动价格升高, 反之亦然。无信息投资者没有进行信息收集工作, 但是他们了解当前价格已经包含了拥有信息投资者所拥有的信息, 他们会通过当前价格所反映的信息, 得出对未来价格的估计。价格体系要包含全部信息是不可能的, 因为信息被价格体系全部包含之后, 人们就失去了信息收集的动因。如果信息收集是有成本的, 则价格体系一定会包含噪音, 这样投资者才能够基于所收集的信息获取收益。如果价格体系不包含噪音, 信息收集有成本, 则一个完善竞争的市场将被打破, 因为信息收集者基于拥有的信息无法获取超常收益, 均衡也就不存在了, 而在没有人收集信息的市场中均衡同样不存在。当许多投资者企图基于信息收集获取超常收益时均衡价格受到影响, 价格也就较好地反映了信息。在一个竞争的市场中, 价格揭示太多的信息, 则会消除人们进行信息收集的动因, 只有价格体系中包含足够多的噪音, 才能够刺激投资者进行信息收集, 价格体系才能够得以维持。Grossman 和Stiglitz ( 1980) 认为如果将竞争均衡定义为价格达到能够消除所有套利机会的水平, 则竞争市场不可能总是处于均衡状态,因为存在套利成本的套利者不能够获取套利收益, 只有拥有信息投资者基于所拥有的信息处于有利的地位时, 才会获取套利收益。因此, 有效市场假说的任何时间价格总是可以充分反映所有的信息是不成立的。Black ( 1986) 认为噪音交易使金融市场成为可能, 也使其不完善, 如果没有基于噪音的交易, 投资者将持有单个资产, 很少进行交易, 因为交易者基于信息认为应该交易( 如买出资产) ,而交易的另一方同样拥有信息, 不会进行交易( 买入资产) , 交易无法实现。在存在噪音的市场中, 基于噪音的交易者认为自己是基于信息进行交易, 他们的损失刚好是基于信息交易者的收益。市场上基于噪音的交易者越多市场的流动性越好。基于噪音的交易将噪音融入了价格中, 使证券价格既反映了信息, 同时也反映了噪音。随着噪音交易的增多, 基于信息的交易者的收益增加, 因为证券价格中包含了更多的噪音成分, 因此基于信息获取收益的机会增加。事实上投资者并不清楚自己是基于信息还是基于噪音进行交易( 他们都认为是在基于信息交易) , 基于噪音的交易者使价格远离价值, 基于信息的交易者将价格_设, 投资效用函数的非对称性, 同时人们的行事原则常常会违反贝叶斯原理和其他概率最大化理论, 因此投资者不是理性的, 投资决策的确定往往不是根据信息而是噪音, 这些投资者更应该称之为“噪音交易者”。关于投资的非理性最为明显的例证来自“股票溢价之谜”和投资者更愿意捂住亏损的股票去避免面对损失。其次, 心理学的研究已经清楚地表明人们并不是偶然偏离理性, 而是经常以同样的方式偏离, 非理性投资者的行为并非是随机的, 他们相互模仿, 具有一定的社会性。例如: Scharfstein 和Stein ( 1990) 发现为了避免业绩低于标准投资组合, 职业投资经理们所选择的投资组合非常接近标准的投资组合( 如S&P 500 指数) , 这些经理们的业绩总的看来比消极投资策略还要差, 他们其实是标准的噪音交易者!#。最后, 理性套利行为的有效性将决定金融市场中理性与非理性博弈的结果。套利机制作用是否有效关键要看是否能够找到受噪音交易者影响证券的近似替代品, 对于那些衍生证券而言, 尽管套利的交易量很大, 替代品还是容易找到的, 而大多数情况下, 证券没有明显合适的替代品, 所以即使它们存在“定价偏差”, 理性套利者也无法进行无风险的对冲交易, 这种由于没有完全替代品而充满风险的套利行为被称之为“风险套利”。即使可以找到完全的替代品, 理性套利者也将面临未来出让价格不确定性的风险,即价格偏差在消失前继续错下去的风险, 这种风险被De Long ( 1990) 等人称之为“噪音交易风险”。既然套利充满风险, Friedman 的市场选择的观点就存在着明显的问题, 噪音交易者和理性套利者同样面临风险时, 他们各自的预期收益率将依赖于各自的风险承受能力和市场给予他们的风险补偿, 从长期来看, 理性套利者不一定永远强大, 而噪音交易者也未必必然灭亡, 因为噪音交易者判断有误承担了更大的风险, 市场将会给予更高的风险补偿, 他们反而因祸得福!$#。Statman ( 1999) 在对行为金融学的总结时指出: 行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差别, 他们的主要目的都试图在一个统一的框架下, 利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中存在的问题。两者的主要差别就是行为金融学利用与投资者信念、偏好及决策相关的心理学研究成果来理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响, 以及如何运用心理学和经济学原理来改善不确定性条件下的决策行为。本文关注噪音交易存在的机理问题, 认为噪理性预期思想在20 世纪60 年代初已经产生。所谓理性预期是在有效地利用一切信息的前提下, 对经济变量做出在长期来说最为准确的、而又与所使用的经济理论模型相一致的预期。按照理性预期行为的结果必然和预期的结果相一致, 即经济主体的主观概率分布的期望值与客观概率分布的期望值一致。理性预期的概念是John Muth ( 1961) 发表的论文理性预期与价格变动理论中首次提出的。穆斯的理性预期假说理论在当时被用于金融市场动态行为的分析。此后, 以Robert Lucas、Sargent、Wallace 等学者为代表的新古典宏观经济学派因使用“理性预期”这一重要经济学概念并以此建立起的理论体系被普遍称之为“理性预期学派”。理性预期符合西方经济学中对行为人理性行为的假定, 一般用数学来准确表述。理性预期学派的兴起, 主要取决于两点原因: 一是数学工具的发展。经济学的发展经常是取决于可用工具的进步, 此前由于技术所限, 人* 本文得到2006 年国家社会科学基金项目( 06CJL006) 、2005 年国家自然科学基金项目( 70573040) 、2005 年教育部重大项目( 05JJD790008) 、中国博士后科学基金项目( 20060390269) 和吉林大学985 经济分析与预测哲学社会科学创新基地项目( 98CXJD015) 的资助。理性投资者必将因为无法生存而退出市场。如果理性投资者都因为无法生存而退出市场了, 那么如何维持无套利均衡市场的持续存在? 既然无套利均衡市场无法持续存在, 那么能够持续存在的肯定是有套利均衡市场了; 另一方面, 从噪音交易者角度看, 如果所有市场中已经存在的噪音交易者都被理性套利者通过套利排挤出市场, 那么最初的噪音交易者如何产生呢? 如果认为噪音交易者是从市场外进入的, 那么既然知道肯定会被淘汰, 为什么还要进入市场? 因此, 肯定还是有噪音交易者的存在, 正是他们存在于市场中, 并在可能被淘汰的前提下仍旧会生存, 这样才真正合乎现实市场的状况。那么, 这些按EMH 来看注定要亏损的噪音交易者为什么还能够生存? 为了解释这一悖论, 应该抛开EMH, 重新定义市场。事实上, 金融市场中的交易者不可能完全清晰地分为噪音交易者和理性交易者这两种类型,即使是理性交易者也可能根据已经过时的信息进行交易, 实际上也就相当于进行噪音交易。所以, 对每一个交易者而言, 他本身既可能是理性交易者又可能是噪音交易者, 决定其是否是噪音交易者的关键因素是其采用的投资策略, 即每一个交易者依据不同的概率采用噪音交易策略或理性交易策略, 策略不同交易者角色也不同。在一个均衡的市场中, 理性交易策略采用者和噪音交易策略采用者是同时存在的, 而且将永远的存在下去, 不存在完全是理性交易采用者的“无套利均衡市场”, 而市场的变化只是表现为不同时期理性交易策略采用者和噪音交易策略采用者之间比例的变化。对于市场价格与基本价值的关系而言, 当噪音交易策略采用者整体认为市场会上升而买进时, 市场价格就会偏向高于基本价值; 当噪音交易策略采用者整体策略认为市场会下降而卖出时, 市场价格就会偏向低于基本价值; 只有在噪音交易策略采用者中表现为认为市场会上升而买进的那部分交易和认为市场会下降而卖出的那部分交易的买进量与卖出量正好相等时, 才会有市场价格等于基本价值。而由于有这么多的交易者的存在, 这种相等必然发生, 但只是瞬间, 因而构成了噪音交易者与理性套利者长期共存的市场。噪音学派首先解释了为什么金融市场中必然会存在噪音。Grossman ( 1976) 认为如果市场揭示了太多的信息, 由于竞争的作用, 则交易者不可能通过信息获取超常收益。市场中存在两类投资者: 拥有信息投资者和无信息投资者, 拥有拉回价值, 于是价格围绕价值波动。因此, 在一个流动性的市场中, 价格并不总是等于价值, 市场并不总是有效。另外, 如果市场有效, 则没有人可以获取超常收益, 也就失去了获取信息的动因, 随机选择证券就是有效的。没有了获取信息的动因并基于信息进行套利, 价格是否还能够反映信息呢? 获取信息是有成本的活动, 作为理性投资者当信息效用大于零时, 即可以利用信息改善投资决策, 投资者会追求信息, 但是由于信息存在成本, 投资者利用有成本的信息进行投资决策时会比随机选择证券获取更高的收益, 但是减掉获取信息所付出的成本后, 两种投资策略的净收益是相同的。因而, 投资者会完全失去信息收集的动力, 那么信息又如何可以反映在证券的价格中去呢? 因此, 不包含噪音的金融市场同样也是无法存在的。三、现代行为金融学的非理性质疑由于理性假设和预期效用理论存在诸多问题, 对其的偏离则首先由Maurice Allais ( 1953)第一个指出, 即“阿莱悖论”。Allais 认为关于个人选择行为的实验, 不仅可以用来检验个人选择理论, 而且还可以用来说明个体选择中的理性行为。而后, 最具有影响力的是Kahneman 和Tversky 在1979 年发表的“前景理论( ProspectTheory) ”()。该理论解释了传统预期效用理论无法描述的个人在不确定条件下的决策行为。前景理论为行为金融学建构完整与成熟的理论架构奠定了基础。行为金融理论认为人的行为、心理感受等主观因素在资产定价中起着不可忽视的作用, 人们并不总是以理性的态度做出决策, 在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性现象, 市场不会达到有效, 资产的价格也不会包含所有的信息, 因为它们不仅由资产的内在价值决定, 还由投资者的心理和情感因素决定*)。投资者在投资决策过程中会表现出各种偏激和情绪化特征, 常常是非理性的, 其投资行为建立在所谓“空中楼阁”之上, 证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力, 投资者交易行为充满了“血气冲动”。关于投资决策的依据问题, 行为金融学试图从投资者行为认知偏差的心理学原理、社会学和人类学角度来认识金融市场现象。首先, Kahneman和Tversky 提出了人们对待风险的态度并不服从Von Neumann-Morgenstern 的理性概念假音交易使金融市场成为可能, 基于噪音的交易将噪音融入了价格中, 使证券价格既反映了信息,同时也反映了噪音。噪音交易与理性套利都是金融市场运行不可或缺的条件, 噪音交易者与理性套利者长期共存并形成了市场的博弈均衡。基于金融市场中噪音交易者与理性套利者长期共存的事实, 管理层在未来证券市场的发展过程中, 既不必片面追求市场中的交易行为的理性成分, 也不必过度担心噪音交易行为的存在, 而应该对投资主体行为进行有效的引导, 以保证市场的均衡向更加理性的方向发展。注释: Friedman, M. The Case for Flexible ExchangeRates. Chicago: University of Chicago Press, 1953. Black, F. Noise. Journal of Finance, 1986,(41) . John Muth. Rational Expectations and the Theoryof Price Movements. Econometrica, 1961. Grossman, J. On The Efficiency Of CompetitiveStock Markets Where Traders Have Diverse Information.Journal Of Finance, 1976, (31) . Grossman, J. and Stiglitz. On the Impossibility ofInformational Efficient Markets. American Economic Review,1980, (70) . 丁志国、苏治、赵振全: 有效市场理论的思考, 经济学动态2005 年第5 期。 丁志国、苏治、杜晓宇: 现代金融学理论的疏漏与分歧, 社会科学2006 年第3 期。 饶育雷、刘达锋: